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中國燃氣產業深度整合的當下，新奧股份選擇了一條極富策略性的道路，一舉重塑產業版圖與市場估值 重點： 公司擬先私有化港股上市公司新奧能源，再以介紹形式在港上市，形成A+H架構 公司表示，這次整合有助於簡化營運並強化其在天然氣市場的地位    李世達 中國最大的民營燃氣企業之一，新奧天然氣股份有限公司（600803.SH）正在用一次罕見的市場操作，重構其資本版圖、估值體系與產業協同策略。 本周一，新奧股份正式向港交所提出上市申請，打算以介紹形式於港股上市，中國國際金融香港證券為獨家保薦人。此前於今年3月底，新奧股份提出以協議安排方式私有化持股34.28%的港股上市公司新奧能源（2688.HK）。介紹上市須待私有化協議安排生效，以及港交所上市委員會批准後方可作實。 也就是說，新奧股份將先私有化新奧能源，以新奧股份名義發行H股在港交所重新掛牌，將自己在港股第二上市，打造「A+H」雙重平台。介紹形式上市的好處是能夠跳過IPO環節，縮短上市周期，但不涉及新股發行，也就不會募得新資金。 根據新奧股份提交的上市申請文件，整個操作分為兩個核心步驟：一是收購新奧能源全部已發行H股股份，二是以新奧股份名義安排H股在港交所上市，從而實現新奧股份接替新奧能源在港股的市場地位。 在私有化交易中，新奧股份將向新奧能源的原有H股股東支付每股2.9427股新奧股份H股及現金代價24.50港元，總現金代價為183.61億港元（23.39億美元）。交易完成後，新奧能源的H股將全數被收購並註銷，從而實現退市。此前，新奧股份已透過全資子公司新能香港向銀行團貸款185億港元，為此次私有化之用。 另一方面，為配合介紹上市，新奧股份預計最多發行不超過22.04億股H股。這些H股不屬於公開發售性質，也非市場募資用途，而是專為完成私有化而發行給原新奧能源股東的對價股份。由於這些股份已分配予具身份的股東且具備足夠流通性，故可直接符合港交所「介紹上市」的技術門檻。 透過這一操作，不但完成了對新奧能源的100%控股，也實現了A+H兩地上市架構的切換，同時保留了原H股股東的市場參與權利，避免因退市而失去流通平台，具備策略與市場層面的雙重考量。 此次操作也為投資人提供了套利空間。新奧能源股價65港元，以公司估算的新奧股份H股18.86港元計算，私有化對價約80港元，潛在收益超過23%。而自公布私有化消息後，新奧能源股價已漲10%。 而從財務狀況來看，截至去年底新奧股份資產負債率約為54.3%，若加上新增的185億港元貸款，仍低於能源類企業常見的70%風險線。另一方面，公司持有貨幣現金約121億元，現金流穩定，整體結構仍安全。 整合產業鏈上下游兩端 新奧能源為中國最大的民營城市燃氣營運商之一，掌控261個城市燃氣專營權、覆蓋超過3,100萬個居民用戶與27萬工商客戶。而新奧股份作為集團母公司，則更聚焦於LNG進口、儲運設施、平台交易及泛能技術等上游與平台型業務。兩家公司雖然此前已存資本聯繫（新奧股份持有新奧能源34.28%股權），但在財務報表與治理架構上始終相互獨立，難以實現利潤最大化與營運協同。 此次交易完成後，新奧股份將成為新奧能源的唯一股東，不僅可全面併表其利潤，也能將其銷售網絡與終端資源納入整體戰略規劃。公司宣稱，合併後的新奧股份2024年淨利潤將從原本的44.93億元提升至81.36億元，增幅高達81.1%。若以港股介紹上市後的合理估值計算，新奧股份在港的整體市值有望達千億港元規模。 在能源價格波動愈發頻繁的背景下，能夠控制完整產業鏈、打通氣源採購與終端銷售兩端，便能具備更強議價能力與風險對沖手段。 從2024年財報數據來看，由於天然氣價格大跌，新奧股份的收入從2022年的1,540.4億元下滑至2024年的1,358.3億元，天然氣批發業務毛利率也從2023年的4.27%大幅下降至0.37%，對其盈利造成極大壓力。同時，新奧能源的零售業務則穩定提供逾11%的毛利率，且隨著工業用戶復甦與能源結構調整，未來有望進一步擴張。 整體而言，新奧股份用銀行貸款來的錢進行一系列操作，取得了市值約720億港元公司的100%股權，形成氣源採購到終端銷售的全產業鏈閉環，實現境內外估值體系的重塑，可謂一舉多得的操作。隨著整合落地與雙重上市架構搭建完成，新奧股份對抗風險的能力顯著增強，也有望進一步打開成長空間。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

這家中國汽車行業可循環包裝材料龍頭企業，在增長放緩、估值不穩及應收賬款高企的壓力下，二次衝關之路恐現陰霾 重點： 優樂賽申請港股上市，公司去年營收增速大幅放緩，利潤下滑20%  公司第二次遞交上市申請，之前首次衝關因合規問題而失效 譚英 蘇州優樂賽共享服務股份有限公司（Alsco Pooling Service）上周再次遞表港交所，較去年11月的首次申請已風光不再。當時，公司業務如日中天，卻因合規問題折戟沈沙。值得注意的是，最新上市文件顯示，公司去年下半年業務急劇放緩，反之其首次申請文件顯示，去年開局則強勁得多。 然而，在完成合規整改後，優樂賽仍可能先於拉拉科技（Lalatech）等競爭者登陸資本市場。拉拉科技雖多次遞表港交所，卻至今未上市。中國汽車產業目前在生產及出口兩方面，均處於全球領先地位，優樂賽憑藉與汽車業的相關性，或可給其上市提升吸引力。 公司董事長孫延安1998年創立的物流設備服務公司，最終發展為優樂賽。這家原名“安華物流”的企業，如今已成國內汽車業最大的集裝箱及包裝共享服務商。 優樂賽生產可折疊集裝箱、週轉箱及金屬器具及其他特定容器，供汽車企業使用後回收循環。產品的折疊設計便於往返運輸，客戶按包裝週轉次數付費。 優樂賽採用高強度聚丙烯材料生產箱體，核心生產基地位於江蘇連雲港。2022年，公司在江蘇鹽城建成第二家工廠，負責塑料件回收再生。這種「可回收」模式，主要面向電池等汽車零配件的中小供應商。 上市文件引述獨立研究稱，優樂賽去年位居國內共享包裝企業第二，在汽車服務市場位列第一。中國物流包裝解決方案市場規模達1,187億美元，其中物流容器銷售佔93.7%，優樂賽佔有1%的市場份額。 避開國內約3,500家箱體供應商的競爭紅海，優樂賽率先開闢自稱為「集裝箱共享」的服務市場。該細分賽道2023年規模僅169億元（23億美元），優樂賽位居頭部。 優樂賽雖涉足集裝箱銷售市場，但其2023年及2024年營收分別僅有12.9%和8.5%源自箱體銷售，主體收入仍來自「共享服務」業務。 距首次遞表這半年間，公司基本面的變化顯然拖累上市前景。今年1月，中國證監會曾就其股權轉讓、定向增發及員工持股計劃糾紛等合規問題提出質疑，導致首次IPO遇阻。 雖已進行合規整改，但優樂賽最新上市文件披露的去年全年數據，以及截至今年4月底的部分經營信息表明，其去年下半年業務明顯失速。 營收增速放緩 去年下半年，優樂賽營收增速較上半年大幅滑坡，利潤也轉向收縮。去年全年營收8.4億元，僅同比增長5%，較上半年17%的增幅急劇放緩；全年利潤同比下滑21%至5,070萬元，逆轉上半年80%的增速。 居高不下的應收賬款始終困擾著這家公司，最大客戶疑似車企巨頭比亞迪，去年結算方式從銀行轉賬改為應收票據，賬期由30天延至60天。 此後，優樂賽去年應收款項增至3.82億元，同比上升6%，佔年末流動資產比重高達72%，遠超10%至15%的健康區間。貿易應收款及應收票據週轉週期也從2023年的159.9天拉長至167.9天，顯著高於30至60天的健康標準。 最新申請文件顯示，優樂賽今年正著力清收逾期賬款。截至今年4月末，公司3.13億元貿易應收款中83.3%已完成兌付。高企的應收賬款折射出中國汽車業的困境：歷經數年爆發式增長後，深陷產能過剩困局。 優樂賽歷次融資及股權轉讓對應的估值，同樣波動劇烈。2017年A輪融資估值5.4億元；2022年7月B輪融資升至8億元，當時蘇州屬地國資注資獲約10%的股權。但據媒體報道，2022年9至10月的兩筆股權轉讓顯示其估值回落至6.72億元。 2020年代初，蘇州出台《蘇州市汽車整車、電子及零部件產業創新集群行動計劃（2023-2025年）》，支持優樂賽建設年處理3萬噸汽車塑料顆粒、2,000噸中空板材的回收再生基地。 縱使面臨經濟下行與汽車業困局，中國物流領域的共享經濟仍方興未艾。總部位於香港的拉拉科技運營類似Uber模式的貨運車聯網平台，今年4月第五次遞表港交所，高盛、美銀證券及摩根大通擔任聯席保薦人。 快狗打車（2246.HK）2022年7月上市後，股價已從21.6港元發行價跌至3.9港元，這對共享經濟物流企業不是好兆頭。不過，優樂賽或仍寄望借力前期合規整改，在業務承壓的背景下二度闖關。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

儘管營收在第一季度開始萎縮，這家碳化硅襯底製造商已獲中國證監會赴港上市備案 重點： 半導體企業天岳先進已獲中國證監會備案，為其推進赴港上市掃清障礙 這家碳化硅襯底製造商在2023年實現強勁營收增長後，去年增速急劇放緩，今年第一季度開始萎縮 陽歌 四個月時間，形勢已然驟變。 半導體企業山東天岳先進科技股份有限公司（688234.SH）今年2月首次提交港股上市申請時，公司聲稱實現強勁的兩位數營收增長，並將迎來首個全年盈利。公司週五剛獲中國證監會備案的赴港上市計劃，將與其現有科創板上市地位互補（A+H）。 中國證監會放行，為天岳先進進軍港股市場正式鋪平道路。中證監註冊文件顯示，公司計劃發行8,720萬股股票。 此次上市由中金公司和中信證券聯合保薦，顯示天岳先進新股發行將主要瞄准亞洲投資者。採取這種策略不足為奇，畢竟以美國為代表的西方國家正不斷出台禁令，阻止本國投資者購買中國尖端科技企業的股票，當中涵蓋應用於眾多高科技設備的微芯片等軍民兩用技術領域。 天岳先進今年2月首次提交港股上市申請並於次月更新材料時，其上市計劃仍具吸引力。但申請文件僅涵蓋截至去年9月底的財務數據，此後公司業務步入下行通道。 天岳先進及其同行正遭受多重衝擊，公司生產的碳化硅襯底是晶圓製造的基材，最終經刻蝕製成微芯片。其產品廣泛應用於多個產業，最大的兩個應用端是光伏設備與新能源車製造領域。 為滿足蓬勃發展的光伏與新能源車產業需求，天岳先進及其競爭對手近年大肆擴張產能，釀成當下中國尖端產業的產能過剩困局，嚴重衝擊佔該公司營收逾八成的碳化硅襯底價格。 新能源車與光伏領域的類似產能過剩，是令天岳先進及其同行倍感頭痛的另一重壓力。 在經歷了兩年兩位數甚至三位數銷量飆升後，因本土市場漸趨飽和及海外市場構築貿易壁壘，中國新能源車製造商業務增速急劇放緩。價格戰硝煙四起，車企虧損加劇，迫使後者向供應商施壓降價。光伏組件廠商處境如出一轍，很多企業因生產成本超過崩跌的面板價格，紛紛陷入虧損泥潭。 價格壓力在天岳先進3月的上市申請中已顯現，此後態勢持續惡化。公司披露，去年1至9月其碳化硅襯底均價為每片4,185元（合583美元），較2023全年4,798元的均價下滑13%，相比2022年5,110元的水平跌幅近20%。但其銷售成本持續攀升，自2023年前三季度的7.10億元增長34%至去年同期的9.54億元。 營收步入萎縮區 天岳先進初始上市申請頗為亮眼，受新能源車及光伏行業需求激增推動，公司2023年營收較上年增長兩倍，並啓動最新8英吋碳化硅襯底量產。成立於2010年的天岳先進初期生產2英吋碳化硅襯底，於2015年及2021年分別新增4英吋和6英吋產品。襯底尺寸越大，微芯片產出率越高。 公司表示，去年已研發首片12英吋碳化硅襯底，但產品尚未實現量產。 當兩大核心客戶群去年初現疲態時，天岳先進並非唯一推新品擴產能的企業。多重因素疊加下，公司2024年增速急降，儘管去年前三季12.8億元的營收同比增幅達55%，仍屬可觀。 結合申請上市的文件數據與上交所年報推算，公司去年第四季度營收增速驟降至14.3%。據其提交上交所的一季報顯示，這種頹勢延續至今年一季度，營收同比萎縮4.25%，自去年同期的4.26億元降至4.08億元。 利潤率與盈利走勢與此趨同，公司毛利率在2023年轉正至14.6%，去年1-9月進一步升至25.5%。同期，公司亦實現扭虧為盈，去年前三季淨利潤達1.43億元，遠優於上年同期的6,820萬元淨虧損。但今年一季度利潤同比大跌82%，從去年同期的4,610萬元降至852萬元，預示企業年末或將重返虧損。 天岳先進稱研發支出增加是利潤驟降的部分原因，相關支出佔營收比重確實從去年同期的5.2%升至今年一季度的11%。 自2022年登陸科創板以來，天岳先進的股價表現欠佳。上市初期，股價雖短暫衝高逾50%，但此後盡數回吐漲幅且深度破發。今年一季度業績暴雷引發拋售潮後，目前股價較發行價累計跌逾30%。 黯淡業績恐難提振投資者熱情，尤其是天岳先進需在香港市場與多家同行爭搶關注度。競爭對手包括自去年末上市以來漲幅約20%的英諾賽科(2577.HK)，以及同樣瞄准港股上市的廣東天域半導體股份有限公司，以及瀚天天成電子科技(廈門)股份有限公司。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

公司在採用Salesforce式的收購和擴張策略構建AI生產力平台後，正迎來重大增長機遇 重點： BGM正通過總價值逾4.6億美元的系列快速收購，從傳統制藥商向AI服務提供商加速轉型 公司致力於開發低門檻的AI生產力工具集和協同生態系統，為中國初創企業及個人用戶量身定制 　 陽歌 人工智能不僅正在重塑世界，也是推動博美集團 (BGM.US)大規模轉型的核心力量。該公司正剝離其傳統藥品、甘草制劑及其他普通商品的製造業務，力爭成為中國人工智能領域的新晉引領者。 BGM的轉型堪稱擁有閃電一樣的速度，從去年11月開始，通過一系列總價值超過4.6億美元的快速收購，在過去六個月內推動了其市值和收入的飆升。公司通過發行新股，在沒有花費一分錢現金的情況下完成了收購，將股東權益推高至超過4.6億美元，較系列收購開始前的4,300萬美元增長了十倍多。公司表示其將力爭實現快速向AI應用市場轉型，抓住機會，在AI驅動的解決方案中建立商業模式閉環。 隨著收購的推進，其計劃覆蓋的行業範圍不斷擴大，目前包括從保險到機器人技術及其最初專注的藥品等多個領域。 公司的迅速轉型也點燃了市場熱情：年初至今，BGM股價上漲約50%，自去年11月末首次收購公告以來已近翻番。如此漲幅應屬意料之中——僅首宗保險AI資產並購，便使公司截至去年9月的財年營收從2,500萬美元接近倍增至4,800萬美元。 儘管後續收購的完整財務細節尚未披露，但預測顯示截至2025年9月的當前財年，其營收有望再度翻番，或突破1億美元大關。 BGM原本是生產甘草制劑和粗肝素鈉的制藥企業，營收從2022年的6,500萬美元驟降至截至2024年9月財年的2,500萬美元。新任CEO辛晨——新加坡國立大學理學碩士，曾任大疆創新（DJI）和吉利汽車的算法工程師——正在帶領公司向AI業務轉型，扭轉之前核心業務的頹勢。 麥肯錫報告顯示，人工智能75%的潛在價值集中於四大領域：營銷推廣、客戶運營、軟件開發及產品研發。中國個體經營者與自由職業者規模預計將突破2.5億，為面向個人及中小企業的AI生產力工具創造了廣闊空間。BGM力圖通過易用、普惠、高性能的AI生產力平台，實現企業端與消費者端的雙向商業變現。 中短期規劃中，BGM擬開發多個垂直行業大模型；提升40%模型訓練效能；降低AI應用開發門檻，使普通業務人員也能上手。同時構建流程庫、規則引擎等工具縮短解決方案交付週期30%。 從保險開始 BGM的變革始於去年11月下旬，當時它宣佈計劃收購兩家公司：榕數科技和新保投資公司，從而掌握了「度曉保」平台，該平台利用大數據和AI技術提供風險與事故評估等個性化保險分析服務。 BGM通過向賣家發行7,000萬股股票支付收購費用，每股估值2美元，交易價值1.4億美元，賣家包括百度(BIDU.US; 9888.HK)和智能未來 (AIFU.US)。BGM表示，此次收購將使其能夠利用智能未來近500萬的銷售人員與1,760萬家庭客戶，以及百度的7.04億月活躍用戶來發展「度曉保」業務。BGM還計劃利用該業務實現其傳統制藥和健康業務的全球增長。 接下來，公司在今年3月宣希計劃發行4,750萬股新股，每股價值2美元，收購雅新管理有限公司，BGM稱其為“領先的智能出行技術平台”。 4月21日，公司宣布下一項收購，將發行3,810萬股，同樣每股估值2美元，收購萬龍環球國際。BGM表示，這次的收購標的擁有超過3,000噸的生、熟青磚茶。青磚茶以其藥用和歷史價值聞名，此項收購將與「度曉保」相輔相成，進一步夯實公司的大健康業務戰略。 5月，作為其AI驅動增長戰略的一部分，BGM收購了北京數搭科技有限公司和新網星傳媒科技(深圳)有限公司。BGM將通過整合數搭的行業智能模塊和星傳媒的15萬用戶網絡，來增強其AI驅動的企業效率優化和私域營銷能力。 BGM系列收購的最新的進展是宣布計劃收購具身智能機器人製造商星島智能及AI金融科技企業雲頂科技，推進其多智能體AI戰略。這兩筆收購將為BGM帶來300項機器人專利和金融定性技術，將公司的業務能力擴展到自動化實體和金融市場領域。公司認為這些收購將創造跨行業AI協同效應，同時完善其「感知-理解-執行」的技術閉環。 未來一、兩年間，辛晨和他的團隊將面臨諸多挑戰，最緊迫的就是整合業務多元、地域分散的並購標的。一旦這些收購標的完成整合後，預計將大幅提振BGM營收並產生協同效應。 除提高公司收入外，這一系列的收購應該還能大幅提升BGM的其他主要業務指標。其毛利，將之前收購的「度曉保」數據計算在內後，在截至2024年9月的財年中應為1,140萬美元，幾乎是公司實際報告的410萬美元的三倍；同時其毛利率應從同期報告的16.4%大幅上升至23.8%。 BGM在收購前處於虧損中，截至去年9月的財年虧損144萬美元。隨著系列收購的進行，因為很多標的仍處於相對早期階段，虧損可能繼續上升，但如果辛晨及其團隊能成功實現整合——成功概率猶未可知——BGM有望快速成長為舉足輕重的AI龍頭企業，為敢於承擔風險的早期投資者創造可觀回報。 咏竹坊專注於在美國和香港上市的中國公司的報道，包括贊助內容。欲瞭解更多信息，包括對個別文章的疑問，請點擊這裏聯繫我們 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

這家高端晶片製造商正從美國的制裁中復元，去年底扭虧為盈，新近營收更錄得強勁增長 重點： 寒武紀擬通過定增募資近50億元，資金將用於大語言模型芯片及其軟件開發 這家AI晶片企業爆發式增長的背後，暗藏對頭部客戶的嚴重依賴風險，或危及未來營收穩定性 　 陳竹 美國加碼對華芯片出口限制，包括今年4月出台的新規，實質是對華禁售英偉達H20晶片，為國產晶片製造商創造重大機遇。中科寒武紀科技股份有限公司（688256.SS）憑借搶佔缺口的強力舉措脫穎而出，滿足企業對專用AI晶片的需求。 不過，此類尖端研發需巨額投入，即便對2020年登陸科創板集資26億元人民幣（下同）（約合3.62億美元）的企業也是如此。寒武紀旋即提出最高49.8億元的定增計劃，上周獲上交所受理，為其擴張戰略提供更強「彈藥」。 據公告披露，公司擬向不超過35名特定對象，發行不超過2,087萬股A股，從而募集49.8億元。對於所募資金，公司計劃投入29億元用於大模型的晶片平台項目，16億元用於大模型的軟件平台項目，剩餘4.8億元用作補充流動資金。 此輪募資將為寒武紀搶佔市場份額提供關鍵資源，為強化研發實力並拓展產品矩陣提供一臂之力。4月披露的亮眼首季業績已令公司勢頭強勁，營收達11億元，同比暴增4,230%，更創下連續兩季度盈利的佳績，對於AI企業來說，實屬罕見。 作為中國AI晶片概念龍頭股，寒武紀牽動了投資者的目光，他們押注美國制裁下，國產芯片被逼發力填補市場空缺。儘管該股在上海上市（境外投資者交易受限），國際買家仍可借滬港通機制通過香港市場購入。 寒武紀截至周一收市報610元，股價年內漲幅已超200%。該股2024年暴漲387%的成績，使其獲得A股年度「股王」的稱號，現價較2020年64.39元的發行價累計增長近九倍。 但急劇飆升的股價也令估值承壓。當前267倍的遠期市盈率，即使將隨盈利增長快速回落，但仍顯著高於英偉達（NVDA.US）的46倍。即便兼顧傳統CPU服務器與GPU晶片的國內同行海光信息（688041.SH），市盈率也僅處於146倍。 客戶集中隱憂 寒武紀2016年創立於北京，由計算機科學博士陳天石、陳雲霽兄弟從中科院項目孵化而來。公司初期專注智能手機等終端晶片，後轉向雲計算中心服務器晶片領域，於2018年推出首代雲端智能晶片「思元100」系列。 2021年，寒武紀發布新一代產品線「思元290」晶片，引發行業矚目。這款晶片一度被視為國產最先進的AI訓練晶片之一。 近期公布的佳績標誌著公司扭轉逆轉。要知道，去年一季度，其營收僅錄得2,600萬元。持續低迷的主因是2022年美國商務部將其列入實體清單，迫使寒武紀終止與台積電合作，後者曾為其代工多數尖端產品。 過去兩季的強勢回升，顯示公司已覓得國產芯片代工夥伴。美國對高端晶片製造設備的出口管制，嚴重制約尖端AI晶片的國內產能。此前，稀缺產能優先保障華為等企業。 然而，寒武紀近兩季的高增長雖具潛力，但公司披露顯示，其高度集中於少數大客戶，前五大客戶去年貢獻了95%的營收。儘管未披露詳情，國內媒體報道TikTok與抖音的母公司字節跳動，是本輪營收激增的推手，貢獻大部分收入。 坐擁字節跳動這類頭部客戶固然不錯，但也存在重大客戶集中風險。2016至2019年，華為作為最大客戶，在其智能手機採用寒武紀的晶片時曾暴露這種風險。2018年華為貢獻了1.14億元營收，佔比高達98%，但當2019年華為停用其產品而自研晶片後，寒武紀營收驟降至6,400萬元。 國內AI晶片市場競爭日趨白熱化，寒武紀的主要對手華為，擁有國產最高端的晶片，且當前享有其他晶片商難以取得的供應鏈優勢。尤為關鍵的是，華為與本土代工龍頭中芯國際的戰略合作，使其能獲得後者多數稀缺的高端制程產能。 歸根結底，中國AI晶片市場潛力巨大，特別是在西方國家的尖端產品應缺乏下，足以支撐多家企業共生。摩根士丹利在5月客戶簡報中預測，國產GPU製造商2027年銷售額或達2,870億元，佔國內市場的70%（去年僅佔30%）。 寒武紀需突破當前嚴重依賴頭部客戶的局面，實現客戶多元化，從而把握市場機遇。這意味著需加大新客戶合作建設投入，並持續研發投資，方能在日益擁擠的市場與華為等巨頭有效抗衡。公司最新募資舉措及近期業績轉盈，均似是邁向正軌的關鍵步伐。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏