可靈估值180億美元 快手AI王牌單飛倒數
快手把可靈推向資本市場，為AI視頻資產打開新的估值空間 重點： 快手推動可靈獨立融資，總增資款上限達204.47億元，為AI視頻資產單獨定價 可靈融資條款設有上市期限與回購權，獨立上市預期已被寫入資本安排 李世達 短視頻與直播電商平台快手科技（1024.HK），正把旗下AI視頻生成平台可靈推向資本市場。這項主打以文字或圖片指令生成短片的業務，正被重組成可獨立融資、估值，甚至未來上市的AI視頻平台。 7月2日港股交易時段後，快手公告可靈融資方案。北京可靈智能科技有限公司與投資者訂立增資協議，初始投資者注資138.24億元；同日，15名額外投資者承諾注資52.24億元，總增資款上限204.47億元。完成後，外部投資者最多取得約16.67%股權；連同股份激勵計劃計算，快手持股將由100%攤薄至約68.33%，財務業績仍併入快手報表。 公告也說明，重組可讓投資者「獨立及清晰評估」北京可靈的表現及潛力。換言之，快手要讓AI視頻資產脫離成熟平台業務的估值框架。 估值差正是這場交易最有意思之處。路透報道，參與投資者包括阿里巴巴、騰訊及百度等；《華爾街日報》則指，可靈融資後估值約180億美元，已接近快手自身市值的一大部分，若按3月約5億美元的年化收入運行率粗略計算，可靈估值約相當於36倍收入，遠高於快手母公司約1倍多的市銷率。 公告披露，假設重組完成，北京可靈2025年收入約11億元，今年第一季度可靈AI收入超過6.5億元，按年增長逾300%，3月年化收入運行率約5億美元。這顯示可靈已有商業化收入，並非單純技術展示；但AI視頻生成仍是重資本、重算力生意。北京可靈2025年底資產淨值為負900萬元，2024年及2025年淨虧損分別為5億元及19億元。 整體來看，可靈體量仍有限。快手今年第一季度總收入337億元，可靈AI收入逾6.5億元，佔比不到2%，可靈雖提供新的增長敘事，短期內仍難改變快手基本面。 創業公司規格 對快手股東來說，可靈獨立融資也帶來權益攤薄。融資完成後，外部投資者和股權激勵計劃合計將分走約三成權益；若日後繼續融資或獨立上市，快手持股比例仍可能下降，未來估值上升的收益也不再完全歸屬於快手。 融資附有回購權安排，若北京可靈未能在最遲上市日期前或2031年10月30日前完成IPO，或未能在指定期限內完成海外運營公司收購、取得必要牌照及完成AI大模型或算法備案，投資者可要求回購股權；回購金額主要為原始投資價格，加上8%年利率單利回報，並調整相關股息及分派。這意味著可靈單獨上市或已提上日程。 可靈的股權激勵安排也值得注意，北京可靈股份參與計劃總授權限額為擴大後註冊資本的15%；董事兼首席執行官蓋坤獲授3%股權獎勵，並可就最多4%持股享有十倍投票權。這顯示快手正以接近創業公司的治理方式，綁定可靈管理層與核心團隊。 融資過後，快手於7月6日公告，騰訊透過場外大宗交易出售2.729477億股快手B類股份，出售價為每股43.25港元，套現約118億港元資金，持股比例由15.68%降至9.37%，不再是快手主要股東。騰訊並未完全退出快手體系，在可靈融資中，騰訊控制的上海啟善及分別出資約6.82億元，等於是將資金從成熟平台業務，調整至更具估值彈性的AI資產。 可靈融資消息公布後，快手股價一度升6.9%，但最終收市基本持平，到騰訊減持消息發酵後，快手股價隨即受壓，單日大跌12%，為3月下旬以來最大單日跌幅。意識到股價的壓力，快手宣布以83.5億港元回購1.7484億股B類股份，並強調會落實剩餘回購額度。 可靈的重組也反映出互聯網平台在AI時代的資本邏輯：成熟主業提供現金流、數據和場景，AI子公司則承接外部資本、獨立估值與股權激勵。對快手投資者來說，高增長AI資產被單獨定價後，仍有多少價值能留在上市公司體內？對快手來說，可靈的考驗是能否AI巨頭共同推高技術門檻的賽道中，找到足以覆蓋算力成本的商業模式。可靈能替快手換來下一輪增長，還是只留下一場昂貴的資本故事，是這場重組真正要回答的問題。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
大模型不靠模型賺錢？中國AI收入藏在雲裡
海外AI靠訂閱與API收費，中國廠商則更多靠雲平台、項目制與算力消耗變現，兩套商業體系正加速分化 頭豹研究院 在全球AI大模型商業化加速背景下，海內外市場在調用結構、競爭格局與價值分配方式上，已形成系統性分化。海外市場以成熟訂閱制與API直接付費為主線，中國市場則以企業調用、平台承接與免費低價獲客為主要形態。這一差異來自開源與閉源路徑選擇，並受政策、供給集中度與付費文化共同影響，短期內難以逆轉。 海外市場以ChatGPT約7億周活躍用戶為基礎，向企業API及開發者訂閱延伸，形成從個人到企業的完整付費梯度，模型原廠對調用規模的貨幣化覆蓋率較高。中國市場則呈現兩極化：豆包、騰訊元寶等消費端產品多採免費模式，個人用戶直接商業價值有限；可計費Token消耗主要集中於企業側，並多經由雲廠商平台承接，部分實際消耗未必直接回流模型原廠。 場景價值密度差異，是訂閱制在中國市場難以成形的重要原因。海外主流場景集中於代碼生成、專業分析等高Token消耗知識工作，單次調用可創造較高商業價值，足以支撐標準化計費。中國大規模落地場景則多為客服問答、營銷文案、文檔處理等效率型應用，單次任務上下文較短、輸出結構固定，Token消耗密度與客單價均偏低，令訂閱制缺乏足夠的單次調用價值支撐。 開源與閉源路徑進一步改變了付費結構。閉源模式下，模型權重不可取得，所有調用都須經授權計費節點，Token消耗可回流原廠，原廠也能直接累積客戶數據與續約談判能力。開源模式則使企業可下載權重、自行部署，私有化部署產生的算力消耗由雲廠商或企業承接，原廠可計費節點主要限於雲端托管推理，客戶關係沉澱於平台層及集成商層，項目制交付成為主要付費形態。 在中國市場，政策、供給集中度、採購邏輯與付費文化四重因素，共同固化了項目制。金融、政務、醫療等高價值客戶因數據安全要求更偏好私有化部署；多個高質量開源模型並存，能力差距收窄，定價權向採購方轉移；移動互聯網時代形成的免費預期，加上廠商低價競爭，壓低用戶付費意願；企業預算又多按項目立項審批，訂閱制持續支出適配性較差，定制化項目反而更容易落地。 海外市場則因算力、雲與模型三重壁壘上升，形成戰略聯盟模式。數據中心建設周期長，英偉達GPU使算力成為稀缺資源，AWS、Azure、GCP合計佔據全球超過60%雲市場份額，前沿模型訓練成本亦持續攀升。單一廠商難以完成垂直整合，因此OpenAI、微軟、英偉達等結盟，分別掌握模型能力、雲基礎設施、企業渠道與GPU生態，形成全鏈條協同。 這類聯盟也在資源、渠道與定價上擠壓平台層空間。聯盟內部優先分配算力，外部平台面臨成本及時間劣勢；模型能力嵌入雲平台、辦公軟件及企業服務，成為企業客戶的默認入口；算力、模型與雲服務捆綁定價，也使獨立平台難以複製其成本優勢。平台層生存空間因而逐步從模型接入，轉向治理、編排、安全合規等高附加值能力。 雲端才是收費口 對中國主流廠商而言，模型收入本質上更多是基礎設施消耗的變現。開放權重降低接入門檻，帶動更多開發者和企業進入調用、微調及部署鏈條；用戶規模擴大後，推理、訓練、存儲和網絡消耗集中於雲平台資源池，收入主要由基礎設施層承接。阿里雲百煉平台即是典型例子，其集成通義千問、GLM、MiniMax、DeepSeek等模型，按輸入及輸出Token計費，收入涵蓋模型能力、推理算力、數據存儲、網絡訪問與平台調度，並非單一模型能力收入。 開源大模型可以產生收入，但在當前結構下，難以單靠模型能力本身維持可持續正毛利。API、私有化部署、商業授權和微調是主要商業路徑，但托管推理API定價權被低價供給及雲廠商補貼壓縮；商業授權並非中國開源模型主流收入來源；私有化部署毛利相對較好，但窗口期正在收窄；微調與訓練服務毛利較差，且客戶自建能力上升。因此，權重開放更像獲客與生態擴散工具，付費點正外移至穩定調用、專屬部署與行業項目交付。 未來競爭將轉向「模型能力×基礎設施承載力」的系統競爭。模型能力仍決定複雜推理、代碼、多模態等任務上限，也影響開發者試用意願及產品溢價；但開源生態會壓縮通用任務上的能力差距，企業完成初始選型後，續約與擴容更看重服務穩定性、單位調用成本、響應延遲、系統接入能力、合規與長期供給保障。模型能力是入場券，但未必是長期護城河。 相較之下，基礎設施承載力在推理成本、高併發、網絡調度、算力供給、低延遲與穩定性等方面形成的壁壘，需要數年時間與數百億資本投入，難以被快速追趕。中國Token價格戰已提前顯示這一趨勢：當單價持續下壓，競爭焦點將從模型能力轉向推理成本與規模效率，具備自研芯片及大規模算力儲備的廠商，將更容易形成結構性成本優勢。 頭豹研究院中國是行企研究原創內容平台和創新的數字化研究服務提供商，擁有近百名資深分析師，聯繫方式：CS@leadleo.com 本文內容純屬作者個人意見，不代表咏竹坊立場 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
美暫緩制裁 DeepSeek免被納入黑名單
路透報道，因特朗普避免與中國緊張關係升級，美國將暫緩把人工智能與大型語言模型公司DeepSeek列入貿易黑名單。 據報道，除了DeepSeek以外，長鑫存儲及百多家被列為國家安全風險的中國企業，也暫緩納入黑名單中。 美國商務部工業與安全局(BIS)沒有直接作出回應，只表示時刻都會使用包括實體清單在內的政策和執法工具，以打擊不良行為者。 DeepSeek近期剛完成首輪融資，投資者除創辦人梁文鋒外，騰訊、寧德時代分別投資100億及50億元人民幣，京東、網易及IDG亦分別投資30億元，目前DeepSeek估值已超過500億美元。 劉智恒 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
小紅書擬今年港上市 本月底前將遞申請
據彭博報道，中國社交媒體平台小紅書擬今年在香港上市，並準備於本月底前向港交所秘密遞交上市申請。 於2021年的一輪融資中，小紅書估值達到200億美元，去年公司的估值更達310億美元。報道指是次的集資額暫未明確，但小紅書2026年的預期利潤可達到30億美元，保薦人為高盛和中金。 小紅書成立於2013年，創始人為毛文超和瞿芳，初期是以海外購物分享為主要內容，逐漸發展成為中國主要的社交媒體、短視頻及電商平台。公司的投資者包括高瓴、騰訊、及阿里巴巴等。 據悉小紅書於2021年曾在美國秘密提交上市申請，但因中國監管機構對上市地點有所擔憂，公司放棄在美上市。 劉智恒 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
簡訊：閱文斥4億元 增持「武漢藝畫」近六成權益
網絡文學業務及知識產權運營平台閱文集團（0772.HK）周二公布，斥資4億元人民幣，向騰訊購入武漢藝畫開天文化傳播28.22%股權，完成後手上所持後者股權增至59.7%。 武漢藝畫主要從事動畫及遊戲內容的開發與運營，持有核心知識產權「靈籠」。靈籠是一個動畫系列劇集，於2019年首播，在各平台上累計超過100億次觀看。 閱文表示，透過與武漢藝畫的戰略協同，將加強集團在全方位IP運營能力上的發展，涵蓋從孵化到可視化及商業化的各個階段。閱文強調，合作將增強集團的競爭優勢，及打造領先IP行業價值鏈。 閱文周三開市升1.3%報25.96港元，公司股價過去一年從高位下跌逾40%。 劉智恒 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
戶外熱潮催谷增長 奔赴自然再闖港股
主打高性價比戶外服飾公司奔赴自然增長迅速，但高庫存與較長周轉天數，也為其業務敲響警號 重點： 奔赴自然已申請赴港上市，公司估值達28億元，投資者包括騰訊、啟明創投及李開復旗下Sinovision 這家戶外服飾企業仍需證明，即使研發投入偏低、沒有自有生產能力，且高度依賴頭部達人帶貨，仍能維持高速增長 譚英 熱愛戶外的人通常不會輕言放棄，無論是登頂高峰、釣上大魚，還是完成一場越野賽，往往都要歷經多次挑戰。這種精神，同樣適用於奔赴自然戶外運動集團股份有限公司。該公司上周第三度申請赴港上市，希望憑藉中國千禧世代與Z世代年輕人近年興起的戶外熱潮，以及自身高速增長故事打動投資者。 這家前稱「伯希和戶外運動集團」的公司，最新上市申請文件顯示，其收入與盈利表現都相當亮眼。 2023年至2025年間，公司收入由9.08億元（1.34億美元）增至27.9億元，三年間增長逾兩倍，年均增速約75%。同期淨利潤亦由1.52億元增至3.56億元以上，毛利率則由58.2%提升至63.7%。此次上市由中金公司與中信證券擔任聯席保薦人，顯示其IPO規模可能不小，集資額或高達1億美元。 若成功上市，奔赴自然將成為中國本土戶外服飾品牌中，首家登陸境外資本市場的企業。不過，它並非唯一爭奪這項頭銜的公司，競爭對手蕉下同樣已申請赴港上市，但至今仍未完成掛牌。 奔赴自然的上市前投資者名單相當亮眼，包括騰訊、啟明創投，以及李開復旗下的SDF LB等機構，這些投資者過往更常出現在科技公司融資案中。2025年3月最新一輪融資中，騰訊投資3億元，啟明創投投資1.5億元，而SDF LB則投資7,000萬元。該輪融資對公司的估值達28億元。 奔赴自然採取直接面向消費者（DTC）模式，近70%的銷售來自線上渠道。公司亦建立規模不大但持續擴張的線下零售網絡，佔總銷售18.1%，其餘12.3%則來自分銷商與批發渠道。 奔赴自然較為特別之處，在於其幾乎「All in」式押注品牌營銷。公司1,074名員工中，銷售與營銷團隊多達570人，佔總人數一半以上；相比之下，其研發與設計團隊僅有50人。 過去十年間，公司一直與影視明星合作，但真正帶來爆發性效果的，是以古裝劇聞名的演員兼歌手成毅。成毅於2024年10月成為品牌全球代言人。公司稱，官宣後僅14小時，奔赴自然全網曝光量便突破10億次，互動量超過2億次，並帶來逾6,000萬元商品交易總額（GMV）。 奔赴自然的模式，與不少國際品牌頗為相似，即將生產外包，再憑藉品牌形象與溢價能力獲取高毛利。相比之下，多數中國本土服飾企業過去主要依靠代工起家，長期難以建立真正獨立的品牌定位。因此，在中國戶外服飾市場中，像奔赴自然這樣專注品牌營銷、並把生產與物流外包的企業，仍屬相對少見。 品牌管理轉型 公司最早於2006年成立時，主要為其他品牌提供供應鏈管理服務；2012年則推出自有品牌「伯希和（Pelliot）」，正式切入毛利率更高的品牌業務。品牌名稱來自20世紀初法國考古學家兼探險家Paul Pelliot。公司目前仍沿用「伯希和」品牌，但已於今年1月將公司名稱改為GoNature。 奔赴自然將自身定位為「輕資產」企業。2025年，公司向155家委託製造商支付的費用，相當於收入的36.3%，低於過去兩年超過40%的水平。不過，由於供應商提高產品價格，成品採購成本佔銷售成本比重，已由12.3%升至2025年的41.7%。 奔赴自然直到2022年時規模仍然不大，當年年銷售額約3億元。不過，隨著品牌開始向中高端市場升級，公司業務開始快速起飛，從原本主要販售平價防風外套，逐步轉向與始祖鳥（Arc’teryx）等高端戶外品牌競爭。始祖鳥母公司Amer Sports（AS.US），則由中國體育用品企業安踏體育（2020.HK）持有。 目前，奔赴自然被市場視為「平價版始祖鳥」，尤其憑藉防水硬殼衝鋒衣建立知名度，相關產品自2023年起迅速走紅。始祖鳥近年在中國市場極為成功，其售價高達1,000美元的硬殼衝鋒衣，更成為不少中國城市戶外愛好者眼中的「必備單品」。 雖然奔赴自然成功控制製造成本，但銷售與分銷開支卻未能同步受控。相關支出由2023年的2.77億元，大增至2025年的逾10億元，佔收入比重亦由30.5%升至37.9%。這只是公司在高速擴張下，成本管理壓力逐漸浮現的多個警訊之一。 公司的庫存亦快速膨脹，由2023年的2.38億元增至2025年的8.7億元，截至今年3月更進一步增加40%至12億元。更令人擔憂的是，庫存周轉天數已由2023年的189天升至2025年的264天，意味產品平均需在倉庫積壓長達約9個月才能售出。 公司的研發投入同樣偏低，2025年研發支出僅7,400萬元，約佔收入3%。對一家希望以先進面料與輕量化設計作為核心賣點的企業而言，這樣的研發規模顯得相對有限。 奔赴自然同時亦面對愈來愈激烈的市場競爭。其戶外衝鋒衣售價約介乎400元至1,000元，約合60至150美元，低於始祖鳥與VF Corp.（VFC.US）旗下The…
簡訊：騰訊首季經調整盈利增11% 持續加大AI投資力度
互聯網巨頭騰訊控股有限公司（0700.HK）周三公布，截至3月底止首季，收入按年增長9.1%至1,964.6億元，非國際財務報告準則（Non-IFRS）股東應佔盈利升10.7%至679億元。若按國際財務報告準則計算，純利則升21.5%至580.9億元。 遊戲業務方面，本土市場遊戲收入按年增長6%至454億元，低於市場預期，管理層解釋，主要因今年春節時間較晚，部分收入遞延至第二季確認。不過，公司指，《王者榮耀》及《和平精英》等長青遊戲，連同《三角洲行動》等新遊戲，推動本土遊戲流水錄得雙位數增長。國際市場遊戲收入則升13%至188億元。 相比之下，廣告與企業服務繼續成為增長主力。其中，營銷服務收入按年增近20%至381.7億元，受惠AI驅動的廣告推薦模型升級，以及微信生態閉環營銷能力提升。金融科技及企業服務收入則升9%至598.9億元，企業服務收入增速更達20%，反映AI相關雲服務需求持續增加。 騰訊同時加大AI投資力度。首季資本開支達319億元，按年增16%，按季大增63%。公司披露，若扣除混元、元寶、CodeBuddy及WorkBuddy等AI產品影響，其經調整經營盈利原可增長17%至844億元。 公司亦透露，4月推出的新一代大模型Hy3 preview，在推理、智能體與程式碼能力方面，已成為OpenRouter平台最受歡迎模型之一。 騰訊股價周四高開低走，至中午休市報462.2港元，跌0.09%。年初至今累計跌超22.8%。 李世達 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
