滬士電子攜高端PCB遞表 為港股科技板塊注入新動能
這家領先的印刷電路板（PCB）製造商已申請在香港第二上市，公司聚焦人工智能伺服器及智能汽車等高端應用市場，帶動收入保持強勁增長 重點： 滬士電子已向港交所提交上市申請，計劃繼深圳後第二上市。僅一周前，同業東山精密亦遞交了上市申請 受惠於業務集中於高端PCB市場，滬士電子今年上半年收入按年增長57%，利潤上升49%，並保持了具競爭力的高毛利率 陽歌 關於香港「印刷電路板第一股」的競逐正浮上水面。PCB廣泛應用於消費電子、智能汽車以及人工智能運算所使用的高端伺服器，是各類核心電子設備不可或缺的關鍵元件。 就在一名主要競爭對手向香港遞交IPO申請一周後，滬士電子股份有限公司（002463.SZ）亦提交了赴港上市申請。滬士電子與該競爭對手東山精密（002384.SZ）同屬印刷電路板行業，且均已於深圳A股上市。兩家公司此番赴港，亦追隨近年中國內地A股上市企業的腳步，透過引入更具國際化屬性的香港資本市場以擴充融資來源。 然而，兩者之間的相似之處僅止於此。滬士電子的發展方向明確指向未來，重點聚焦應用於智能汽車與人工智能相關場景的高端PCB產品。相比之下，東山精密則主要扎根於發展相對成熟的消費電子市場，為智能手機及個人電腦提供PCB產品。此外，滬士電子自1992年成立以來，一直依靠內生增長穩步擴張；而東山精密最初從事鈑金業務，其規模擴張則主要依賴併購整合。 基於上述差異，滬士電子的核心PCB業務增速顯著快於東山精密。上周我們已就東山精密的上市申請作出詳細分析，因此本周將重點聚焦剛剛遞交上市申請的滬士電子。 公司最初立足於距離上海約一小時車程的昆山市，該地以台資電子及電子零組件製造企業高度集中而聞名。滬士電子最早於昆山設立兩座生產基地，並於2014年在湖北黃石市新建第三座工廠。 公司目前共擁有五個生產基地，其中最受關注的是兩個新基地——位於江蘇省金壇市的生產項目，以及公司最新投產的泰國生產基地。金壇項目於2017年由滬士電子與德國Schweizer Electronic（SCE.DE）以合資方式成立，專注生產用於智能汽車的PCB產品，其後相關股權已逐步由滬士電子收購完成，不過Schweizer Electronic可能仍保留少量持股。 位於泰國的生產基地是滬士電子最新設立的生產據點，於2022年成立，並在 2024年正式投產，目前註冊資本為64.9億泰銖（約2.03億美元）。該基地專注於公司最先進的產品，主要生產用於高速網絡交換機與路由器、人工智能（AI）伺服器的印刷電路板（PCB），以及用於智能汽車的PCB產品。該設施亦屬於中國製造企業近年推動全球產能多元化布局的一部分，旨在對沖美國及其他國家日益加強、針對中國製造產品的貿易保護與限制措施帶來的風險。 滬士電子表示，公司早於2007年便已開始逐步退出消費電子PCB市場，同期將戰略重心轉向競爭較低、增長潛力更高的領域，包括智能汽車及數據通信。公司在上市文件中引述第三方市場數據披露，截至今年6月底止的18個月內，滬士電子已成為全球最大的數據中心用PCB供應商，市佔率達10.3%。此外，公司亦為用於L2級及以上自動駕駛「行車域控控制器」的高端HDI PCB市場龍頭，市佔率為15.2%。 飛速增長 上述高增長領域為滬士電子帶來亮眼的業績增速，與東山精密及其他主要涉足成熟消費電子市場的同業相比，形成鮮明對比。2025年上半年，滬士電子收入按年大增57%，由去年同期的54.2億元升至84.9億元（約12億美元）；這一強勁表現亦延續了公司2024年全年49%的高速增長趨勢。 從收入結構來看，數據通信PCB無疑為公司最大的增長引擎。該分部於2025 年上半年收入按年增長71%，達65.3億元，佔公司總收入逾四分之三。此外，智能汽車PCB業務於期內收入增長相對放緩，但仍保持穩健增長23%，升至14.2億元，佔總收入約16.7%。 公司指出，層數達22層或以上的高端PCB產品銷售目前已佔其總收入超過一半，於今年上半年佔比達54%，反映公司產品結構持續向高技術、高附加值方向升級。 專注高端市場，使滬士電子在同業中得以保持令人稱羨的毛利率水準。公司毛利率過去三年持續攀升，由2022年的27.9% 提高至今年上半年的32.3%。作為對比，美國製造商偉創力（FLEX.US）過去 12 個月的毛利率僅為8.9%；東山精密為14.3%；另一家內地同業深南電路（002916.SZ）為25%；僅有勝宏科技（300476.SZ）以31.6%的毛利率，略高於滬士電子。 從估值角度看，幾家主要同行的預測市盈率（forward P/E）其實非常接近。滬士電子深圳上市股份今年以來股價累升約80%，目前對應的預測市盈率約為18 倍，略高於東山精密及勝宏科技約17倍，亦稍高於偉創力的16倍；而深南電路則顯著偏高，達28倍。 滬士電子的盈利表現同樣亮眼。公司2025年上半年 淨利潤按年增長49%，由去年同期的11.4億元升至16.8億元。同時，公司亦具備強勁的造現能力，期內現金結餘由15.4億元增至27.4億元。因此，從財務狀況來看，公司短期內並不急切需要透過香港 IPO 融資補充現金；但所募資金仍可作為擴充泰國產能，以及布局其他中國以外的生產基地。 若從投資取向作選擇，實在難以理解投資者為何會偏好東山精密，而非產品定位更集中、更具前沿技術優勢、同時增長速度更快的滬士電子。不過，無論最終市場如何取捨，這兩宗最新的IPO，仍為國際投資者通過香港交易所參與中國科技製造題材，提供了兩個具代表性的全新投資選項。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
從鈑金廠到PCB巨頭 東山精密擴張之路與債同行
金屬鈑金加工業務起家的東山精密，透過多宗收購跨足PCB領域，如今已向香港遞交上市申請 重點： 從金屬鈑金加工轉型為全球第三大PCB供應商的東山精密，已申請在港上市 公司在AI與汽車市場的積極擴張，伴隨負債不斷增加，恐導致財務過度延伸的風險 陳竹 如果沒有，就買下來。 這似乎成了蘇州東山精密製造股份有限公司（002384.SZ）的行事準則，公司上周正式遞表港交所，希望投資者也能買單其併購擴張的成長故事。東山精密最初是一家傳統的鈑金加工企業，但在過去十年透過一連串併購，成功轉型為印刷電路板（PCB）行業的重要參與者。 今年東山精密再度加速其併購打法，宣布兩宗重大交易，以擴大其在光通訊及汽車零組件領域的版圖。伴隨收購動作不斷，公司也寄望於香港上市集資，以支撐其持續不斷的收購支出。 公司已為此次潛在的公開發售聘請五家顧問，由瑞銀及中國領先券商中信證券領銜。雖然東山精密尚未披露具體集資規模，但從其強大的顧問陣容推測，此次IPO規模料將相當可觀，集資額可能超過1億美元。 迄今為止，公司透過併購推動的成長策略相當奏效。其在PCB領域的資產收購，使其成為全球第三大PCB供應商，而PCB亦是各類電子設備不可或缺的核心元件。公司顯然將此視為勝利方程式，並將「戰略性併購」列為核心競爭優勢之一，強調這是一套經過驗證、能有效推動業務向新領域拓展的增長模式。 然而，積極擴張的背後，也讓東山精密背負了沉重負債，這是公司面臨的一項重大風險，我們將在後文更詳細分析。此外，跨入光通訊等全新領域也未必保證成功，因為相關行業運作機制各異，並伴隨全新的管理挑戰，可能對公司的能力邊界構成考驗。 併購驅動增長 東山精密的前身可追溯至1980年成立的東山鋼板。雖然公司多年來一直希望切入消費電子業務，但直到2016年以6億美元收購美國Mflex（專精於軟性印刷電路FPC）後，才真正成功進入該市場。FPC是一種應用於智能手機、平板電腦及其他便攜式設備的軟性印刷電路板。 兩年後，公司再以2.93億美元收購代工巨頭偉創力旗下、專注於硬性印刷電路板（RPCB）的Multek，使其具備生產所有主要類型PCB的能力。 自此之後，PCB成為東山精密的核心業務，事實上已取代其傳統的精密金屬零組件與鑄件業務。今年上半年，PCB業務錄得110億元收入，佔公司總收入的 65%。相比之下，其傳統精密零組件業務目前僅佔13.9%的收入。 公司的整體收入雖然仍在成長，但增速並不算快，今年上半年收入由去年同期的166億元增至170億元，升幅2.4%。同期利潤則增長更快，由5.6億元升至7.58億元，增幅達39%。不過，公司相對較低的利潤率仍反映出該行業競爭激烈的特性。 在PCB業務中，東山精密主要聚焦於應用於智能手機、筆記型電腦等移動設備的軟性印刷電路（FPC），該類產品期內佔其PCB銷售的84%。根據其申請文件引用的第三方研究，去年東山精密為全球第二大FPC供應商、以及全球第三大 PCB整體出貨商。 公司在FPC市場市佔率排名全球第二名，對應23.8%市佔率，但需留意的是，其在整體PCB市場排名全球第三，卻僅佔4.8%的市佔率，凸顯PCB行業高度碎片化的特性，也反映該成熟市場競爭格外激烈。 儘管中國企業目前生產了全球大部分的PCB，但行業競爭依然激烈。根據深圳創業投資近期發布的研究報告，截至今年4月，中國A股市場共有43家PCB 企業上市，其中不少位於科技產業更集中的深圳，包括勝宏科技（300476.SZ）、深南電路（002916.SZ）及滬電股份（002463.SZ）等。 在如此激烈的競爭環境下，東山精密尋求進一步多元化業務也就不足為奇。公司再次啟動其一貫的策略性併購模式，延續其行之有效的成長公式。 公司於6月宣布，將以59億元收購台灣的索爾思光電。索爾思光電專注於生產光收發模組，為數據中心及電信網路提供高速數據傳輸，是光通訊基礎設施的重要組件。此次收購標誌著東山精密正式進入光通訊領域。 收購索爾思光電之前，公司於5月亦宣布將以1億歐元（1.15億美元）收購法國汽車零組件製造商Groupe Mécanique Découpage，為其併購布局再添一筆重大交易。 透過收購索爾思光電，東山精密正試圖抓住人工智能熱潮所帶動的強勁需求，包括AI伺服器以及應對海量數據處理所需的各類基礎設施。AI伺服器不僅需要索爾思光電所提供的光收發模組，也需要高度複雜的PCB，這讓公司在兩者之間產生潛在協同效應，有助東山精密切入並拓展其高端電路板在這一火熱市場中的客戶關係。 藉此機會，公司於7月宣布將投資最高10億美元，在珠海及泰國建設高端PCB生產設施。 進軍高端伺服器市場在戰略上看似合理，因目前該領域正帶動PCB行業增長的主要動力。然而，這筆高達10億美元的巨額投資，如同公司長年依賴併購推動成長的模式一樣，讓其原本已相當沉重的負債，進一步累積風險。 東山精密的資產負債率長期維持在高位，導致其財務費用沉重。根據公司向深圳證券交易所提交的文件顯示，截至2025年第三季末，公司短期負債高達 983.6億元（逾130億美元），較去年底大幅上升35%。 儘管如此，中國投資者似乎相當買帳，對東山精密的併購成長故事十分追捧，其深圳上市股份今年迄今已大漲133%。但其股價的預期市盈率仍僅為17倍，與勝宏科技及滬電股份相近，反映出該行業競爭激烈且已進入相對成熟階段。…
