雙反調查威脅中集私有化添變數

2024年02月28日

1839.HK 301039.SHE

中集車輛受美國政府對其規避反傾銷及反補貼稅的調查延至4月18日公布，雙反調查對公司構成不確定性

重點：

北美業務已經成為中集車輛營收和盈利最大貢獻，開拓海外市場將是公司最重要的業務策略
去年6月底止公司持有現金超過60億元，負債水平低，要應付涉資約10.3億元的潛在H股回購問題不大

羅小芹

中集車輛（集團）股份有限公司(301039.SZ,1839.HK)遭美國政府指控規避反傾銷及反補貼稅(雙反)的調查，原定今年2月18日完成的調查結果僅延後兩個月公布，這意味4月18日發布結果的機會非常大。若屬實，中集車輛此時落實私有化H股的時機便顯得相當尷尬。

該案涉及2022年12月的一起投訴，指控中集車輛通過泰國轉運中國製造的底盤及零件，然後運往美國的最終目的地，從而逃避美國的反傾銷和反補貼稅。

雙反調查對中集車輛構成一定影響？公司於2020年12月就相類事件而發的公告提過，若美國政府決定對公司集裝箱骨架車及其部件徵收雙反稅款，可能造成公司由中國出口美國的骨架車成本上升，毛利空間壓縮，並有可能將部分或全部的額外成本轉嫁至下游客戶，導致該等產品售價上升，削弱產品市場競爭力。

自2018年美國逐步加大對中國多種貨品的進口關稅，不少針對美國市場的中國企業開始通過第三地向當地出口，這類公司遭指控規避雙反稅的風險愈來愈高。

雙反罰款驚人

根據世界貿易組織條款，反傾銷稅可以是貨物發票金額0%至550%，反補貼稅的計算較為複雜，需要估算對本國相關行業造成的傷害，儘管調查機構可以重新核定受影響的貨物發票金額，但雙反稅款合計有機會超過該金額550%的上限，意味罰款可大可小。

2023年5月美國政府公布一項雙反調查，揭露了中國商人與美國進口商合謀，經馬來西亞非法轉運商品至波多黎各，以規避美國進口關稅的計劃，在該宗案例雙反罰款相當於貨物發票金額約718%。然而，對中集車輛的雙反調查涉及金額應不會像小個案這般重罰，但因為其具有代表性，預計中集車輛的個案將廣受中國企業的關注。

那麼，調查將對中集車輛的經營和財務產生那些影響？在2020 相類事件的那則公告中提供了一些線索。

據當時的公告，公司於2017年、2018年、2019年及2020年上半年間向美國出口銷售的集裝箱骨架車及其部件，三年半收入分別為19.5億元、33.9億元、14.8億元和4.23億元，共72.4億元，期間毛利分別為7.22億元、6.93億元、3.2億元和9,222.3萬元，共18.3億元，佔整體毛利總額的比例為20.6%、20.1%、9.83%和6.4%。從美國業務的毛利貢獻和比例看，三年半間都呈下降趨勢。

公司補充，最終受雙反調查影響的產品銷售收入，需以美國商務部作出肯定性初裁為始點，以新增出口美國的集裝箱骨架車及其部件收入為基礎，重新進行核定。

2021年後，中集車輛改變策略，直接在美國東部或南部沿海地區開設新的骨架車自動化生產設施，既減少傾銷及補貼稅的爭議，也全力開拓美國當地毛利率更高的冷藏半掛車市場，運營「Vanguard」、「CIE」等知名品牌，北美市場收入及盈利貢獻亦開始超越內地。

北美收入急升

根據公司2023年中期財報披露，北美業務收入超出預期，同比增長34.7%至62.3億元，超過中國業務收入42.4億元，毛利率同比提升至28%，也優於內地的9.08%及歐洲的14.4%，主要是承接2023年產品漲價及海運費下降的慣性趨勢，疊加美元在上半年走強帶來的匯兌收益所致。

去年上半年北美業務大幅超出預期，主要是北美半掛車市場供需緊張，中集車輛能迅速抓住市場機會，下半年供需狀況逐步恢復，增長勢頭也略為放緩，公司於今年1月發布盈喜，預計全年淨利潤介乎24億元至24.8億元，按年同比增長115%至122%，若扣除上半年淨利潤19億元，下半年淨利潤介乎5.01億至5.81億元。

去年11月29日，中集車輛董事會議決批准回購所有已發行H股的潛在建議，並已開展前期準備工作，指示性要約價每股H股7港元，若全體H股持有人悉數接納，預期潛在H股回購指示性總代價約10.3億元。倘最終作實，該公司擬撤銷H股的上市地位，A股則將繼續保留深交所上市。

中集車輛H股股價近期貼近私有化價格7港元，A股表現較為波動，去年公布回購H股後曾收報10.93港元，近日收報9.2港元水平。

截至2023年6月底止，中集車輛持有現金及等價物為60.6億元，但借款只有7.31億元，反映公司財政非常穩健，加上去年全年盈喜，意味淨現金流入有增無減，要應付涉資約10.3億港元的潛在H股回購問題應該不大。

目前北美業務已經成為中集車輛最大的營收和盈利來源，預計公司會積極配合雙反調查，但始終反傾銷稅率介乎0%至550%，範圍太闊，對其財政亦構成很大不確定性，公司有可能稍稍延後私有化H股計劃，但不會取消。

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簡訊：提升效率擴張門店綠茶中期料賺2.3億

經營餐飲的綠茶集團有限公司（6831.HK）周四發盈喜，預計截至今年6月底止，將錄得盈利介乎2.3億元至2.37億元人民幣（下同），同比上升32至36%。盈利上升主要是受惠於門店網絡持續擴張，同時提升經營效率。不過，部份利潤被上半年的上市開支所抵銷，該部份的開支約1,500元至2,000萬元。若扣除此，以及減去權益結算的股份開支，公司的經調整淨利潤介乎2.47億元至2.54億元，同比升38%至42%。綠茶周五開市升8.8%報8港元，公司自今年上市至今升11%。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年08月01日

6831.HK

Lemo faces cash squeeze and credibility questions

小市場大機會？樂摩物聯爭議聲中再遞表

號稱全國超過53萬台按摩椅的樂摩物聯再次叩關港交所，這次要面對的不僅是市場考驗，更有信任危機重點：超過83%的按摩椅部署於電影院公司設備數據遭官方媒體質疑李世達在許多城市的角落，如商場百貨的走廊、機場或火車站的等候區裡，你一定見到過一排排閃著光、不斷運作的機器按摩椅，但你可能不知道，這門不起眼的小生意，估值高達數十億元。在全國運營50萬張機器按摩椅的福建樂摩物聯科技股份有限公司，近日再度向港交所遞交上市申請。這是該公司自今年1月遞表失效後，第二度闖關港交所。機器按摩服務在中國整體按摩產業中仍屬邊緣產業。申請文件引用弗若斯特沙利文的數據，2024年中國整體按摩市場規模為5,362億元，而機器按摩服務市場僅為27億元，佔比僅0.5%。然而，這個看似不起眼的市場卻高度集中，樂摩物聯2024年市佔率已達42.9%，是機器按摩領域的龍頭企業。成立於2014年的樂摩物聯，總部位於福建福州，於2016年推出「樂摩吧」品牌，為消費者在商業綜合體、影院、機場和高鐵站等交通樞紐場所等消費場景提供更放鬆、便捷、專業的機器按摩服務。截至今年7月18日，樂摩在全國31省市、339座城市的商場、影院、機場與高鐵站等「等候時間長、人流密集」場景中，鋪設超過48,000個服務點，布置超過53.5萬張按摩椅，累計可識別服務人數超過1.65億，註冊會員人數超過3,200萬名。樂摩物聯的經營模式主要分為直營模式與合伙人模式。以網點數量計算，目前直營模式佔約71%、合夥人模式約29%。在合夥人模式下，公司收取服務費，提供設備和品牌由合夥人運營。近年公司收入持續增長，由2022年的3.3億元增至2024年的7.98億元，年均複合增長率超過50%。但去年收入增速35.9%，遠低於2023年的77.8%，今年首季更只有18.4%，增速明顯放緩。去年，來自直營按摩椅服務的收入佔比超過83%，合夥人模式則貢獻約14%收入。從整體毛利率來看，2023年達到41.8%，2024年回落至36.1%。佔比更高的直營模式毛利率僅為29.87%，遠低於合夥人模式的73%。資源錯配？效益下降？淨利潤方面，公司在2022年僅賺648萬元，2023年疫情後迅速擴張至8,734萬元，去年則略降1.7%至8,581萬元。然而，經調整後淨利潤仍錄得1.02億元，較2023年的9,457萬元略升。今年首季，淨利潤更是按年下滑11%至2,333.8萬元。公司宣稱網點覆蓋全國69%面積超三萬平米的大型商場、滲透55%年票房超500萬元的影院、進駐58%年人流量超千萬的機場。實際上，公司有超過80%的設備（43.2萬台）部署於電影院，但每台設備日均交易量僅0.07次，遠低於商業綜合體的2.8次與機場的3次。以今年首季的單台設備收入計，電影院設備季度收入僅約168元，商業綜合體單台設備季度收入卻高達1,692元，整整高出9倍，然而公司部署於商業綜合體的設備數量僅佔約14.1%。同時，設備使用率也在下降。每台設備的平均交易量從去年的2.04次降至今年首季的1.92次，平均按摩費則從去年的14.69元微增至14.74元。合夥人模式佔總設備比重持續降低，由2022年的23%降至目前的約8.1%，直營主導模式比重越來越高。數據真實性受質疑除了上述問題外，公司也陷入數據造假的爭議。根據今年7月份官方媒體中國證券報的調查，公司按摩椅設備編號呈跳躍式分布，以「元氣蛋」系列為例，理論編號應有3.2萬台，實際僅531台被驗證，佔比1.63%。採購數據則顯示，樂摩前五大供應商累計採購僅1.53億元，按行業最低成本價計算僅對應6.11萬台設備，與宣稱的53.5萬台相差近8倍。另外，公司目前的實際控制人謝忠惠，被指是為創始人吳景華代持，2016年吳曾持有樂摩超60%股權，至遞表前減持至15.16%。吳景華目前的身份是榮耀健康董事長，該公司正是樂摩按摩椅的供應商。樂摩並未對該報導作出直接回應，申請文件中亦未提及相關爭議。一連串爭議外，最迫切要解決的，還是資金問題。截至2025年3月末，樂摩物聯賬面現金僅2,621萬元，而短期借款便達4,500萬元，實為捉襟見肘。樂摩物聯的遞表，像是共享經濟的最後一搏。但是對投資人來說，數據的可信度是估值的基礎，容不下一絲絲懷疑，未來能否說服投資者相信「小市場也有大機會」，恐怕不只靠鋪設更多按摩椅，而在於能否理順其盈利邏輯與治理結構，建立可持續的商業模式。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年08月01日

簡訊：藥明康德配股集資76.5億元

中國醫藥外包龍頭企業無錫藥明康德新藥開發股份有限公司（2359.HK; 603259.SH）周四公布，擬配售7,380萬股新H股，每股作價104.27港元，較前一交易日收市價112港元折讓約6.9%，淨集資約76.5億港元（9.75億美元）。此次配售股新股佔擴大後H股及已發行股份總數約16.01%及2.51%，籌得資金中約90%將用於加速推進全球布局和產能建設，約10%將用於一般公司用途。公司此前公布，今年上半年收入207.99億元，按年增長20.64%；股東應佔溢利為82.87億元，按年上升95.46%。藥明康德股價周四低開，至中午休市報107.8港元，跌3.75%。公司股價今年以來上升90%。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年07月31日

2359.HK 603259.SHG

簡訊：美高梅中國二季度業績微升

澳門博企美高梅中國控股有限公司（2282.HK）周四公布上半年業績，4至6月的第二季度收益86.7億港元，同比升18.9%，經調整EBITDA（息稅折舊攤銷前盈利）為25.1億港元，同比升2.8%。今年中期的收益為166.6億港元，按年升2.7%，經調整EBITDA為48.8億港元，按年跌1.4%。二季度的主場地賭枱投資額同比上升7%至40.9億美元，主場地賭枱的贏率微升0.5個百分點至25%。美高梅中國周四開市升1%報15.76港元，今年以來該股上升逾60%。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年07月31日

2282.HK

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