銷售停滯輸掉官司 海倫司急換總裁冀逆轉勝
中國最大連鎖酒吧營運商海倫司輸掉一場關鍵商標官司，同時引入兩名聯席行政總裁，試圖重振持續下滑的業務 重點： 海倫司國際在商標訴訟敗訴數日後，由兩名新任聯席行政總裁接替創辦人徐炳忠 這家連鎖酒吧營運商去年收入下跌28%，經調整盈利則大致停滯不前 譚英 2021年9月，海倫司國際控股有限公司（9869.HK；HLS.SI）風光上市，在香港集資25.1億港元（3.2億美元），市場熱度如啤酒泡沫般高漲。 這家領先的酒吧營運商當時剛成為中國小酒館第一股，正好趕上新一代願意花錢、擁抱西式酒吧文化的中國年輕消費群崛起，成為資本追捧的新星。公司上市首日股價大漲23%，市值一度觸及300億港元。以年收入18億元、經調整盈利1.002億元的規模來看，海倫司當時無疑是市場贏家。 五年過去，昔日泡沫早已消散。中國經濟放緩，消費者愈來愈精打細算，也持續拖累海倫司的生意。雪上加霜的是，公司上周在一宗涉及中文品牌名稱的關鍵商標案件中敗訴；與此同時，創辦人、董事會主席兼行政總裁徐炳忠卸下行政總裁職務，並於6月26日由兩名新任聯席行政總裁接替。 儘管這次高層換班來得頗為動盪，投資者仍然樂見其成，因為公司顯然需要在最高管理層注入新血。兩名新任聯席行政總裁中，王浩曾任咖啡巨頭瑞幸咖啡的私域顧問；另一人賀大慶則是公司內部人士，並為執行董事。兩份公告發布後的五個交易日內，海倫司股價累計上升20%。 王浩和賀大慶面前的任務並不輕鬆。海倫司目前市值約22億港元，已不足高峰期的十分之一，股價亦較上市後高位下跌逾92%。公司最新的2025年財報顯示，去年收入下跌28.3%至5.39億元，連續第四年錄得下滑。 最新財報並非全無亮點。海倫司去年轉虧為盈，錄得盈利3,390萬元，扭轉2024年虧損7,790萬元的局面。不過，這一轉變很大程度上來自非經常性及非現金項目；公司的經調整盈利表現則平淡得多，由2024年的6,540萬元增至去年的6,770萬元，增幅僅3.5%。 全國擴張 海倫司早期的成功，來自其標誌性小酒館，從北京高校商圈起步後迅速走向全國，切中了當時年輕人熱衷夜生活與酒吧社交的文化潮流。餐飲產業諮詢機構紅餐網數據顯示，中國酒吧及小酒館市場的夜間消費規模於2024年達1,120億元，去年估計為1,175億元。 但中國Z世代消費者喜好難以捉摸，口味也正在變化。據中國媒體報道，葡萄酒、精釀啤酒等低度酒飲已成為增長最快的細分品類。更重要的是，許多這類酒飲已不再只於傳統酒吧內消費，而是出現在書店、展覽、音樂演出等場景。整體來看，願意在飲酒上大手消費的人也變少了。上海主流媒體《澎湃新聞》近期一項調查顯示，60%受訪者每年酒類消費低於1,000元。 在消費偏好轉變的大潮下，海倫司多少有些逆流而行。啤酒曾是海倫司2021年的核心產品，但去年僅佔收入6.5%；烈酒佔28.1%，第三方酒飲佔16.3%。公司三分之一收入來自加盟費，而加盟營運商自行承擔成本，也自行決定產品組合。 去年，公司自營及加盟酒館的同店銷售額大跌18.4%，但酒館總數仍由2024年底的560家，增至今年3月的578家。自管理酒館的日均銷售額由2024年的7,000元升至2025年的7,700元；不過，佔其門店大部分的HiBeer品牌加盟店則面臨壓力，日均銷售額由2024年的5,000元降至去年的4,100元。 風波未平 在業務原已受壓之際，商標官司敗訴又為海倫司本已不穩的局面增添一重不確定性。這場法律爭議始於2023年，由名稱相近的Helen Dazzling Hotel Co. 提出。該公司位於四川省會成都的酒店同樣使用Helen名稱。這家酒店公司於2016年註冊Helen商標，而徐炳忠雖然早在2009年就在北京開設第一家酒吧，卻直到2018年才註冊其Helen’s商標。 負責審理相關事項的國家知識產權局於2025年5月作出不利於海倫司國際的裁定。其後，海倫司向北京知識產權法院提出上訴，並獲法院作出有利判決。不過，該酒店公司再向北京市高級人民法院提出上訴，最終北京高院裁定海倫司敗訴。 海倫司表示，最新判決對其業務並無重大影響。不過，在加盟商本已承壓的情況下，商標前景的任何不確定性，都可能令部分加盟商選擇離開品牌。這場訴訟只影響公司中文名稱海倫司的相關商標，英文名稱則不受影響。 管理層變動後，徐炳忠卸任行政總裁，但仍留任執行董事及公司董事會主席。根據相關公告，兩名新任聯席行政總裁將負責公司日常管理，並推動業務穩健發展。王浩專長於數字化營銷；賀大慶則於2020年加入海倫司，擁有媒體背景，曾在知名的新聞機構新華社擔任高級編輯。 兩人接手的，是一家在徐炳忠領導下多次轉向的公司，任務並不輕鬆。現年52歲的徐炳忠曾在中國軍隊服役，也曾做過保安，2005年前往老撾開設酒吧。他其後用第一盤生意賺來的資金，在北京高校聚集的五道口地區開出第一家 Helen’s Bar。 他早期的經營策略很簡單，就是以半價啤酒打入學生生活場景，成為校園周邊夜生活的一部分。公司初期擴張時採用加盟合作模式，後來轉向自營門店，再轉為輕資產加盟模式。在這個過程中，HiBeer業務逐漸成為公司主力品牌，佔門店總數約四分之三，且主要由加盟商經營。截至今年3月底，公司578家酒館中，只有108家為直營，其餘470家為加盟或合夥門店。 海倫司自營酒館日均銷售額較高，意味著在新任聯席行政總裁帶領下，公司可能再次減少對加盟業務的依賴。去年，加盟業務貢獻收入1.833億元，相比之下，海倫司自營酒館收入為3.556億元。 但增加自營門店，意味著公司要承擔更多成本、更多物業租約和更多員工，而加盟業務對海倫司資產負債表的壓力則相對較小。投資者似乎樂見行政總裁辦公室出現新面孔，但新任管理層必須迅速行動，才有機會帶領海倫司重拾上市初期的光環。…
母嬰零售增長見頂 孩子王轉戰頭皮護理闖港股
中國生育率持續下滑，母嬰用品零售商孩子王試圖以頭皮護理等高毛利業務打開第二增長曲線，闖關港股 重點： 孩子王二度遞表港交所，去年收入突破百億元，但母嬰主業增速滑落 公司加速拓展頭皮護理、營銷服務等高毛利業務 李世達 中國新生兒越來越少，母嬰生意的增長卻不能停。這正是孩子王兒童用品股份有限公司（301078.SZ）二度遞表港交所背後的核心矛盾。 6月23日，這家A股上市的母嬰零售龍頭再度向港交所提交上市申請，衝刺A+H上市。此前，公司曾於2025年12月遞表但最終失效。這次捲土重來，孩子王雖交出百億收入成績單，但市場疑慮未消。 孩子王主要從事母嬰童業務，包括銷售奶粉、紙尿褲、童裝、耐用品等母嬰童產品，以及提供兒童發展及育兒服務。儘管生育率持續滑落，公司收入仍突破百億大關。2025年，公司收入突破百億元，達102.73億元（15.14億美元），按年增長10.03%；淨利潤2.98億元，同比大增64.21%。今年首季度，公司收入24.62億元，同比增長2.46%；淨利潤4,861.8萬元，同比增長56.79%。 按2025年GMV計，孩子王在中國母嬰童產品及服務市場排名第一，GMV達137億元，但市場份額只有0.3%，前五大參與者合計也只佔約1%。這說明母嬰市場仍高度分散，龍頭仍有整合空間，但行業已進入低速增長期。中國母嬰童產品及服務市場2020年至2025年複合年增長率為3.3%，預計2026年至2029年也只有4.0%。新生兒減少後，企業不能只靠賣更多母嬰商品，而要從既有親子家庭中挖掘更多消費場景。 因此，孩子王將自身定位為親子家庭服務平台。截至2025年底，公司累計註冊會員超過9,800萬，活躍會員超過1,200萬，線下銷售及服務網絡達3,821家門店，覆蓋中國內地所有省級行政區。公司希望把一次性商品交易延伸為持續家庭消費。2025年，母嬰商品銷售以外的收入合計佔比約15.6%，雖規模仍小，卻是轉型主要看點。 切入家庭護理場景 值得一提的是，孩子王在去年7月收購絲域集團，將業務從兒童延伸至母親及家庭成人消費。絲域主要提供頭皮及頭髮護理產品與服務，去年併表後貢獻收入3.79億元，佔總收入3.7%。這個比例看似不高，但其毛利率達67.2%，明顯高於母嬰童業務的21.2%，也高於公司整體毛利率29.3%。 頭皮護理市場也比母嬰市場更具前景，申請文件引用資料顯示，中國頭皮及頭髮護理市場由2020年的432億元增至2025年的675億元，預期2029年達1,027億元，2026年至2029年預測複合年增長率達11%。對孩子王來說，收購絲域能讓公司從低毛利母嬰零售，切入更高毛利、成長更快的家庭健康護理場景。 轉型背後，是母嬰主業盈利承壓。2025年，母嬰童業務收入同比增長5.88%，低於公司整體增速；毛利率由2024年的23.1%降至21.2%，母嬰童商品銷售毛利率也由21.1%降至19.4%。今年首季度，公司收入同比只增長2.46%，歸母淨利潤增長56.79%，扣非淨利潤增長12.41%。 財務狀況則顯示擴張的代價。2023年至2025年，孩子王經營活動所得現金流淨額由8.04億元增至14.38億元，主業仍具備造血能力；但同期投資活動現金流出由11.99億元擴大至18.42億元，現金及現金等價物由22.9億元降至10.13億元。公司資產負債比率也由2024年底的56.8%升至62.7%。 同時，受收購絲域集團及上海幸研生物影響，公司商譽由2024年底的7.82億元增至2025年底的19.32億元，未來亦存在減值壓力。 孩子王此時赴港上市，顯然是為了支撐公司的業務轉型。申請文件顯示，募資將用於產品創新、銷售及服務網絡擴張、戰略收購、數字化能力提升及營運資金，對應母嬰商品提毛利、低線市場管理和高毛利服務擴張等需求。 估值仍是最大考題。港股上市的好孩子國際（1086.HK）去年收入約86.59億港元，低於孩子王的102.73億元，目前市值僅13.7億港元，市盈率約6倍。相比之下，孩子王在A股市值約80多億元，市盈率達28倍。這意味著，孩子王即使成功赴港上市，也未必能單憑母嬰主業取得接近A股的定價，最終仍取決於頭皮護理等新業務能否拉高毛利，並走出新的成長曲線。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
大搜車美上市遇冷 首日掛牌股價腰斬
大搜車旗下系統覆蓋中國逾半二手車商，但納斯達克首掛股價近乎腰斬 重點： 大搜車本周在納斯達克IPO集資約5,000萬美元，成為一年多以來中國企業在華爾街規模最大的上市個案之一 該股首日交易大跌47%，反映投資者對其偏進取的定價卻步，也憂慮在中國車市低迷之下，公司增長已見停滯 陽歌 就在中國企業赴美IPO市場看似幾乎熄火之際，一宗規模相對可觀、參與方陣容又相當亮眼的上市案突然登場。主角是大搜車控股有限公司（DSC.US），這家公司擁有中國領先的二手車商作業系統（OS），並於周四登陸納斯達克，距離其首次公開遞交上市申請文件僅一個月。 大搜車此次上市集資約5,000萬美元，若與香港近期多宗大型上市相比，規模並不算大。不過，這已是逾一年來我們在華爾街見到規模最大的中國企業上市案。但也正反映這類上市揮之不去的諸多問題，大搜車股價首日交易便近乎腰斬。公司以每股美國存託股（ADS）17美元發行300萬股ADS，首日收報9.06美元。 這種上市初期即遭拋售的情況，已成為中國企業赴華爾街上市時屢見不鮮的一幕，也讓不少人懷疑背後存在操縱，包括華盛頓政界人士及證券監管機構在內。美國證券交易委員會（SEC）及美國眾議院美中戰略競爭特別委員會均已採取措施處理這一問題，導致新的上市申請數量大幅減少，尤其是小型公司的申請受到更明顯影響。 老實說，儘管大搜車首日跌幅頗大，但從參與方陣容及其相當紮實的背景來看，這宗上市似乎並不屬於操縱股價的類型。該交易由中國領先投行中金公司及德意志銀行承銷，後者也是相當有分量的西方金融品牌。相比之下，我們近期見到的大多數中國企業赴美上市，承銷商多為小型券商。 大搜車背後也有不少知名投資者支持，當中以螞蟻集團為首。螞蟻集團擁有支付寶支付服務，也是電商巨頭阿里巴巴的金融關聯公司。上市後，螞蟻集團持有大搜車8.8%股權，並曾表示願意認購約3,000萬美元IPO股份，相當於此次發售規模約60%。大搜車上市前的其他主要投資者還包括春華資本、五源資本及高鵠資本，也都是具分量的名字。 最後還有公司創辦人姚軍紅，他在汽車市場資歷深厚，2012年創立大搜車前，曾任中國領先租車公司之一神州租車的共同創辦人兼首席營運官。 與近期許多申請赴華爾街上市的中國企業不同，大搜車本身規模也相當大，且掌握大量數據，因此須接受中國網信監管部門的數據安全審查。大搜車在最新招股書中明確表示，公司已接受並通過相關審查，並於4月下旬取得中國證監會（CSRC）就此次上市所需的備案通知。 那麼，大搜車股價為何在上市首日重挫？它的上市又是否意味著，大型中國企業赴美IPO市場仍未完全失去生機？ 車市承壓 我們先來看股價重挫的問題。這似乎與大搜車估值偏進取有關，也與其核心業務在中國車市放緩下前景轉弱有關。公司目前仍在虧損，對一家已成立14年，並稱其核心「大風車」作業系統已「嵌入」中國逾半二手車商日常運營的企業而言，這並不是太令人振奮的訊號。 即使首日股價大跌，以2025年銷售額計算，大搜車目前市銷率仍達4.5倍，幾乎是汽車之家（ATHM.US；2518.HK）2.5倍的一倍。汽車之家比大搜車早成立七年，目前已實現盈利，其大部分收入同樣來自與新車及二手車交易相關的交易型收費。 另一個問題是大搜車的財務表現，確實難以提振信心。這倒不完全是公司的錯，更多是因為它高度依賴中國車市，而這個市場在21世紀最初二十年的高速奔馳後，如今突然急踩煞車。隨著市場失速，包括今年新車銷量錄得雙位數下滑，大搜車最大客戶群體中的許多新車及二手車經銷商已開始虧損，並大幅收縮開支。 公司今年第一季收入由上年同期的1.43億元增至1.47億元，考慮到市場低迷，表現並不算差。不過，這顯然不是能令投資者興奮的高增長。大搜車免費向二手車經銷商提供大風車作業系統，主要收入則來自行銷服務收費，以及車輛檢測、認證等轉介服務收費。 雖然收入小幅上升，但公司第一季已變現的經銷商及經紀商數量，以及活躍用戶數，均按年下降。其每用戶平均收入（ARPU）由上年同期的2,872元增至今年第一季的3,399元。不過，這兩個數字本身都偏低，顯示車商及經紀商在大搜車服務上的投入並不高。 在行業承壓之下，大搜車第一季毛利率由上年同期的40.5%降至36.8%。從淨利潤看，公司最新一季虧損2,920萬元，較上年同期虧損3,960萬元有所收窄。但正如我們前面所說，對一家成立14年、背景又如此紮實的公司而言，到了這個階段理應不再虧損。 這也讓我們回到前面提出的第二個問題：大搜車上市是否預示大型中國企業赴華爾街上市有望復蘇？在我們看來，答案是「有可能，但仍不確定」。這宗上市顯示，北京仍願意批准中國企業赴華爾街進行較大型的新上市，尤其是汽車這類較成熟行業。 但更大的阻礙可能是中國經濟本身，過去景氣繁榮時，中國經濟曾支撐美國投資者對中概股的強勁胃納；然而，如今同一部經濟引擎已顯得動力不足，美國投資者對任何新的「中國製造」股票都會更加挑剔，尤其是像大搜車這類定價進取的公司。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
從火鍋江湖突圍 複合調味品龍頭聚慧叩關港交所
總部位於重慶、面向餐飲企業提供複合調味品的聚慧，希望追隨競爭對手海天味業去年12.8億美元上市的步伐 重點： 聚慧食品已申請赴港上市，儘管競爭帶來盈利壓力，公司仍押注規模達8,400億美元的中國餐飲市場尋求增長 公司為連鎖餐廳生產複合調味品定製品，而中國餐廳連鎖化率相較美國、日本等成熟市場仍處於較低水平 譚英 1999年7月，來自中國西南大學化學專業的苟中軍與王斌，開始利用兼職時間協助火鍋店老闆調製鍋底配方。當時不同廚師做出的鍋底口味各有差異，而兩人這門獨特的調味生意很快迎來大量訂單，並開始成為劉一手、重慶小天鵝及成都獅子樓等本地知名火鍋品牌的幕後合作夥伴。 兩人於2008年成立自己的公司聚慧企業管理，隨後服務中國多個增長最快的全國性餐飲連鎖品牌，從海底撈、呷哺呷哺等火鍋品牌，到知名中式快餐連鎖老鄉雞等其他餐飲企業。 如今，聚慧食品科技有限公司已成為中國第四大複合調味品定製品供應商，並計劃赴港IPO，希望追隨規模更大的競爭對手海天味業（3288.HK；603288.SH）進入資本市場。海天味業是行業龍頭，一年前在香港上市集資100億港元（12.7億美元）。 苟中軍與王斌能否複製海天的上市表現，將取決於市場是否青睞他們相對細分的複合調味品供應業務。複合調味品約佔中國整體調味品市場的四分之一。聚慧是該細分領域中最大的第三方中式複合調味品定製品供應商，但頤海國際（1579.HK）及同樣考慮赴港上市的天味食品（603317.SH）等競爭對手也緊隨其後。 聚慧上周遞交申請文件，希望投資人看重其多年行業經驗，以及中國餐廳連鎖化率相較美國、日本等成熟市場仍然較低所帶來的增長空間。連鎖餐廳正是聚慧的主要客戶。 若以聚慧2025年盈利1.25億元及與海天相若的21倍市盈率計算，公司估值約為26億元（3.83億美元），僅相當於規模大得多的中國醬油龍頭海天約2,000億元市值的一小部分。不過，海天歷史更悠久、根基也更深厚，已有逾百年歷史，相較之下，聚慧只有約20年發展時間。 增長潛力強勁 申請文件引用第三方數據指出，中國複合調味品市場去年規模達1,302億元，約佔全國調味品整體市場5,113億元的四分之一。中國整體調味品市場預計到2030年前年均增長6.2%，而由多種原料組成的複合調味品，預計年均增速將更快，達9.8%。 預製調味品需求增加，部分反映年輕消費者未必認為凡事都需要從零開始烹調。不過，聚慧只面向企業客戶銷售，意味著其增長主要由餐飲企業的快速擴張帶動，而這些企業依賴聚慧穩定的產品品質及定製能力。 根據中國連鎖經營協會2026年報告，去年門店數介乎500至1,000家的中型餐飲連鎖品牌，門店數按年增長32.6%；擁有101至500家門店的連鎖品牌，門店數則增長28.3%。整體而言，按中國連鎖經營協會數據，連鎖品牌在中國餐飲市場中的佔比，由2023年的21%升至去年的25%。 去年中國餐廳連鎖化率僅為22.9%，遠低於美國的56.9%及日本的53.2%。聚慧認為，這為其業務帶來顯著增長潛力，因為公司收入主要來自連鎖餐飲經營者。 相較公司2023年至2025年間相對平穩的實際收入與利潤，這些市場數據顯然更能為聚慧的IPO申請增添想像空間。事實上，公司去年收入與利潤均有所下滑，收入下降2.6%至11.1億元，利潤則下降18%至1.25億元。不過，今年首三個月業績有所回升，收入同比增長21%至2.97億元，利潤增長71%至2,970萬元。 公司的毛利率在2023年至2025年間也大致持平，其後由去年同期的30.3%微降至今年首季的30.2%。平均售價下跌持續壓低其利潤率，尤其是佔聚慧收入約95%的複合調味品定製品。這類定製產品的平均售價由2023年的每公斤21.6元，降至去年的19.9元，並於今年首季進一步降至每公斤19.3元。公司指出，市場競爭以及擴大市場份額的需要，是價格下降的主要原因。 復購率強勁 雖然這些數字看起來不算亮眼，但聚慧表示，投資者同樣應關注其客戶留存情況。在公司目前服務的13萬家餐飲門店中，年度客戶復購率已由2023年的54.2%大幅升至去年的72.1%。 聚慧在其總部所在地重慶一座84,900平方米的工廠生產複合調味品定製品，並在一座33,000平方米的工廠生產複合調味品標準品。真正的定製工作則透過其遍布全國的30個應用中心完成，這些中心配備100名研發專家及專業廚師。聚慧表示，這是行業內規模最大的同類網絡。公司稱，該網絡扮演著「客戶現場研發顧問」的角色，免費提供菜單開發支持、共同創作新配方，並在現場協助解決營運挑戰。 聚慧真正出色之處之一在於其資產負債表。公司資產淨值由2023年的3.334億元，幾乎倍增至今年首季的6.273億元，主要受益於回購早期投資者持有的優先股。這幫助公司將債務由2023年的5.534億元，降至2026年首季的1.573億元，也讓苟中軍與王斌保有公司80%的股權。 雖然聚慧許多大型客戶仍在增長，但公司可能面臨的一項挑戰是，部分最大型連鎖品牌正將增長重心放在中國以外市場。相比之下，根據中國連鎖經營協會報告，門店數超過1萬家的最高層級連鎖餐廳，其國內門店數量保持相對穩定。 海底撈就是一個例子。該公司於2022年將海外業務分拆為一家獨立上市公司，該業務目前在14個國家擁有127家門店，主要分布於東南亞。聚慧或許能為這類客戶的海外業務提供服務，但相關公司也可能讓海外分部尋找能夠在當地生產，且更了解當地口味的供應商。 整體而言，聚慧呈現給投資者的是一個喜憂參半的故事。一方面，公司身處具備龐大增長潛力的細分市場；但另一方面，在努力維持對國內競爭對手領先之際，聚慧能否與市場同步增長，仍遠未明朗。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
安德利果汁跨界豪賭PCB 是華麗轉身還是不務正業？
濃縮果汁龍頭安德利擬斥資最多8億元人民幣（下同）收購PCB上游材料商甬強科技，消息帶動公司股價大漲，但這場跨界轉型能否成功，還有不少變數 重點： 安德利擬以6億至8億元收購甬強科技控制權，帶動股價連日大漲 甬強科技今年首季首次實現季度盈利，錄得淨利192.7萬元 李世達 AI熱潮持續向產業鏈上游擴散，從晶片、服務器到PCB材料，相關企業估值近年水漲船高。在這股熱潮下，一家主營濃縮果汁的企業，也開始將目光投向半導體材料市場。 中國濃縮果汁龍頭煙台北方安德利果汁股份有限公司（605198.SH; 2218.HK）近日宣布，跨界收購PCB上游材料企業寧波甬強科技有限公司，引發市場熱議。 根據公告，安德利擬以6億至8億元收購甬強科技控制權，正式進軍高速高頻及BT基板材料市場。公司需在協議簽署後兩日內支付4,500萬元保證金，而最終交易價格將以後續資產評估結果為準。 消息公布後，安德利A股在6月12日至16日期間連續錄得三個漲停板，市值一度突破210億元；港股16日盤中一度大漲逾80%，全日收升25.8%，反映市場高度看好這宗收購。 市場之所以反應熱烈，很大程度與甬強科技所處的AI產業鏈位置有關。AI服務器需求快速增長，帶動印刷電路板（PCB）及覆銅板（CCL）成為資本市場最熱門的細分賽道之一，而甬強科技正位於這條產業鏈之中。 公開資料顯示，甬強科技成立於2019年，主要從事電子信息互連材料研發、生產及銷售，核心產品包括覆銅板與半固化片。公司在寧波建有年產1,000萬平方米高速高頻及BT類基板材料產能，客戶包括勝宏科技（300476.SZ）、深南電路（002916.SZ）等PCB企業，產品應用於AI服務器、數據中心及5G通信設備。隨著AI服務器對訊號傳輸要求提升，高頻高速覆銅板被視為重要受益環節。 甬強科技踩中了AI產業鏈熱門賽道，但財務表現與市場熱度仍存在落差。根據安德利披露的資料，甬強科技2025年收入2.24億元，但淨虧損達6,695萬元，虧損規模接近收入三成。今年第一季度，公司錄得收入4,324萬元，首次實現季度淨利192.7萬元，淨資產亦由去年底的2.09億元小幅增至2.12億元。不過，其盈利規模仍有限，經營現金流亦未明顯改善，反映公司仍處於爬坡階段。 值得注意的是，就在安德利出手前一個月，創業板上市公司延江股份（300658.SZ）才剛宣布終止對甬強科技98.54%股權的收購。延江股份給出的理由是，各方未能就業績承諾及交易估值等核心條款達成一致。換言之，安德利是在前一宗收購案告吹後接手談判，未來最終估值及業績承諾安排，或許仍有變數。 果汁生意仍賺錢 從安德利自身情況來看，公司並不存在必須轉型求生的壓力。作為全球主要濃縮果汁供應商之一，安德利近年經營表現穩健。2025年，公司收入16.77億元，同比增長18.3%；淨利潤3.30億元，同比增長26.7%。雖然今年第一季度受行業周期及基數因素影響，收入及淨利潤分別同比下降23.3%及15.5%，但公司仍保持盈利，主業基本面並未出現明顯惡化。 儘管如此，這宗交易對公司而言仍是一筆不小的投資。截至今年第一季度末，安德利貨幣資金及交易性金融資產合計約7.17億元，而本次交易價格預計為6億至8億元，規模接近公司可動用資金總額。更重要的是，公司坦言缺乏相關產業人才、技術及客戶資源，未來整合風險不容忽視。 從估值角度來看，經歷一波大漲後，目前安德利港股延伸市盈率已來到24.8倍，但仍低於建滔積層板（1888.HK）約110倍水平，後者近期受惠於AI服務器帶動高頻高速覆銅板需求增長，受資本市場熱烈追捧，也反映市場願意為AI產業鏈未來成長預先支付溢價。 對安德利而言，收購甬強科技最大的吸引力在於有機會切入一條估值邏輯完全不同的產業賽道。這也是為何一宗仍存在不確定性的收購計劃，足以推動公司股價大幅上漲。只是，從果汁到PCB，跨越的並不只是產業邊界，更是兩套截然不同的競爭邏輯。對安德利而言，完成收購或許只是開始，真正困難的是如何在一個技術、客戶與供應鏈門檻都遠高於果汁產業的市場中站穩腳跟。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
走出非洲後去哪裡？傳音面臨成長新挑戰
平價手機製造商傳音再次遞表申請在香港上市，公司披露，去年核心非洲市場收入錄得增長，但其他所有市場收入均告下跌 重點： 傳音已申請在香港上市，公司披露，繼去年下半年恢復增長後，2026年第一季收入增長25% 按出貨量計，這家平價手機製造商2024年在非洲智能手機市場的市佔率高達61.5%，但按收入計，市佔率僅為22.5% 陽歌 投資人紛紛追捧AI和晶片概念股，但這股對高科技產業的熱情並未延伸至較成熟的智能手機市場。對於正重啟香港上市計劃、尋求建立「A+H」融資平台的深圳傳音控股股份有限公司（688036.SH）而言，這恐怕不是一個好消息。 平心而論，公司上周提交的最新版港股上市申請文件所披露的財務數據並不算差。其收入自去年下半年開始回升，並於2026年第一季按年增長25%，扭轉此前長達一年的下滑趨勢。相比之下，其最接近的上市同業小米集團（1810.HK）同期核心智能手機業務收入下跌12.5%，傳音的表現顯得相當亮眼。 或許是市場認可其近期相對穩健的表現，傳音A股股價過去52周累計下跌34%，跌幅雖然不小，但仍優於小米同期54%的跌幅。不過，兩家公司股價大幅回落，也反映出投資人對中低階智能手機製造商的興趣正在減弱。 整體而言，智能手機正被視為一個日趨成熟的產品類別，留給重大創新的空間已相當有限。隨著產業逐步成熟，來自印度等低成本市場的新一代手機製造商幾乎勢必崛起，挑戰目前主導中低階市場的中國品牌，不僅包括傳音和小米，也包括vivo與OPPO等廠商。 除了上述產業因素外，整個智能手機產業目前還面臨記憶體價格飆升的挑戰，而記憶體正是大多數手機製造商最大的單項成本。傳音最新上市文件顯示，公司記憶體晶片採購成本去年上升約10%，此前2024年漲幅更大。在此過程中，記憶體成本佔其原材料成本比重由2023年的21%升至去年的28%。 蘋果（AAPL.US）與三星電子（005930.KS）等高端手機品牌，由於本身利潤率較高，可以透過壓縮部分利潤來吸收記憶體成本上漲，而不必提高售價。但像傳音這樣的平價品牌利潤空間較小，為避免陷入虧損，只能透過漲價轉嫁成本，進而對銷售表現造成壓力。 傳音由創辦人竺兆江創立。竺兆江早年曾任職於中國手機產業先驅波導股份（Ningbo Bird），其在中國移動通訊產業的資歷可追溯至功能手機時代。當時功能手機仍主導市場，竺兆江憑藉相關經驗，開發專為非洲市場設計的產品，切入當時多數大型手機廠商尚未重視的市場空白。 憑藉Tecno、Infinix及itel等品牌，傳音逐步稱霸非洲中低階智能手機市場。根據上市文件，按銷量計算，公司2024年在非洲手機市場市佔率高達61.5%，排名第一。但受限於平價品牌定位，按收入計算其市佔率僅為22.5%，當年排名第二。 向智能手機轉型 為擴大客群、提升利潤率並吸引消費能力不斷提高的用戶，傳音近年來逐步淡出功能手機業務，將重心轉向智能手機。同時，公司也積極推動「走出非洲」戰略，拓展非洲以外市場，但隨著當地競爭加劇，這項布局近期面臨不少阻力。 2025年，智能手機業務佔傳音總收入約84%，功能手機則僅佔5.5%。隨著公司向價值鏈上游移動，加上記憶體成本上升迫使其調高售價，其智能手機平均售價（ASP）由2024年的544元升至去年的566元（83.62美元）。不過，這一價格仍不到小米今年第一季智能手機平均售價1,310元的一半，顯示傳音仍處於智能手機市場的低價位區間。 根據公司此前公布的數據推算，在經歷2024年下半年及2025年上半年收入下滑後，傳音整體收入於去年下半年重回增長軌道。當期收入由上年同期的341億元增至365億元，增幅達7%。根據公司向上海證券交易所披露的最新季度業績，今年第一季收入進一步由130億元增至162億元，按年增長25%，增速明顯加快。 在2023年至2025年間持續下滑後，公司毛利率亦開始回升，今年第一季由上年同期的19.3%升至22.0%，顯示經營狀況逐漸趨穩。 不過從區域市場來看，傳音的「走出非洲」故事正迅速失去動能。去年，非洲是公司唯一錄得收入增長的主要市場，收入增長近10%，佔總收入約38%。相比之下，第二大市場新興亞太地區收入下跌3.6%，佔收入比重約36%；中東及拉丁美洲市場收入則分別下滑7.1%及24%。 除了市場競爭加劇外，傳音還面臨專利訴訟壓力。2025年至2026年間，電訊設備巨頭愛立信（Ericsson）及InterDigital先後在歐洲及東南亞對其提起多宗專利侵權訴訟。據報中國證監會今年4月曾要求公司補充相關訴訟資料，這可能為其取得港股上市所需監管批准增添新的障礙。 在盈利方面，傳音目前仍保持獲利，但過去一年波動較大。公司去年淨利潤由2024年的56億元降至26.1億元，跌幅達53%，主要與「其他收入」及「其他收益」大幅減少有關，而非智能手機主業表現惡化。今年第一季，公司淨利潤由上年同期的4.9億元增至7億元，按年增長43%。 即使傳音此次成功在香港上市，在眾多新興科技企業競逐資金的情況下，市場對其股票的需求未必強勁。不過，公司近期業績回升仍可能吸引部分投資者關注；若其H股定價較A股存在明顯折讓，也可能吸引尋求低估值標的的投資人。目前其A股市盈率（P/E）約22倍，市銷率（P/S）約0.9倍。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
走過死蔭幽谷 大家樂曙光雖現隱憂未除
經過接近兩年業績下滑的大家樂，終於在一輪救亡行動下扭轉頽勢，去年下半年業績開始復蘇 重點： 公司去年度下半年盈利較上半年升逾倍半 斥資5,000萬港元回購股份 劉智恒 近年香港飲食市場在市民北上消費及「兩餸風暴」下，傳統茶樓食店被打得無力招架，不少老牌食店或連鎖餐廳接連結業，相反兩餸飯店愈開愈多，即使走廉價路線的茶餐廳及快餐店，也被衝擊得不知所措。 香港龍頭連鎖快餐店大家樂集團有限公司（0341.HK）就深受其苦，過去兩年業績持續下滑，24/25財年盈利同比大跌3成，25/26年度中期時，盈利更勁挫67.6%至4,670萬港元。市場對大家樂的前景不感樂觀時，公司於上周公布25/26全年業績，盈利同比下跌29%至1.64億港元。 大家樂盈利雖連跌兩年，但深入分析，公司上半年度盈利同比跌近7成，但全年度卻只跌近三成，證明下半年度業績大有改善。事實上，下半年度盈利接近1.2億港元，不但較上半年大增151%，較24/25年度亦上升32%，反映業務止跌回升。 大家樂又表示，下半年度派發每股40港仙股息，同比上升20%。同日更公布，因現股價未充分反映公司內在價值，決定斥資5,000萬港元在市場進行回購。 一連串利好消息下，大家樂在公布業績當天，股價出現爆發式上升，全日升近16%，成交量更升超過20倍。 重整網絡提升效率 能在逆景中看到曙光，全賴集團即時推行一連串改革，首先是重整門店網絡，關閉低效益門店外，朝輕資產及靈活高效的模式轉型，改變門店選址，不斷完善門店形式及組合。未來主力開設小型門店，而優閒飲食方面，計劃增加外賣店。 公司首席執行官梁可婷表示，新冠疫情後，外賣佔比維持在較高水平，對堂食空間需求減少，故縮少新店的面積要求，由過去逾3,000呎的大鋪，減至約2,000呎或以下的鋪位。 同時，不斷優化成本，透過控制營運開支及提升供應鏈效率，並發揮中港兩地協同效應，致力改善利潤率。 公司又大力精簡企業架構，簡化流程及標準營運程序，更加強科技應用，推動數碼化轉型及人工智能，以提升企業效率。 另一方面，大家樂加強為學校、醫院及大型機構提供飲食業務，此舉在經濟波動中更顯穩健，對集團收入有支撐作用。 飲食市場結構轉變 不過，縱使大家樂的業績有回暖之態，但要明白香港的飲食市場已出現結構性轉變，北上消費成大勢所趨，周六日及假期的飲食市場要重回昔日市況已不容易，寄望大環境市況能持續增長並不實際。大家樂只能透過搶奪市佔率，將現有的市場份額擴大，才能推升收入增長。 兩餸飯店的競爭更是日趨激烈，廉價的兩餸餐廳門店不斷在街上湧現，發展方興未艾。受到兩餸飯店的挑戰，大家樂若要提升食品價格，就面對一定困難，勉強提價將會削弱競爭力。 至於中東局勢，雖然已略為緩和，但市場仍受地緣政局影響，通脹很有機會出現。面對食材等成本增加，大家樂要加價卻不容易。正如梁可婷所言，市民對價格十分敏感，公司定價會審慎，本財年暫不會加價。 另一方面，香港的地產市道開始轉活，過去幾年一直受壓的鋪市，近年在中央政府放寬內地到港自由行省市下，商業市場有好轉；加上內地多家食肆及茶飲不斷在港插旗，證券行也在香港廣開門店，鋪位租金開始攀升，對於大家樂來說，只能以縮小鋪面去應對。 未能打造新的增長曲線 大家樂一直未能打造出另一個成功的餐飲品牌，較為著名的「一粥麵」，去年度業績錄得跌幅，門店更下跌一家至49間。至於「意粉屋」及「米線陣」，多年來愈做愈萎縮，去年底分別只得5間及16間，同比跌了一間及兩間。 內地業務雖經營多年，仍然沒多大起色，去年收入更減少2.3%至14.6億元人民幣，華南快餐業務收入跌4%，同店銷售更減少9%。 總的來說，大家樂盈利有改善，股價有機會復修，但業績要突破昔日高光時刻，暫時看似乎難寄厚望。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
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