消費

在籌備債券發行募資之際，這家私募股權投資機構似已將目光瞄准高科技企業 重點： 天圖資本擬發行「科技創新」債券，總額不超過人民幣3億元 在核心業務聚焦的中國消費類企業疲軟之際，這家私募股權機構業務增長停滯 　 梁武仁 私募股權及創投界的老兵深圳市天圖投資管理股份有限公司（1973.HK），正蓄勢拓展業務疆域，其傳統專注的中國消費板塊曾活力充沛，而今增長動能正快速消退。 天圖投資上周四宣布，計劃向機構投資者非公開發行「科技創新」債券，可一次發行或分期發行，最多籌資3億元（約合4,200萬美元）。公司擬將至少70%投入投資基金或自營股權投資，余下用於補充流動資金。 雖未明確新資金投向領域，但「科技創新」的命名顯著指向高科技企業。對這家以投資奈雪的茶、飛鶴等消費企業著稱的機構而言，轉型並非完全無跡可循。在最新年報中，公司稱致力「發掘創新投資主題與策略」過程中，計劃將投資範圍拓展至生物科技、機器人等前沿領域。 作為深耕中國私募創投領域逾二十年的資深機構，天圖投資早年受益於消費升級浪潮，實現蓬勃發展。繁榮經濟催生的中產階層財富效應，為公司提供多年增長動力。 然而，時過境遷。近年，中國經濟增速顯著放緩，且未見有效紓解之道。佔GDP重要份額的房地產行業因投機炒作推高房價，加之債務驅動擴張，引發嚴重供給過剩，如今深陷困境。外部環境也面臨多重挑戰，包括與特朗普的貿易摩擦，對出口導向型經濟體構成重大困擾。 宏觀經濟困局，正以收入增速滯緩甚至裁員潮形式傳導至普通民眾。這意味著，消費企業要提升銷售有一定難度，進而使天圖投資在多方面承壓。 首要表現為，因零售關聯項目的吸引力減弱，公司募資難度加劇。這或許反映在其管理規模變化上，去年末資產管理規模降至205億元，同比縮水約16%。去年旗下基金新募資金額也銳減近三分之二，僅錄得4.01億元。 募資困境下，公司收入自2023年約4,660萬元下滑約5%。其兩大營收來源分別為基金管理費與收益分成（即所管理基金實現收益的分成）。去年，天圖投資在收益分成方面顆粒無收，意味其營收增長完全依賴基金管理規模的擴張能力。 被投企業估值縮水構成另一大挑戰。為此，天圖投資去年計提淨投資損失達7.05億元，較當期營收規模形成碾壓之勢。 當下市場環境中，天圖投資既難覓優質零售類新投資目標，又面臨存量項目IPO或股權轉讓的退出難題。因此，其拓展投資領域的嘗試合乎邏輯，儘管在私募及創投扎堆的高科技賽道，或遭遇更激烈競爭。 與天圖投資的困境形成反差，港股IPO市場回暖正推動中金公司（3908.HK；601995.SH）等頭部投行業務激增。中金公司周二預告，上半年淨利潤同比最高增長78%。反映投資者更傾向將資金投入即將IPO的成熟企業，而非押注天圖投資等機構佈局的初創公司，尤其是零售等遇冷板塊。 在新涉足的領域中，生物科技對天圖投資並非全新賽道。僅2022年，其就投資兩家該領域早期企業。當前，機器人產業在中國方興未艾，或能開闢其他價值窪地。 債務融資 就融資方式而言，債券發行更具實操優勢。一方面，當前中國央行維持低利率刺激經濟，發債成本或低於專項基金募資。鑒於股權投資者要求更高風險溢價，債務融資通常更具成本效益。因此，私募股權機構運用借貸提升投資回報實屬常規操作。 此外，通過發債鎖定資金後，天圖投資可迅速捕捉投資機會，無需苦待投資者實繳出資。更重要的是，憑借自身信用募得資金可自由支配，這與通常投向特定項目的股權資本形成鮮明對比。 天圖投資表示，發行科技創新債券將「降低融資成本、拓寬融資渠道、提升業務規模，提高盈利能力和抵抗風險的能力」。 天圖投資的股價較2023年IPO發行價已累計跌逾30%，市賬率僅0.3倍，低於中金公司的0.7倍。同屬精品投行的華興資本（1911.HK）市賬率居中，為0.5倍，凸顯天圖投資亟待提升市場認可度。 天圖投資將破局之道寄望於高科技投資。當前，公司極需成功完成戰略轉向，並重返增長軌道。不過，在中國經濟放緩的背景下，爭奪優質資產的激烈競爭，使其轉型之路知易行難。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

這家家居購物運營商表示，今年上半年虧損持續擴大，但暗示虧損增幅或正在放緩 重點： 紅星美凱龍稱其今年上半年虧損擴大約36%，較2024年45%的虧損增幅有所收窄 由於投資者對財務整頓舉措予以肯定，公司股價近三個月累計上漲30% 　 陽歌 中國處境艱難的零售業是否迎來轉機？ 從家居購物運營商紅星美凱龍家居集團股份有限公司（1528.HK）周一發布的半年盈利預告來看，這種可能性是存在的。初看該預測並不樂觀，公司預計今年前六個月將錄得16.5億至19.8億元（約合2.3億美元）虧損。 深入分析可見，區間中值的虧損額較上年同期13.4億元的虧損擴大36%。儘管這一增幅看似平平，但相較去年淨虧損從2023年的24.1億元增至34.9億元，升幅高達45%，已有所改善。 不過，這則潛在利好消息卻被紅星美凱龍同時發布的聲明所抵銷，公司將在半年估值調整中，對投資性房地產計提18億元減值。若下半年維持同等減值幅度，將遠超2024全年29億元的減值規模，表明中國低迷的房地產市場依然疲弱。 紅星美凱龍自主運營商場（貢獻約三分之二營收），同時也為其他業主提供商業管理服務。此次半年虧損，意味紅星美凱龍自2023以來，有可能出現連續第三年全年虧損。公司將新近虧損歸咎於常規因素，包括為幫扶困難租戶減免租金及管理費。 儘管紅星美凱龍未詳述虧損擴大原因，但其4月發布的最新年報顯示，2024年公司似乎正在掌控自身局面。具體表現為，年度現金流由負轉正，錄得6.05億元淨流入，逆轉了2023年1.01億元的淨流出。 從宏觀層面看，經歷逾一年疲軟後，中國零售業今年上半年顯現企穩跡象。部分得益於政府加碼刺激消費，最具代表性的舉措是推行家電、手機、電腦等大宗消費品以舊換新補貼。 伴隨政策，今年迄今零售消費保持較強增勢，5月同比增長6.4%，創2023年12月以來最快增速，前四個月的月均增幅亦穩定在4%-6%區間。 地產持續探底 儘管宏觀零售數據表現堅挺，但步入2025年，中國商業地產市場前景依然嚴峻。英國地產服務商Savills預測，今年多數中國主要城市的商業地產空置率將上升0-5個百分點；租金至多持平，跌幅可能高達5%，因業主需通過折扣挽留租戶，並以更靈活租賃方案招徠新客。 雖然如我們前文所指出，紅星美凱龍財務優化進展顯著，但其去年的業績也印證了上述雙重趨勢，全年營收僅78.2億元，較2023年的115億元驟降近三分之一。 公司核心業務自營商場表現稍好，年收入同比下滑21%至53.6億元，佔總營收的69%。部分原因在於自營商場數量縮減，從之前一年的87家減少至去年末的77家，降幅達11.5%。該業務出租率反而微升，從2023年的82.8%提升至83%。 然而，自營業務的相對韌性被另兩大主營板塊的深跌所抵消，其中建造及裝修服務尤為疲弱，收入從上年14.8億元大跌逾75%至3.32億元，凸顯新房建設持續低迷引發的需求萎縮。 需指出的是，紅星美凱龍的自救努力已全面體現在最新年報中。除現金流回正外，淨負債率從2023年末的64.7%降至54.8%；毛利率從2023年的61.1%提升至63.8%；期內現金儲備從25.3億元增至31.5億元；應收賬款也從上年末的12億元減半至5.85億元。 投資者普遍認同紅星可美凱龍的紓困舉措，即便其業務頹勢是否觸底猶未可知。公司股價近三個月大漲30%，使市銷率（P/S）達0.91倍，雖不算亮眼，但仍遠高於國內多數房企及物管企業。 最新盈利預告稍顯積極，似乎表明這家企業在全行業疲弱之際正逐步掌控自身困局。但仍需等待完整的半年報（預計下月發布），才能更準確地評估其發展前景及近期股價漲勢的可持續性。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

在印度的收入快速增長之際，海爾仍決定出售近半數股權，以換取更多本地化發展空間 重點： 去年海爾印度收入超10億美元，按年增長超30% 海爾印度擬釋出2%股份予員工，並計劃於未來兩年啟動IPO    李世達 在全球家電巨頭中，海爾智家股份有限公司（6690.HK; 600690.SH）是少數能在新興市場取得本地化成功的中國品牌。但令人意外的是，這家中國製造「出海標杆」企業，在其印度子公司年收入突破10億美元、南亞市場持續高速成長之際，卻傳出擬出售近半股權予印度本地企業，這一操作再次凸顯了中國資本在海外發展面對的困境。 據《商業旗幟報》、路透社等媒體報道，印度巴帝電信（BRTI.NS）創始人蘇尼爾·米塔爾（Sunil Mittal）的家族辦公室，正聯合美國私募股權公司華平投資，提出以600億盧比（7.2億美元）收購海爾印度49%的股份。目前海爾仍在評估此一交易，尚未做出最終決定。 此前，彭博社於5月份一則報道也透露了此一可能性，但當時傳出的估值為20億美元，最新報價折價幅度高達64%。路透社稱，估值縮水關鍵因素是海爾向印度子公司收取的高額品牌使用費和特許權費用，侵蝕公司未來的利潤率，一定程度上抑制了外部投資者的估值預期。 製造業出海先行者 回頭來看，海爾集團可說是中國最早一批布局全球化的製造企業之一，從冰箱起家，逐步拓展至洗衣機、空調、廚電、電視等多元家電產品，並成功併購GE Appliances、Candy等國際品牌，成為全球智能家電領導者之一。截至2024年底，海爾連續15年蟬聯全球大型家電品牌市佔第一，海外營收佔比達52%。 早在2004年，海爾便已進入印度市場，是首批在印度設廠的中國家電品牌之一。2007年，海爾在普納（Pune）設立首座工廠，生產冰箱與洗衣機，並在2017年於大諾伊達（Greater Noida）興建第二座綜合工業園區。截至2024年底，海爾印度擁有近3,000名員工，當中技術與研發人員佔比達25%以上，實現研發、製造、銷售、售後服務四位一體的本地全鏈條運營體系。 根據2024年報，海爾印度收入首次超過10億美元，同比增長超過30%，公司更訂下2027年達20億美元的目標，成為公司海外業務最大亮點之一，幫助公司去年度收入與淨利潤雙雙創下歷史新高。 今年第一季，南亞市場（主要是印度）收入年增超過30%，印度地區零售額與零售量市佔率分別提升0.6與0.7個百分點，對開門冰箱的市佔率更達到21%。 這樣的業務表現應當吸引母公司繼續增資擴產，卻為何選擇出售近半股權？ 必然的妥協 從地緣政治因素來看，印度自2020年中印邊境爆發衝突以來，印度政府對中國企業的投資採取更高的審批標準。根據「Press Note 3」政策，所有來自與印度接壤國家的投資案皆需政府逐案核准，不適用自動通道。海爾印度曾於2023年申請100億盧比的直接投資計劃，用以擴建現有產能與建設新廠，但截至2024年底仍未獲批。 事實上，自印度總理莫迪於2014年提出「印度製造」以來，一直力圖將印度打造為全球製造中心，並減少對外資的依賴，尤其是家電、電信與半導體等敏感領域。對外資企業而言，若想在印度取得政策支持與市場拓展機會，通常需在股權、治理結構與供應鏈層面進行在地化調整。在此情形下，海爾勢必要降低「中國控制」的敏感標籤。 雖然交易後仍由中資控股，但透過讓渡49%股份給印度本地商界與西方資本，可形塑出一種「多元治理」、「間接本地化」的形象，降低在產能擴張與IPO等關鍵節點上被卡關的風險，在不喪失實控權的前提下，獲得更多制度操作空間與政策通融餘地。 這種「讓渡而不放權」的資本設計，或許是當前地緣政治環境下，中國企業海外求生的必然妥協。 根據路透報道，海爾印度還將釋出2%股份予員工，並計劃於未來兩年啟動IPO。此安排也有助強化公司在印度的「本地企業」形象，有利於說服印度監管層其治理結構符合在地利益。以目前7.2億美元收購49%計算，整體估值僅14.7億美元。若未來IPO估值回升至20至25億美元，母公司持有的51%股份市值也將回升至10億美元以上，加上品牌授權收入與潛在技術服務費，可實現實質收益放大。 不過，交易後勢必仍需面對嚴格的審批與資本回報限制，而高額的品牌授權費與技術轉移費若未調整，仍可能抑制海爾印度本地利潤，影響IPO估值表現，同時股權的讓渡也意味著治理複雜度提升。但對海爾而言，這仍然是一場值得下注的轉型賭局。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏