雙反調查威脅中集私有化添變數

2024年02月28日

1839.HK 301039.SHE

中集車輛受美國政府對其規避反傾銷及反補貼稅的調查延至4月18日公布，雙反調查對公司構成不確定性

重點：

北美業務已經成為中集車輛營收和盈利最大貢獻，開拓海外市場將是公司最重要的業務策略
去年6月底止公司持有現金超過60億元，負債水平低，要應付涉資約10.3億元的潛在H股回購問題不大

羅小芹

中集車輛（集團）股份有限公司(301039.SZ,1839.HK)遭美國政府指控規避反傾銷及反補貼稅(雙反)的調查，原定今年2月18日完成的調查結果僅延後兩個月公布，這意味4月18日發布結果的機會非常大。若屬實，中集車輛此時落實私有化H股的時機便顯得相當尷尬。

該案涉及2022年12月的一起投訴，指控中集車輛通過泰國轉運中國製造的底盤及零件，然後運往美國的最終目的地，從而逃避美國的反傾銷和反補貼稅。

雙反調查對中集車輛構成一定影響？公司於2020年12月就相類事件而發的公告提過，若美國政府決定對公司集裝箱骨架車及其部件徵收雙反稅款，可能造成公司由中國出口美國的骨架車成本上升，毛利空間壓縮，並有可能將部分或全部的額外成本轉嫁至下游客戶，導致該等產品售價上升，削弱產品市場競爭力。

自2018年美國逐步加大對中國多種貨品的進口關稅，不少針對美國市場的中國企業開始通過第三地向當地出口，這類公司遭指控規避雙反稅的風險愈來愈高。

雙反罰款驚人

根據世界貿易組織條款，反傾銷稅可以是貨物發票金額0%至550%，反補貼稅的計算較為複雜，需要估算對本國相關行業造成的傷害，儘管調查機構可以重新核定受影響的貨物發票金額，但雙反稅款合計有機會超過該金額550%的上限，意味罰款可大可小。

2023年5月美國政府公布一項雙反調查，揭露了中國商人與美國進口商合謀，經馬來西亞非法轉運商品至波多黎各，以規避美國進口關稅的計劃，在該宗案例雙反罰款相當於貨物發票金額約718%。然而，對中集車輛的雙反調查涉及金額應不會像小個案這般重罰，但因為其具有代表性，預計中集車輛的個案將廣受中國企業的關注。

那麼，調查將對中集車輛的經營和財務產生那些影響？在2020 相類事件的那則公告中提供了一些線索。

據當時的公告，公司於2017年、2018年、2019年及2020年上半年間向美國出口銷售的集裝箱骨架車及其部件，三年半收入分別為19.5億元、33.9億元、14.8億元和4.23億元，共72.4億元，期間毛利分別為7.22億元、6.93億元、3.2億元和9,222.3萬元，共18.3億元，佔整體毛利總額的比例為20.6%、20.1%、9.83%和6.4%。從美國業務的毛利貢獻和比例看，三年半間都呈下降趨勢。

公司補充，最終受雙反調查影響的產品銷售收入，需以美國商務部作出肯定性初裁為始點，以新增出口美國的集裝箱骨架車及其部件收入為基礎，重新進行核定。

2021年後，中集車輛改變策略，直接在美國東部或南部沿海地區開設新的骨架車自動化生產設施，既減少傾銷及補貼稅的爭議，也全力開拓美國當地毛利率更高的冷藏半掛車市場，運營「Vanguard」、「CIE」等知名品牌，北美市場收入及盈利貢獻亦開始超越內地。

北美收入急升

根據公司2023年中期財報披露，北美業務收入超出預期，同比增長34.7%至62.3億元，超過中國業務收入42.4億元，毛利率同比提升至28%，也優於內地的9.08%及歐洲的14.4%，主要是承接2023年產品漲價及海運費下降的慣性趨勢，疊加美元在上半年走強帶來的匯兌收益所致。

去年上半年北美業務大幅超出預期，主要是北美半掛車市場供需緊張，中集車輛能迅速抓住市場機會，下半年供需狀況逐步恢復，增長勢頭也略為放緩，公司於今年1月發布盈喜，預計全年淨利潤介乎24億元至24.8億元，按年同比增長115%至122%，若扣除上半年淨利潤19億元，下半年淨利潤介乎5.01億至5.81億元。

去年11月29日，中集車輛董事會議決批准回購所有已發行H股的潛在建議，並已開展前期準備工作，指示性要約價每股H股7港元，若全體H股持有人悉數接納，預期潛在H股回購指示性總代價約10.3億元。倘最終作實，該公司擬撤銷H股的上市地位，A股則將繼續保留深交所上市。

中集車輛H股股價近期貼近私有化價格7港元，A股表現較為波動，去年公布回購H股後曾收報10.93港元，近日收報9.2港元水平。

截至2023年6月底止，中集車輛持有現金及等價物為60.6億元，但借款只有7.31億元，反映公司財政非常穩健，加上去年全年盈喜，意味淨現金流入有增無減，要應付涉資約10.3億港元的潛在H股回購問題應該不大。

目前北美業務已經成為中集車輛最大的營收和盈利來源，預計公司會積極配合雙反調查，但始終反傾銷稅率介乎0%至550%，範圍太闊，對其財政亦構成很大不確定性，公司有可能稍稍延後私有化H股計劃，但不會取消。

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Three Squirrels fitting well with the “domestic demand” theme, on track to become the first “A+H” listed stock

三隻松鼠食正內需概念有望成A+H零食第一股

內地創業板上市的零食股三隻松鼠，已遞交上市申請文件，部署來港上市三隻松鼠是內地最大線上零食企業，堅果產品佔收入逾五成內地零食市場高度分散，人均開支遠比發達國家低白芯蕊中美貿易戰加劇，難免影響實體經濟，為減輕對經濟影響，中央提出全方位擴大內需，主打零食的三隻松鼠股份有限公司(300783.SZ)，不單擁有內需概念，也趁港股近期氣氛好轉，最近亦遞交上市申請文件，部署在香港掛牌，有望成為首隻「A+H」休閒食品股。三隻松鼠於2012年成立，由現任董事長兼總經理章燎源創辦，集團以堅果、零食等休閒食品的研發、分裝及銷售為主營業務，更借助互聯網渠道迅速崛起，2019年於深圳證券交易所創業板掛牌，同年三隻松鼠總收入超過100億元。集團目前最大股東是章燎源，持有公司42.04%股權。複合增長料增至5.5% 內地零食市場商機龐大，於2019年中國零食行業市場規模已達1.08萬億元，到2024年更增至1.34萬億元，即複合年均增長率為4.4%。在零食持續創新及對更健康食品需求推動下，調研機構灼識諮詢估計到2029年中國零食行業市場規模會提高至1.76萬億元，即2024年至2029年複合年均增長率達5.5%。零食通常指在正餐之間食用的小份包裝或散裝食品，特質是方便食用、易於攜帶及滿足饑餓感或食欲，零食可分堅果種子零食、香脆休閒零食、餅乾、糖巧零食、烘焙零食、肉製品零食、果類零食、調味麵製品、嬰幼兒零食等類別。整個零食產業鏈分上、中及下游，上游涉及原材料，包括農牧產品、調味品、食品添加劑及包裝材料。中游涉及品牌運營，例如中外零食品牌商，下游則通過線上或線下銷售渠道，向消費者進行銷售。至於三隻松鼠不單為中國最大的線上零食企業，也是中國最大線上堅果、線上烘焙零食及線上肉製品休閒零食最大企業，截至2024年12月底止，集團已提供超過1,000個SPU（標準產品單位），當中堅果為集團主要業務，於2022至2024年便佔集團總銷售額超過五成，去年堅果收入達53.66億元（佔總收入50.5%），按年增40.8%，毛利有12.87億元（佔集團總毛利50.9%），按年升46.3%，帶挈集團2024年總收入及股東應佔溢利按年升49.3%及85.5%，達至106.22億元和4.07億元。為擴大堅果業務優勢，三隻松鼠計劃興建六座新加工工廠，涉及金額2.3億元，當中四座會在今年投產，兩座則在明年投產，連同現有22條生產線，年總產能將達6.35萬噸。上市集資有利併購儘管三隻松鼠業務增長強勁，但中國零食行業仍高度分散，大量白牌佔據較多市場份額，以2024年零售額計，排名首五位和首十位的公司，分別佔總市場份額的5.9%及10.4%，作為一間超過100億元市值的公司，三隻松鼠去年市佔率卻只有1.04%，因此隨著完成香港集資後，將有能力吞併對手，進一步壯大業務。再者，中國人均休閒食品消費額卻較主要發達國家低。據平安證券報告指，中國休閒食品人均開支只有87美元，較美國人均開支400美元低78.3%，也比英國、日本及韓國分別為每年328美元、287美元和228美元少一大截，意味未來中國休閒食品人均開支仍有大幅上升空間。值得留意是三隻松鼠銷售手法相當特別，集團會製作一系列以三隻松鼠為主角的電視節目、短視頻、主題曲及互動活動，以深化品牌形象及與消費者的聯繫，同時亦提供三隻松鼠特色商品，進一步提高三隻松鼠IP知名度，實行「娛樂化戰略」，通過品牌IP化、植入手法及周邊產品開發，從而拉近消費者距離，創建立體化品牌形象。另一方面，消費者對健康關注和意識日益增強，集團亦在2020年創建小鹿藍藍品牌，該品牌主要針對嬰幼童，目標是讓嬰幼童能吃到健康營養的食品及零食。不過小鹿藍藍仍是起步發展階段，僅佔集團去年總銷售7.5%，現時仍是以三隻松鼠IP銷售為主力，佔集團總銷售的92.5%。市場估計三隻松鼠今年淨利潤有望再增超過四成，達至5.76億元，目前預期市盈率為21倍，對比國際同業例如日本上市的卡樂B(2229.JP)，預期市盈率約18倍，三隻松鼠估值明顯較高，若三隻松鼠H股以目前A股估值上市，料H股上市後股價橫行機會較大。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年05月07日

簡訊：字節跳動為獅騰提供AI設施

電商企業獅騰控股有限公司（Synagistics）（2562.HK）周二宣布，將使用字節跳動提供的人工智能基礎設施，開發為商戶提升效率的工具。根據公告，總部位於新加坡的獅騰將與BytePlus合作，後者將提供Skylark大語言模型及數據分析工具，助獅騰開發為亞洲市場量身定制的下一代企業應用，雙方未披露合作財務條款。週二下午交易時段，獅騰股價下跌5.3%。公司於去年9月通過特殊目的收購公司（SPAC）方式在香港上市，成為港交所2022年推出SPAC後，首家以此方式上市的企業。當前股價較SPAC上市首日收盤價累計上漲約7%。陽歌欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年05月06日

2562.HK

簡訊：螞蟻擬分拆海外業務赴港上市

財新引述消息人士報道，阿里巴巴（BABA.US; 9988.HK）旗下金融科技公司螞蟻集團，計劃將其海外業務部門「螞蟻國際」在港交所上市。螞蟻目前正在就潛在上市事宜與監管機構進行溝通。在新加坡註冊的螞蟻國際，業務規模約佔集團總收入的20%。該公司擁有四大核心產品線：跨境支付平台Alipay+、國際收單業務安通環球（Antom）、跨境匯款服務萬里匯（World First）以及創新支付解決方案Bettr，涵蓋消費者端支付、商戶端收單及企業間跨境結算等全方位金融科技服務。螞蟻國際董事長由螞蟻集團董事長井賢棟兼任。 2020年，螞蟻原本計劃在上海與香港兩地同時進行總額達370億美元的首次公開募股（IPO），但最終遭中國監管部門叫停，其後被迫重組並遭罰款近10億美元。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年05月06日

9988.HK BABA.US

Janbon makes silver powder for solar cells

太陽能行業困境持續建邦高科上不逢時

即便業內很多下游企業陷入虧損，這家太陽能電池材料生產商去年仍保持了盈利重點：建邦高科申請赴港上市，去年收入增長了42% 這家用於生產太陽能電池銀漿的銀粉供應商利潤微薄，在太陽能行業仍處於危機之中，公司可能也會陷入虧損陽歌香港IPO市場目前可能很火爆，各行各業的公司在經歷了三年的疲軟後紛紛開始融資。但太陽能公司卻明顯缺席了本輪熱潮，因這個曾經炙手可熱的行業，正在經歷供應嚴重過剩引發的痛苦回調。儘管面臨如此巨大阻力，建邦高科有限公司仍申請赴香港上市，試圖憑借其領先的銀粉生產商的地位吸引投資者。銀粉可用於生產銀漿，而銀漿是所有太陽能電池的關鍵材料。即使在鼎盛時期，建邦高科看上去也有點懸，因為產品高度商品化，導致利潤率極低。在行業如此動蕩的時期，公司可能難以激起投資者的太大興趣。雖然面臨諸多動蕩，建邦高科在過去三年仍保持盈利，至少以年為單位是如此。但上周五提交的上市文件並未按季度拆分數據，我們懷疑公司可能也和很多太陽能同行一樣，在去年底和2025年第一季度陷入了虧損。領先的太陽能電池板製造商晶科能源（JKS.US；688223.SH），以及多晶硅的龍頭生產商大全能源（DQ.US；688303.SH），都印證這個行業的困境。兩家公司在不久前的報告稱，第一季度不僅淨利潤出現虧損，毛利潤也陷入虧損——這意味它們的產品售價低於成本。晶科能源和大全能源的股價今年迄今已下跌逾30%，目前接近五年來的最低點，行業困境可見一斑。週一，花旗將晶科能源的股票評級從「買入」下調兩級至「賣出」，稱該行業的困境看不到盡頭，導致晶科能源的股價進一步下跌。在如此艱難的環境下，很難相信晶科能源和大全能源等下游企業不會向建邦高科這樣的上游供應商施壓，要求降價。雪上加霜的是，近期銀價持續攀升，抬高建邦高科自己的生產成本，侵蝕公司利潤率。建邦高科披露，幾乎佔其全部生產成本的硝酸銀價格，已從2020年的每公斤3,100元，漲至去年的每公斤4,000元，預計還將持續上漲，到2029年達到每公斤5,400元。利潤率下滑建邦高科的優勢之一是歷史相對悠久，這幫助它佔據了中國光伏銀粉市場近10%的份額，成為國內最大的供應商。建邦高科的歷史可以追溯到2010年，當時建邦膠體材料有限公司在山東濟南成立，專門生產彼時尚處於初期的新能源和先進材料。該公司早在2012年就開始進行銀粉研發了。2014年，它建成了中國最早的銀粉生產線之一，但直到五年後的2019年才開始工業規模生產。2023年底，公司成為國內首批能夠生產新一代太陽能產品（如PERC、TOPCon、HJT和xBC電池）所需高級銀粉的公司之一。隨著行業一派繁榮，建邦高科的業務也蓬勃發展。上市文件顯示，公司2023年收入增長58%，至27.8億元，去年又增長42%，達到39.5億元。正如前文所說，公司主要的材料成本硝酸銀去年佔收入的96.7%，略高於2023年的96.1%。幸運的是，建邦高科不需要大量其他支出來運營業務，主要是因它的產品高度專業，客戶數量有限，競爭相對較少。過去三年，公司的銷售、營銷和研發支出相對穩定，不過去年行政成本幾乎翻了一番。但即便翻了一番，行政成本規模也相當小，去年僅相當於收入的0.4%。能印證這一點的是，公司去年底的員工總數僅為93人，與上年持平，相比於2022年的84人沒有增長多少。硝酸銀成本高昂，導致公司毛利率相當低，去年僅為3.4%，低於2023年的3.9%。過去三年，該公司每年都保持盈利，儘管利潤規模微乎其微，去年僅為7,900萬元。或許唯一比盈利規模更小的是建邦高科的現金，截至2024年底，其持有的現金總額僅為2,940萬元，但這其實已經是前一年1,080萬元的近兩倍了。說建邦高科是在冒險太過輕描淡寫了，在行業持續承壓的背景下，IPO籌集到的資金或許能為其帶來一些急需的喘息空間。但我們還是認為，投資者不會對一家受困於行業重大變革的公司有太大的興趣。建邦高科的全球競爭對手之一同和控股（5714.T），目前的市盈率僅為10倍。建邦高科最大的客戶之一聚和材料（688503.SH）的市盈率略高一些，為18倍。若估值介於兩者之間，按去年的利潤計算，建邦高科的估值將在1.5億美元左右。這意味公司可通過上市籌集約3,000萬美元，這將為其提供部分急需的現金。說實話，我們認為投資者不會對這種上市太感興趣，不過它可能會吸引一些著眼於長遠的買家，他們不在意當前的低迷，看中的是這個行業未來重現光芒的一天。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年05月06日

重點：