中國安卓陣地戰迎來監管清算時刻
長期掌控應用入口的中國手機製造商，如今已被明確警告，市場監管機構將不再容忍應用封鎖、流量劫持等不公平行為 卓薇安 在中國這個規模龐大卻半封閉的智能手機市場中，手機製造商與軟件開發者之間長期以來的矛盾，終於全面爆發。 多年來，國產安卓手機品牌憑藉對裝置本身及應用程式分發渠道的控制權，不斷將競爭環境導向對自己有利的一方。它們在安卓系統之上建立自家應用商店與服務體系，實際上複製了蘋果的封閉式生態模式，並將自己定位為連接開發者與數億中國用戶之間的「守門人」。這場根深蒂固的硬件與軟件之爭長期未受關注，但如今中國監管部門正式介入，意味著平台權力長期不受約束的時代，或正接近尾聲。 軟硬之爭：強勢聯盟與50%抽成 由於安卓的全球服務（如Google Play）從未在中國正式落地，國產手機廠商便以自家應用市場、預裝應用及客製化介面填補空白。這種安排，使手機廠商的影響力遠遠超出硬件層面。對作業系統的掌控，從預設應用、權限設定到分發渠道，逐步演變為極具威力的商業工具。要進入中國龐大的安卓用戶市場，軟件公司往往不得不接受手機廠商開出的苛刻條件隨著時間推移，這種影響力逐漸固化，發展成開發者口中由頭部手機廠商形成的「強勢聯盟」，共同主導應用市場的經濟規則。 其中一個直接後果，是抽成比例節節攀升。國產安卓應用商店不斷提高對應用銷售及內購的分成比例，部分情況下甚至要求抽取交易額的50%，遠高於蘋果與Google在全球通行的30%抽成。同時，開發者也指控手機廠商透過技術手段偏袒自家服務，並刻意削弱競爭對手的應用。本質上，中國的安卓巨頭已將智能手機變成一座由「守門人」把持的圍牆花園，集體從中獲利，而代價則由開發者承擔。 這些做法帶來的後果已經具體顯現。中國大型遊戲發行商網易（NTES.US; 9899.HK）已公開反抗相關做法。在公開表達對應用商店抽成的不滿後，網易開始將旗下熱門遊戲撤出部分安卓應用商店以示抗議。騰訊（0700.HK）今年亦採取類似行動：6月，在分成談判破裂後，將備受期待的《地下城與勇士》手遊下架華為、OPPO及Vivo的應用商店。這些來自行業巨頭的反抗行動，凸顯出50%抽成及各項限制性政策已引發高度爭議。 手機製造商鞏固自身優勢的手段，並不僅限於高抽成。它們還在系統層面進行設計，主動阻止用戶從任何外部來源下載應用程式。當用戶嘗試透過第三方網站或其他應用商店安裝應用時，往往會遭遇層層警告與阻礙。相比之下，透過官方應用商店安裝同一款應用，流程則順暢無阻。這是一道刻意設計、用以阻止用戶「偏離正規渠道」的心理與技術雙重門檻。 監管出手：公平競爭的新規則 監管部門注意到這些不公平手段，只是時間問題。11月下旬，中國國家市場監督管理總局（SAMR）在深圳召集主要手機廠商，依據《反不正當競爭法》發布合規指引。這場會議因措辭嚴厲而引起關注，並點名多項被認定有問題的行為。市監總局官員並非泛泛而談，而是明確譴責產業中的「非理性競爭」，點出流量劫持、強制跳轉、惡意不兼容等行為，已擾亂市場秩序並侵害消費者權益。從監管角度來看，北京正在劃出清晰的紅線：過去中國安卓廠商用來排擠對手的手段，如今正被界定為違法的不正當競爭行為，而非可接受的行業慣例。 更關鍵的是，監管焦點放在行為本身，而非市場佔有率。不同於傳統壟斷格局，中國的安卓生態由多家大型廠商分割，並非一家獨大。市監總局的指引明確指出，即便沒有單一企業控制市場，某些排他性行為仍可能構成違法。今年3月，最高人民法院亦透過司法解釋強調，無論企業規模大小，只要以技術手段阻礙競爭對手的軟件或服務，均屬不正當競爭。這項訊息十分清楚：平台權力伴隨責任，不能因未形成90%的市場佔有率，而為濫用權力的行為開脫。 邊界重劃：科技巨頭的下一步？ 中國的手機生態或許獨特，但市監總局此舉所釋放的訊號十分明確：手機產業巨頭勢必作出調整。中國手機廠商長期視為「標準商業做法」的手段，從高抽成的應用商店模式，到深植系統的軟件障礙，如今都已被明確列入監管視線。透過點名批評，監管機構實際上已將這些行為轉化為明確的合規風險。對華為、小米（1810.HK）、OPPO、Vivo等企業而言，這意味著必須重新檢視既有的經營策略。應用商店與預裝服務一直是重要的獲利來源，尤其遊戲業務動輒可抽成50%，但在更嚴格的監管審視下，這些收入模式勢必需要收斂。 對軟件開發者與內容供應商而言，監管介入帶來希望，但並非萬靈丹。單憑新指引，短期內難以撼動內建應用商店的主導地位，手機巨頭對分發渠道的掌控依然牢固。不過，開發者終於在這場爭論中，獲得官方政策作為後盾。 歸根究柢，這場角力攸關的並非幾個百分點的應用抽成，而是中國數字市場的未來結構。在中國智能手機產業中，硬件與軟件之間的拉鋸戰不會一夕落幕，驅使手機廠商持續收緊生態的誘因與利潤依然強大。但競爭的基本規則已無可否認地正在改變。監管部門已明確表態，硬件企業對系統層面的無限制掌控，已不再被容許。至少可以確定的是，中國智能手機產業的競爭規則已被重新劃定，從手機製造商到應用開發者，無一不在監管警示之列。 本文僅代表作者個人觀點，不代表詠竹坊的觀點 卓薇安，駐新加坡記者，專注科技方面的報道，也是科技媒體初創公司Tech Tech China的聯合創始人。她的聯絡方式：vivian_toh@techtechchina.com 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
十年磨一劍 百度的未來：昆侖芯
英偉達芯片獨領風騒之際，國產芯片正急起直追，百度旗下自研逾十年的昆侖芯，正擬分拆上市 重點： 百度承認正考慮分拆昆侖芯上市 市場估計昆侖芯今年收入將達50億元 劉智恒 曾經是互聯網三巨頭的百度集團股份有限公司（9888.HK, BIDU.US），今天盈利不但遠遠落後於騰訊（0700.HK）及阿里（9988.HK, BABA.US），更先後被小米（1810.HK）、美團（3690.HK, MPNGY.US ）及京東(9618.HK, JD.US)等後起科技企業趕過，昔日的BAT似乎已成歷史。 百度創始人李彥宏看在眼裡，自然滿不是味兒，近年銳意重振聲威，大力打造人工智能，重注研發無人駕駛，仍未能帶動股價表現，相反近日一則消息，卻令百度再次受到投資人的關注。 《路透》報道，百度將分拆旗下的昆侖芯上市，新聞一出，當天百度股價急升近6%。百度則發公告表示：「正就昆侖芯擬議分拆及上市進行評估，但公司並不保證擬議分拆及上市將會進行。」 昆侖芯何以能令股價暮氣沉沉的百度，忽然成為市場亮點？我們先看看它的厲害地方。昆侖芯原先是百度的智能芯片及架構部，2011年開展自研芯片項目，至2018年百度首次公開昆侖芯，三年後更將業務獨立出來，由百度的芯片首席架構師歐陽劍出任CEO，首輪融資估值已達130億元。 芯片發展快速迭代，2021年推出第一代昆侖芯後，2023年已續推第二代，基於這兩代芯片而推出了K100加速卡及RH800服務器，今年更推出第三代芯片P800。 銷售朝百億邁進 在百度的技術投入及全力研發下，昆侖芯發展迅猛，今年5月IDC發布的《2024年中國大陸數據中心AI加速卡市場排名》中，昆侖芯以接近7萬張GPU位列第二，排第一的當然是全球巨企英偉達（NVDA.US），以190萬多張GPU續領風騒。 除為百度提供芯片外，昆侖芯有一定的收入來自外部銷售，今年八月就獲中國移動十億元訂單。據路透報道，昆侖芯去年收入20億元，淨虧損2億元。今年預計收入將增長至35億元，並實現收支平衡。國信證劵預計，到2025年，昆侖芯收入將達50億元，明年更可上衝百億大關。 事實上，百度早前公布的第三季度業績表現並不理想，收入311.7億元，按年下跌7%，較上季亦跌4.7%；期內更因長期資產減值，導致轉盈為虧蝕112億元。即使撇除資產減值，亦只賺26億元，較去年同期的76億元下跌66%。 最主要的百度核心收入同比下跌7%至247億元，當中在線營銷收入大跌18%至153億元，雖然非在線營銷售收入增長21%至93億元，但愛奇藝收入同比亦減少8%至67億元。 芯片漸成明日之星 相較之下，昆侖芯的收入持續增長，明年更有望實現盈利，加上美國針對芯片的技術封鎖與制裁，令中國政府對國產芯片研發的支持不遺餘力，成為推動芯片業務的強力催化劑。 資本市場對芯片的概念股更加趨之若騖，特別是AI相關的芯片公司，幾乎是義無反顧地押注。寒武紀（688256.SH）的市值已逾5,000億元，有中國英偉達之稱的摩爾線程（688795.SH），即使仍處於虧損狀況，但挾著「國產 GPU 第一股」之勢，本月初在A股市場上市，一開市就見650元，較招股定價114.28元爆升4.7倍，市值達3,000億元。散戶更是欣喜若狂，中簽一手500股，單日竟可即賺26.7萬元。 寒武紀的持續走高，摩爾線程的瘋狂升勢，反映芯片股的熱潮方興未艾，昆侖芯在百度的強大背景，以及高超的技術支援，加上收入急升，盈利可期。市場對它的上市寄望甚殷，對於沉寂多時的百度股價，無疑有機注入一枝強心針，有望出現估值的復修。 蘿蔔快跑日見成熟 除了昆侖芯的異軍突起，百度旗下蘿蔔快跑的發展亦漸見成果。百度董事長李彥宏也對外說：「無人駕駛技術已超越了那個臨界點」。 李彥宏口中的臨界點，在安全性方面，蘿蔔快跑平均每1,014萬公里才出現一次氣囊彈出事故，數據已超越人類駕駛的平均水平。另外，蘿蔔快跑的服務已覆蓋全球22座城市，每周訂單逾25萬宗，全無人駕駛里程超越1.4億公里，實現超過1,700萬次出行服務，業務已逐漸朝向商業化邁進。 蘿蔔快跑目前的發展已跨進一大步，雖仍處虧損狀況，但這項業務彷如一匹黑馬，隨時有機會跑出。一旦成功，對百度來說，勢將帶來一番新景象。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
Soul App遞交上市申請：AI 驅動情緒社交，搶佔先發優勢
該社交平台計劃以自研的AI大模型、沈浸式社交場景，與強勁的盈利能力贏得投資者青睞 重點： 在互聯網巨頭騰訊的加持下，Soul App 運營主體 Soulgate 憑借 AI 先發優勢，謀求在港股 IPO 中獲得估值溢價。 該平台表示，其高頻深度的用戶互動驅動著平台 AI 模型迭代，反哺用戶體驗優化，並為公司開拓了全新的商業空間。 陽歌 ChatGPT主打解答日常生活的各種疑問，而運營著社交平台Soul App的運營主體Soulgate則認為，他們的核心競爭力在於「情緒賦能」——這也正是他們的品牌名稱「Soul」的內核所在。2023 年，ChatGPT 掀起全球 AI 熱潮，Soul App 於同年 12 月順勢推出自研的原生情緒價值第一大模型 Soul X。 得益於AI技術領域的先發優勢，騰訊持股的 Soul 持續探索基於其核心業務 「興趣社交」 的商業化路徑。在Soul所構建的社交宇宙中，用戶可以卸下現實身份的束縛，以虛擬化身（avatar）展開社交互動，實現 「真實自我」的深度鏈接。 據悉，Soul自研大模型 Soul X的訓練數據，來自平台 「廣場」等公域社交場景所沉澱的海量合規用戶互動。Soul表示，該模型具備多模態感知及實時交互能力，能夠精准識別、深度理解並動態響應用戶情緒，進而優化用戶社交體驗。 而Soul的主要收入來自虛擬物品、會員特權等基於情緒需求的消費場景。值得注意的是，Soul 目前已實現盈利，而這在當下一眾AI企業中比較少見。畢竟，AI 大模型的自研與持續迭代需要長期的技術投入與資源傾斜，絕非易事。 當AI成為入場券 Soul 正在領跑 UGC（用戶生成內容）平台深化 AI 應用的行業浪潮，在這股浪潮中，各個平台自身的海量用戶內容也成為大模型廠商的重要數據來源。 今年 11 月，Snapchat（SNAP.US）與 Perplexity 達成AI 搜索整合協議，Perplexity 計劃就此支付Snapchat 4 億美元。由此可見，在當前 AI 商業化階段，像Snapchat這樣龐大而活躍的用戶群，本身就是一種可以更快速變現的資產。 繼 2021 年撤回赴美上市申請、2022 年港股申請過期後，Soul 於今年11月27日再度遞交香港 IPO 申請。此次衝擊資本市場，公司帶來新的成績表：平台 DAU（日均活躍用戶）中逾 78.7% 為 Z 世代核心群體，且自 2023 年起持續盈利 ——2024 年及 2025 年前八個月經調整利潤分別達人民幣3.37億元與2.86億元，同期毛利率穩定維持在83.7%與81.5%；營收方面，2024 年實現人民幣22.11億元，較 2023 年的人民幣18.46億元增長19.7%，2025 年前八個月營收為人民幣16.83億元，同比上升17.8%。 此番遞表恰逢近年港股 IPO 市場的火熱窗口期，當絕大多數企業仍在跟風強調 「AI 賦能業務」時，Soul確實可以有底氣地宣稱：其在生成式AI領域的深耕遠早於當前的行業熱潮。在ChatGPT首款產品問世半年前，Soul在2022年版本的上市申請文件中，就已詳細說明過 AI 算法如何助力用戶精准匹配同好。 「當AI真正融入個體的關係網絡，這也意味這以AI為代表的新質生產力深入陪伴、社交、數字生活、消費等具體場景，將延展出「情價比消費」等全新的市場機會和社交行業的新產品範式、商業化模式」，Soul首席技術官陶明曾公開表示。 而這一趨勢在其他科技企業的最新季度業績中也得到了印證：快手（1024.HK）憑借 AI 驅動的營銷與視頻模型實現營收增長，騰訊（0700.HK）則通過 AI 優化廣告定向，推動營銷服務收入增長 21%。 模型矩陣持續擴容 Soul 的初心是幫助用戶結識擁有相同興趣與價值觀的同好。自 2017 年起，公司便自主研發 AI 推薦算法，憑借對用戶行為的精准洞察，持續優化用戶匹配效率與社交連接質量。 2020 年，Soul 明確提出 「持續系統化探索 AI 與社交場景深度融合」的發展方向。這份長期投入在 2023 年迎來關鍵里程碑 —— 自研大語言模型 Soul X 正式問世，標誌著公司在 AI 研發領域的深耕進入全新階段。 作為核心技術引擎，Soul X 憑借多模態感知能力，能夠深度洞察用戶核心偏好，為用戶智能推薦志趣相投的好友及多元社群生態（包括內容帖子、興趣小組、語音派對房間等）。同時，依託長期記憶與情緒感知技術，模型還實現了場景化落地：私聊場景中，「靈感回復」為用戶提供精准破冰話題及個性化回復建議，降低社交門檻；內容發帖場景下，「AI 靈感」為用戶提供從內容潤色到排版優化的全流程支持。 2025 年前 8 個月，Soul 的日均活躍用戶（DAU）約有 1,100萬；營收結構上，AI 賦能的情緒價值服務已成為核心支柱，貢獻超 90% 的營收額，收入主要來源於用戶通過平台社交貨幣 「Soul 幣」購買的虛擬形象、虛擬禮物道具、推薦特權等產品。…
季度數據雖強勁 移卡估值不便宜
移卡第三季的業務數據亮麗，但公司估值較高，股價上升空間受局限 重點： ‧第三季度GPV環比大升50% ‧預期市盈率逾30倍，估值不平 白芯蕊 曾獲美國女股神伍德（Cathie Wood）垂青的移卡有限公司09923.HK），股價在6月26日在16.58元見頂後不斷下沉，累計跌幅更一度大跌超過五成，但集團在11月24日公布營運數據，稱海外支付交易量（GPV）比去年多，刺激股價當日勁升7.4%。 移卡於2011年由劉穎麒成立，劉穎麒曾擔任騰訊（0700.HK）財付通總經理，2012年獲得騰訊的戰略投資，2013年移卡成立樂刷科技，該公司在2014年獲得人行頒發銀行卡收單許可證和移動電話支付許可證的支付牌照，更在2019年7月成功續牌。 隨著業務不斷發展，集團由早期銀行卡的「銷售時點情報系統」（POS）的收單業務起家，變身成為中國最大非銀行獨立二維碼支付服務提供商，同時也擁有到店電商業務，現時劉穎麒為移卡大股東，持有35%股權。 據最新業務公布，集團海外業務表現突出，第三季海外GPV已接近13億元，超越去年全年海外GPV（約11億元），也較第二季的8億元大升50%，集團解釋旗下投資企業富匙科技擴大服務範圍，為Playmade、珍寶及士林台灣小吃等多個亞洲地區商戶提供服務。 海外支付費率勝國內 參考移卡中期業績介紹，富匙主攻商戶一站式SaaS數字平台，是為用戶構建由需求主導的沉浸式購物體驗平台，目的是打造AI商店，特別是針對國際性客戶，提供定制化服務。 內地券商太平洋證券曾指出，移卡海外業務支付費率為國內約5倍，毛利率超過50%，也是內地約4倍，因此以集團第三季海外支付GPV按季增長50%推斷，意味上季業績將有不俗表現。 更重要是移卡海外業務仍有望擴充空間，太平洋證券曾指出，移卡透過滙豐等全球性金融機構支付渠道，配合計劃在美國與日本等主要經濟強國大展拳腳，加速構建全球生態，相信移卡業務有望走向歐洲龍頭支付企業Adyen的模式。 夥美團建生態 內地業務方面，移卡在2020年進軍到店電商業務，即是消費者在線上平台完成交易，當中涉及購買或預訂，然後到指定實體店享受服務或提取貨品。受惠與美團（3690.HK）等SaaS生態夥伴合作，不單共同拓展渠道，同時提升商戶及消費者服務品質，移卡第三季內地GPV達人民幣6,163億元。 雖然內地支付費率比海外業務低，但數量仍有望增長，特別是移卡主攻本地生活服務平台。據調研機構艾瑞咨詢預測，2025年中國本地生活服務規模將有望超過35萬億元，即相當於2020至2025年增長達12.6%，由於龐大本地生活市場及滲透率持續提升，將為移卡到店電商服務提供更廣闊發展空間。 雖然到店電商目前競爭大，包括內容平台商例如抖音、快手（01024）也相繼入場，但行業最大龍頭是美團，美團與移卡業務上緊密合作，美團聚焦大中型商戶，移卡以支付作為入口，特別是針對數字化程度低的中小微商戶，疫情過後中小微商戶數字化轉型迫切，給移卡帶來巨大發展機遇。 另一方面，人工智能年代下，移卡為商戶推出AI解決方案，旗下廣告精準營銷公司創信眾成，讓商戶僅需輸入關鍵字，便能自動生成圖像與視頻，大大節省演員、剪輯等人力成本。 單是上半年，移卡相關交易量每月已按月增長40%，素材成本大幅降低80%，並佔集團上半年AI生成內容總視頻製作量20%。創信眾成更成為抖音母公司字節跳動體系內，首家能將內容轉化為利用電腦技術創造虛擬人物的合作夥伴，打造數字智慧商業生態。 整體來講，移卡擁有人工智能及支付概念，加上與美團抖音等企業關係密切，配合海外業務增長強勁，彭博綜合市場分析，估計移卡今年收入有望重拾增長，或能達到133.5億元，按年升8.6%，淨利潤更有望大增38.6%至1.14億元。 雖然移卡在市場經常回購股份，奈何估值實在不平，預期市盈率達30倍，意味上升空間未必太多，若女股神伍德再度買入移卡，相信才能再度刺激股價造好，否則股價只會悶局橫行機會較大。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
騰訊及啟明創投撐腰 伯希和轉攻港股上市
戶外服品牌伯希和正申請在港上市，由於中國內地性能戶外服飾人均支出仍遠較美日低，伯希和所處的市場仍有一定提升空間 重點： 獲騰訊及啟明創投入股 廣告開支佔比高，拖低2025上半年純利增長 白芯蕊 中國零售業有回暖跡象，9月社會消費品零售總額按年升3%，好過市場預期，加上港股氣氛仍熾熱，除科技股尋求在香港上市外，高性能戶外服飾及裝備品牌商伯希和戶外運動集團股份有限公司，最近也在港遞交上市申請文件。 集團前身為險峰服裝，由公司主席劉振2006年成立，最初只是經營海外品牌服裝出口貿易，2012年推出旗艦品牌伯希和，隨著品牌迅速獲得認可，市場份額不斷擴大，按2024年零售額計算，伯希和躋身中國內地三大本土高性能戶外服飾品牌，市場份額達5.2%。 騰訊持股逾一成 伯希和原先計劃在內地深圳交易所上市，但集團稱由於香港作為國際金融市場，能提供進入國際資本市場渠道，增強融資能力及股東基礎，因此轉到香港尋求上市。 上市前，集團股東陣容強大，當中包括騰訊（0700.HK）及内地知名風險投資機構啟明創投，分別持有10.7%和5.4%股權，至於大股東為劉振及其配偶花敬玲，合共持有63.2%股權。 雖然2019年全球爆發新冠疫情，但無阻戶外服飾行業增長，單是中國市場規模從2019年1.7萬億元，增長至2024年2.03萬億元，複合增長達3.1%，當中伯希和主攻的功能性服飾的市場增長更快，同期複合增長達10.3%，佔2024年中國戶外服飾行業規模的23.9%，達4,843億元。 隨著戶外活動越來越受歡迎，消費者越發重視服飾的技術特性、耐用性及功能性，市場估計到2029年市場規模達8,231億元，相當於2025年至2029年複合增長加快至10.9%。 尤其是中國高性能戶外服飾人均支出仍低，參照2024年數據，人均支出僅73元，對比美國及日本，其人均支出分別達440元及170元，明顯落後一大截，意味中國高性能戶外服飾未飽和，伯希和作為龍頭之一，未來仍有增長空間。 第二大衝鋒衣褲 特別是伯希和在衝鋒衣褲行業表現突出，更是中國第二大衝鋒衣褲品牌，衝鋒衣褲為高性能戶外服飾重要類別，為在戶外活動中抵禦極端天氣而設計的高性能外套，公司在2024年市場份額6.6%，平均售價為400至1,000元，該業務在2024年及2025上半年毛利達5.81億元和2.3億元，佔集團總毛利的55%和40%。 在銷售上，內地線上零售生態發達，伯希和以網上直接面向消費者（DTC）模式和電子商務平台為主，例如天貓、抖音及京東，當中線上門店數量由2022年的37家，增至2025上半年的62家，至於透過旗艦店及向電商平台銷售所產生的收入，便分別佔集團總收入76.5%和70.7%。 除線上佈局外，伯希和為增加與消費者互動及黏性，正擴大線下銷售渠道，截至2025年6月底，集團擁有163家線下零售店，主要位於內地一線及二線城市未來亦計劃穩步實體零售店網絡，重點關注經濟實力強勁兼戶外消費潛力高的城市。 廣告佔比逾四成 儘管集團積極佈局線上與線下業務，帶動2024及2025上半年銷售收入增長94%和62.3%，但純利增長卻明顯放慢，由2024年按年升86.3%，大幅放慢至2025上半年的3.7%增幅；其中集團銷售及分銷開支佔比大幅攀升，分別由2023年和2024年的30.5%和33.2%，急增至2025上半年的41.5%，最終拉低伯希和純利增長。 環顧香港上市的內地體育用品股中，包括安踏體育（2020.HK）、李寧（2331.HK）及特步國際（1368.HK），目前的預期市盈率為15.7倍、16倍及9.8倍，但市值差異大，當中安踏市值已超過2,200億港元，李寧則不足500億港元，特步市值更細，目前約150億港元左右。 整體來講，伯希和作為中國第二大衝鋒衣褲品牌，若以15倍預期市盈率上市，其估值實屬合理，一旦低於10倍，估值更吸引，但集團最大問題是銷售及分銷開支佔比大幅攀升，一旦佔比由升轉跌，將有助盈利重拾增長，甚至有能力挑戰安踏及李寧地位。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
線下娛樂全面復蘇 大麥盈利狂飆
儘管持續面臨消費者投訴與壟斷爭議，但公司在現場娛樂票務與IP業務上的主導地位，仍強力推動收入增長 重點： 截至9月底的六個月內，在演出票務及IP業務強勁增長帶動下，大麥的盈利上升約50% 快速增長的現場娛樂票務正面臨風險，包括年輕族群消費降溫，以及因技術問題與黃牛亂象引發的用戶反彈 夏飛 在後疫情時代，中國消費者似乎在各方面都開始減少支出，從智能手機到外出餐飲皆然。然而，即便如此，他們在演唱會、脫口秀、足球賽等現場娛樂上的消費意願卻持續攀升，創下新高。 即便中國經濟放緩、就業市場艱難，受惠於強勁的市場需求，大麥娛樂控股有限公司（1060.HK）仍從這波線下娛樂活動熱潮中獲得巨大紅利。公司上周發布的盈喜，透露其表現有多強勁，預計截至9月底止的上半年度，盈利將錄得強勁的雙位數增長。 大麥於2004年以線上電影票務平台起家，並於2017年被電商巨頭阿里巴巴收購，納入其獨立上市的影視子公司阿里影業旗下。該上市主體今年7月更名為「大麥娛樂」，以反映大麥現場票務服務在阿里娛樂版圖中，日益凸顯的重要地位。 在舉辦包括Ed Sheeran、周杰倫等頂級藝人的大型現場活動後，大麥近期股價飆升，已較1月時翻倍，大幅跑贏恒生指數約30%的漲幅，也遠遠勝過主要競爭對手貓眼娛樂（1896.HK），後者今年以來股價約下跌8%。 股價飆升主要反映大麥票務服務的「第二春」——在多年來的平淡表現後，該業務終於出現戲劇性反彈。大麥票務在截至3月的財年中，收入按年增長逾兩倍至20.6億元（2.9億美元），遠高於上一財年的6.13億元，使其成為公司最賺錢的業務，也佔阿里娛樂業務整體收入近三分之一。 大麥這波令人驚豔的增長，使其業務迅速成為公司最耀眼的核心資產，而這段強勢走勢或許還沒結束。公司上周向股東預告，截至9月的六個月內淨利將超過5億元，按年增幅達48%或以上。公司指出，業績亮眼主要受惠於其阿里魚（Alifish）IP授權業務表現強勁，以及投資虧損減少。 不只電影票 目前帶動整體公司增長的，毫無疑問就是大麥與阿里魚（Alifish）兩大業務。大麥票務收入之所以能夠大幅飆升，源於其策略轉向， 從早期主打的電影票務，轉為專注現場娛樂活動。電影票務在疫情期間遭受重創，而近年在經濟放緩下需求亦持續疲弱。 官方數據顯示，2024年中國票房按年下跌22.6%至425億元。雖然今年票房有所回升，但電影產業整體低迷，仍讓主要依賴電影票務與製作的貓眼娛樂，今年上半年錄得37%的盈利暴跌。 與此相比，大麥的核心業務已蛻變成中國現場活動的首選網上票務平台，涵蓋演唱會、脫口秀、體育賽事，以及博物館與展覽等各類活動。根據中國演出行業協會數據，商業演出去年增長近11%，達48.84萬場，其中觀眾超過5,000 人的大型演出，票房收入達296億元（42億美元）。在阿里影業5月的品牌重塑發布會上，大麥總裁李捷甚至暗示，未來除交通票務外，所有門票都應該可以在大麥買到。 除了票務業務外，這家上市公司的另一大增長引擎——阿里魚（Alifish），也在 Z 世代中錄得強勁增長。該業務重點投入IP授權與周邊商品開發，涵蓋包括三麗鷗（Sanrio）、寶可夢（Pokemon）以及吉伊卡哇（Chiikawa）等日本人氣 IP。該部門在公司最新一個財政年度的收入按年增長73%，達14.3億元。阿里魚IP業務的快速擴張，某種程度上正試圖複製泡泡瑪特（9992.HK）旗下「Labubu」所帶動的全球爆紅模式。 壟斷疑雲 儘管股價今年表現亮眼，但大麥與消費者之間日益惡化的關係，可能是一個暗藏的風險信號，顯示好景隨時可能逆轉。坐擁1.7億用戶的大麥票務平台近年頻頻惹怒粉絲，不僅因技術故障導致搶票失敗，也因平台在防堵黃牛方面執行不力而備受批評。 今年6月，因大麥未能讓部分用戶按時購票，導致系統取消所有訂單並最終延期演唱會，引起中國歌手鹿晗的粉絲憤怒，湧入微博大麥官方票務頁面留言抗議。部分活動中，黃牛更大規模湧入平台搶票，隨後在二級市場大幅哄抬價格。公司今年也因未能履行相關義務而遭到兩次罰款。在部分演唱會上，當歌手在尾聲致謝大麥時，台下甚至出現粉絲高喊「倒閉吧！」的場面。 然而，輿論風暴似乎未能撼動大麥在中國現場演出市場近乎壟斷的地位。根據 Questmobile數據，今年2月大麥的月活躍用戶超過2,440萬人，是主要競爭對手Moretickets的近五倍。其市場支配力更讓大麥有足夠底氣向演唱會觀眾「開條件」。 大麥的延伸市盈率已高達100倍以上，但在分析師圈中仍獲得強烈好評。根據Yahoo Finance的調查，在受訪的12位分析師中，有3位給予「強烈買入」、9位給予「買入」評級，主要看好其快速擴張的IP授權與特許經營業務。 在商業模式上，大麥其實與騰訊系的貓眼不太可比，反而更接近美國的現場活動巨頭Live Nation Entertainment（LYV.US），後者目前的市盈率同樣高企在101 倍。 但投資者仍需記住：市場狂熱終有極限。就業市場若進一步轉弱，Z世代在演唱會與現場娛樂上的「報復性消費」可能很快降溫；而Labubu熱潮急速冷卻，也再度顯示年輕消費力反轉之快。對於具支配地位的企業而言，監管風險同樣不可忽視。Live Nation目前正因涉嫌從黃牛活動中獲利，而與美國監管機構對簿公堂；若中國消費者對票務費用、排隊機制或二級市場炒價的不滿持續累積，中國的反壟斷監管機構或許遲早會敲響大麥的大門。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
專注私立高端醫療 卓正醫療三闖港交所
卓正醫療已構建起覆蓋中國經濟發達地區的醫療服務網絡，在中國一二線城市擁有並經營19家醫療服務機構 重點： 卓正醫療採用家庭醫療模式，將單次、低頻的醫療需求轉變為多人、更高頻的服務 2025年前8個月才首次實現經營利潤回正，同期錄得淨利潤8,321.1萬元 莫莉 在政策監管趨嚴、醫保支付改革等背景之下，中國不少民營醫院陷入經營困境，甚至出現破產倒閉潮。不過，定位中高端市場的私立醫療服務卻展現出較強的韌性，營收規模不斷擴大。11月5日，以中產家庭為目標客群的卓正醫療控股有限公司向港交所主板遞交上市申請書，這是其自2024年5月以來的第三次遞表，海通國際、浦銀國際為聯席保薦人。 卓正醫療的業務始於2012年，現可提供兒科、齒科、眼科、皮膚科、耳鼻喉及外科、婦科及內科等一系列專科服務，目標客群是具有較強購買力、偏好更個性化醫療服務的大眾富裕人群。據弗若斯特沙利文資料顯示，以2024年的收入計，卓正醫療是中國第三大私立中高端綜合醫療服務機構，市場份額為2.0%。中國大眾富裕人群規模持續擴大，從2020年的1.04億人增至2024年的1.23億人。大眾富裕人群的增長推動中高端醫療服務需求快速上升，市場規模從2020年的3,223億元增至2024年的6,411億元，弗若斯特沙利預計到2029年，該市場規模將進一步擴大至11,659億元。 經過13年發展，卓正醫療已構建起覆蓋中國經濟發達地區的醫療服務網絡，在深圳、廣州、北京、成都、蘇州、長沙、上海、重慶、杭州及武漢擁有並經營19家醫療服務機構，包括17家診所和2家醫院。卓正醫療的業務亦拓展至海外，在新加坡經營四家全科診所，在馬來西亞經營一家全科診所，成為少數走出國門的中國私立醫療品牌之一。 與中國絕大多數醫療機構採用的個人醫療模式不同的是，卓正醫療採用的是家庭醫療模式，將單次、低頻的醫療需求轉變為多人、更高頻的服務。以兒科作為流量入口，帶動了整個家庭的醫療消費。2025年前8個月，卓正醫療兒科總就診人次達15.89萬，在整體就診人次54.1萬中佔比達三成。 為了吸引更多家庭成員就診，卓正醫療從2020年起推出了以年費為基礎的會員計劃，可以為一個賬戶中最多六名會員提供優先預約、部分醫療服務及產品的折扣價等優惠，大大提升患者的回頭率。截至2025年8月底，卓正醫療共有11.65萬個會員賬戶。2023年、2024年以及2025年前8個月內，分別有73.34萬、90.58萬以及64.21萬人次的患者在卓正醫療服務機構及在線醫療服務平台付費就診。 盈利並不容易 儘管卓正醫療的業務快速增長，但財務表現卻並不盡如人意。2023年、2024年以及2025年前8個月，卓正醫療的營收分別為6.9億元、9.58億元和6.96億元，但是其盈利之路卻並不容易，2022年和2023年，公司淨虧損分別為2.22億元和3.53億元。2024年，在可轉換可贖回優先股公允價值變動的支撐下，公司實現淨利潤8,022.7萬元，同期的經營利潤仍虧損4,687.7萬元。直到2025年前8個月才首次實現經營利潤回正，同期錄得淨利潤8,321.1萬元。 其中，巨大的僱員薪金及福利開支是是影響卓正醫療財務表現的主要原因之一。2023年、2024年以及2025年前8個月，卓正的僱員薪金及福利開支總額分別為4.36億元、5.65億元以及3.77億元，分別佔同期總收入的63.2%、58.9%及54.2%。 這部分支出難以大幅縮減，因為醫生團隊是卓正醫療的核心競爭力。截至2025年8月底，公司擁有387名全職醫生，平均執業經驗約15年，其中約79%的醫生曾在頂級三甲醫院執業。不過，隨著經營效率提高和就診人次增加帶來的規模經濟效益，卓正醫療的毛利率正在改善，整體毛利率從2022年的9.3%提升至2025年前8個月的24%。 卓正醫療的發展中一直備受投資機構青睞，自2014年以來，公司完成5輪融資，投資方包括騰訊、H Capital、天圖資本、經緯中國等知名機構，其中騰訊是卓正醫療的最大機構投資方，持有19.39%的股份。 在2021年完成的E輪融資中，卓正醫療的估值已升至約5.1億美元（約合36.3億元）。作為參照，目前已在港股上市、年營收超10億元的眼科專科機構希瑪醫療（3309.HK），其市值約為22.45億港元，仍顯著低於卓正醫療上一輪融資估值。這一反差也反映出港股市場對醫療服務企業的評判邏輯：投資者更為看重企業的持續盈利能力和自我造血水平，而非僅憑業務規模或融資估值。因此，卓正醫療能否在上市後展現出穩健的盈利前景，將成為其獲得市場認可的關鍵。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
