何時實現盈利 知乎也不知乎？

這家常被稱作“中國版Quora”的公司，一季度毛利率大幅提升，但收入卻出現自2021年IPO以來的首次下降

重點：

• 知乎一季度收入下降3.3%，是自紐約上市以來首次下滑
• 常被稱作“中國版Quora”的知乎，將毛利率提高逾5個百分點，並預計到年底，將實現非公認會計准則盈利

陽歌

誰知道知乎(ZH.US；2390.HK)什麼時候才能實現盈利？

這家常被稱作“中國版Quora”的公司高層似知道答案，他們在週三重申目標是今年底實現非公認會計准則(non-GAAP)盈利，這通常不包括員工的股權激勵。投資者對此不為所動，在最新季報

顯示知乎營收首次出現下滑後，其股價下跌了2.5%。

週三的拋售意味知乎股價今年已下跌近40%，目前較公司2021年在紐約上市時的價格下跌逾95%以上。值得注意，最近大部分在美國和香港上市的中概股紛紛上漲，中國ETF-iShares MSCI(MCHI.US)較2月的低點上漲16%的走勢中，知乎掉隊了。

創始人兼董事長周源稱，今年一季度的業績是“穩健的財務表現及經營業績”，這可能會讓一些人摸不著頭腦。畢竟，收入首次下滑可不是什麼值得吹噓的事情。但仔細分析就會發現，周源可能指的是公司的毛利率。知乎一季度的毛利率從去年同期的51.5%提高到了56.6%，上升超過5個百分點。

遺憾的是，利潤率的提高並沒有傳導到知乎的利潤上。季度內知乎的淨虧損從去年同期的1.79億元小幅收窄至近1.66億元。但經調整非公認會計准則虧損實際上卻從去年同期的1.2億元擴大至1.36億元（公司希望這個指標到今年底實現盈虧平衡）。顯然，公司在今年剩下的時間里還有很多工作要做，才能實現盈虧平衡的目標。

雖然投資者喜歡盈利，但他們對不斷萎縮的公司並不感興趣。這體現在知乎的市銷率(P/S)僅為0.58倍上，這個數字怎麼看，都不像一家行業領先的互聯網公司的水平。

相比下，擁有諸多類似用戶社區的搜索巨頭百度(BIDU.US; 9888.HK)的市銷率為1.78倍，閱文集團(0772.HK)的市銷率為3.48倍。美國巨頭Reddit(RDDT.US)的市銷率遠高於中國同行，為11倍。這個行業的中國公司估值這麼低，至少部分歸因於中國公司手握大量用戶生成內容，這些內容在中國高度敏感，存在可能遭受政府打壓的巨大風險。

不過，知乎是中國同行中唯一一家尚未實現盈利的公司，說明為何它的估值偏低。接受雅虎財經調查的四家分析機構，並未透露是否預計知乎會在第四季度實現盈利，但至少一家認為該公司將在明年扭虧為盈。儘管知乎尚未有盈利，但雅虎財經5月調查的九家分析機構中，有八家給出了“買入”或“強力買入”的評級，表明至少分析機構還沒有放棄該公司。

收入輕微下降

接下來，我們深入研究一下知乎的財務狀況，這些數據似乎解釋，它以犧牲收入增長為代價，以換取利潤率的改善。正如我們已經指出，知乎一季度的總收入，從去年同期的9.94億元下降至9.61億元，降幅為3.3%。

雖然這是公司上市以來首次出現可疑的下跌，但它肯定不是一個巨大的意外。這是因為知乎去年的收入增長迅速放緩，去年初的季度同比增長33.8%後，第四季度僅增長了2.2%。

在總收入下滑的同時，知乎的營收成本卻同比大幅下降了13.4%，至4.17億元，因為它縮減或停止了拖累利潤率的一些低利潤服務。它所有的主要用戶指標也都有所下降，尤其是平均月活躍用戶下降13%至8,900萬，降幅有些驚人。平均月付費會員數量這個更為重要的指標也略有下降，從去年的1,490萬降至1,480萬。這表明，知乎正在減少關注價值較低的免費用戶，再次凸顯了知乎對實現盈利的重視。

公司的三大業務類別中，有兩個類別的收入都下降，其中營銷服務營收下降16%至3.31億元，原因是公司淘汰了一些利潤率較低的產品。付費用戶是公司最大的經濟來源，其會員收入也有所下降，不過只是從一年前的4.55億元降至4.5億元。

至少從增長的角度看，公司唯一的亮點是職業培訓收入，增長36%至1.45億元。這部分業務仍是三大業務類別中最小的，但在過去一年，其佔集團總收入的比例，已從年前的11%增長到目前的15%。

知乎在財報電話會議上大談各種人工智能，但此類炒作幾已成為內容為中心的互聯網公司，對外例牌標榜的優勢。雖然這樣的內容，最終可能會給這個領域帶來革命性的變化，但誰的技術最好？誰能想辦法利用這些技術並將其變現？目前還遠不不明朗。

知乎的盈利之路並沒有消耗太多資金，因此它有足夠的時間實現盈利目標。截至3月底，公司的現金和短期投資為52億元，僅比三個月前略有下降，與去年3月底的63億元相差不遠。

總言之，在對知乎的問答業務感興趣的投資者看來，它似乎是一個喜憂參半的選擇：一方面，它是該領域的領導者，很可能在不遠的將來實現盈利；另一方面，它的收入已經開始縮水，可能在未來幾年都不會恢復增長。

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