雙反調查威脅中集私有化添變數

2024年02月28日

1839.HK 301039.SHE

中集車輛受美國政府對其規避反傾銷及反補貼稅的調查延至4月18日公布，雙反調查對公司構成不確定性

重點：

北美業務已經成為中集車輛營收和盈利最大貢獻，開拓海外市場將是公司最重要的業務策略
去年6月底止公司持有現金超過60億元，負債水平低，要應付涉資約10.3億元的潛在H股回購問題不大

羅小芹

中集車輛（集團）股份有限公司(301039.SZ,1839.HK)遭美國政府指控規避反傾銷及反補貼稅(雙反)的調查，原定今年2月18日完成的調查結果僅延後兩個月公布，這意味4月18日發布結果的機會非常大。若屬實，中集車輛此時落實私有化H股的時機便顯得相當尷尬。

該案涉及2022年12月的一起投訴，指控中集車輛通過泰國轉運中國製造的底盤及零件，然後運往美國的最終目的地，從而逃避美國的反傾銷和反補貼稅。

雙反調查對中集車輛構成一定影響？公司於2020年12月就相類事件而發的公告提過，若美國政府決定對公司集裝箱骨架車及其部件徵收雙反稅款，可能造成公司由中國出口美國的骨架車成本上升，毛利空間壓縮，並有可能將部分或全部的額外成本轉嫁至下游客戶，導致該等產品售價上升，削弱產品市場競爭力。

自2018年美國逐步加大對中國多種貨品的進口關稅，不少針對美國市場的中國企業開始通過第三地向當地出口，這類公司遭指控規避雙反稅的風險愈來愈高。

雙反罰款驚人

根據世界貿易組織條款，反傾銷稅可以是貨物發票金額0%至550%，反補貼稅的計算較為複雜，需要估算對本國相關行業造成的傷害，儘管調查機構可以重新核定受影響的貨物發票金額，但雙反稅款合計有機會超過該金額550%的上限，意味罰款可大可小。

2023年5月美國政府公布一項雙反調查，揭露了中國商人與美國進口商合謀，經馬來西亞非法轉運商品至波多黎各，以規避美國進口關稅的計劃，在該宗案例雙反罰款相當於貨物發票金額約718%。然而，對中集車輛的雙反調查涉及金額應不會像小個案這般重罰，但因為其具有代表性，預計中集車輛的個案將廣受中國企業的關注。

那麼，調查將對中集車輛的經營和財務產生那些影響？在2020 相類事件的那則公告中提供了一些線索。

據當時的公告，公司於2017年、2018年、2019年及2020年上半年間向美國出口銷售的集裝箱骨架車及其部件，三年半收入分別為19.5億元、33.9億元、14.8億元和4.23億元，共72.4億元，期間毛利分別為7.22億元、6.93億元、3.2億元和9,222.3萬元，共18.3億元，佔整體毛利總額的比例為20.6%、20.1%、9.83%和6.4%。從美國業務的毛利貢獻和比例看，三年半間都呈下降趨勢。

公司補充，最終受雙反調查影響的產品銷售收入，需以美國商務部作出肯定性初裁為始點，以新增出口美國的集裝箱骨架車及其部件收入為基礎，重新進行核定。

2021年後，中集車輛改變策略，直接在美國東部或南部沿海地區開設新的骨架車自動化生產設施，既減少傾銷及補貼稅的爭議，也全力開拓美國當地毛利率更高的冷藏半掛車市場，運營「Vanguard」、「CIE」等知名品牌，北美市場收入及盈利貢獻亦開始超越內地。

北美收入急升

根據公司2023年中期財報披露，北美業務收入超出預期，同比增長34.7%至62.3億元，超過中國業務收入42.4億元，毛利率同比提升至28%，也優於內地的9.08%及歐洲的14.4%，主要是承接2023年產品漲價及海運費下降的慣性趨勢，疊加美元在上半年走強帶來的匯兌收益所致。

去年上半年北美業務大幅超出預期，主要是北美半掛車市場供需緊張，中集車輛能迅速抓住市場機會，下半年供需狀況逐步恢復，增長勢頭也略為放緩，公司於今年1月發布盈喜，預計全年淨利潤介乎24億元至24.8億元，按年同比增長115%至122%，若扣除上半年淨利潤19億元，下半年淨利潤介乎5.01億至5.81億元。

去年11月29日，中集車輛董事會議決批准回購所有已發行H股的潛在建議，並已開展前期準備工作，指示性要約價每股H股7港元，若全體H股持有人悉數接納，預期潛在H股回購指示性總代價約10.3億元。倘最終作實，該公司擬撤銷H股的上市地位，A股則將繼續保留深交所上市。

中集車輛H股股價近期貼近私有化價格7港元，A股表現較為波動，去年公布回購H股後曾收報10.93港元，近日收報9.2港元水平。

截至2023年6月底止，中集車輛持有現金及等價物為60.6億元，但借款只有7.31億元，反映公司財政非常穩健，加上去年全年盈喜，意味淨現金流入有增無減，要應付涉資約10.3億港元的潛在H股回購問題應該不大。

目前北美業務已經成為中集車輛最大的營收和盈利來源，預計公司會積極配合雙反調查，但始終反傾銷稅率介乎0%至550%，範圍太闊，對其財政亦構成很大不確定性，公司有可能稍稍延後私有化H股計劃，但不會取消。

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豫園股份業績續下滑復星頻引投資挽狂瀾

中國銀行旗下中銀金融同意向復星的珠寶時尚集團注資4億元，成為該公司最新一批投資者重點：中銀金融資產投資有限公司將以4億元，購入復星國際旗下上海豫園珠寶時尚集團有限公司3.6%的股權即使盈利下滑，這家珠寶商繼去年末兩輪大規模融資後，再獲新的投資　梁武仁為失去光澤的業務吸引新資本絕非易事，然而，復星國際（0656.HK）旗下珠寶子公司正通過集結投資者，支撐當前略顯黯淡的業務，成功實現這一目標。復星國際上周五披露，中銀金融資產投資有限公司以4億元人民幣（約5,570萬美元）收購上海豫園珠寶時尚集團有限公司的新發股份，持股比例達3.6%。該珠寶商擁有老廟黃金品牌門店，隸屬於復星系分拆上市的上海豫園旅遊商城（集團）股份有限公司（600655.SH），其業務包括上海歷史名勝豫園內的商業運營。此輪售股承接去年末完成的兩輪融資，去年11月，約36名個人投資者，通過認購豫園股份旗下一家全資子公司的股份，共同向該珠寶商注資7.7億元，獲得合計約8%的間接股權。隨後12月，交通銀行旗下另一家銀行系投資機構——交銀金融資產投資有限公司斥資6億元，獲得該珠寶商5.6%的股權。總體而言，自去年11月以來，豫園股份已通過近40名投資者為其珠寶業務募資近18億元。該金額相當可觀，相當於豫園股份去年末現金持有量的30%以上。更令人矚目的是，當前中國消費情緒整體疲軟，尤其對珠寶首飾等非必需輕奢品需求不振，豫園股份自身前景亦不甚明朗。根據4月末發布的最新財報，公司一季度營收同比驟降近五成至87.8億元，同期淨利潤大跌71%至5,180萬元。2024年全年，豫園股份淨利潤重挫94%，復星將其歸咎於「國內消費市場整體低迷」。過去一年，黃金等貴金屬價格急漲，也沒有對未上市的珠寶時尚集團構成利好，日益注重成本的中國消費者對珠寶望而卻步。根據復星國際上周五的公告及最新年報，這家珠寶商2024年淨利潤隨銷售額下滑而減少約10%至7.14億元。這種頹勢與全國珠寶商的普遍境遇相符，總部位於香港的六福集團（0590.HK）本周宣布，在截至今年3月的財年內利潤下滑40%。儘管政府大力鼓勵消費，但當前中國經濟環境下，消費疲軟態勢恐難迅速改觀。當銷售萎靡時，企業往往通過削減成本來改善財務狀況。這似乎正是復星四大核心子公司之一、集團「快樂」板塊旗艦——豫園股份的主要目標。去年，豫園股份加速剝離非核心資產，出售了日本酒店餐飲運營商Kabushiki Kaisha Shinsetsu，以及上海星光耀廣場等項目。復星表示，今年公司將延續這些舉措，持續聚焦運營精簡化及與關鍵夥伴的資產輕協作。瘦身計劃瘦身同樣是復星國際的持續主題，作為億萬富豪郭廣昌商業帝國的主要投資平台，公司剛擺脫近年債務危機的陰霾。這輪危機數年前達到頂峰，疫情期間復星現金流惡化，償付到期債務能力岌岌可危。為避免違約，復星國際開始緊急拋售2010年代收購熱潮期間購入的資產。今年5月，其將葡萄牙地產項目出售給該國央行。作為全面重組的一部分，復星國際已將剩餘資產整合至豫園股份在內的四大核心子公司。融資似乎正成為豫園股份近期的另一重點，公司嚴重依賴債務維持運營，總負債佔資產比例遠超60%，制約其借貸能力，意味股權融資更具現實意義。彭博社1月報道稱，該公司正考慮赴港二次上市募資3億美元。此舉將使豫園股份成為最新尋求「A+H」雙重上市的滬深A股企業，此輪赴港上市潮的高峰，是動力電池龍頭寧德時代上月完成的40億美元港股上市，該公司此前已在深交所掛牌。當然，基於豫園股份近期慘淡的業績表現，這未能打動其滬股投資者，能否成功發行上市仍存重大懸念。過去一年，豫園股份股價僅微漲3%，跑輸同期上漲約12%的上證綜指。不過，近期珠寶板塊的股權交易顯示，知名投資者對豫園股份（至少其珠寶業務）抱有相當興趣。最新交易對珠寶時尚集團估值約110億元，相當於其2024年淨利潤的16倍。該估值介於香港珠寶巨頭周大福（1929.HK）23倍和周生生（0116.HK）8倍市盈率之間，顯得相對合理。如此估值倍數仍表明，投資者對復星系珠寶業務持相對樂觀態度，儘管對其規模更大的旅遊及「快樂」板塊熱情較低。當前真正的挑戰在於，這家珠寶商能否交出符合新投資者預期的業績。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年06月18日

0656.HK 600655.SHG

簡訊：六福集團料全年盈利按年跌四成

珠寶零售商六福集團（國際）有限公司（0590.HK）周二晚公布，預料截至今年3月底止年度盈利按年下跌約四成。上一個年度股東應佔盈利17.7億港元。公司稱，利潤下滑主要由於金價飆升導致的黃金對沖損失擴大，以及去年因收購金至尊集團而錄得的一次性相關收益造成的高基數效應所致。若撇除黃金對沖損失影響，經調整後之溢利跌幅會收窄至少於兩成；若再扣除一次性相關收益作對比，溢利跌幅會進一步收窄至少於一成。另外，於今年4月至5月期間，在有效的品牌推廣及產品差異化策略下，集團同店銷售持續改善，內地市場的同店銷售達雙位數字升幅，而港澳市場同店銷售亦大致持平。公司預期財年餘下月份將取得更佳表現。公司股價周三低開，至中午休市跌2.91％，今年以來已升逾40%。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年06月18日

0590.HK

簡訊：周六福招股集資11億元

內地珠寶零售商周六福珠寶股份有限公司（6168.HK）周三在港公開招股，發售4,680.8萬股，一成公開發售，每股售價24港元，集資約11.2億港元，於本月23日截止認購，26日掛牌。去年周六福收入57.2億元人民幣（下同），按年升11%，盈利升7.1%至7.1億元。截至去年底止，公司線下銷售網絡門店，包括加盟店和自營店共有4,129家。是次集資所得，50%將用於擴大和加強銷售網絡，20%作品牌加強，20%用於提升產品供應及加強設計與開發力，餘下10%作一般營運資金。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年06月18日

6168.HK

Tencent Music acquiring Ximalaya, shoring up its weak long-audio flank

騰訊音樂收購喜馬拉雅補足長音頻短板

在短視頻佔據閱聽人大量時間的現在，騰訊音樂併購喜馬拉雅被視為關於聲音主權的戰略搶灘重點： 2024年，喜馬拉雅平台用戶突破6億喜馬拉雅已接入特斯拉、蔚來等80多家車企語音場景　李世達內容為王的時代，聲音仍是不容忽視的戰場。中國串流音樂巨頭騰訊音樂娛樂集團（TME.US; 1698.HK）近日宣布，擬收購中國最大在線音頻平台之一的喜馬拉雅控股（Ximalaya Inc.），後者將成為騰訊音樂的全資附屬公司，補足其在長音頻部分的短板。根據公告，騰訊音樂將支付12.6億美元現金，並向喜馬拉雅相關股東發行不超過其總股本5.1986%的A類普通股作為交易對價。若喜馬拉雅未來業績表現符合特定條件，創始股東還可額外獲得0.37%的股權激勵。喜馬拉雅一方則表示，交易落實後將重組和交易有關的若干業務，但承諾保持現有品牌不變、現有產品獨立運營不變、核心管理團隊不變、戰略發展方向不變。創始人余建軍、聯席CEO陳小雨在內部信件中稱：「與其單打獨鬥，不如共享資源、共同研發，把精力用在真正提升用戶體驗和創作者收益上」。「攜手，能讓我們走得更遠」。於2013年正式上線的喜馬拉雅是中國最早期的在線音頻平台之一，曾四度挑戰上市，最早於2021年5月向美國SEC遞交招股書，估值一度達到50億美元，但隨後因受到滴滴事件衝擊而撤回；其後喜馬拉雅轉戰港股，分別於2021年9月、2022年3月及2024年4月遞表港交所，皆未能如願。根據最近一份申請文件，2023年，以在線音頻收入為口徑，喜馬拉雅佔在線音頻行業市場份額為25%。2024年，平台用戶總數突破6億，移動端月活達3.18億，是中國最大的在線音頻平台。 2018年至2022年，喜馬拉雅五年累計虧損達31.66億元（4.4億美元）。至2023年扭虧，實現淨利潤37.36億元，但盈利主要依賴大規模裁員與市場推廣費用壓縮。2021至2023年，公司合計裁員1,705人，佔比高達39.26%。此舉帶來的後果，則是營收增速的放緩。從2021年的43.7%下滑至2023年的1.7%，訂閱收入增速也從15.9%跌至8.4%，移動端月活用戶增速從2021年的24.4%暴跌至2023年的3.9%。這使得其盈利模式仍受到外界質疑，同時還要面對越來越多競爭者的挑戰。事實上，騰訊音樂與喜馬拉雅最早在2022年就展開併購接觸，但因雙方在品牌獨立、管理權安排等問題上分歧頗大，談判一度停滯。直到今年4月，喜馬拉雅子公司突然大幅增資至28億元，市場普遍視為併購重啟訊號，雙方最終在6月達成協議。搶佔車載音頻市場早前其自營的「企鵝FM」已於2023年關停，2021年收購的「懶人聽書」也受限於網文有聲書小眾賽道，影響有限。喜馬拉雅的加入，有望迅速豐富騰訊音樂的內容生態，特別是其擁有超過520萬部有聲書、24萬檔播客，將補足騰訊長音頻內容的關鍵短板，打造完整的聲音產品體系，強化競爭能力。值得一提的是，喜馬拉雅目前已接入特斯拉、蔚來等80多家車企語音場景，而騰訊音樂正致力於智能車載平台建構。雙方結合，將有助於騰訊在汽車座艙音頻生態的布局，進一步提升用戶滲透力。騰訊音樂自身的業績亦提供了這場交易的「底氣」。2025年第一季度，騰訊音樂營收73.6億元，同比增長8.7%；淨利潤達22.3億元，同比增長22.8%，表現優於市場預期。然而，平台月活用戶規模卻呈現下滑，當季流失達2,000萬人，增長之中存在不小的隱憂。在短視頻已經佔據大量消費者目光的時代，抖音母公司字節跳動並未放過聲音的市場。字節跳動旗下的「番茄暢聽」靠著免費模式迅速擴張，已在低價聽書市場佔據一席之地。而其推出的「聽抖音」功能，更讓短影音轉為音頻收聽成為常態，嚴重壓縮傳統音頻平台的用戶使用時長。更別說市場上還有得到、微信閱讀、小宇宙等眾多平台搶奪用戶的碎片時間。市場對此次併購反應不一，消息公布當日，騰訊音樂美股盤前一度大漲8%，但最終收市轉跌0.92%，報18.34美元；港股則跌1.43%，報72.6港元。市場態度謹慎，或與公司過去曾遭反壟斷調查有關。2021年7月，由於騰訊對中國音樂集團的股權收購，構成違法實施經營者集中，因而遭到監管部門行政處罰。而此次併購仍有待相關部門批准。從戰略層面來看，交易強化了騰訊音樂的內容護城河，將增強公司的盈利能力。中金公司指出，若此收購事項落地，差異化的內容權益有助於付費用戶的精細化營運，為收入持續增長提供支持。該行保持對公司「跑贏行業」評級，港股目標價為80元、美股目標價20.7美元。目前騰訊音樂市盈率約為21.8倍，低於網易雲音樂（9899.HK）的28.9倍，估值屬於合理區間，具一定吸引力。若能融合喜馬拉雅的內容矩陣、車載入口與創作者社群，有望開啟新的增長曲線，進一步提升估值，形成進可攻退可守的有利局面。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年06月18日

1698.HK TME.US

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