中國血統的宿命 SHEIN上市路迢迢

2024年01月23日

近年來積極定義自身為新加坡企業的快時尚電商巨頭SHEIN，赴美上市的最大關卡仍是中國官方的監管

重點：

去年5月完成G+輪融資後，SHEIN最新估值為660億美元，僅次於字節跳動與Space X
SHEIN打敗Temu、Amazon等對手，連續兩年登頂全球購物類APP下載量冠軍

李世達

「路漫漫其修遠兮」，這一千古名句出自屈原巨著《離騒》，想不到竟可用在快時尚電商巨頭SHEIN的上市進程上。

去年11月底，SHEIN向美國證監會（SEC）提交上市申請，根據去年5月最新一輪融資，SHEIN估值為660億美元，有望成為近年來規模最大的上市案。

以超低價格與爆量款式征服全球消費者的SHEIN，在高通脹困擾的歐美市場受到廣泛歡迎，成為近年全球成長最快的時裝零售商。美國知名權威咨詢公司Morning Consult發布的《全美十大增長最快品牌》調查報告顯示，SHEIN與ChatGPT、可口可樂（KO.US）齊名，位列「2023年十大增長最快品牌總榜」第四。

市場分析機構data.ai最新發布的《2024移動市場報告》則顯示，SHEIN在2023年再度斬獲全球購物類APP下載量冠軍，超越分別位於第二位、第三位和第九位的Temu、Amazon、Aliexpress。

對於SHEIN營收，主要合作夥伴之一、私人品牌管理公司Authentic近日指出，SHEIN去年收入「遠超300億美元」。這個數字已超越瑞典品牌H&M及西班牙品牌ZARA，在全球快時尚領域佔據領頭羊地位。

積極去中國化

但與其發展速度相比，SHEIN的上市之路卻顯得格外崎嶇。儘管SHEIN在「去中國化」上付出諸多努力，但能否成功上市仍取決於中美兩國政府。向來低調神秘的SHEIN，最終免不了成為鎂光燈的焦點。

根據最新消息，SHEIN去年11月在向美國提交IPO申請的同時，也向中國監管機構提交了備案文件。儘管SHEIN在2022年已成為一家新加坡企業。

2022年，SHEIN取消了其南京公司的註冊，並將其商標和廣州公司的股權，轉讓予新加坡Roadget Business公司。SHEIN的商標、知識產權、財務數據和用戶數據全部轉移至新加坡。創辦人許仰天也取得新加坡永久居留權，長期滯留海外。

一連串「去中國化」的舉動不言可明，是為了繞開中國監管，方便在境外上市。然而SHEIN上市文件還沒遞出，中國官方推出的《境內企業境外發行證券和上市管理試行辦法》已在2023年3月生效。當中要求無論控股公司是否登記在第三地，如果其營業收入、利潤、總資產或淨資產的50%或以上在中國產生，那麼該公司的境外上市作業必須要向中國証監會備案。

根據証監會規定，監管外資持股的國家發改委、監管網絡安全的網信辦等機構，都可能參與批准境外IPO的申請。

面臨網信辦審查

《華爾街日報》指出，國家網信辦正在調查SHEIN如何處理其中國員工、供應商和合作夥伴相關的資訊，以及該公司能否有效保護這些數據不會洩露。與此同時，上市過程中，當局也關注SHEIN將會披露哪些有關中國的數據。報道認為，這代表中國監管機構對SHEIN的上市審查已經「升級」。

2021年，網約車公司滴滴在紐交所掛牌，中國監管部門隨即展開調查，不到一年，滴滴便在美退市。TikTok母公司字節跳動（Byte Dance）也在同年擱置了上市計劃。對於本國佔主導地位的互聯網企業或是掌握大量用戶數據的企業，中國已加強數據監管。

SHEIN在全球150多個國家銷售廉價時尚產品，唯獨不在中國銷售。然而其生產鏈卻集中在中國內地，涉及數以千計供應商，其中廣州番禺更是生產大本營。此外，SHEIN還與中國物流、倉儲和其他供應鏈服務領域的多家企業實體都有關聯。

除了中國方面的審查，SHEIN上市也面對來自美國的不同意見。去年8月，在SHEIN正式提交上市申請之前，16名共和黨州總檢察長，已要求SEC確保在允許SHEIN上市交易之前，應對其供應鏈進行審查，以確保該公司不存在強迫勞動的情況。

小包裹免稅爭議

在美國國會，也有聲音反對SHEIN及Temu等平台利用小包裹免稅的漏洞湧入美國。根據美國貿易法的最低限度關稅門檻制度，價值在800美元以下的包裹不需繳納關稅。美國眾議院委員會去年6月發布的一份報告，SHEIN和Temu的小包裹可能佔美國所有貨物量的30%以上。

特朗普政府時期的美國貿易代表萊特希澤（Robert Lighthizer），去年在國會眾議院表示，國會應該完全廢除最低限度關稅門檻制度，或者將其降低到50或100美元的門檻，並稱「外國公司正在利用這個漏洞，讓美國人在商店失業、在製造業失業。」

萊特希澤的前上司特朗普，剛剛在共和黨艾奧瓦州的初選中大勝，很有可能在今年11月參加總統大選。

SHEIN面臨的壓力還不止這些，截至目前，SHEIN涉及至少50項涉嫌商標或版權侵權的訴訟。最新一宗是日本平價服飾品牌Uniqlo，控告該公司仿冒其同款斜背包產品，要求立刻停止銷售，並賠償1億6,000萬日圓。

儘管SHEIN在赴美上市方面付出許多努力，其體量與關注度無可避免會受到嚴格的審視。SHEIN依賴中國供應鏈，卻極力淡化中國標籤的作法，是否會獲得認可，仍有待觀察。無可改變的是，即使註冊地點在新加坡，外界仍會將SHEIN視為一間中國公司。在中美關係仍舊緊張的現狀下，雙方都有各自的議題需要審視。

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新聞

簡訊：上半年淨利翻倍遇見小麵招股集資6.9億元

中式連鎖麵館運營商廣州遇見小麵餐飲股份有限公司（2408.HK）周四起至下周二公開招股，計劃發行9,734.5萬股，招股價介乎5.64港元至7.04港元，集資最多6.9億港元（8,900萬美元），預計下周五掛牌交易。遇見小麵成立於2014年，主打川渝麵食產品，餐廳網絡包括內地22個城市的451家餐廳及香港14家餐廳，另有115家新餐廳處於開業前籌備中。今年上半年，公司收入按年升34%至7億元，淨利潤則增96%至4,183.4萬元。根據公告，遇見小麵引入HHLRA、國泰君安證券、君宜香港基金、Shengying Investm、Zeta Fund、海底撈全資子公司海底撈新加坡為基石投資者，投資總額約為2,200萬美元。公司稱，集資所得將用於拓展餐廳網絡、升級餐廳網絡技術及數字系統，品牌建設、對上游食品加工行業的潛在投資，以及公司營運之用。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年11月27日

2408.HK

簡訊：超額逾9千倍量化派午收升113%

線上市場營運商量化派控股有限公司（2685.HK）首日掛牌開市報26元，較招股定價高165%，之後股價回軟，中午收市報20.9元，升113%。量化派發行1,334.8萬股，招股價介乎8.8元至9.8元，最終以高位定價，公開發售超額9,365倍，國際配售超額14倍。量化派的兩大核心業務分別是一站式消費平台「羊小咩」，另外是經營汽車零售O2O平台的「消費地圖」。去年的盈利1.47億元人民幣，按年上升近40倍，主要因為來自羊小咩的收入大增所致。今年首五個月，盈利按年上升2.7倍至1.26億元人民幣。集資所得淨額僅1,237萬元，55%將用於提高公司的研發能力及改善基礎技術設施，45%用於建立及擴大本地消費應用程序。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年11月27日

2685.HK

簡訊：天域半導體上市集資16.7億港元

碳化硅外延片製造商廣東天域半導體股份有限公司（2658.HK）周四啓動香港首次公開募股，計劃以每股58港元發行3,000萬股，集資約16.7億港元，公司於12月5日正式掛牌。公司今年前五個月實現營收2.57億元，較上年同期的2.97億元同比下降13.5%。近五個月期間，實現盈利1,120萬元，扭轉去年同期1.12億元的虧損。天域半導體計劃將62.5%的IPO募集資金，用於未來五年擴大產能，15.1%用於增強研發實力，另有10.8%將投向戰略投資領域。陽歌欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年11月27日

2658.HK

CSPC delivered lower nine-month revenues and profits

核心產品承壓石藥集團前三季度盈收雙降

石藥集團解釋，主要是由於藥品集中帶量採購及國家醫保藥品目錄內藥品的價格調整等行業政策的持續影響所致重點：石藥集團在集採中採取全面低價策略，15個產品中有8個都是以最低價中選創新藥板塊普遍上揚的同時，石藥集團的股價在最近兩個半月內跌幅超過35% 莫莉老牌藥企巨頭石藥集團有限公司（1093.HK）的轉型之路，正經歷著傳統業務萎縮與創新管線變現「青黃不接」的陣痛期。即便石藥集團持續投入巨資研發，但創新成果的轉化仍需更多時間。與此同時，傳統的成藥業務因核心產品納入集採後價格大幅下降而加速下滑，導致公司業績承壓。石藥集團最新公佈的2025年三季度業績報告顯示，公司前三季度總收入198.91億元，同比減少12.32%；股東應佔溢利35.11億元，同比減少7.1%。這是公司業績持續下滑的又一次延續，2024年全年公司營收已經下滑7.8%，淨利潤也同比下滑25.4%，是十年來營收利潤首次雙降。業績下滑主要受業務佔比最大的成藥業務拖累，該業務收入154.5億元，同比下降17.2%，在整體收入中佔比約77%。細分治療領域的下滑更為觸目驚心，佔比最高的神經系統藥物營收大跌21.6%，抗腫瘤藥物收入更是暴跌56.8%，抗感染藥物下滑22.7%，心血管藥物下降17.8%。石藥集團解釋，主要是由於藥品集中帶量採購及國家醫保藥品目錄內藥品的價格調整等行業政策的持續影響所致。在2025年執行價格的第十批國家組織藥品集中帶量採購中，石藥集團採取全面低價策略，被業內稱為「價格屠夫」，共有包括阿普米司特片、阿司匹林腸溶片等在內的15款產品納入集採。國家醫保局在2024年12月舉辦的集中帶量採購座談會上透露，石藥中選的15個產品中有8個都是以最低價中選，原因在於石藥集團憑借原料藥自產及智能製造的水平，可以在提高效率的同時保證產品質量穩定。其中，核心產品多美素（脂質體阿霉素）在藥品集中採購中的大幅降價已經明顯衝擊業績。該藥品在2024年京津冀「3+N」聯盟集採中價格已下降約23%，而在2025年執行的第十批國家集採中，其中標價進一步降至每支98元，相較3,500元左右的聯盟集採中標價有97%的降幅。交銀國際的研報指出，該單品的降價預計將對2025年的收入產生10-15億元左右的不利影響。對外授權合作難阻股價下行為應對集採衝擊，石藥集團正全力推進從仿制藥向創新藥的戰略轉型。前三季度，石藥集團研發費用41.85億元，佔成藥業務收入比重達27.1%，同比增加7.9%。管理層預期2026年的研發開支將同比增長15%至20%。今年以來，石藥集團已有3款新產品獲批上市，8款產品上市申請獲得受理，獲得5項突破性治療認定，42項臨床試驗獲批。在對外授權方面，7月30日，石藥集團與美國Madrigal Pharmaceuticals達成協議，將其自主研發的口服GLP-1藥物SYH2086的全球開發與商業化權益授權給對方，石藥集團將獲得1.2億美元預付款，以及最高19.55億美元的開發、監管及商業里程碑付款。此外，石藥集團還曾在6月13日宣佈與阿斯利康達成戰略合作，獲得1.1億美元的預付款，這項合作潛在交易總金額達53億美元。這些合作不僅為石藥集團帶來了現金流，也證明瞭其創新藥管線的國際認可度。但是，高調的BD交易也難掩石藥集團盈利能力的下行，公司毛利率已連續五年下降，從2020年的72.3%降至2025年前三個月的65.6%。在資本市場上，創新藥板塊普遍上揚的同時，石藥集團的股價在最近兩個半月內跌幅超過35%。多家券商機構亦下調石藥的目標價，中金公司稱考慮研發投入加大，分別下調石藥集團今明兩年淨利潤12%、15%至47.6億元、53.53億元，下調目標價15%至11港元。野村證券認為，石藥集團第三季度收入66.18億元遠低於市場預期的74億元，考慮到藥品銷售表現遜預期及合作項目收入延遲確認，將其目標價由10.09港元降至9.11港元。石藥集團管理層預計，公司業績將在2026年重回正增長軌道，主要驅動力來自明復樂和伊立替康脂質體注射液等重點新品種的放量。隨著集採影響的逐步消退，到2027年增長態勢有望進一步明朗。不過，同樣從傳統藥企轉型的恒瑞醫藥（1276.HK; 600276.SH）在前三季度實現穩健增長，其市盈率達到57倍，遠遠高於石藥的市盈率19倍，反映了市場對兩者當前成長確定性和創新成果兌現能力的不同看法。儘管石藥集團試圖通過BD合作來提振業績，但其後續的里程碑付款存在不確定性，難以完全抵消核心成藥業務下滑帶來的壓力。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年11月27日

1093.HK

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