滬電股份

PCB供應商景旺生產的AI相關高端產品比例較低，毛利率不及同業 重點： 毛利率由2023年的23.2%，急跌至今年頭四個月的18.7% 今年頭四月盈利下跌25% 　 鄭瑞棠 AI(人工智能）時代來臨令PCB（印刷電路板）行業迎來突破性增長，深圳市景旺電子股份有限公司（603228.SH）近日也向港交所遞交上市申請。據集團上市文件引用灼識諮詢的資料，以2025年收入計，景旺是全球汽車電子PCB供應商中排名第一，市場佔有率達10.6%，在全球PCB供應商中排名十一，市佔率2.5%，在中國PCB供應商中則排第五。 汽車電子PCB龍頭 景旺從事的PCB行業可說是目前市場熱炒概念，公司具一定市場地位，最近三年的收入及盈利維持增長，2023年、2024年及2025年收入分別為107.5億元（15.8億美元）、126.6億元及153.1億元；期內盈利分別為9.11億元、11.6億元及12.4億元。不過踏入2026年盈利開始倒退，截至今年4月底止收入雖增長18%至53.4億元，但同期盈利卻下跌25%至3.17億元，公司歸咎於原材料價格上升。 PCB市場興旺令主要的材料銅價上升，2025年全年銅價上升40%至每噸13,500美元，公司測算銅價每上漲10%，毛利率會下降一點二個百分點。而另一方面，景旺又未能藉分散供應商來降低成本，頭五大供應商的採購額佔集團總採購額的比例持續上升，在2023、2024及2025年分別為36.4%、38.5%、38.2%，至今年頭四月更上升至40.5%。原材料佔銷售成本比例亦由2023年60.4%，輾轉升至2026頭四月的62.9%。 毛利率勁挫 更值得關注的，是公司毛利率承受頗大壓力，2023、2024及2025年分別為23.2%、22.7%及21.6%，至2026年4月更跌至18.7%。其中PCB產品的毛利率更跌至12.3%，各項產品毛利普遍下跌，相對高端的MLPCB（多層電路板）及HDI PCB（高密度電路板）毛利率也急跌，前者由2025年頭四個月的18%，跌至今年同期的9.7%；後者則由19.9%跌至12.2%，一年間毛利率近乎腰斬。 當中國內和海外市場的毛利率，相差達一倍。中國市場的毛利率一向只有單位數，今年頭四個月僅8%；相反海外市場2023年毛利率達35.1%，至今年頭四個月已減半至17.8%，但仍遠較中國市場為高。 事實上，論AI概念，景旺或不及近期上市的同業公司，毛利率也相對較低。景旺主要從事汽車電子PCB生產，佔收入四成以上，可說是消費概念股，2020至2025年全球市場複合年增長率為8.4%，不過預計未來五年增長放緩，2025至2030期間複合年增長僅為6.2%。 如果以產品計，較高端的MLPCB佔2026年頭四個月總收入51.6%，HDI PCB僅佔7%。相對今年三月上市的廣合科技（1989.HK;001389.SZ)，主要從事高速、高頻的高端PCB生產，其毛利率約為33%；至於今年四月上市的勝宏科技（2476.HK;300476.SZ)主要生產高性能運算的PCB，更是科技巨頭輝達（NVDA.US) 的供應商，毛利率達34%。而近日掛牌的芯碁微裝（9630.HK;688630.SH)，是全球最大PCB直接成像設備供應商，其毛利更接近四成。 景旺A股早於2017年已在上海交易所上市，今次再申請在港A+H上市，投資價值視乎估值是否合理。 需一定折讓招徠 今年上市的內地PCB製造商皆以A+H形式上市，H股招股普遍較A股有較大折讓，令H股上市後有上升空間，收窄與A股的差價。例如廣合科技H股的招股價比A股折讓近一半，上市後累積升幅達128%，目前H股比A股折讓收窄至約三成；至於勝宏H股招股時比A股折讓近四成，上市後累積升幅約四成，目前比A股折讓收窄至約17%。至於近日上市的芯碁微裝招股價比A股折讓達六成，結果掛牌後股價大升八成，目前較A股折讓約兩成。 景旺A股市值約700億元，市盈率約55倍，相比同樣A股上市PCB製造商深南電路（002916.SZ)的92倍，及滬電股份 (002463.SZ)的68倍較低，主要是因為該兩家公司盈利能力較景旺強。相信景旺在港招股價，要比A股有一定折讓，能吸引投資者認購。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

金屬鈑金加工業務起家的東山精密，透過多宗收購跨足PCB領域，如今已向香港遞交上市申請 重點： 從金屬鈑金加工轉型為全球第三大PCB供應商的東山精密，已申請在港上市 公司在AI與汽車市場的積極擴張，伴隨負債不斷增加，恐導致財務過度延伸的風險 　 陳竹 如果沒有，就買下來。 這似乎成了蘇州東山精密製造股份有限公司（002384.SZ）的行事準則，公司上周正式遞表港交所，希望投資者也能買單其併購擴張的成長故事。東山精密最初是一家傳統的鈑金加工企業，但在過去十年透過一連串併購，成功轉型為印刷電路板（PCB）行業的重要參與者。 今年東山精密再度加速其併購打法，宣布兩宗重大交易，以擴大其在光通訊及汽車零組件領域的版圖。伴隨收購動作不斷，公司也寄望於香港上市集資，以支撐其持續不斷的收購支出。 公司已為此次潛在的公開發售聘請五家顧問，由瑞銀及中國領先券商中信證券領銜。雖然東山精密尚未披露具體集資規模，但從其強大的顧問陣容推測，此次IPO規模料將相當可觀，集資額可能超過1億美元。 迄今為止，公司透過併購推動的成長策略相當奏效。其在PCB領域的資產收購，使其成為全球第三大PCB供應商，而PCB亦是各類電子設備不可或缺的核心元件。公司顯然將此視為勝利方程式，並將「戰略性併購」列為核心競爭優勢之一，強調這是一套經過驗證、能有效推動業務向新領域拓展的增長模式。 然而，積極擴張的背後，也讓東山精密背負了沉重負債，這是公司面臨的一項重大風險，我們將在後文更詳細分析。此外，跨入光通訊等全新領域也未必保證成功，因為相關行業運作機制各異，並伴隨全新的管理挑戰，可能對公司的能力邊界構成考驗。 併購驅動增長 東山精密的前身可追溯至1980年成立的東山鋼板。雖然公司多年來一直希望切入消費電子業務，但直到2016年以6億美元收購美國Mflex（專精於軟性印刷電路FPC）後，才真正成功進入該市場。FPC是一種應用於智能手機、平板電腦及其他便攜式設備的軟性印刷電路板。 兩年後，公司再以2.93億美元收購代工巨頭偉創力旗下、專注於硬性印刷電路板（RPCB）的Multek，使其具備生產所有主要類型PCB的能力。 自此之後，PCB成為東山精密的核心業務，事實上已取代其傳統的精密金屬零組件與鑄件業務。今年上半年，PCB業務錄得110億元收入，佔公司總收入的 65%。相比之下，其傳統精密零組件業務目前僅佔13.9%的收入。 公司的整體收入雖然仍在成長，但增速並不算快，今年上半年收入由去年同期的166億元增至170億元，升幅2.4%。同期利潤則增長更快，由5.6億元升至7.58億元，增幅達39%。不過，公司相對較低的利潤率仍反映出該行業競爭激烈的特性。 在PCB業務中，東山精密主要聚焦於應用於智能手機、筆記型電腦等移動設備的軟性印刷電路（FPC），該類產品期內佔其PCB銷售的84%。根據其申請文件引用的第三方研究，去年東山精密為全球第二大FPC供應商、以及全球第三大 PCB整體出貨商。 公司在FPC市場市佔率排名全球第二名，對應23.8%市佔率，但需留意的是，其在整體PCB市場排名全球第三，卻僅佔4.8%的市佔率，凸顯PCB行業高度碎片化的特性，也反映該成熟市場競爭格外激烈。 儘管中國企業目前生產了全球大部分的PCB，但行業競爭依然激烈。根據深圳創業投資近期發布的研究報告，截至今年4月，中國A股市場共有43家PCB 企業上市，其中不少位於科技產業更集中的深圳，包括勝宏科技（300476.SZ）、深南電路（002916.SZ）及滬電股份（002463.SZ）等。 在如此激烈的競爭環境下，東山精密尋求進一步多元化業務也就不足為奇。公司再次啟動其一貫的策略性併購模式，延續其行之有效的成長公式。 公司於6月宣布，將以59億元收購台灣的索爾思光電。索爾思光電專注於生產光收發模組，為數據中心及電信網路提供高速數據傳輸，是光通訊基礎設施的重要組件。此次收購標誌著東山精密正式進入光通訊領域。 收購索爾思光電之前，公司於5月亦宣布將以1億歐元（1.15億美元）收購法國汽車零組件製造商Groupe Mécanique Découpage，為其併購布局再添一筆重大交易。 透過收購索爾思光電，東山精密正試圖抓住人工智能熱潮所帶動的強勁需求，包括AI伺服器以及應對海量數據處理所需的各類基礎設施。AI伺服器不僅需要索爾思光電所提供的光收發模組，也需要高度複雜的PCB，這讓公司在兩者之間產生潛在協同效應，有助東山精密切入並拓展其高端電路板在這一火熱市場中的客戶關係。 藉此機會，公司於7月宣布將投資最高10億美元，在珠海及泰國建設高端PCB生產設施。 進軍高端伺服器市場在戰略上看似合理，因目前該領域正帶動PCB行業增長的主要動力。然而，這筆高達10億美元的巨額投資，如同公司長年依賴併購推動成長的模式一樣，讓其原本已相當沉重的負債，進一步累積風險。 東山精密的資產負債率長期維持在高位，導致其財務費用沉重。根據公司向深圳證券交易所提交的文件顯示，截至2025年第三季末，公司短期負債高達 983.6億元（逾130億美元），較去年底大幅上升35%。 儘管如此，中國投資者似乎相當買帳，對東山精密的併購成長故事十分追捧，其深圳上市股份今年迄今已大漲133%。但其股價的預期市盈率仍僅為17倍，與勝宏科技及滬電股份相近，反映出該行業競爭激烈且已進入相對成熟階段。…