儲蓄型保險

富衛首九個月新單銷售僅增1%，新業務價值卻增18%，產品組合改善支撐增長 重點： 首九個月新業務價值增至8.78億美元，增長主要由利潤率改善帶動 公司擬買回保特保險25%股權，補充產品及分銷合作 李世達 李澤楷花了十多年搭建的亞洲保險版圖，如今面對提高回報的考驗。富衛集團有限公司（1828.HK）首九個月新單銷售幾乎原地踏步，新業務價值卻增加近兩成。與此同時，公司擬買回部分於2020年出售的業務，補充團體醫療及一般保險產品。 富衛近日公布，首九個月新增業務銷售額按年化新保費（APE）計增1%至19.53億美元，新業務價值（VNB）則增18%至8.78億美元，新業務利潤率升約6個百分點至44.9%，增幅均按固定匯率計算。新業務價值衡量新保單預期未來利潤的現值，並非當期盈利。銷售近乎持平，產品組合改善卻提高了新業務的預期回報。 銷售放緩部分源於去年港澳業務的高基數。2025年首九個月，該分部新增業務銷售額大增85%，受惠於高淨值業務及分銷渠道拓展；第三季中期儲蓄型保單銷售加速，佔當季分部銷售近30%。今年這類保單銷售減少，令港澳第三季年化新保費按年下跌；若扣除兩年同期的中期儲蓄型保單銷售，其餘產品則增長2%。 保單賣得多，未必帶來同比例的利潤。不同產品的賠付、佣金、營運及資本成本各異，調整銷售組合，可以在銷售增長有限時提高預期回報。 亞洲布局提供緩衝 產品組合的調整，也反映富衛在不同市場的取捨，港澳減少儲蓄型保險銷售以提升盈利能力，日本則增加年金產品，承接退休儲蓄需求。這種因地制宜的策略，建基於李澤楷2013年收購ING在香港、澳門及泰國的保險業務後，逐步建立的亞洲布局，讓公司能在不同利率與需求環境下尋找增長。 香港及澳門已有調整成效，首九個月新業務價值延續增長，按年升21%，其中本地客戶貢獻58%，內地訪客約佔23%，顯示增長並非單靠訪港投保。日本則透過日圓整付年金產品（JSPA），把握較高利率環境下的退休儲蓄需求，帶動首九個月新業務價值增59%。不過，公司預期隨儲蓄業務佔比增加，當地利潤率將逐步回落，反映擴大銷售與維持利潤率未必同步。 泰國及柬埔寨則受到利率拖累。公司估算，產品與渠道組合改善，為首九個月新業務利潤率帶來5.9個百分點的正面影響，但低利率造成6.6個百分點的負面影響，抵銷相關改善；分部新業務價值最終按年跌1%。 橫向比較，富衛的新業務增長較突出。友邦保險（1299.HK）首九個月新業務價值增5%，第三季跌5%；保誠（2378.HK）同期新業務利潤增6%，第三季增1%，均低於富衛首九個月18%及第三季16%的增幅。不過，兩家同業均有中國內地壽險業務，市場組合並不相同。 買回舊業務的考驗 改善既有業務之外，富衛於10月訂約，以2,072萬美元基準代價，向李澤楷間接持有的Bolttech Discovery Holdings Ltd.購入保特保險（香港）有限公司25%股權。目標公司原由富衛於2020年出售，如今擬透過少數股權投資，加強團體醫療及個人一般保險合作。由於交易屬於關連交易，李澤楷已就相關董事會決議放棄投票。 保特去年稅後虧損約3,100萬港元，今年上半年錄得盈利約2,100萬港元。交易作價隱含市賬率約1.9倍，高於估值師所選上市可比較公司的參考水平，最終代價可按約定向下調整。 這筆投資回報待驗，富衛盈利改善仍須靠既有業務。富衛上半年淨利潤為1.72億美元，約為去年同期三倍；2025年全年則錄得1.66億美元淨利潤。首九個月公告未更新淨利潤，但公司預告第四季新業務利潤率可能回落，尤其香港及澳門，日本亦可能因儲蓄業務佔比增加而面對利潤率壓力。 股價反應則較反覆，業績公布當日收報33.62港元，升約3%，翌日回落約2%至32.96港元。該價格較38港元發行價低約13%，較52周高位40.8港元低約19%，但已從26.8港元低位反彈約23%。 按各公司中期披露的內涵價值（Embedded Value）指標估算，富衛P/EV約0.78倍，低於友邦約1.22倍，與保誠約0.82倍接近。富衛已顯示改善新業務預期回報的能力，下一步須在利潤率可能回落時恢復銷售增長，並將新保單價值轉化為盈利與現金，才能為估值重估提供更實在的支持。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏