AI賦能及債務獲得延期網易有道季度營收轉升

2023年08月28日

DAO.US

這家教育產品和服務供應商第二季度恢復收入增長，欠其母公司的一筆本應於明年3月到期的債務也獲得了為期三年的延期

重點：

由於營銷服務表現強勁，網易有道第二季度收入增長26.2%，扭轉了上一季度的下滑
這家教育產品和服務供應商表示，其母公司同意將明年3月到期的一筆約2億美元的貸款延期三年

陽歌

從有道公司(DAO.US)的最新財報中，可以看到一些經驗教訓。這家公司正試圖在中國快速變化的教育產品和服務供應商格局中找到出路。

或許最有趣的是，網易有道的業績提供了一個令人信服的案例，證明人工智能(AI)真正為一項相對成熟的業務(在本例中是該公司的營銷服務)注入了新的活力。該公司在其核心教育服務中似乎也在借力人工智能，利用生成式人工智能技術來改進其在線學習課程。

另外，網易有道還展示了在中國提供教育服務的美麗新世界中，擁有一個強大的、能夠給予自己支持的母公司的重要性。該公司的現金正在迅速消耗，欠母公司、遊戲巨頭網易(NTES.US；9999.HK)的一些大額債務將於明年到期。但就像任何優秀的母公司都會做的那樣，網易慷慨地將該筆債務的期限延期三年，以便讓其子公司有更多的時間站穩腳步。

儘管一切都順順利利，包括強勁的兩位數收入增長的歷史，但網易有道對投資者的吸引力仍落後於同行。其股票目前的市銷率僅為0.63倍，與之形成對比的是專注於成人教育的量子之歌(QSG.US)市銷率在1倍左右，以教育為主的在線問答網站知乎(ZH.US；2390.HK)為1.03倍，專注於兒童學習設備的洪恩教育(IH.US)為1.15倍。

網易有道公佈最新業績後，投資者對它的態度依然不溫不火。上週四財報出爐後，其股價下跌2.4%。該股今年迄今已下跌36%。

老實說，我們並不完全確定為什麼該公司的交易價格如此之低，因為它在中國是一個相當受尊敬的品牌，持續實現兩位數的收入增長，並且虧損不斷收窄。但話說回來，虧損始終是虧損，分析界並不認為網易有道會在今年或明年實現盈利。

我們先從龐大的營收數據開始，網易有道第二季度的收入為12億元，同比增長26.2%。增速較第一季度有較大改善。彼時，該公司也報告了12億元的收入，同比下降3.1%，因為其核心的學習服務需求下降。

該公司沒有給出第一季度學習服務異常下降的明確原因。但該類別是其規模最大的業務，約佔收入的60%，其在第二季度恢復強勁增長，增長20.8%至6.81億元。該公司也沒有就該類別業務在第二季度恢復增長發表非常準確的評論。不過，去年的基數較低可能是由於在中國為控制新冠病毒奧密克戎變異毒株而實行大範圍封控期間需求低迷，包括去年4月和5月上海封城。

營銷服務讓人眼前一亮

雖然教育服務表現不錯，但網易有道最新季報的真正明星是它的營銷服務，這是一個相對成熟的領域。近來由於企業控制營銷預算，這個領域表現不佳。網易有道在線營銷服務收入逆勢而上，當季增長近一倍，至3.04億元，較第一季度同樣強勁的80%的增速有所加快。營銷服務目前約佔該公司收入的四分之一，幾乎是它在2022年全年貢獻的兩倍。

相比之下，被視為中國廣告市場標桿的互聯網搜索巨頭百度(BIDU.US；9888.HK)第二季度核心營銷服務的增速要慢得多，僅錄得15%的增長。

網易有道CEO周楓將強勁增長歸功於人工智能生成內容(AIGC)的使用。他說：「通過AIGC賦能我們的廣告業務，我們確保了更精准的定位，幫助我們的客戶更快、更準確地觸達目標受眾，從而實現了在線營銷服務淨收入3.036億元的歷史新高。」

作為公司第三大收入來源的智能設備在最近一個季度表現繼續落後。該業務的收入下降7.4%至2.22億元，較第一季度16%的降幅略有改善。這可能代表了中國消費者近期的一個趨勢，即面對中國經濟目前面臨的不確定性，消費者削減了汽車、智能手機和其他電腦設備等較昂貴物品的支出。

這種謹慎態度可能會成為影響網易有道未來所有業務的一個更大因素，儘管該公司通常不會給出未來幾個季度的業績指引。

網易有道的營運費用與去年同期基本持平，毛利率從上年同期的42.8%升至47%。因此，該公司持續營運的淨虧損從去年同期的4.54億元收窄至2.99億元。

最後，我們來簡要討論一下該公司的現金問題。我們之前提到過這個問題，對於這種長期虧損的公司來說，現金問題一直是個難題。網易有道指出，該公司仍在快速燒錢，它的現金和短期投資的價值從去年底的10億元降至6月底相對較低的6.8億元。該公司還指出，它從網易獲得的8.78億元短期貸款和8000萬美元(5.8億元)長期貸款將於明年3月31日到期。

在正常情況下，任何一家公司都會因為這樣的債務規模而陷入財務困境。但網易利潤頗豐，似乎並不急於收回債務，反而同意將還款期限延長三年至2027年3月。因此，網易有道可以繼續努力改善業務，而不必擔心資金短缺的問題。

「我們正走在實現盈利的清晰道路上，」周楓在公司的財報電話會議上表示。此話似乎是為了消除這一擔憂。不過，他拒絕透露任何時間表。

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簡訊：海外收益提升泡泡瑪特料上半年多賺350%

潮玩品牌泡泡瑪特國際集團有限公司（9992.HK）周二公布，截至6月30日止六個月收入按年增長不低於200%，不包括金融工具公允價值變動損益的淨利潤增長不低於350%。集團指出，業績大幅增長主因包括旗下IP在全球認可度提升、產品品類多樣化推動營收增長、海外市場持續擴張帶動收入結構優化，以及規模效應與成本控制進一步提升盈利能力。泡泡瑪特股價周三低開，至中午休市報246.4港元，跌6.38%。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

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9992.HK

簡訊：趁AI熱配股趣致集團集資3.2億元

互動機器營銷服務提供商趣致集團（0917.HK）周三公布配售股份，以每股106.6元，配售300萬股，佔現發行股份數目約1.14%。配售價較7月15日收市每股128.5元折讓17.04%，集資金額近3.2億元。趣致表示，配售可加強集團的流動性和財務狀況，擴大公司股東基礎，優化公司資本結構。集資約50%將用於境內外業務營運發展，約10%用於研發投入，約40%用於優化資本結構及一般企業用途。周三趣致股價開市跌1.2%報127元，之後股價急挫逾一成。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年07月16日

0917.HK

蹭零售紅利時代過去天圖轉身進軍高科技

在籌備債券發行募資之際，這家私募股權投資機構似已將目光瞄准高科技企業重點：天圖資本擬發行「科技創新」債券，總額不超過人民幣3億元在核心業務聚焦的中國消費類企業疲軟之際，這家私募股權機構業務增長停滯　梁武仁私募股權及創投界的老兵深圳市天圖投資管理股份有限公司（1973.HK），正蓄勢拓展業務疆域，其傳統專注的中國消費板塊曾活力充沛，而今增長動能正快速消退。天圖投資上周四宣布，計劃向機構投資者非公開發行「科技創新」債券，可一次發行或分期發行，最多籌資3億元（約合4,200萬美元）。公司擬將至少70%投入投資基金或自營股權投資，余下用於補充流動資金。雖未明確新資金投向領域，但「科技創新」的命名顯著指向高科技企業。對這家以投資奈雪的茶、飛鶴等消費企業著稱的機構而言，轉型並非完全無跡可循。在最新年報中，公司稱致力「發掘創新投資主題與策略」過程中，計劃將投資範圍拓展至生物科技、機器人等前沿領域。作為深耕中國私募創投領域逾二十年的資深機構，天圖投資早年受益於消費升級浪潮，實現蓬勃發展。繁榮經濟催生的中產階層財富效應，為公司提供多年增長動力。然而，時過境遷。近年，中國經濟增速顯著放緩，且未見有效紓解之道。佔GDP重要份額的房地產行業因投機炒作推高房價，加之債務驅動擴張，引發嚴重供給過剩，如今深陷困境。外部環境也面臨多重挑戰，包括與特朗普的貿易摩擦，對出口導向型經濟體構成重大困擾。宏觀經濟困局，正以收入增速滯緩甚至裁員潮形式傳導至普通民眾。這意味著，消費企業要提升銷售有一定難度，進而使天圖投資在多方面承壓。首要表現為，因零售關聯項目的吸引力減弱，公司募資難度加劇。這或許反映在其管理規模變化上，去年末資產管理規模降至205億元，同比縮水約16%。去年旗下基金新募資金額也銳減近三分之二，僅錄得4.01億元。募資困境下，公司收入自2023年約4,660萬元下滑約5%。其兩大營收來源分別為基金管理費與收益分成（即所管理基金實現收益的分成）。去年，天圖投資在收益分成方面顆粒無收，意味其營收增長完全依賴基金管理規模的擴張能力。被投企業估值縮水構成另一大挑戰。為此，天圖投資去年計提淨投資損失達7.05億元，較當期營收規模形成碾壓之勢。當下市場環境中，天圖投資既難覓優質零售類新投資目標，又面臨存量項目IPO或股權轉讓的退出難題。因此，其拓展投資領域的嘗試合乎邏輯，儘管在私募及創投扎堆的高科技賽道，或遭遇更激烈競爭。與天圖投資的困境形成反差，港股IPO市場回暖正推動中金公司（3908.HK；601995.SH）等頭部投行業務激增。中金公司周二預告，上半年淨利潤同比最高增長78%。反映投資者更傾向將資金投入即將IPO的成熟企業，而非押注天圖投資等機構佈局的初創公司，尤其是零售等遇冷板塊。在新涉足的領域中，生物科技對天圖投資並非全新賽道。僅2022年，其就投資兩家該領域早期企業。當前，機器人產業在中國方興未艾，或能開闢其他價值窪地。債務融資就融資方式而言，債券發行更具實操優勢。一方面，當前中國央行維持低利率刺激經濟，發債成本或低於專項基金募資。鑒於股權投資者要求更高風險溢價，債務融資通常更具成本效益。因此，私募股權機構運用借貸提升投資回報實屬常規操作。此外，通過發債鎖定資金後，天圖投資可迅速捕捉投資機會，無需苦待投資者實繳出資。更重要的是，憑借自身信用募得資金可自由支配，這與通常投向特定項目的股權資本形成鮮明對比。天圖投資表示，發行科技創新債券將「降低融資成本、拓寬融資渠道、提升業務規模，提高盈利能力和抵抗風險的能力」。天圖投資的股價較2023年IPO發行價已累計跌逾30%，市賬率僅0.3倍，低於中金公司的0.7倍。同屬精品投行的華興資本（1911.HK）市賬率居中，為0.5倍，凸顯天圖投資亟待提升市場認可度。天圖投資將破局之道寄望於高科技投資。當前，公司極需成功完成戰略轉向，並重返增長軌道。不過，在中國經濟放緩的背景下，爭奪優質資產的激烈競爭，使其轉型之路知易行難。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年07月16日

1973.HK

robotaxi commercialization faces hidden barriers

中國Robotaxi商用推進面臨隱性門檻

Robotaxi實現全面落地，關鍵門檻已從技術突破轉向商業模式可行性、成本結構優化與政策法規配套能否同步落地頭豹研究院 2025年，Robotaxi產業邁入規模化運營關鍵期。硬件降本與算法優化成為商業化前提。特斯拉（TSLA.US）Cybercab採用無方向盤設計及「無箱式」製造工藝，預計2026年單車成本降至2.5萬美元，較Waymo同類車型降低70%。中國企業同步突破：百度（BIDU.US; 9888.HK）Apollo RT6通過量產激光雷達將硬件成本壓縮至2.9萬美元，文遠知行（WRD.US）第七代系統實現傳感器數量減少30%的同時提升感知精度。在試點方面，目前，北京、上海等10餘城已允許完全無人駕駛收費運營，深圳明確事故責任由車企及系統供應商承擔，政策紅利推動運營範圍擴展。隨著Robotaxi在日常生活中越來越常見，那麼距離Robotaxi全面在中國落地，還有哪些門檻？推向全國的挑戰盈利模式、法規協同與安全人員比例仍是挑戰，但隨著成本下降與政策支持，Robotaxi正逐步邁向商業化正循環。儘管技術本身的進步至關重要，但Robotaxi的商業化落地更依賴於一系列非技術因素的考量。首先，商業閉環的形成是大規模落地實現的關鍵之一。Robotaxi作為新興的自動駕駛出租車服務，其市場定位旨在提供比傳統網約車更具成本效益的替代方案。 Robotaxi長期有望透過減人力與全天候運營降低成本，但短期仍面臨原車、感測器、維護等高昂成本壓力。然而，從短期來看，Robotaxi的製造商將面臨商業化過程中的初期成本挑戰，主要成本包括車輛的固定成本（原車、傳感器、改裝成本）、年度維護和運營費、市場推廣活動的費用，以及其他與新技術推廣相關的支出。據統計，2023年，原車、傳感器、年度維護和運營費和改裝費用分別約為10萬元、8萬元、8萬元、1萬元。前三者成本佔比比較高，分別為37%、29.6%、29.6% 其次是政策支持。Robotaxi的全面落地仍需政策支持與法規配套，涵蓋安全性、倫理與社會接受度等面向。Robotaxi的全面商業化，需要政策層面的支持——允許其在開放路段與網約車一樣自由行駛。然而，政府在制定全面開放政策時，需要綜合考慮技術成熟度、社會接受度以及潛在的安全和倫理問題。鑒於這些因素，政府對全面開放Robotaxi的政策持謹慎態度，以確保在推動技術創新的同時，也能夠保障公共安全和社會穩定。 Robotaxi具備全天候運行與高周轉率優勢，據Waymo估算，其行駛里程是普通車輛6倍，因此從經濟效益角度來講，Robotaxi具備極大的優勢。然而當前現實是，Robotaxi無法在完全開放的場景中運行，且其技術成熟度、安全性尚未受到市場認可。廠商搶佔市場所花費的營銷補貼是一筆較大的支出，同時，技術研發的持續投入、日常運維及安全員等人力成本、專用車輛的高昂改裝與採購成本都將為廠商帶來不小的資金壓力。 Robotaxi車輛本身的製造成本已能夠控制在合理範圍內，使得其在人工替代方面具有潛力。隨著市場認知度的提升和政策環境的成熟，Robotaxi試點範圍擴大甚至能夠在廣泛的開放道路上行駛，其規模化運營將有效降低單位成本，業內普遍預期，當單一城市Robotaxi的保有量達到1,000輛時，將迎來其運營的盈虧平衡點。頭豹研究院中國是行企研究原創內容平台和創新的數字化研究服務提供商，擁有近百名資深分析師，聯繫方式：CS@leadleo.com 本文內容純屬作者個人意見，不代表咏竹坊立場欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年07月16日

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