何時實現盈利 知乎也不知乎？

ZH.US 2390.HK
Zhihu posts first revenue decline

這家常被稱作“中國版Quora”的公司，一季度毛利率大幅提升，但收入卻出現自2021年IPO以來的首次下降

重點：

  • 知乎一季度收入下降3.3%，是自紐約上市以來首次下滑
  • 常被稱作“中國版Quora”的知乎，將毛利率提高逾5個百分點，並預計到年底，將實現非公認會計准則盈利

陽歌

誰知道知乎(ZH.US；2390.HK)什麼時候才能實現盈利？

這家常被稱作“中國版Quora”的公司高層似知道答案，他們在週三重申目標是今年底實現非公認會計准則(non-GAAP)盈利，這通常不包括員工的股權激勵。投資者對此不為所動，在最新季報

顯示知乎營收首次出現下滑後，其股價下跌了2.5%。

週三的拋售意味知乎股價今年已下跌近40%，目前較公司2021年在紐約上市時的價格下跌逾95%以上。值得注意，最近大部分在美國和香港上市的中概股紛紛上漲，中國ETF-iShares MSCI(MCHI.US)較2月的低點上漲16%的走勢中，知乎掉隊了。

創始人兼董事長周源稱，今年一季度的業績是“穩健的財務表現及經營業績”，這可能會讓一些人摸不著頭腦。畢竟，收入首次下滑可不是什麼值得吹噓的事情。但仔細分析就會發現，周源可能指的是公司的毛利率。知乎一季度的毛利率從去年同期的51.5%提高到了56.6%，上升超過5個百分點。

遺憾的是，利潤率的提高並沒有傳導到知乎的利潤上。季度內知乎的淨虧損從去年同期的1.79億元小幅收窄至近1.66億元。但經調整非公認會計准則虧損實際上卻從去年同期的1.2億元擴大至1.36億元（公司希望這個指標到今年底實現盈虧平衡）。顯然，公司在今年剩下的時間里還有很多工作要做，才能實現盈虧平衡的目標。

雖然投資者喜歡盈利，但他們對不斷萎縮的公司並不感興趣。這體現在知乎的市銷率(P/S)僅為0.58倍上，這個數字怎麼看，都不像一家行業領先的互聯網公司的水平。

相比下，擁有諸多類似用戶社區的搜索巨頭百度(BIDU.US; 9888.HK)的市銷率為1.78倍，閱文集團(0772.HK)的市銷率為3.48倍。美國巨頭Reddit(RDDT.US)的市銷率遠高於中國同行，為11倍。這個行業的中國公司估值這麼低，至少部分歸因於中國公司手握大量用戶生成內容，這些內容在中國高度敏感，存在可能遭受政府打壓的巨大風險。

不過，知乎是中國同行中唯一一家尚未實現盈利的公司，說明為何它的估值偏低。接受雅虎財經調查的四家分析機構，並未透露是否預計知乎會在第四季度實現盈利，但至少一家認為該公司將在明年扭虧為盈。儘管知乎尚未有盈利，但雅虎財經5月調查的九家分析機構中，有八家給出了“買入”或“強力買入”的評級，表明至少分析機構還沒有放棄該公司。

收入輕微下降

接下來，我們深入研究一下知乎的財務狀況，這些數據似乎解釋，它以犧牲收入增長為代價，以換取利潤率的改善。正如我們已經指出，知乎一季度的總收入，從去年同期的9.94億元下降至9.61億元，降幅為3.3%。

雖然這是公司上市以來首次出現可疑的下跌，但它肯定不是一個巨大的意外。這是因為知乎去年的收入增長迅速放緩，去年初的季度同比增長33.8%後，第四季度僅增長了2.2%。

在總收入下滑的同時，知乎的營收成本卻同比大幅下降了13.4%，至4.17億元，因為它縮減或停止了拖累利潤率的一些低利潤服務。它所有的主要用戶指標也都有所下降，尤其是平均月活躍用戶下降13%至8,900萬，降幅有些驚人。平均月付費會員數量這個更為重要的指標也略有下降，從去年的1,490萬降至1,480萬。這表明，知乎正在減少關注價值較低的免費用戶，再次凸顯了知乎對實現盈利的重視。

公司的三大業務類別中，有兩個類別的收入都下降，其中營銷服務營收下降16%至3.31億元，原因是公司淘汰了一些利潤率較低的產品。付費用戶是公司最大的經濟來源，其會員收入也有所下降，不過只是從一年前的4.55億元降至4.5億元。

至少從增長的角度看，公司唯一的亮點是職業培訓收入，增長36%至1.45億元。這部分業務仍是三大業務類別中最小的，但在過去一年，其佔集團總收入的比例，已從年前的11%增長到目前的15%。

知乎在財報電話會議上大談各種人工智能，但此類炒作幾已成為內容為中心的互聯網公司，對外例牌標榜的優勢。雖然這樣的內容，最終可能會給這個領域帶來革命性的變化，但誰的技術最好？誰能想辦法利用這些技術並將其變現？目前還遠不不明朗。

知乎的盈利之路並沒有消耗太多資金，因此它有足夠的時間實現盈利目標。截至3月底，公司的現金和短期投資為52億元，僅比三個月前略有下降，與去年3月底的63億元相差不遠。

總言之，在對知乎的問答業務感興趣的投資者看來，它似乎是一個喜憂參半的選擇：一方面，它是該領域的領導者，很可能在不遠的將來實現盈利；另一方面，它的收入已經開始縮水，可能在未來幾年都不會恢復增長。

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In ‘Warring States Era’ for smart cockpits, Megatronix bets on modular approach

智能座艙戰國時代 鎂佳盼藉模塊化突圍

正申請在港上市的鎂佳股份，試圖以「模塊化+多域融合」為核心策略，證明他們有更好的盈利能力 重點： 公司收入在2023年大幅增長，去年小幅回落至14.2億元 過去三年虧損持續收窄，但去年應收票據激增336% 　 李世達 在中國汽車產業智能化轉型的驅動下，「智能座艙」成為最炙手可熱的創新焦點之一。從過去僅止於語音控制與大屏幕顯示，到如今結合AI語義理解、視覺識別、情境交互與遠端OTA升級，智能座艙已逐漸從附加功能變為主機廠差異化競爭的核心場域。 這場由軟件定義主導的新技術浪潮，不僅改變了汽車產業的供應鏈格局，也催生出一批介於博世、大陸等傳統Tier 1巨頭與模塊零件廠之間的「Tier 1.5」供應商，它們以模塊化架構、AI算法與可重復部署為賣點，快速搶佔主機廠的下一代車型平台。 這股趨勢促使了包括博泰車聯網、四維智聯（已通過上市聆訊）及佑駕創新（2431.HK）等智能座艙領域公司紛紛選擇赴港上市，而2018年創立的鎂佳股份有限公司近日亦向港交所遞交上市申請。去年底上市的佑駕創新，其股價至今已上漲39%。 根據申請文件，鎂佳股份的核心競爭力在於整合式的智能座艙+X產品理念。簡單來說，該方案通過整合多種智能汽車功能，包括智能座艙、ADAS泊車、ADAS駕駛、車聯網、OTA升級等，嵌入統一的實體域控制器，以用於置入車輛中。 鎂佳稱，其採用模塊化、可重復的軟件架構，使不同廠商可以快速集成至各自車型中，這種「預開發模塊庫」邏輯不需要在每次得到定點後重新開發，可以有效縮短開發交付時間至「以月為單位」，適合中國汽車市場當下「快週期、低成本」的需求環境。 主動放棄最大客戶 截至目前，鎂佳的客戶包括奇瑞、長安、東風、長安馬自達、日產和福特等頭部車廠的多款車型。而自2022年首款搭載鎂佳方案的車型量產以來，公司業績也經歷了強勁增長。 自2022年起，公司收入從3.88億元（5,400萬美元）躍升2.9倍至2023年的15.13億元，2024年小幅回落至14.2億元。同期公司來自最大客戶的收入分別2.05億元、8.02億元和3.24億元，佔其收入約52.8%、53.0%和22.8%。 值得一提的是，公司在2024年初決定與過去兩年的最大客戶終止合作關係，該客戶即中國智能座艙龍頭德賽西威（002920.SZ）。退出合作之後，雖然當年收入有所下降，但毛利率卻由2023年的12.1%大幅增長至21.8%。 當同行都在犧牲利潤換規模時，鎂佳選擇反其道而行，雖失去最大客戶，但提升了毛利率，降低了客戶集中度，令其業務結構朝向更可盈利的方向優化。 截至2024年底，該公司已與12家車廠建立合作關係，累計獲得48個車型定點，年交付量超過63萬套，申請文件中稱：「中國約每十輛搭載智能座艙域控系統的新車中，就有一輛使用鎂佳股份的解決方案」。 不過，就如同中國汽車供應鏈上的其他產業，鎂佳也處在虧損階段。2022年至2024年，公司年度虧損分別為4.23億元、3.57億元及2.91億元，呈持續收窄的趨勢。公司稱，虧損的收窄歸功於零組件實現國產替代與供應鏈優化，以及更多高毛利的模塊進入產品組合，同時模塊化平台的導入，有效降低新項目開發的邊際成本。 去年應收票據暴增 截至去年底，公司持有的現金及現金等價物約1.87億元，另有2億元受限制現金，但去年公司應收票據從2023年的5,719萬元暴增336%至2.49億元，另外還有約6.49億元的應收帳款。這意味著愈來愈多貨款結算轉向票據支付形式。票據支付延長了實際回款周期，往往達三至六個月甚至更長，這無疑大大增加了公司的運營壓力。 在資本支持方面，鎂佳自2018年以來累計完成多輪融資，至今年5月完成3,069萬美元的D+輪融資後，估值達9.3億美元，與博泰車聯網傳出的估值逾10億美元相若。不過，鎂佳盈利狀況好過博泰車聯網，前者虧損持續收窄，後者同期則擴大至5.4億元。從毛利率看，鎂佳的21.8%也好過博泰的11.8%、佑駕創新的16%。 當前智能座艙行業正從「燒錢創新」進入到「落地量產」階段，鎂佳股份憑借模塊化平台與預開發策略，在技術交付與成本控制上展現出較強的系統集成能力。雖尚處虧損，但其毛利率改善及與頭部車廠的合作基礎，已使其具備進一步放量成長與平衡盈虧的潛力。 而隨著佑駕創新等同業在港股市場獲得積極定價，智能座艙的估值參照正在上升，為鎂佳創造了有利的上市窗口。若未來能在客戶結構、現金流與產品出海等方面實現突破，資本市場對其預期也有望隨之抬升。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏