內房深䧟債務危機 中小開發商壓力更大

中國的房地產行業壓力重重，不過，禹洲集團、時代中國和中國奧園等規模較小的民營企業卻並非焦點所在，儘管它們也出現了股價暴跌、債務拖欠

重點：

• 禹洲集團和中國奧園等規模較小的開發商今年股價暴跌，它們面臨的流動性壓力與恆大和碧桂園等巨頭類似，甚至更大
• 穆迪於上月將中國整個房地產行業的前景下調至「負面」

梁武仁

現金短缺的中國房地產開發商正處於進退兩難的境地，中國政府正試圖找到應對辦法。步履維艱的房地產開放商，是這個18萬億美元經濟體的重要組成部分。在這情況下，中國許多規模較小的民營開發商，不得不應對自己處在聚光燈之外的局面，因為全球關注的焦點都集中在中國恆大(3333.HK)和碧桂園(2007.HK)等巨頭的困境上。

這種擔憂在今年禹洲集團控股有限公司(1628.HK)、時代中國控股有限公司(1233.HK)和中國奧園集團有限公司(3883.HK)等開發商的股價急劇下跌中得到了突出體現。這些股票都變得幾乎一文不值。

因此，沒有極強風險偏好的股票投資者，可能都會避開此類股票，結果導致它們不可能通過發行新股來籌集資金。債務投資者可能也會對它們敬而遠之，尤其是穆迪上個月將該行業的前景下調至「負面」。然而，四個月前穆迪才將房地產上調至「穩定」，當時的情況似乎正在改善，想不到近期情況急轉直下。

年初至今，禹洲集團的股價已下跌68%，而時代中國則下跌74%。兩只股票的交易價格遠低於1港元，市銷率只有區區0.03倍。中國奧園的股價表現略好，但年初至今亦下跌了40%。

過去三年中國房地產行業面臨的情況，與之前二十年的榮景截然不同。現在許多開發商感受到的壓力，早在2020年就顯現出來了，當時政府開始管控這個負債累累的行業。

這個決定對該行業造成了巨大打擊，很大程度上切斷了昔日推動其快速擴張的債務融資。此舉對政策制定者來說存在風險，因為它嚴重抑制了房地產開發，而後者是中國近年來經濟增長的關鍵組成部分。當時的想法似乎是，最好在早期階段解決問題，而不是等到事態失控演變成全面危機。

但後來新冠疫情導致世界各地經濟停擺，包括中國經濟。而在中國，早在之前，隨著房地產市場在經過二十年的爆炸式增長後降溫，中國房地產開發商的日子就已經變得不好過了。後來，新的借貸限制加上疫情防控，讓情況雪上加霜。

隨著疫情的消退，中國經濟重新開放，引發了人們對該行業形勢將開始好轉的希望，而年初確實出現了經濟復蘇的跡象。但這種勢頭很快就消失了，為開發商的問題找到快速解決辦法的希望破滅了。

首先，政府制定的債務上限，使它們進行債務再融資和為新項目融資的難度加大。房價下跌也讓很多買家持觀望態度，這讓開發商失去了最重要的收入來源，加劇了它們的流動性壓力。

由此形成惡性循環，開發商難以完成項目，反過來讓潛在的購房者變得更加焦慮，導致房地產開發項目因缺乏資金而進一步延期。與此同時，開發商也難以從股票和債券買家那裡籌集到新資金，他們曾經是開發商最重要的現金來源之一。

暗淡的前景

這一切又把我們帶回了小開發商的問題上，由於資源更有限，它們與大開發商遭受著同樣的痛苦，甚至更大。

禹洲集團就是一個很好的例子，在去年部分美元債券違約後，公司正在制定債務重組計劃。根據8月底發佈的最新財報，它今年上半年的收入實際上比去年同期略有增加，儘管增幅僅為1%。

但它的成本增加了11%，導致毛利下降了85%。原因在於物業交付時公允價值的下調，這可能意味著它們並沒有像禹洲集團在項目開工建設時所預計的那麼掙錢。

同樣，禹洲集團的投資物業賬面錄得巨額虧損，開發中的房地產及應收賬款出現巨額減值。該公司上半年的財務費用也大幅增加。將所有這些費用和成本計算在內，禹洲集團在此期間淨虧損90億元（12億美元），而上年同期為盈利3.53億元。

隨著財務狀況的惡化，今年上半年禹洲集團的資產負債率（即債務與股本比率）比去年同期增長了兩倍多，達到356%。讓人進一步懷疑其債務償還能力，尤其是考慮到今年上半年它即將到期的債務有所增加。

時代中國的情況也差不多。中國奧園看起來情況要稍好，上半年的毛利率有所提升，在此期間其淨虧損雖有縮小，但數額仍然巨大，該公司仍然深陷虧損。

中國政府今年放寬了對一些房地產公司的借貸限制，並推出了其他措施，如在一些城市放鬆購房限制，試圖重振房地產市場。但這些措施並沒有產生太多效果，至少現在還沒有。

8月份，新建住宅的價格出現10個月來的最快跌幅。同月，惠譽評級還下調了對今年中國新房銷售交易的預測，預計將下降10%至15%，而之前的預測是5%。

在過去的困難時期，中國政府總有本事，以出其不意的招數來解決重大問題。但目前困擾房地產行業的問題似乎過於複雜，難以迅速解決。這讓房地產公司本已黯淡的前景更加黯淡，在恆大和碧桂園成為全球關注的焦點之際，繼續給禹洲集團、時代中國和中國奧園等規模較小的公司帶來壓力。

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