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豐宜代表著第二代無人零售模式，隨著公司申請香港上市，市場也將評估這門讓消費者自行開櫃取貨、購買零食飲料的生意究竟有多少價值 重點： 豐宜科技已遞交香港上市申請，公司建成中國最大的智能零售櫃網絡，零售櫃數量接近18.4萬台，年收入約20億元 公司的各項經營指標均朝正面方向發展，但微薄利潤率也反映出，要從數以萬計低單櫃銷售額的零售櫃中榨出利潤並不容易 　 胡鳴鶴 在中國各大城市的辦公大樓、工廠休息區和校園走廊裡，一個熟悉的場景每天都在上演。一名上班族或學生掃描智能零售櫃上的二維碼，櫃門隨即解鎖。她打開櫃門，取出一瓶茶飲、一包餅乾或其他飲料零食，關上櫃門後便離開。系統透過感測器辨識被取走的商品，並自動完成扣款。 如今，這些智能零售櫃背後最大的運營商之一，深圳市豐宜科技集團股份有限公司，希望公眾投資者也能以同樣的「自助取用」方式看待其股票。這家智能零售櫃運營商上周向港交所遞交上市申請，展現出一門在許多人眼中早已失寵的行業裡仍能持續成長的生意。其成績單包括亮眼的收入增長：收入由2023年的12.44億元增至去年的20.09億元（約3億美元）。但申請文件同時揭示了無人零售至今仍難以做大的原因：豐宜銷售的大多是價格低廉的飲料和零食，卻必須管理一張覆蓋低客流場景的龐大零售網絡。 這使得豐宜與其說是一家硬件公司，不如說更像一家零售商，只不過它的門店規模極小、無需店員，並由演算法管理。公司幾乎所有收入都來自智能零售櫃商品銷售，廣告及其他服務收入仍僅佔極小比例。豐宜的核心論述是，AI有能力將這種高度依賴物流配送的零售模式，轉變為一個既可靠又具盈利能力、且可規模化複製的網絡。 坎坷道路 歷史對這個行業並不友善，中國第一波無人零售熱潮始於2017年前後，也正是豐宜成立的那一年。當時大量風險資本湧入辦公室和健身房裡的開放式貨架業務。其邏輯十分簡單，把零食擺在消費者身邊，讓他們自行取用，從而省下店租和收銀員成本。然而現實遠比想像殘酷。商品失竊、庫存積壓、補貨效率低下以及點位管理鬆散，很快摧毀了這種模式的經濟效益。許多早期參與者幾乎和擴張速度一樣快地走向倒閉。 豐宜則屬於尋求驗證這一概念的第二代業者，其智能零售櫃採用封閉式設計，降低了當年拖垮開放式貨架的失竊問題。公司同時聚焦所謂的輕場景，包括辦公室、工廠、物流園區、學校、醫院等傳統便利店及自動售賣機難以高效覆蓋的半封閉空間。與交通樞紐或大型商場相比，這些場景的人流量較低，但通常擁有較高的重複消費率以及較低的場地成本。 這種取捨反映在豐宜的市場份額上，截至2025年底，公司已安裝約18.4萬台智能零售櫃，佔中國市場保有量的21.5%。但按商品交易總額（GMV）計算，其市場份額僅為11.5%。換言之，豐宜擁有全行業最多的智能零售櫃，但單櫃銷售額低於那些布局高客流場景的競爭對手。公司押注的是，只要透過高效率管理足夠多的低客流零售櫃，最終仍能形成一張具備盈利能力的網絡。 公司目前仍處於虧損狀態，但其盈利趨勢比表面數字顯示的更加複雜。2024年和2025年收入分別增長32.9%和21.6%；毛利率則由2023年的52.4%提升至2025年的55.8%。更重要的是，公司已由2023年1,420萬元的經營虧損，轉為2024年4,800萬元及2025年5,080萬元的經營利潤。 這確實是一項進步，但距離豐厚利潤仍有相當距離。豐宜2025年的經營利潤率僅為2.5%。當年銷售及營銷開支高達9.61億元，相當於收入近一半，也接近其11.2億元毛利。這些成本反映出該商業模式的現實：點位拓展、地方人員配置、零售櫃運營、補貨配送及客戶服務等支出，不會因為結帳流程自動化而消失。 由於若干非現金融資項目的影響，豐宜在淨利潤層面仍然錄得虧損。但若按經調整口徑計算，公司已實現盈利，其中2025年經調整淨利潤達1.186億元，高於2024年的7,740萬元。 效率工具 AI是豐宜投資故事的核心，但更應被視為提升效率的工具，而非能夠自動創造銷售的神奇引擎。豐宜的FLOW Pilot智能體系統負責決定智能零售櫃的投放位置、商品組合、補貨時機，以及整個網絡的任務調度。2025年第四季度，該系統平均每日作出近1.2億次決策，其中僅約2萬次需要人工介入。隨著系統效率提升，每名運營經理負責管理的點位數量，也由2023年的303個增至2025年的504個。 對於一家需要管理數以千計分散小型點位的企業而言，這一點尤其重要，因為傳統人工管理既耗時又昂貴。AI可以減少缺貨情況、優化商品組合，並提高補貨路線效率。但它無法讓一條安靜的辦公室走廊變成熙來攘往的便利店。智能零售櫃最終仍需要足夠多的真實消費者每天購買飲料和零食，才能支撐起一門有利可圖的生意。 豐宜最初由物流巨頭順豐控股孵化成立，這也解釋了其在物流管理方面的優勢。公司誕生於物流體系之中，這樣的背景有助其理解配送路線規劃、企業客戶需求及點位運營管理。根據申請文件，順豐已於2024年出售所持剩餘股份，雙方的股權關係正式結束。如今，豐宜表示已建立由區域倉、前置倉及配送人員組成的自有物流網絡。 豐宜所處的中國市場環境同樣至關重要，智能零售櫃模式十分契合中國密集的辦公場所和校園場景，加上移動支付高度普及，以及成熟發達的物流配送網絡，共同構成其發展基礎。 豐宜並非首家接受香港投資者檢驗的自動化零售企業。智能售貨機運營商友寶在線（2429.HK）自2023年上市以來，股價已累計下跌近80%，而公司去年仍處於虧損狀態。另一家競爭對手趣致集團（0917.HK）自2024年上市以來，股價亦累計下跌約60%，即使公司於2025年成功扭虧，錄得2.901億元盈利。這些疲弱的股價表現顯示，市場對新一家自動化零售企業上市的要求可能相當嚴格。 與大多數無人零售創業公司相比，豐宜已經證明了更多東西。它從行業第一輪洗牌中汲取教訓，成功擴大網絡規模、提升利潤率，並在經營利潤及經調整淨利潤層面實現盈利。如今，這次IPO要說服投資者相信，AI與高效率物流管理能夠把一張分散的零食銷售網絡，轉變為可持續且具盈利能力的零售平台。豐宜或許已解決了無人零售1.0時代的許多問題，但它仍需證明，這套解決方案的價值足以打動公開市場投資者。

據報正新食品正籌備赴港上市，但其門店網絡持續收縮，也凸顯過度依賴加盟模式快速擴張所帶來的風險 重點： 正新食品傳出計劃赴港上市，但旗下炸雞連鎖品牌門店數量在過去五年間已由2.5萬家縮減至9,545家 這輪大幅縮店究竟是優化門店結構的「瘦身調整」，還是業務走下坡的警訊，恐怕要等公司財務數據公開後才能作出判斷 　 譚英 儘管業務版圖持續縮水，這並未阻止有中國「雞王」之稱的正新食品朝著3億美元IPO目標邁進。 這一消息源於彭博社上月底的報道，報道稱，中國本土最大炸雞連鎖品牌上海正新食品集團有限公司，可能很快加入香港近500家排隊上市企業的行列。雖然公司隨後迅速否認相關消息，但報道披露的細節相當具體，仍讓市場持續猜測正新食品及其創辦人陳傳武的資本市場布局。 除了集資規模外，彭博社還指出，正新食品已聘請中國銀河證券及中金公司（CICC）擔任上市顧問，協助推進相關計劃。 正新食品並非唯一瞄準港股市場的炸雞連鎖企業。本土競爭對手老鄉雞以及台灣炸雞品牌德克士（Dicos）母公司頂巧餐飲集團，均已公開提交上市申請，但截至目前尚未完成掛牌。 由百勝中國（9987.HK；YUMC.US）經營的肯德基（KFC）目前仍穩坐中國炸雞快餐市場龍頭地位，全國門店超過13,000家。但在2021年高峰時期，以平價定位著稱的正新雞排曾憑藉全國25,000家門店，短暫超越肯德基成為中國門店數最多的炸雞連鎖品牌。此後其規模大幅收縮，但若成功上市，或許能為公司下一輪擴張提供資金支持。 正新食品的「雞王」商標以一隻頭戴王冠的公雞為設計主體，象徵其稱霸炸雞市場的雄心。目前公司僅在上海便擁有188家加盟店，業務遍及中國大部分省市。與採用傳統餐廳模式的肯德基不同，正新雞排主要採用小型街邊店模式，類似外帶窗口或小吃攤，座位極少甚至完全不設座位。 品牌創立初期，在2012年連鎖化經營起步後，知名演員黃渤曾為其代言，以「比臉還大的雞排」作為廣告賣點，迅速打響知名度。憑藉每份套餐約10元（約1.5美元）含飲料的親民價格，正新雞排展開爆發式擴張，到2017年門店數突破1萬家，兩年後更增至2萬家以上，超過當時肯德基中國約9,000家門店的兩倍，也達到麥當勞（MCD.US）中國約4,000家門店的七倍。正新能夠如此快速擴張，主要依靠數百家加盟商共同開店，而非像肯德基和麥當勞那樣以自營門店或少數大型合作夥伴為主的發展模式。 市場仍在擴大 正新能夠發展到如今的規模，受惠於中國炸雞市場的快速成長。根據紅餐產業研究院的報告，中國炸雞市場規模已由2019年的600億元增長至2025年預計的1,050億元（146億美元）。截至去年底，中國約有16.4萬家炸雞門店，行業年增長率達11.7%。 然而，自2021年達到高峰後，正新並未跟上市場增長步伐。窄門餐眼數據顯示，公司此後持續大規模關店，目前中國門店數已降至9,545家，較五年前減少約六成。正新承認門店數量下滑，但強調這是主動推動的調整策略。 目前，正新表示其全球門店數已超過1.2萬家，僅去年第三季度便新增簽約1,200家門店。公司稱，去年受其「強管控」體系管理的門店銷售額同比增長13%，供應鏈產能提升28%，整體業績增長30%。 正新總裁金堅表示，公司近年的轉型源於2018年啟動的「森林計劃」，旨在培育更多子品牌。此外，公司自2023年起開始縮減核心雞排品牌規模，逐步淘汰裝修老舊、設備過時以及食品安全管理較差的門店。 同年，公司展開全球招商計劃，目標是在三年內新增4,000家海外門店。2023年5月，正新在東京新宿開設日本首店，也是其中國內地以外的第15家門店。 在2023年2月舉辦全球招商大會後，正新表示已簽署49份海外加盟合作協議，覆蓋越南、泰國、老撾、馬來西亞、印尼、日本、美國、澳洲及紐西蘭等市場。其中最大的加盟商在老撾經營8家門店，而正新美國首店則於2024年3月在舊金山灣區米爾皮塔斯（Milpitas）開業。 不同的故事 儘管正新樂於談論其國內業務轉型與海外擴張成果，但批評者講述的是另一個故事。他們認為，產品創新不足、食品安全爭議頻發，以及加盟商不滿情緒持續存在，仍是困擾公司的主要問題。 與此同時，越來越多競爭者湧入本已擁擠的市場。以茶飲起家的蜜雪冰城（2097.HK）在中國擁有超過5萬家門店、海外超過4,500家門店，也已推出炸雞產品；而火鍋龍頭海底撈（6862.HK）同樣透過獨立炸雞品牌切入市場。 在競爭如此激烈的市場環境下，正新為何仍希望推動上市？答案或許可以從董事長陳傳武身上找到。這位以多次成功轉型聞名的連續創業者，來自素有「中國民營經濟重鎮」之稱的浙江溫州。1995年，他從冷凍食品生意起家，與消費品巨頭聯合利華（UL.US）旗下和路雪（Wall's）冰淇淋合作。其後又經營台灣小吃連鎖店，最終於2012年押注炸雞市場。 他推出的小店模式極具加盟吸引力，單店開設成本僅約8萬元，而一家典型肯德基或麥當勞門店的投資成本通常高達500萬元左右。 另一方面，陳傳武自1999年起便著手打造供應鏈體系，目前擁有40個倉儲物流中心、超過400輛冷鏈運輸車及10座工廠。公司採取典型加盟模式營運，收入來源包括加盟費，以及向加盟商銷售食品原料、廚房設備及門店裝修物料。 歸根究底，陳傳武向來不排斥為自己的事業嘗試新配方，即使他鮮少公開談論未來計劃。這或許也是為何僅憑一篇媒體報導，便足以引發市場對正新上市的各種猜測。而一旦正新正式遞交招股書，投資人勢必會仔細審視這個「雞排帝國」的真實面貌。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

以行動電源聞名全球的安克，正藉港股上市之機，向市場展示其已不再只是充電設備品牌，而是一家多元化智能硬件公司 重點： 安克創新已遞交香港上市申請，希望在深交所創業板上市之外，新增境外融資平台 公司收入與盈利持續增長，但經營現金流轉弱、對亞馬遜平台依賴度偏高，以及大舉押注儲能與AI音頻業務，都為其投資故事增添不確定性 　 胡鳴鶴 安克創新科技股份有限公司（300866.SZ）原本是一家很容易解釋的公司，它銷售充電器、行動電源和數據線，產品受到海外消費者信任，也在全球最大電商平台亞馬遜上取得不俗評價。 這仍是許多全球消費者對安克的主要印象，但隨著安克推進香港上市，並由中金公司、高盛和摩根大通等重量級投行擔任保薦人，公司正要求投資者把目光從充電器貨架移開。它希望市場相信，這個中國跨境品牌能成為一個覆蓋更廣泛消費硬件品類的全球購物車，產品從家用儲能、智能安防、耳機、投影儀、創意打印機，到更多AI驅動設備。 這也使安克站在中國出口經濟下一階段新趨勢的前沿。第一階段是代工製造，默默無名的中國工廠大量生產產品，最後貼上西方大品牌的商標；第二階段則是中國品牌借助亞馬遜，直接面向海外消費者銷售。安克如今試圖抓住第三波浪潮，成為一家兼具產品開發能力與高端品牌形象的中國公司，擺脫許多中國品牌長期依賴低價作為主要賣點的路徑。 從數字來看，安克確實有一個具說服力的起點。根據公司上周遞交的香港上市文件，去年收入增長23.5%至305億元（42億美元），淨利潤增長18.4%至26.2億元。其毛利率亦穩步改善，由2023年的42.7%升至去年的43.9%，顯示安克具備許多中國硬件出口商所欠缺的品牌定價能力。 但另一方面，其淨利率由2023年的9.7%降至8.6%，同期經營現金流更大跌82.5%至4.81億元，主要由於公司為推動產品組合多元化而大幅增加投入，研發成本持續上升。這也引出一個問題：當安克變得愈來愈複雜，相關成本是否已開始拖累公司表現。 「淺海」戰略 儘管安克品牌幾乎已與行動電源劃上等號，但實際上，它的業務已比外界印象中更加多元。2025年，充電與儲能業務佔收入50.5%，Eufy智能家居及創意產品貢獻27.1%，Soundcore音頻產品及Nebula投影儀則佔22.4%。 創辦人陽萌曾任Google高級軟件工程師，他將這套打法稱為「淺海」戰略。這意味著避開智能手機、個人電腦和電視等巨型品類，轉而進入許多競爭相對較弱的中型電子產品市場；在這些市場中，產品設計、線上評價等因素仍足以影響消費者選擇。安克避免在智能手機和個人電腦等蘋果、三星、華為、小米最強勢的領域正面交鋒，而是尋找那些規模足以帶來可觀商機、卻又尚未大到吸引全球巨頭全面進場的細分市場。 問題在於，「淺海」並不代表競爭者一定較弱，尤其是在一批中國新興品牌都在爭奪海外認知度的情況下。充電器領域，綠聯科技（301606.SZ）和倍思等品牌同樣積極進攻；掃地機器人與智能清潔領域，則有石頭科技（688169.SH）、科沃斯（603486.SH）和追覓科技等對手；便攜式及家用儲能市場，有正浩EcoFlow、BLUETTI以及華寶新能（301327.SZ）旗下Jackery品牌；至於投影儀市場，則有極米科技（688696.SH）。 這樣的競爭格局，正是安克試圖沿著技術曲線向上攀升的原因。公司希望透過技術差異化，讓產品從眾多競爭者中脫穎而出，並獲得更高的定價能力。其中，Anker Solix儲能產品很可能是公司最具代表性的新增長引擎，因為它將安克在充電與電池領域累積的技術能力，延伸至單價更高的家庭能源產品市場。其Soundcore音頻業務也逐漸成為技術試驗平台。安克已與知存科技合作開發存算一體（Compute-in-Memory）AI音頻晶片，可在低功耗耳機中運行降噪模型。此外，公司亦積極推廣EufyMake創意打印機及搭載AI功能的智能家居安防產品。 這些布局讓安克不再只是依靠單一產品取勝的品牌，也使其故事變得更具吸引力，但同時風險也隨之增加。充電器產品可以憑藉設計、安全性、認證與渠道優勢取得成功；但家庭能源系統則涉及安裝、售後服務以及更嚴格的安全管理要求。安防攝像機則帶來私隱與數據保護風險。AI耳機需要晶片、演算法以及更長的研發周期；機器人產品更需要大量資金、耐心與專業人才。所有這些新產品，都將安克帶入其經驗相對有限的新領域，同時也持續推高公司的研發開支。 似曾相識 投資者其實曾經見過類似情節，大約在2022年前後，安克因產品線擴張過快，最終退出多個無法建立足夠競爭優勢的業務類別。此後，陽萌曾表示，新業務如今往往需要更長時間的前期投入，通常要三年以上才能見效。這也解釋了為何公司去年研發支出大增37.2%至28.9億元，增速遠高於收入增長。 渠道風險則是另一項挑戰。儘管安克積極拓展自營網站，並透過沃爾瑪（Walmart）、百思買（Best Buy）、Target及Costco等零售商銷售產品，但亞馬遜仍貢獻超過一半收入。當亞馬遜流量成本較低、搜尋排名有利時，這種依賴是一項優勢；然而，一旦平台規則或收費機制改變，或者競爭對手獲得大量好評並迅速崛起，這種依賴也可能轉化為弱點。 安克的生產製造亦主要採取外包模式。這讓公司得以維持輕資產運營，但同時也增加了供應鏈品質管理的壓力。近期公司行動電源在多個市場出現召回事件，正提醒市場：當企業對供應商的控制力有限時，維護消費者信任往往需要付出高昂代價。而當產品從小型配件進一步延伸至更複雜的家庭能源與安防設備後，相關挑戰只會變得更加嚴峻。 因此，估值變得格外重要。目前安克A股股價對應的市盈率約為24倍，為香港投資者提供了一個可供參考的估值基準。對一家收入增速超過20%的品牌硬件出口商而言，這一估值並不算高；但若現金流持續轉弱，而新產品開發又不斷消耗資金，這樣的估值也談不上便宜。 安克已經證明，中國企業同樣能打造出受到全球消費者信任的充電器品牌。但這次香港上市希望投資者相信更多：當產品變得更複雜、監管要求更高、開發成本更昂貴時，這套模式仍能持續孕育新的成功產品。至少目前，安克仍保持增長勢頭。真正的問題在於，它眾多的「淺海」市場，最終能否匯聚成支撐品牌矩陣成長的新海洋；還是會把公司帶向更深的水域，面臨難以立足的挑戰。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

寵物食物製造商福貝寵物2021年擬在上交所上市不成功，業績增長亦落後於競爭對手，希望趁今次上市集資重奪市場地位 重點： 公司去年盈利倒退四成 上市前向股東派息達1億元 　 鄭瑞棠 隨著中國經濟增長，市民樂於花費更多在寵物身上，從事寵物食品生產的上海福貝寵物用品股份有限公司近日向港交所遞交上市申請。這個概念在港股尚算新鮮，但其實有不少同業公司已在內地A股上市。 福貝曾於2021年申請在上海交易所上市，但到2023年6月，公司考慮到上市時間表不確定性及未來發展策略調整，主動撤回上市申請。但同期福貝的競爭對手如乖寶寵物 (301498.SZ) 已成功上市，加上中寵股份(002891.SZ)、及佩蒂股份 (300673.SZ) 等競爭對手早於2017年已上市，藉籌集資金拓展市場，令福貝近年的增長落後於對手。 福貝寵物由創辦人汪迎春於2005年在上海開設寵物食品廠開始，2006已推出自有品牌「比樂」。寵物食品確實是具增長潛力的市場，根據弗若斯特沙利文報告，2025年中國寵物食品市場規模達1,084億元，預計未來五年複合年增長率為10.4%。不過市場競爭也頗為激烈，前十大寵物主糧品牌的總市場份額只為22.1%，福貝旗下的比樂經營20年，僅排名第九，市場份額僅0.9%。 核心品牌銷售下跌 福貝寵物的生產模式，主要分為ODM(原廠委託設計代工）及OBM（自有品牌製造商）兩大類，其中以前者表現較出色，在中國寵物食品第三方製造行業（包括ODM和OEM原廠設備代工）中排行第二。 但自我品牌的毛利率一向高於代工，2025年ODM的毛利率23.1%，而OBM毛利率達49.1%，兩者相差達一倍，集團自然希望加大自我品牌產品的比例，可惜近年發展卻事與願違。 集團OBM的收入由2023年的4.32億元，降至2024年的4.04億元，2025年再驟降至3.5億元，其中核心品牌比樂收入兩年間減少近7,600萬元，顯示在競爭激烈的市場中客戶流失，令2023、2024及2025年OBM業務佔總收入比例持續下跌，分別為41.3%、39.1%及34.3%。同一時期ODM佔收入比例則為58.6%、60.4%及61.7%。 分銷商下單審慎 招股文件指出，2025年度OBM的收入減少，尤其是當中來自分銷商的收入，由2024年的2.27億元，大降至2025年的1.66億元，是由於產品組合的調整，新產品需要時間得到市場認可，分銷商因而採取更為審慎的下單模式。 為了保住自我品牌的地位，其實公司近年已增加宣傳開支，最近三年的銷售及營銷開支分別為1.06億元、1.19億元及1.33億元，但此舉不足以保住自我品牌收入。而同期卻減少研發開支，最近3年分別為2,406萬元、1,504萬元、1,151萬元。 因此，集團的整體毛利率也反覆下跌，2023及2024年尚可維持在35.7%及37.9%，2025年卻大跌逾六個百分點至31.6%。 受此拖累，福貝近年業績表現欠佳，最近三年收入雖維持在約10億元左右，但盈利反覆下跌，其中2023年及2024年盈利皆為約1.62億元，但2025年卻大跌四成至9,652萬元。 大派億元股息 盈利下降使公司現金持續減少，年末現金由2023年的6.26億元，降至2024年的4.95億元，至2025年再降至3.09億元。現金減少，公司卻向股東大派股息，股東周年大會已通過向股東派發一億元股息，並預期今年6月派發。 市場競爭激烈，令公司毛利受壓，除福貝以外，其他同業上市公司近年表現亦疲弱。例如乖寶寵物過去一年股價大跌逾六成，2025年盈利僅增長7.7%，現價市盈率約25倍，市值約170億元；中寵過去一年股價大跌逾五成，2025年度盈利下跌7.3%，現價約市盈率24倍，市值約95億元。相對兩家公司年收入達五、六十億元，福貝的規模較小，盈利表現更差，上市的估值相信要比這兩家龍頭公司有一定折讓，才能吸引投資者。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏