利潤恐六年來首次下滑中金公司遭舊股東減持

2022年12月22日

一度持有這家中國歷史最悠久西式投資銀行約10%股份的海爾，披露其持股比例已降至6.32%

重點：

家電巨頭海爾已減持在中金公司長期持有的股份，後者或將遭遇自中國市場2016年崩盤以來年首次年利潤下滑
中國首屈一指投資銀行的未來增長，受限於地緣政治緊張局勢和資本監管要求

沈如真

2020年底，中國國際金融股份有限公司(3908.HK; 601995.SH)在上海的上市備受期待，而早在那時之前，家用電器製造商海爾的投資部門就買入了這家中國成立最早的投資銀行近10%的股份。現在，這段關係似乎正在走向盡頭。海爾集團(青島)金盈控股有限公司上週末披露已完成減持計畫，持股比例由之前的8.26%降至6.32%。

海爾金盈試圖淡化此事，將其歸因於內部的現金需求。的確，在IPO之前入場的投資者幾年後出售股份並希望鎖定部分收益，這種事情並不少見。但這一舉動也反映出，對中國投資銀行的情緒比兩年前降溫了。

2020年11月2日，之前已在香港上市的中金公司在上海掛牌。上市首日，看漲的投資者將其股價抬升至44%的漲停上限。無論是中金公司不斷上升的全球排名，還是螞蟻集團擬集資370億美元(2,580億元)的全港最大IPO主承銷商身份，都吸引著投資者。

但就在一天後，中國政府叫停螞蟻上市，一系列針對從科技到教培輔導行業的監管打擊由此開始。對中國企業海外上市審查的同時收緊，讓一個本是中金公司最大搖錢樹的市場不寒而慄。

如今，中金公司在上海上市的股票，已比2021年的高位跌去超過一半，這還是在經歷最近一輪反彈後。在該銀行遭遇自中國市場2016年大跌以來首次年收入和年利潤雙雙下滑之際，其在香港交易的股票也在10月底迎來6年來的最低位，但之後出現了反彈。

中金公司一瀉而下的股價，一定程度上反映了一系列宏觀因素，包括深受疫情影響的經濟對投資銀行業的衝擊、股市的萎靡不振，以及外國競爭加劇的威脅。但這些困難也具有特殊性，反映了一家被視作中國最具國際化的投資者銀行的企業面臨的獨特挑戰。摩根士丹利(MS.US)一度是中金公司的合作夥伴和大股東。

中金公司的全球化野心也因為地緣政治緊張局勢加劇，以及對中美資本市場可能會脫鈎揮之不去的擔憂而被蒙上了陰影。與此同時，其擴張也受到了阻礙，因為在計畫價值數以十億美元計的新股配售時，它需要保持特定的資本充足率水平。

儘管如此，中金公司依然是中國最大、最具創新精神的投資銀行之一，不讓中信證券(6030.HK; 600030.SH)和海通證券(6837.HK; 600837.SH)等國內頂級競爭對手專美。作為總資產規模位居全國第9的證券公司，中金公司的投資組合更多元化，從相對穩定的財富和資產管理，到週期性更強的券商和自營交易，不像較小的競爭對手那麼容易受市場波動的影響。

疫情與戰爭帶來挑戰

儘管中金公司的長期形勢較為穩固，但從其最新的季度財報來看，短期內的不利因素還是顯而易見的。2022年首9個月，營收按年下降了10.6%至193.9億元，淨利潤下降19.3%至60億元。

最大的拖累來自中金的券商和投資業務，它們的收入在此期間分別下降了17.5%和38%。由於中國政府加大力度利用資本市場來幫助經濟復甦，以及提升中國的科技能力，中金的投行業務收入增長了13%，從而紓緩了這些下降。

分析人士預計，中金公司今年的淨利潤將下降15%至20%，這是自其2016年利潤下降7%(當時中國股市處於重大調整期)以來，首次出現年利潤的下降。

由於大範圍封控以及其他防疫措施對經濟造成打擊，中國基準性質的滬深300指數在今年前9個月暴跌逾20%。今年2月俄羅斯入侵烏克蘭後，外國資本外逃，也是導致下滑的原因之一。

儘管面臨種種不利因素，據畢馬威(KPMG)估計，中國企業今年的IPO融資規模達到創紀錄的6,100億元，佔全球IPO融資總額的近一半，中國的IPO市場今年實際上將實現5%的增長。相比之下，美國IPO市場預計將暴跌逾90%，香港市場則萎縮逾70%，凸顯出美國大舉收緊貨幣政策的抑制效應。

行業資料顯示，中國140家證券公司在2023年前9個月的綜合收入下滑了17%，比中金公司10.6%的降幅要更為嚴重。在中國於2020年取消該行業的外資持股上限後，這個擁擠的行業預計還將面臨來自全球競爭對手日益激烈的競爭，因為摩根士丹利、高盛和瑞士信貸等公司可以完全控制其中國業務了。

作為中國歷史最悠久的西式投資銀行，中金公司自中美雙方於1995年合資建立後，它已經有了足夠的時間來學習「與狼共舞」。它的全球網路包括在香港、紐約、倫敦、新加坡、三藩市、法蘭克福和東京的業務，它在幫助中國企業在海外融資方面發揮了關鍵作用。

儘管在過去18個月裏，中國公司的海外上市基本停滯，但中金仍有大約五分之一的收入來自中國境外。在這方面，該公司中國以外業務在未來的增長情況，將取決於地緣政治。儘管上周緊張局勢緩和的跡象提振了中金公司和其他中國企業在美國進行IPO的承銷商，但目前尚未清楚中國將如何對此類海外上市實施新的審查機制。

根據中國擴大後的「滬港通」計畫，中金公司還可以為那些希望在瑞士和法蘭克福上市的企業提供服務。不過就交易規模和市場流動性而言，沒有哪個城市能與紐約相比。

這家投資銀行的負債率水平接近監管上限，它已公佈計畫通過新股配售籌集高達270億元的計畫，為增長提供資金。隨著市場的反彈和中金公司的擴張，中信證券預計中金在2023年和2024年將分別實現32%和10%的利潤增長，扭轉今年的下滑趨勢。不過，這還是遠遠低於2021年50%的利潤增幅，以及2020年70%的利潤增幅。

中金公司在上海上市的股票目前市帳率約1.6倍，高於1.4倍左右的行業平均水平，這表明其增長前景可能已經反映在股價中了。這在一定程度上可能解釋了海爾最近決定套現的原因。但我們也應該注意到，其香港股票的市帳率要低得多，只有0.7倍，這反映出國際投資者對該公司存有更大的懷疑。

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新聞

簡訊：雲鋒金融斥4,400萬美元購萬個以太幣

雲鋒金融集團有限公司（0376.HK）周二公布，已於公開市場累計購入10,000枚以太幣，涉及資金4,400萬美元。是次購買的資金來自內部儲備，購入的以太幣會在財務報表中列為投資資產。公司於今年7月時公告集團戰略布局，包括Web3、現實世界資產（RWA）、數字貨幣、ESG零碳，以及人工智能。雲鋒金融指出，購入以太幣符合集團的戰略布局，並可探索以太幣在集團保險業務中潛在的應用模式，以及與Web3相適應的創新業務場景。此外，以太幣作為儲備，可優化資產結構，減少對傳統貨幣的依賴。公司於周三開市升3%報3.78港元，但隨即掉頭下跌，今年以來股價升逾250%。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年09月03日

0376.HK

達勢股份佈局低線市場達美樂中國登頂全球排行榜

達美樂比薩在中國的獨家特許經營商披露，上半年通過淨新增190家門店實現營收同比增長27% 重點：達勢股份上半年營收、利潤雙雙強勁增長，延續其在中國市場的新店擴張戰略公司在六個月內淨新增190家門店，總門店數達1,198家，全年淨增300家新店的目標有望如期達成　陽歌達勢股份有限公司（1405.HK），作為達美樂比薩（DPZ.US）在中國內地及港澳地區的特許經營商，如今正深刻體會到，成功有時亦是一把雙刃劍。該公司已成為達美樂全球體系中的亮眼明星，在全球新店開業首30天業績排行榜前50席中獨佔48席。如此優勢表現，部分源於其深耕中國非一線城市的策略，在這些地區，比薩仍被視為新潮美食，新店開業常能吸引大量追逐餐飲風潮的客流。這樣的新鮮效應會隨時間和門店加密分流，新店通常在開業一年或更久後銷售額回落到更低且更可持續的常態化水平。這導致明星門店難以避免地面臨短期同店銷售額下滑。其8月28日發布的中期財報顯示，達勢股份上半年同店銷售額出現1%的微降，首次體驗到“首店開業紅利”消退的影響。這對急速擴張成為中國第二大比薩連鎖企業的公司而言，標誌著其迎來一個機遇與挑戰並存的新階段。與此同時，最新財報顯示達勢股份今年仍保持強勁的營收利潤雙增長，其持續在「非一線新增長市場」的低線城市極速拓店。由此，公司正向全年淨增300家新店的目標穩步邁進，較去年末1,008家門店總量提升約30%。在當前經濟不確定性的大背景下，達勢股份還發現，隨著消費者轉向更具性價比的餐飲選擇，其位於最發達國際大都市的成熟門店表現依然穩健。「我們將延續「走深」與「走廣」的網絡擴張策略，構築全國佈局網絡並提升達美樂的品牌價值。」達勢股份在中期業績公告中稱。達勢股份最初於2010年與達美樂品牌展開合作，2017年成為該美式連鎖品牌在中國內地和港澳地區的獨家總特許經營商。此後公司啓動極速擴張，去年憑借第1,000家門店突破重要里程碑。目前是中國第二大比薩連鎖品牌，但相較行業龍頭必勝客來說，仍有可觀的增長空間，後者截至6月末擁有3,864家門店，規模約為達美樂中國的三倍。 2023年的香港IPO成為達勢股份又一重要里程碑，此後股價已近翻番。近期達美樂啓動股份減持，表明其認為達勢股份已具備獨立運營能力。儘管公司流動性已有所改善，但公司大部分股權仍由一些秉持長期投資理念的股東持有。當前主要投資方包括持股約7.9%的The Capital Group Cos.及其他長期股東。版圖持續擴張上半年達勢股份營收同比增長27%至25.9億元（約合3.61億美元），去年同期為20.4億元。報告期內公司全國淨新增190家門店，總量達1,198家。7月迄今開設43家新店，另有62家處於在建或簽約階段，今年淨增300家新店的年度目標已近在眼前。上半年進軍九座新城使其全國覆蓋版圖擴至48城。瀋陽首店尤為亮眼，開業僅198天以3,100萬元即刷新達美樂全球單店年銷售額紀錄。原紀錄保持者是位於廈門的門店，該店首年銷售額超3,000萬元。強勁的開業表現助力新店實現驚人的短期回報週期。去年12月至今年6月進駐15個新市場開設的64家門店，實際或預期平均回本周期僅11個月，遠低於成熟市場約三年的常規水平。截至8月15日，其中24家新店已實現現金回本。儘管快速回本令人矚目，但正如前文所述，此類門店銷售額終將回歸可持續的常態水平，由此形成「雙刃劍」效應。相對而言，成熟門店的同店銷售表現更為穩健。公司特別指出2022年12月前開業門店上半年同店銷售額保持正增長。北上廣深四大一線城市該指標同樣為正，彰顯「在高度競爭市場中具備韌性表現與強大的品牌認知」。截至6月末，公司在一線城市擁有515家門店，低線城市則為683家。達勢股份同時著力構建會員體系，截至6月末會員數達3,010萬，同比增量達1,940萬。此類客群當前貢獻公司約66%的銷售額，較去年同期63.6%有所提升。客戶規模擴張疊加規模經濟效益，助力上半年單店經營利潤率升至14.6%，同比微增0.1個百分點。經營優化疊加快速門店擴張，推動2025年上半年調整後淨利潤同比激增79.6%至9,140萬元（上年同期5,090萬元）。雅虎財經調研的11位分析師中，2人給予「強力買入」評級，其餘9人均建議「買入」，市場對其成長敘事及股票前景普遍樂觀。弗若斯特沙利文（Frost & Sullivan）數據顯示，中國比薩市場2022至2027年預計年增15.5%，期末年銷售額將達771億元。達勢股份正共享這一盛宴。與許多進入中國的外國品牌類似，達美樂中國也推出多款貼合本地口味的產品，包括榴蓮比薩、可可芝士流心卷邊比薩等備受歡迎的風味。儘管存在前述同店銷售短期波動，但達勢股份在低線城市的極速擴張與持續提升的品牌認知度，有望支撐其長期穩健增長。在快速開店與可持續盈利之間尋求平衡的同時，公司或將憑借中國比薩市場的不斷擴容，進一步鞏固其行業領先地位。咏竹坊专注于在美国和香港上市的中国公司的报道，包括赞助内容。欲了解更多信息，包括对个别文章的疑问，请点击这里联系我们…

2025年09月03日

1405.HK

數字人能否讓交個朋友忘掉羅永浩？

多家直播電商都在經歷「去個人化」的考驗，交個朋友以矩陣化策略及AI技術布局走出一條不同的路重點：上半年收入錄得8.7%增長，但期內利潤大減32.7% 毛利率由53.8%驟降至43.7%，主因平台流量獲取成本上升及技術投入增加　李世達在中國直播電商快速發展的短短幾年裡，兩個故事如同鏡像般的存在。其一是羅永浩與交個朋友控股有限公司（1450.HK），另一個則是董宇輝與東方甄選（1797.HK）。前者從個人IP起步後走向去個人化；後者本是公司化運作卻被個人IP意外放大。兩者的反差，揭示了直播電商這門生意的本質，既離不開個人魅力的效應，又不得不尋求去個人化的持續經營。交個朋友的去個人化過程啟動得更早，從最新財報看來，這家公司正處在關鍵的耐力測試期。2025年上半年，公司錄得總收入6.76億元，同比增長8.7%，其中新媒體服務收入達6.2億元，仍是最主要的業務驅動。然而，盈利數據卻不容樂觀。期內利潤僅5,635萬元，同比下跌超過32.7%，新媒體板塊的利潤也僅5,536萬，按年跌超37%。毛利率由2024年同期的 53.8%驟降至43.7%。公司解釋，主要原因是平台流量獲取成本增加，以及持續推進「朋友雲」智能系統等研發投入加大，導致增收不增利。交個朋友吧交個朋友的故事要從羅永浩說起。他是中國互聯網創業圈的標誌人物，曾因創立手機品牌「錘子科技」而名聲大噪。2019年，他以「還債」為由進入直播帶貨，打著一句「基本上不賺錢，交個朋友」成了標誌性的開場白，也成就了「交個朋友」這一品牌。雖說「只是交個朋友」，但「不賺錢」卻非公司所願。2022年6月，羅永浩宣布退出管理層，交個朋友馬上「交了新朋友」。 2022年8月，交個朋友與世紀睿科簽署合作協議，後者正式接管其抖音賬號運營。到了2023年5月，世紀睿科全資收購交個朋友，同年7月，公司更名為「交個朋友控股有限公司」，交個朋友完成「借殼上市」。然而，要在明星流量紅利消退後保持增長，仍是必須面對的問題。交個朋友的答案是矩陣化、多平台與技術化。首先是矩陣化經營。副總裁崔東升在2024年公開指出，公司真正的收入來源已經從「單一頭部主播」轉向「垂直領域矩陣號」，涵蓋美妝、酒水、運動、家居等不同場景。數據顯示，羅永浩兩個主賬號帶來的收入佔比已降至3%以下，這意味著公司完成了從「羅永浩直播間」到「交個朋友矩陣」的轉型。其次是多平台布局。除了深耕抖音，公司也積極拓展淘寶、京東，並與百度優選達成戰略合作，試圖打破單一平台依賴，分散風險並拓寬流量來源。推出AI虛擬主播最後是AI與技術化。公司持續投入「朋友雲」智能系統，意在打造選品、投放和運營的數字化中台，提升效率與轉化率。2025年「618」購物節期間，公司正式推出「數字人」版本的「羅永浩直播」，直播時長6.5小時，吸引超1,300 萬人次觀看，GMV突破5,500萬元，創下了數字人直播帶貨的新紀錄。然而，數字人的形象依舊沿用羅永浩，凸顯了即使採用AI技術，仍需要頭部IP來帶動的矛盾。此外，交個朋友也在嘗試自營產品與供應鏈管理，通過自有品牌提升毛利率。這一步若能落地，有望緩解毛利率下降的壓力。業績公布後首交易日，交個朋友跌3.96%報0.97港元，今年以來已跌逾10%。目前市銷率約為1.02倍，低於東方甄選的6倍，顯示市場對公司的盈利模式缺乏足夠信心，難以支撐股價。與交個朋友相比，東方甄選的陣痛更為明顯。2025財年，東方甄選持續經營業務淨溢利僅619萬元，大跌97.5%。在董宇輝離開後，公司不得不全力推動「去董化」，轉向自營產品和會員制，試圖打造「線上山姆會員店」。交個朋友的去個人化進程更早，矩陣號和多平台戰略已初見雛形。問題在於，雖然收入規模穩住了，但盈利能力卻因流量成本而受損，尚未找到像東方甄選那樣的「自營產品」護城河。兩家公司雖走在不同路徑上，但同樣印證了直播電商的命題：去個人化之後，誰能率先找到新的增長模式，誰才能在行業洗牌中存活。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年09月03日

1450.HK

簡訊：奧克斯上市首日收跌5.4%

奧克斯電器有限公司 (2580.HK)周二在香港首日掛牌，收市下跌5.4%，這家空調製造商集資近40億港元。公司表示，以每股17.42港元的價格發售2.38億股，約35%售予香港本地投資者，該股收市報16.48港元。香港發售部分獲556倍超額認購，國際發售獲7.3倍超額認購。公司是中國歷史最悠久的空調製造商之一，成立超過三十年，以廉價型號聞名。今年第一季度，收入較上年同期增長27%至93.5億元，期間利潤增長23%至9.25億元。陽歌欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年09月02日

2580.HK

重點：