上市三年市值蒸發九成 Keep要翻身路難行
Keep今年上半年線上付費收入大跌，要靠運動用品銷售增長來抵銷 重點： 上市以來公司持續虧損 AI概念業務暫未見顯著貢獻 鄭瑞棠 中國著名線上運動平台Keep Inc.（3650.HK）近日公布2026年度中期業績，收入8.25億人民幣（下同），按年微升0.4%，期內虧損1,219萬元，比去年同期的3,543萬元虧損大幅收窄66%。 其實公司多年來一直處於虧損，2023年上市虧損2.23億元，2024年虧損大幅增加至4.69億元，至2025年才減少至7,200萬元。不過若扣除以股份為基礎的薪酬開支及投資公允值變動的非現金開支，近年已錄得經調整利潤，2025年度及2026上半年分別為2,522萬元及587.7萬元。 瘦身教父傳奇 雖然經營漸有起色，但卻未能為股價帶來刺激，近期Keep的股價一直在1.7港元附近的歷史低位徘徊，比2023年在港交所招股上市的發行價28.92港元，足足下跌近94%。回想當年藉著新冠疫情後的運動熱，令Keep得以在估價高峯期上市，其九十後創辦人王寧，本身亦是一個瘦身故事的傳奇。 王寧1990年出生，畢業於北京信息科技大學，2014年即將大學畢業時，眼見自己體重達90公斤，於是在網上尋找減肥資訊，半年內成功減重30公斤。 他有感在不同網站尋找減肥資料十分煩瑣，於是萌生將所有健身內容聚集在一個平台的念頭。當年9月，他註冊成立北京卡路里科技，著手編寫健身應用程式，終於在翌年推出線上運動平台Keep App，憑自律給我自由的口號迅速打響知名度，一年內月活躍用戶已達百萬，兩年後更達至千萬水平。 王寧在資本市場的操作十分積極，公司於2014年至2021年之間完成九輪融資，參與明星投資者眾多，包括紀源資本、軟銀、高瓴資本、騰訊等。2022年起，連續三次向港交所遞交上市申請，最終2023年七月成功上市。 Keep上市後一直處於虧損，主要是由於仍未找到成功賺錢的商業模式。早期收益主要靠線上付費收入，在新冠疫情期間受惠人人留在家中運動，2022年月活躍用戶創下3,640萬的高峯，但之後卻輾轉回落。2026年6月底平均月活躍用戶比高峯期下跌一半至1,858萬名，較去年同期下跌17%，不過用戶每月平均收入卻大增21%至7.4元。上半年線上會員及付費內容的收入為2.47億元，下跌26.9%。 用戶貴精不貴多 用戶下跌可說是公司近年採貴精不貴多的政策，平台內低運動意願的客戶流失，月活躍用戶的平均運動時間同比增長15.3%，反映用戶結構正步向高黏性，高活躍人群聚集。 但另一方面，今年上半年自有品牌運動產品的收入增長21.7%至4.83億元，佔總收入的比例由去年中的48%，上升至58%，毛利率更上升5.3個百分點至40.1%。 當中運動裝備期內收入同比增長49%，佔公司自有品牌運動產品收入比例達六成以上。增肌產品在上半年熱賣，總銷售額（GSV）增長63%；瑜伽產品GSV增長33%；減脂產品GSV增長49%。 Keep作為內地最大線上運動平台之一，但近年賣產品已成為主要收入，儼如體育用品股。不過Keep相對上又不見得有優勢，例如內地體育股龍頭安踏（2020.HK）2025年毛利率達62%，李寧（2331.HK）同期毛利率也有49%，明顯遠勝於keep。 未來增長繫於AI 未來公司要有較高盈利增長，及在市場上獲得更高估值，相信繫於AI相關產品的發展。公司強調朝向AI驅動運動健康生態的長期策略，首先推出自研運動健康垂直大模型Keeppace.ai，並於今年八月完成國家及北京市大模型備案。 另外就AI商業化，最新發布App 9.1版本，招收獨立付費的超級AI會員，涵蓋AI語音陪跑，多維數據分析等，上半年推出超過8,000節的AI課程。日均tokens的調用量從2026年3月的84億，倍增至7月的185億。 總結Keep目前股價比招股價已跌逾九成，市值由逾160億港元，銳減至目前約8億港元，隨著近年業績顯著改善，相信再大跌空間有限。但目前AI發展仍處初步階段，未有顯著盈利貢獻，相信要重回估值高峯仍遙遙無期。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
中央內需挺經濟 李寧股價或能扭頹勢
李寧公布去年業績，毛利率增1個百分點，派息比率提高至50% 重點： 李寧去年純利倒退，主要受房地產項目減值影響 跑鞋業務表現出色，估值較安踏便宜 白芯蕊 體育用品股龍頭李寧有限公司(2331.HK)，去年股價挫21%，比恒指同期表現更差(升17.7%)，但中央大力發展體育產業，加上剛公布去年業績表現平穩，李寧或有機擺脫過去三年股價持續下跌的頹勢。 一向以來，內地體育品牌由安踏 (2020.HK)及李寧兩大龍頭領導，安踏去年業績不俗，按年多賺52.4%，營業額則升13.6%，李寧最近亦公布業績，雖然未及安踏出色，但去年收入按年升3.9%至286.76億元，當中鞋類產品仍是主力，佔總收入近半達143億元，服裝則佔42%達120.5億元。受惠毛利率較高的線上渠道持續拓展(佔集團總銷售29%)，推動李寧毛利率按年提升1個百分點至49.4%，令2024年經營溢利升3.3%至36.8億元。 跑鞋業務表現突出 特別是李寧跑鞋表現相當強勁，去年跑步產品零售流水按年升25%。國信證券今年2月6日發表的《運動品牌行業專題報告》便指出，李寧跑鞋過去幾個季度平均售價持續上升，尤其2024年第四季銷售增長明顯加快，均價也保持較快增速，例如赤兔系列市場份額大幅攀升，單是該系列便貢獻整個李寧跑鞋業務銷售四成。 儘管李寧收入及毛利率上升，但全年純利卻倒退5.5%至30.1億元，主要受到其他收入大跌70.5%影響。集團解釋，受房地產價格調整拖累，基於謹慎原則，為房地產項目提出3.3億元減值，但明顯與核心業務無直接關係。 從營運數據上，李寧平均存貨周轉期稍微增1天至64日，應收貿易款項周轉期則降1天至14日，淨現金達181.6億元，同時派息比率亦按年升5個百分點至50%，顯示財政十分穩健。 另一方面，目前股市及樓市稍為好轉，配合之前春節氣氛帶動，內地消費者亦願意花錢，從最新內地經濟數據顯示，中國今年首兩個月零售按年增長4%，比去年12月增長3.7%有所加快，意味零售行業開始有好轉。 雖然零售氣氛轉旺，但李寧管理層仍較謹慎，以「穩」字行先。副總裁及首席財務官趙東升稱今年收入目標按年持平，淨利潤率則有望達高單位數，但聯席行政總裁錢煒強調，目前經營方針不代表保守營運，只是「該攻就攻，該守就守，該控就控」。 其實2025年中國政府工作報告中提到「大力提振消費」，尤其通過賽事經濟、體育旅遊等，帶動餐飲、交通、住宿等行業產生協同發展。參照其他發達國家體育產業佔GDP平均在2%至3%之間，美國更超過3%，目前中國體育產業僅佔GDP只有1%，未來仍有一定發展空間。 尤其整個體育服飾產業鏈以中游品牌商為主，即包括安踏、李寧及特步 (1368.HK)等，當中體育用品銷售便佔整個產業比例達六成，近年國策為促進體育產業能持續發展，已密集出台各種扶持政策，推進體育產業高質量發展。 根據國務院發布的《十四五」體育發展規劃》、《全民健身計劃(2021-2025年)》等政策文件，到2025年體育產業總規模超過5萬億元，一旦能實現，體育用品商便食正這塊大肥肉。 李寧與安踏作為中國兩大國產體育品牌，論收入，李寧去年只是安踏四成(安踏去年收入708.3億元)，兩者差距然仍大。目前李寧最大問題是過往皇牌的籃球業務，受發貨渠道節奏調整影響，去年零售流水大跌21%，只要籃球發貨渠道問題解決，配合跑鞋業務強勁增長，將有力令純利重拾強勁增長，挑戰安踏一哥地位。 估值較安踏吸引 更何況李寧持有大量現金，絶對有條件向內地同業或海外品牌商作出收購，市場估計李寧今年核心純利按年升10%，預期市盈率只有12倍，對比對手安踏，市場預期今年核心純利倒退11%，預期市盈率16倍，明顯李寧估值比安踏吸引。 整體來講，中央表明大力支持體育產業拉動內需，不單有望刺激體育用品銷售，同時亦可推高體育用品股估值，另一方面，李寧管理層因作風穩健，今年只訂下保守目標，事實業績有可能較此要高，在目前李寧估值仍偏低下，股價有機走出低谷。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
