醫藥冷鏈企業上海生生遞表港交所 業績大幅波動引關注
作為國內體量最大的製藥及生命科學溫控供應鏈服務商，上海生生在撤回A股上市申請後第二次衝刺港股上市 重點： 公司營收雖保持穩健增長，但淨利潤因向核心管理層發放巨額股權激勵而出現劇烈波動 在應收賬款攀升、現金流減少的財務壓力之下，實控人借由遞表前的大額突擊分紅獲益頗豐 莫莉 隨著國內創新藥產業的蓬勃發展及臨床試驗需求的激增，作為核心配套基礎設施的醫藥溫控供應鏈賽道正加速走向資本台前。7月22日，這一細分領域的龍頭企業上海生生醫藥冷鏈科技股份有限公司（以下簡稱「上海生生」）向港交所主板遞交上市申請。這也是該公司在主動撤回A股IPO申請後，第二次向港股資本市場發起衝刺，其赴港IPO的聯席保薦人為中金公司與國金證券。 上海生生成立於2009年，核心聚焦於臨床試驗溫控供應鏈服務，同時延伸至商業醫療產品溫控供應鏈服務，以及溫控設備與材料的研發製造。據申請文件引述的研報數據，以2025年收入計算，上海生生是中國最大的制藥及生命科學溫控供應鏈服務提供商，也是全球前十大臨床試驗溫控供應鏈服務提供商中唯一一家中國企業。在過往的經營期間，上海生生累計服務了超過7,000家客戶，覆蓋了國內眾多生物制藥公司、中心實驗室以及CRO和CDMO企業。 與普通產品的冷鏈物流不同的是，醫藥產品對溫度控制、全鏈條數據追溯以及GxP等行業合規標準有著嚴格的要求，是保障生物制劑、疫苗及細胞基因療法（CGT）等高附加值產品質量的核心環節。其中，在臨床前及臨床階段，主要側重於小批量、高頻次且時效性極強的合規運輸；而進入商業化階段後，則更加考驗企業在全國範圍內的網絡覆蓋廣度、成本控制及大規模的合規分銷能力。 近年來，隨著ADC、雙特異性抗體等新興療法廣泛應用，全球溫控供應鏈市場規模穩步擴大，預計將由2025年的313億美元增至2030年的451億美元。中國市場規模由2020年的188億元增至2025年的280億元，期間複合年增長率為8.3%；預計到2030年將進一步增至434億元，2026年至2030年的預測複合年增長率為8.9%。 在行業快速發展的背景下，上海生生的營業收入保持了穩健的增長態勢。申請文件顯示，2023年至2025年，公司營收分別為6.14億元、6.54億元和7.28億元。進入2026年，公司的收入增長趨勢得以延續，前四個月實現收入2.56億元，較2025年同期的2.37億元增長8%。公司毛利率亦從2023年的32.9%增至2026年前四個月的37.9%。 然而，在收入連年增長的同時，上海生生的淨利潤卻出現了較大幅度的波動。2023年，公司實現淨利潤9,203萬元；但在2024年，淨利潤下降至2,640萬元，同比降幅超過70%；至2025年，淨利潤回升至1.39億元。在2026年前四個月，公司錄得淨利潤4,524萬元，相較於2025年同期的4,970萬元下降約8.97%。 巨額激勵流向高級管理層 申請文件顯示，上海生生2024年淨利潤大幅下滑的直接原因，是一筆高達7,212.3萬元的股份支付費用，而該項開支在2023年僅為160萬元。市場普遍推測，這或許與公司早前衝刺A股折戟有關——上海生生曾於2023年向上交所遞交主板IPO申請，但在經歷首輪問詢後，於2024年6月主動撤回材料，公司可能是為輓留核心團隊而緊急實施股權激勵。然而，這筆巨額激勵高度集中。2024年，薪酬最高的五名高管分走了5593萬元的股份支付費用，佔總額的77%，身為核心管理層的公司創始人鞠繼兵亦借此獲益頗豐。 在通過高管激勵份額獲取豐厚回報的同時，鞠繼兵夫婦也通過持續的現金派息最大程度享受公司利潤。2024年和2025年，上海生生分別派股息2,010萬元和2,000萬元；在2026年6月12日，即向港交所二次遞表前夕，公司更是火速通過了派發3,060萬元股息的決議。IPO前鞠繼兵夫婦合計持股42.62%，這意味著無論是高度集中的天價高管激勵，還是遞表前的數次大額派息，均有大筆資金落入了實控人夫婦口袋。 除了盈利指標波動，上海生生也面臨應收賬款與現金流帶來的實質財務壓力。2023年至2025年，其貿易應收款項從1.58億元攀升至2.26億元，貿易應收款的週轉天數由98天延長至106天。回款速度的放緩直接拖累了資金面表現，截至2026年4月30日，公司持有的現金及現金等價物已從2025年末的6.25億元銳減至2.07億元。 在資金端承壓之外，公司還存在低價股權轉讓、遞表前大額突擊分紅等公司治理爭議，其基本面更趨複雜。在港股IPO市場審核日益嚴格的背景下，上海生生能否向投資者證明其長期盈利能力與合規性，從而順利推進赴港上市計劃，仍有待後續觀察。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
百利天恒迎來重大里程碑：全球首款雙抗ADC iza-bren不斷收穫里程碑 商業化加速
Iza-bren在早前獲批治療鼻咽癌後，此次又獲批用於治療復發性或轉移性食管鱗狀細胞癌 重點： 百利天恒Iza-bren的新批文，凸顯了中國在開發雙抗ADC領域日益提升的地位，也證明瞭這類藥物治療更多種實體瘤的有效性 公司計劃在2029年左右將Iza-bren推向海外市場，並致力於憑借覆蓋大適應症的「超級重磅」產品，成為一家跨國企業 莫莉 隨著創新藥股票板塊的回調觸底，重大突破和商業化落地已成為重振投資者對個股信心的最有力催化劑。從6月開始，提振信心的利好消息如期而至：科創板上市的四川百利天恒藥業股份有限公司（688506.SH）7月24日自願公告，倫康依隆妥單抗/宜澤康（BL-B01D1/iza-bren）用於膽道癌和乳腺癌的兩個III 期臨床試驗完成首例受試者入組。而就在最近的一個月內，國家藥品監督管理局先後批准了百利天恆自主研發的這款EGFR×HER3雙特異性抗體藥物偶聯物（ADC）兩個適應症的申報上市，分別用於治療晚期鼻咽癌和復發性或轉移性食管鱗狀細胞癌（ESCC）。這一全球首個項最新批文也是全球首個用於治療ESCC的雙抗ADC，具有重塑治療標準的潛力。 這一利好消息引發百利天恒股價的大幅反彈，從首個適應症獲批的公告前夕算起，近一個月其股價飆升了約40%。外國投資者也可以通過滬港通對這只A股進行投資。 ADC常被稱為「生物導彈」，通過抗體-連接子-載荷的設計，能夠精准靶向治療癌症，已成為全球藥物研發的核心焦點。在目前處於研發管線的2,334款ADC中，有75%為傳統ADC。單靶點賽道的擁擠，正推動雙抗ADC成為新一代的研發方向。 作為同類首創的EGFR×HER3雙抗ADC，Iza-bren一端鎖定表皮生長因子受體（EGFR），另一端鎖定人表皮生長因子受體3（HER3）。這兩種受體在肺癌和鼻咽癌等癌症中驅動著腫瘤的生長和耐藥性。 使用Iza-bren進行EGFR/HER3雙重阻斷可克服耐藥性，且只需每三周給藥一次，能夠減輕患者負擔。 在雙抗ADC領域，百利天恆擁有驚人的代際領先優勢。Iza-bren是首款完成三期註冊性臨床研究並獲批的雙抗ADC，而緊隨其後的候選藥物目前僅處於二期臨床階段。這一時間差為百利天恒帶來了明顯的先發優勢。 Iza-bren首個獲批的適應症，是用於治療既往至少經過兩線化療和PD-1/PD-L1治療失敗的復發性或轉移性鼻咽癌（NPC）成人患者，這解決了華南和東南亞地區一個重大的未滿足臨床需求。與標準化療相比，它展現出更好的療效和生存率，並且是《NCCN鼻咽癌臨床實踐指南：中國版（2026）》和《2026年CSCO鼻咽癌診療指南》中的首選方案。 更廣闊的商業化潛力 作為中國自主研發的同類首創EGFR×HER3雙抗ADC，Iza-bren在不到一個月便獲批第二個適應症用於治療ESCC，這是一個引人注目的里程碑。此次獲批將其應用範圍擴展至主要實體瘤領域，開啓了多瘤種策略，並推動了雙抗ADC療法的發展。 百利天恒董事長朱義表示：「此次獲批標誌著將Iza-bren擴展至主要實體瘤治療邁出了關鍵一步，也標誌著雙抗ADC療法在高發癌症治療中的崛起，進一步提升了中國在全球生物制藥創新前沿的地位。」 隨著臨床應用的不斷擴大，Iza-bren有望迅速被納入中國及全球的標準治療指南中，有可能成為復發性或轉移性ESCC新的二線標準療法，為晚期實體瘤患者提供改善生存前景的希望。 Iza-bren在治療其他多種實體瘤方面也展現出了全球商業化潛力。截至2026年6月，該藥物已在中美兩大核心市場啓動了40多項泛瘤種臨床試驗，共獲得八項突破性療法認定。 在全球範圍內，百利天恒已啓動了三項關鍵的註冊性臨床試驗。其在中國境外的核心聯合開發夥伴百時美施貴寶（BMY.US），已將Iza-bren定位為具有廣泛開發路線圖的關鍵腫瘤治療產品。 在談及全球商業化時，朱義表示，公司在研發、臨床和供應鏈方面的優勢已經非常成熟。但商業化仍處於發展階段，海外市場主要由百時美施貴寶根據雙方高達84億美元的Iza-bren合作協議主導。在面臨地緣政治成本壓力的背景下，朱義表示，盈利取決於「超級重磅」藥物、通過多產品協同效應實現規模化，以及通過授權引進來建立全球管線並抵消海外商業化成本。 「不過，我們很快將正式啓動自主商業化體系的建設，」朱義補充道，「我們預計到2029年實現Iza-bren的全球商業化，屆時我們也將建成一個全面、完全自主的全球商業化生態系統。」 面對地緣政治變化帶來的成本上升壓力，朱義表示，培育針對廣泛適應症的「超級重磅」療法是企業盈利的關鍵。同時，公司必須通過多產品協同效應培育規模經濟，以消化開發海外銷售網絡帶來的高昂成本。為此，公司正考慮從其他制藥商那裡授權引進產品，以擴充其管線。 在談及海外監管預期時，朱義在接受Bamboo Works詠竹坊採訪時指出，在國際人用藥品註冊技術協調會（ICH）的數據互認原則下，在中國產生的頂尖臨床數據同樣可以獲得美國FDA的認可。涉及種族差異的監管要求，公司只需進行橋接研究以補充人群數據，並證明不存在顯著的臨床差異即可。此前，公司的第二款ADC藥物BL-M07D1，正是利用國內大量的PD-1聯合用藥數據為在美國開展橋接試驗鋪平了道路，這驗證了該路徑的可行性。 核心產品從研發階段邁向商業化階段，對於生物制藥公司的價值重估有著至關重要的價值。對於百利天恒而言，Iza-bren在中國的獲批驗證了這一路徑，並標誌著其向跨國企業模式轉型的開始。投資者現在將重點關注其在國內及全球的商業化能否形成規模，從而轉化為持續的銷售額和利潤。 咏竹坊專注於在美國和香港上市的中國公司的報道，包括贊助內容。欲瞭解更多信息，包括對個別文章的疑問，請點擊這裏聯繫我們 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
海外業務爆發 微創機器人扭轉多年虧損
醫療機器人製造商微創機器人預計，2026年上半年將錄得2,800萬元至4,000萬元盈利，扭轉多年虧損局面 重點： 微創機器人今年上半年首次錄得盈利，期內收入按年大增200%至230%，整體毛利率提升逾15個百分點 公司的圖邁腔鏡手術機器人已成為明星產品，自去年起訂單快速增長，截至目前佔公司累計訂單逾四分之三 陽歌 上海微創醫療機器人（集團）股份有限公司（2252.HK）近來接連取得突破。經過多年研發，其腔鏡手術機器人正迅速打開市場。公司繼去年下半年首次錄得正現金流後，周三再宣布，2026年上半年將首次實現盈利。 不過，投資者未有熱烈歡迎這項消息，反而在公告翌日周四拋售微創機器人股份，令股價下跌3.4%。市場反應冷淡，可能與公司估值仍然偏高有關，即使其股價自2021年上市以來已跌去約一半。 我們稍後會再討論這個問題，以及公司的財務表現何時、甚至能否追上目前遠高於全球同業的估值。相關同業包括同樣專注於腔鏡手術設備的美敦力（ MDT.US）及史賽克（SYK.US）。這類設備透過微小切口進入人體，並利用專用攝影系統引導醫生完成手術。 由於對患者造成的創傷和疼痛較小，這類手術方式愈來愈受青睞。隨著相關技術發展，醫生亦可利用高速通訊連線遠程操控機器人完成手術。 撇開估值倍數不談，微創機器人的發展歷程確實相當亮眼。公司多年來持續研發和推廣較早推出的鴻鵠骨科手術機器人系列，以及較新的圖邁腔鏡手術機器人，後者正迅速成為公司的主要收入支柱。 稍需留意的是，公司去年大幅削減研發開支30%，研發費用佔收入的比例由2024年的逾100%降至39%。這是公司整體成本控制措施的一部分，也為今年上半年首次實現盈利鋪路。然而，在技術密集且競爭激烈的領域，研發是企業的命脈。如此大幅放慢投入，雖有利財務表現，亦可能意味著公司經過多年努力取得目前成果後，開始放鬆警惕。 話雖如此，讓我們回到本周的公告。微創機器人預計，今年上半年將錄得2,800萬元（414萬美元）至4,000萬元淨利潤，扭轉去年同期1.15億元淨虧損。公司轉虧為盈的主要動力是收入大幅增長，期內升幅達200%至230%，基數為公司2025年上半年錄得的1.76億元。 據此計算，公司上半年收入約為5.19億元至5.79億元。增速較去年明顯加快；公司2025年全年收入由2024年的2.57億元增逾一倍至5.51億元。 毛利率大幅攀升 除了收入增長，微創機器人扭虧為盈的另一項重要因素，是營運規模擴大帶動效率提升。公司最新六個月的毛利率較2025年上半年的47%提高逾15個百分點；而2025年上半年的毛利率，已較2024年同期的41%大幅改善，顯示公司的規模效益正迅速顯現。 同時需要再次指出，研發開支增速大幅放緩，亦是公司得以扭虧為盈的原因之一。 公司的圖邁腔鏡手術機器人已成為明星產品，微創機器人亦在上月另一份公告中特別提及其表現。公司表示，圖邁在全球已取得超過300台商業化訂單，佔公司各類產品累計近400台訂單的四分之三以上。相比之下，截至今年3月，公司第二暢銷的鴻鵠骨科手術機器人累計訂單僅為65台。 微創機器人指出，圖邁取得首100台訂單歷時近1,000天，最近100台訂單則僅用了120天。該產品已在全球60個市場實現商業化裝機，其中10個市場於今年新增，包括沙特阿拉伯及韓國。 公司海外收入去年急升，並輕易超越中國市場收入。微創機器人去年在中國市場的收入，實際上由2024年的1.54億元小幅降至1.51億元；其佔總收入的比例則由2024年的60%大跌至僅27%。海外收入走勢正好相反，去年由2024年的1.04億元增至4億元，擴大至接近三倍，佔全年收入73%。 這些數據顯示，微創機器人的業務正逐步進入收成期。若能繼續維持三位數收入增長，公司的發展前景將相當可觀。 但從投資者角度來看，即使計入周四最新跌幅，公司股價今年已累跌13%，估值仍然相當昂貴。微創機器人目前的市銷率（P/S）約為35倍；若公司下半年仍能維持200%的收入增幅，市銷率可望下降約一半至17倍。不過，已實現盈利的美敦力和史賽克，市銷率分別僅為2.9倍及4.8倍。其他技術前沿程度相對較低的醫療器械企業，例如啟明醫療（2500.HK）及可孚醫療（301087.SZ），市銷率更低，分別只有1.5倍及1.8倍。 微創機器人需要在未來數年繼續維持目前的三位數收入增長，才有可能把市銷率降至接近全球大型同業的水平。按照公司近期的增長勢頭，這並非沒有可能，但也絕非必然。 公司指出，其業務獲得中國政府強力政策支持，當局正積極推動前沿醫療器械發展及出口。但這項優勢亦可能反過來成為隱憂。若主要海外市場的政府認為微創機器人獲得不公平的國家支持，公司可能面臨貿易限制，類似爭議正迅速蔓延至愈來愈多中國高科技出口產品。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
昭衍新藥淨利潤「狂飆」14倍 紙面富貴能撐多久？
昭衍新藥2026年上半年預計淨利潤暴增約884.9%到1,377.4%，但絕大部分來自於其生物資產即實驗猴的價格暴漲帶來的公允價值變動收益 重點： 由於前期臨床前CRO行業的激烈「價格戰」，2025年昭衍新藥核心業務毛利率已跌至20.71%，創下了上市以來的歷史新低 昭衍新藥儲備的實驗猴主要用於自用而非對外銷售，因此價格波動帶來的利潤只是賬面浮盈 莫莉 "短期缺小猴，長期缺母猴，永遠缺香蕉。"這句近期在A股市場流傳的新梗，生動勾勒出炒作「猴行情」的荒誕邏輯。當資金從北京昭衍新藥研究中心股份有限公司（603127.SH，6127.HK）一路蔓延到賣香蕉的宏輝果蔬（603336.SH）、再到「峨眉山上猴子多」的峨眉山A（000888.SZ）時，這場由實驗猴大幅漲價掀起的行情，已經進入了危險的臨界點。 其中，帶動此次「猴行情」的昭衍新藥股價波動最為迅猛，7月9日至15日連續5個交易日上漲，而7月10日和14日單日漲幅更是高達11.46%和23.78%，7月16日盤中一度觸及29.98港元/股，股價創下3年半的新高，同屬CRO賽道的益諾思（688710.SH）、美迪西（688202.SH）、康龍化成（300759.SZ; 3759.HK）也集體跟漲。 7月16日晚，昭衍新藥甚至不得不發佈股票交易異常波動公告，坦言「市場情緒過熱、非理性炒作風險極大，交易風險極大，隨時存在股價下跌的風險」。次日，昭衍新藥的A股剛開盤便進入跌停板，H股的股價則從7月16日就已經走低，16日和17日兩個交易日累計下跌13.54%。 引發這場資金狂歡與股價過山車的導火索，是昭衍新藥在7月14日披露的一份看似極其亮眼的2026年半年度業績預告。公司預計今年上半年實現營業收入為6.69億元至7.39億元，同比微增0%至10.5%。但是，預計實現歸屬於上市公司股東的淨利潤卻高達6億元到9億元，同比暴增約884.9%到1,377.4%。此外，扣非淨利潤預計為5.61億元至8.42億元，同比增幅更是達到了驚人的2334.2%至3551.3%。 營收幾乎沒有增長，淨利潤卻直接翻了近14倍，原因在於公司賬面上的實驗猴大幅升值，其中生物資產公允價值變動貢獻的淨利潤高達約7.03億元至7.77億元，而去年同期這一數據僅為8,785.41萬元。昭衍新藥在公告中坦言，今年上半年，生物資產市場價格上漲疊加自身自然生長增值，雙重因素驅動了其公允價值的正向變動。 在新藥研發臨床前安全性評價中，實驗猴是不可或缺的「人體替身」。以食蟹猴為例，其價格已從2025年5月的9.2萬元/隻飆升至今年6月的17.8萬元/隻，近期甚至觸及20萬元的高位。漲價根源在於供需錯配，前幾年猴價低迷導致繁育意願不足、種群結構老化；而2025年以來，中國創新藥「出海」東風漸起，大分子藥、ADC等複雜分子項目顯著增長，臨床前評價需求集中釋放。方正證券測算，2025至2027年國內實驗猴年缺口約1萬隻，且將持續擴大。作為手握約3萬只實驗猴的臨床前CRO龍頭，昭衍新藥在這一輪猴價上漲中自然成為最大受益者之一。 主業在盈虧邊緣掙扎 業績預告顯示，若剔除實驗猴價格暴漲帶來的賬面紅利，昭衍新藥的主業實驗室服務及其他業務的淨利潤僅為-1.4162億元到6,497.36萬元。公司表示，實驗室繼續保持良好穩定的運營狀態，雖然行業整體復蘇，但是受前期行業激烈競爭的滯後影響，本期營收僅實現微增，毛利水平仍待恢復。 過去幾年，受創新藥行業「投融資寒冬」影響，不少創新藥企業收縮研發佈局，臨床前及臨床早期項目被砍掉，導致上游的CRO企業激烈價格競爭。昭衍新藥在2017年登陸A股時，銷售毛利率曾高達56.27%，到了2025年，其銷售毛利率已滑落至20.71%，藥物非臨床研究服務、臨床服務及其他兩項核心業務的營收分別同比下降了17.75%和27.12%。 大型CRO企業均會進行相應的猴資源儲備以保障交付能力，昭衍新藥不僅擁有自建猴場，還在2022年二季度收購了兩家實驗模型動物供應商。但昭衍新藥曾在4月的業績說明會上確認，非人靈長類模型主要供公司內部實驗使用，極少量對外銷售，這意味著實驗猴資產雖然帶來了短期的亮眼財報，卻屬於無法落袋的「紙面富貴」。 長期來看，在實驗猴供需缺口持續擴大的背景下，持有大量實驗猴資源的昭衍新藥具備獲取更多訂單的先發優勢。當前昭衍新藥市盈率約32倍，而同樣擁有可觀實驗猴資源的行業龍頭藥明康德（603259.SH；2359.HK）市盈率僅為20倍，且後者毛利率高達47%，這表明市場已對昭衍新藥的「猴行情」給予了不小溢價。若未來實驗猴進口政策變動或其他不確定性因素導致猴價出現拐點，公司能否僅憑主營業務維持穩定運營，值得投資者密切關注。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
英矽智能上半年扭虧為盈 依靠BD半年營收破億美元
英矽智能發布2026年上半年盈喜預告，預計營收超1億美元，同比大增逾270%，不僅實現淨利潤扭虧為盈，且收入規模已達到2025年全年近2倍 重點： 強大的BD能力成為核心現金引擎，上半年接連拿下禮來、武田、SK生物製藥等巨頭大單 核心管線Rentosertib正式邁入Ⅲ期臨床，但最快要2027年底才能讀出關鍵數據 莫莉 長期以來，「資金消耗快、商業化落地難、效率驗證存疑」是AI製藥賽道的三大痛點，如今，隨著頭部企業財務數據的反轉，行業的估值邏輯正在被重新定義。7月9日，上市僅半年的英矽智能（3696.HK）交出了一份令市場矚目的成績單，其發布的正面盈利預告顯示，2026年上半年公司將扭虧為盈。 期內，英矽智能的收入預計達到1.025億至1.065億美元，同比暴增272.7%至287.3%，同時淨利潤將達到3,350萬至3,950萬美元，而2025年上半年曾錄得淨虧損1,920萬美元，調整後非IFRS淨利潤4550萬-5150萬美元。 從收入規模來看，英矽智能2026年上半年的收入甚至是2025年全年接近2倍。這份亮眼的財報中，收入增加的核心動力來自對外授權、聯合開發及研究合作協議的顯著增加。丁香園Insight數據庫顯示，英矽智能2026年已累計達成14起交易，累計簽約總金額超過70億美元，其中包括4筆大額跨國藥企的合作：1月與施維雅達成最高8.88億美元合作；3月與跨國巨頭禮來簽訂27.5億美元全球研發協議；6月與SK生物製藥簽署25億美元項目；7月2日又與武田製藥達成6億美元全球戰略合作協議。 值得注意的是，上述簽約總金額中包含了後續的大額里程碑付款及銷售分成，能否足額兌現存在不確定性。此外，由BD首付款驅動的業績增長本身帶有偶發性，雖能迅速美化當期報表，但收入的可持續性歸根結底取決於合作管線的臨床進展與後續里程碑的順利達成。 事實上，英矽智能在此前就曾因BD收入減少導致業績波動。2025年，由於缺乏新增大額授權落地，公司營收從2024年的8,583.40萬美元下滑至5,623.90萬美元，淨虧損更是從1,709.60萬美元大幅擴大至3.52億美元。 首個AI研發管線進入三期 目前，全球AI製藥行業的主要收入來源可歸納為三大類：售賣軟件平台、提供研發外包服務，以及將自研管線進行授權合作。然而，英矽智能並不滿足於只是提供技術的「賣水人」角色，公司正致力於依託其核心AI平台，穩步推進自有核心管線，以期最終實現自研藥物的自主商業化落地。 截至2026年6月30日，英矽智能已篩選確定31款臨床前候選化合物，深度覆蓋腫瘤、免疫、代謝、中樞神經系統等高壁壘、大潛力的核心疾病領域。其中，已有13款藥物獲得新藥臨床試驗批准，共有10個項目處於臨床試驗階段，包括4個由公司自主推進臨床開發，6個在合作藥企支持下開展研究。 7月8日，英矽智能核心管線Rentosertib（ISM001-055）正式邁入Ⅲ期臨床，用於治療特發性肺纖維化（IPF）。作為全球首個從靶點發現、分子生成再到臨床推進均由AI全鏈路驅動的候選藥物，Rentosertib頭頂諸多光環：不僅於2023年2月獲FDA孤兒藥資格認定，更在2025年5月被CDE納入突破性治療品種。然而，光環背後亦有隱憂，該項目的IIa期研究樣本量僅為71例，且其在美國的IIa期試驗曾被FDA短暫下達過臨床擱置（Clinical Hold）。儘管禁令隨後得以解除，但也顯示出監管機構對AI篩選分子的安全性驗證與數據審視依然極其嚴格。 按照52周的給藥週期測算，Rentosertib的Ⅲ期臨床給藥預計將在2027年6月底結束，疊加後續的數據清理與統計分析流程，最快需到2027年底才能公布關鍵結果。這意味著，該管線從2019年立項到最終獲批上市，整體周期仍長達10年。如果AI的作用僅僅只是加速研發早期的靶點篩選過程，卻無法在支出高昂、失敗率更高的臨床階段提升成功率，那麼AI對製藥產業的價值恐大打折扣。 在港股AI製藥板塊中，英矽智能的市值約為265億港元，而另一家頭部企業晶泰科技（2228.HK）的市值約310億港元，後者在營收結構上對BD收入的依賴度相對較低。對於重倉自研管線的英矽智能而言，當前的高估值能否獲得投資者的支持將取決於兩方面考驗，核心管線Rentosertib最終披露的Ⅲ期臨床數據能否驗證AI的有效性，以及後續的BD訂單能否持續接力，持續為公司帶來現金流。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
兩周收購五家醫療機構 固生堂打響增長保衛戰
中醫服務龍頭固生堂近期收購動作密集，從新加坡、天津到北京昌平，持續擴張線下醫療網絡 重點： 固生堂收購北京昌平兩家醫院，期望延續線下擴張策略 兩周前，公司剛剛公布收購新加坡及天津三家醫療機構，併購節奏明顯加快 李世達 中醫服務過去很長一段時間是高度本地化的生意，靠的是名醫口碑、街坊信任和長期複診。但當這門生意被連鎖化、數字化，推向資本市場後，競爭邏輯也開始改變，掌握更多醫師資源、更多牌照、更穩定的患者入口，就能更容易把分散的中醫需求變成可複製的收入。 固生堂控股有限公司（2273.HK）最新收購北京昌平兩家醫院，正落在這個背景下。公司7月5日公布，其附屬公司北京固生堂健康管理有限公司擬收購北京市昌平區沙河中西醫結合醫院，以及北京鴻陽中醫醫院有限公司的控股權。完成後，兩家醫院將成為固生堂附屬公司並併表。 這已是固生堂短期內第二次公布收購。6月23日，公司剛宣布收購新加坡Sante Clinics和Sante TCM各100%股權，以及天津佰年仁醫堂90%股權，三家公司同樣將併表。從新加坡、天津到北京昌平，固生堂近期密集補充線下醫療機構，顯示買入成熟醫療資源仍是其擴張主軸。 公司稱，此次交易有助提升其在北京的市場份額，並與現有線下醫療機構和線上醫療平台形成協同。此次交易有助提升其在北京的市場份額，並與現有線下醫療機構和線上醫療平台形成協同。公司並未公布具體收購金額，但可推測交易規模不大。公告亦未披露標的收入、盈利、床位或醫師數量等資料。 兩家標的都位於北京市昌平區，而固生堂2025年訂約收購北京昌平博華京康中醫醫院，顯示公司正加密北京北部線下網絡。中醫診療有明顯服務半徑，患者複診、取藥和慢病管理都講求便利性，在同一區域連續落子，可望提高醫師調配、患者轉診和品牌露出的效率。 收購擴張一直是固生堂擴大收入規模的主要方式。2025年，公司線下醫療機構數量由79家增至101家，收入增長主要來自客戶就診人次增加、線下醫療機構數量增加，以及既有醫療機構業務擴張和醫師團隊擴充。 不過，最新業績顯示，這套擴張模式的增速已經放慢。2025年，固生堂收入32.49億元，按年增長7.5%；經調整溢利淨額4.03億元，僅微增0.55%。相比之下，2024年公司收入增速達30.1%，經調整溢利淨額增速也有31.4%。2024年的高增長主要來自線下醫療機構快速放量，當年線下醫療機構收入增長34.5%；到了2025年，線下收入增速已降至8.8%。 此外，增長質量也已不同。2025年公司客戶就診人次由541.1萬增至600.8萬，但次均消費由559元降至541元，客戶回頭率也由67.1%降至66.1%。同時，銷售成本增加5.9%至22.37億元，其中醫師成本及材料成本增加5.6%，定期經營開支增加6.8%，主要與醫師資源需求及營運中的醫療機構增加有關，也攤薄了新增收入對盈利的貢獻。 目前，固生堂在港股中仍是較稀缺的中醫診療服務連鎖標的，但這種稀缺性正在下降。本周剛在港股上市的同仁堂醫養（2667.HK），去年收入約11.7億元，按年下降0.3%；純利2,747.7萬元，按年減少約25%，規模和盈利能力仍小於固生堂。不過，同仁堂醫養背靠同仁堂品牌，又以北京為重要基本盤，對固生堂而言，北京或已成為競爭主戰場。 北京攻防 放在這個格局下，固生堂今次收購北京昌平兩家醫院，就多了一層攻防意味。公司2025年已收購北京昌平博華京康中醫醫院，今次再買同區的沙河醫院和北京鴻陽醫院，等於在北京北部持續加密線下網絡。固生堂看重的不只是併表收入，而是北京本地的牌照、醫師、患者基礎和服務入口；在同仁堂醫養登場後，這也是競爭升溫前提高線下密度的一步。 連續收購消息對股價已有一定提振，固生堂6月下旬曾低見24.32港元，新加坡收購消息公布後五個交易日大升逾兩成；7月5日北京兩家醫院收購公告發布後，首個交易日股價再升1.05%，顯示市場對公司維持線下擴張節奏大反應正面。 不過，收購能否繼續支撐估值，最終仍要看新增醫院能否帶來更高盈利效率。若併購只是增加收入規模，而未能轉化為利潤和現金流，市場對公司估值的上調空間也會受到限制。固生堂仍有中醫服務連鎖化的先發優勢，但面對新一階段的競爭，能否更好地整合資源或許更重要。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
歌禮製藥產品銷售「歸零」 全面押注減重賽道能否突圍？
歌禮製藥的兩款核心丙肝治療藥物從7月1日起正式退出醫保，宣告原有的藥品銷售業務幾乎「歸零」 重點： 公司徹底剝離抗病毒業務，全面押注減重賽道，候選藥物ASC30等在海外推進臨床 由於在減重領域起步較晚且該賽道競爭白熱化，歌禮制藥未來仍面臨嚴峻考驗 莫莉 對多數港股創新藥企而言，持續的藥品銷售收入是驗證其穩定營收能力與核心技術壁壘的關鍵指標。然而頭頂「18A第一股」光環的歌禮製藥有限公司（1672.HK）卻在商業化道路上屢屢受挫。7月1日起，其兩款核心丙肝藥物戈諾衛、新力萊的醫保支付過渡期正式結束，自此停止報銷。儘管調出目錄並不意味著產品徹底退出市場，但失去醫保通道疊加2025年藥品銷售額僅38萬元的基數，歌禮的藥品收入已近乎「歸零」。 此次未能與醫保續約的藥品共有8款，歌禮獨佔2款，正是當年助其叩開港股大門的丙肝核心資產。翻看公司2025年財報，賬面營收雖還掛在1.27億元，但藥品銷售與研發服務兩大主業僅貢獻203萬元，38萬元的藥品銷售額更幾乎是象徵性數字；撐起1.27億的剩餘1.25億元，來自銀行利息、政府補助及對納斯達克持股公司Sagimet的股權投資公允價值變動收益，收入結構並不穩固。 2018年，作為「18A第一股」登陸港股時，歌禮手握兩款丙肝藥物管線，上市當年營收實現1.66億元人民幣，同比增長逾200%。然而，面對吉利德、默沙東等跨國藥企的全口服、無干擾素、療程更短的丙肝治療方案，需要聯合干擾素的戈諾衛在患者依從性和副作用上已顯現劣勢。 回望2018年歌禮掛牌時，公司手握兩款丙肝抗病毒藥物管線戈諾衛和新力萊，上市當年營收1.66億元，同比增長212.6%，距盈利僅一步之遙。但是，技術路線的先天短板已顯露，戈諾衛需聯合長效干擾素使用，需要注射且副作用更大，而同期吉利德、默沙東在華推進的全口服、無干擾素、8-12周短療程方案已成全球標準。 在2019年醫保談判中，作為當時唯一入圍談判的國產丙肝藥，戈諾衛卻因整體方案需捆綁長效干擾素、降價幅度未達預期落選；而吉利德和默沙東的進口產品以平均85%以上的降幅納入醫保。這一重大失誤讓戈諾衛在2020年的銷售額暴跌近80%，2022年進一步跌至110萬元。儘管後續第二款丙肝藥新力萊在2020年獲批並於次年進入醫保，但市場格局已然定型，歌禮製藥失去了先發優勢。 另一方面，代理業務和仿製藥業務接連折戟，也讓歌禮的商業化遭受重創。羅氏的長效干擾素派羅欣曾是歌禮最重要的「現金牛」，2021年派羅欣推廣服務收入達7,091萬元，在營收中的佔比高達九成，但在2022年底，因市面出現更優的替代藥物，羅氏決定將該產品撤出中國市場，導致歌禮失去了業績支柱。此後，歌禮推出的利托那韋片憑借輝瑞Paxlovid增效劑身份，在2023年貢獻了4,940萬元收入。但隨著疫情退潮，2024年這部分收入也大跌逾九成。 全面轉向減重領域 面對抗病毒領域的無力回天，歌禮製藥選擇大刀闊斧改革。2024年，公司終止多款病毒性疾病治療管線，包括慢乙肝、HIV、RSV等在研產品，代謝功能障礙相關脂肪性肝炎領域的ASC40則尋求對外授權，抗病毒研發支出佔比從33.7%大幅削減至0.4%。 2024年9月，歌禮製藥宣布研發重心全面切換至代謝減重賽道，形成「GLP-1小分子+胰澱素+THR-β」三條線矩陣。其中核心押注的口服GLP-1R/GIPR雙靶點小分子ASC30採用口服+注射雙劑型設計，美國Ib期4周數據經安慰劑校正後平均體重降幅最高達6.5%，口服劑型預計2026年第三季度末啓動全球III期。7月6日公司公告稱，已向FDA遞交兩項肥胖症的臨床試驗申請。 借著「減肥藥」概念，歌禮製藥的股價從2024年8月0.76港元的底部，大幅反彈至2025年8月的18.75，股價一年內漲幅超過23倍。但是，減重賽道競爭激烈程度甚至遠超當年丙肝市場，2026年禮來和諾和諾德兩大巨頭在中國開啓價格戰，替爾泊肽進入醫保後降價幅度超80%。信達生物（1801.HK）的瑪仕度肽在2025年6月已作為首款國產雙靶減重藥上市，恒瑞（600276.SH; 1276.HK）、博瑞（688166.SH）、翰森（3692.HK）的多款雙靶點減重管線已經密集遞交上市申請，仍處臨床階段的歌禮製藥在研發進度上已明顯落後。 歌禮製藥當前市值約125億港元，而同走轉型減重路線的來凱醫藥（2105.HK）市值僅約33億港元，反映出市場對歌禮賬上逾19億元現金儲備及其轉型敘事有更高的期待。對於賬面現金能燒到2029年的歌禮來說，生存暫時不成問題，真正的考驗在於能否在白熱化的競爭中，用扎實的臨床數據證明其差異化價值。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
