簡訊：金融負債公允值拖累 MiniMax去年巨虧18億美元

0100.HK

人工智能企業MiniMax Group Inc.（0100.HK）周一公布上市後首份業績，2025年收入大幅上升158.9%至7,904萬美元，但期內虧損增加302%至18.72億美元。

虧損大幅增加，主要來自金融負債公允值的損失，由2024年的2.14億美元，增至去年的15.9億美元。若根據非國際財務報告準則，公司錄得虧損2.5億美元，同比僅擴濶2.7%。

公司表示，未來一年的模型智能水平會進一步提升，編程領域將迎來L4至L5的智能級別，從「工具」走向「同事級」協作。另外，公司戰略層面上，會從大模型公司向AI時代的平台型公司邁進，並深化商業化布局，以及深耕全球市場。

MiniMax周二開市升近10%報827.5港元，公司自年初上市以來股價上升385%。

劉智恒

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Fairland makes pool equipment

菲亞蘭德向證監會提交申請 「智能泳池領跑者」距IPO更近一步

這家智能庭院生態系統製造商實現了強勁的兩位數收入增長 重點： 深圳菲亞蘭德科技集團股份有限公司已向中國證券監管機構提交了香港IPO申請，在4月份提交初步招股說明書後，此舉標誌其離上市更近了一步 作為領先的智能泳池設備製造商，公司利用其技術和經驗，開始向更大得多的智能庭院設備市場擴張 　 陽歌 戶外生活空間正迅速成為智能家居的下一個前沿領域，泳池清潔機、智能衝浪器甚至割草機等傳統設備都在借助AI和互聯網進行重大升級，以打造未來的智能庭院。這一過程的意義不單單是打通設備，更是有潛力重塑消費者與戶外環境的互動方式。 這就是菲亞蘭德向投資者描繪的願景。中國證監會網站顯示其已在5月27日正式受理了菲亞蘭德的上市申請，標誌著其香港IPO計劃向前邁出了一步。此前，菲亞蘭德已於4月17日向香港聯交所提交了首份初步招股說明書，並於4月30日提交了更新文件。 在IPO之前，證監會和聯交所都必須審查該上市計劃並分別予以批准，預期今年晚些時候可以完成。 公司尚未披露任何籌資計劃。但所有募資所得都將用於進一步開發其現有的互聯設備生態系統，以及研發儲備中的新設備。目前公司穩定的泳池設備產品線包括智能熱泵及水泵、鹽氯機、泳池清潔機器人、智能衝浪器和多向閥。 菲亞蘭德承認其在智能產品領域的遠大計劃需要大量的資金支持，這也體現在其不斷攀升的研發成本上。此外，隨著更多公司進入這一快速增長的領域，全球一體化智能庭院機器人生態系統市場的競爭正日益激烈。這對菲亞蘭德的利潤率和淨利潤造成了壓力，而公司正試圖通過兩種方式來應對：一是開發自有品牌，而非為其他品牌代工；二是更多地將產品直接銷售給消費者，而不是借助成本高昂的分銷商。 全球一體化智能庭院機器人生態系統市場去年的價值接近200億美元，並且正以兩位數的速度增長。根據初步招股書中的第三方研報，作為菲亞蘭德核心業務的全球智能泳池設備市場在2024年的價值為31億美元，預計將以15.4%的年均復合增長率增長，到2029年將達到63.4億美元。智能庭院設備市場規模更大，預計將以17.3%的年均復合增長率從2024年的159億美元增長至2029年的353億美元。 按2024年的數據計算，菲亞蘭德是中國最大的泳池設備製造商，佔據了3.4%的全球市場份額。其最強項是智能泳池熱泵（15%的全球市場份額）和智能泳池水泵（6.6%的全球市場份額）。公司許多設備都接入了物聯網（IoT），允許用戶通過其iGarden App進行遠程訪問和控制。 快速增長 分析菲亞蘭德收入的方式有很多，包括按產品類型、地理位置以及直銷與分銷商銷售分類。但總體來看，公司的收入增長相當迅速。其收入從前年的7.65億元基礎上增長了33%，在去年達到10.2億元（1.51億美元），達到了2023年4.88億元的兩倍多，表明其產品受到更多消費者的青睞。 菲亞蘭德成立於2004年，起初生產傳統泳池設備，隨後轉型推出更為自動化、互聯化的智能設備組合——公司將這一轉變比作從早期的「功能機」向時代向「智能手機」時代的跨越。今年早些時候推出的一款雙目視覺AI泳池清潔機器人就是公司最新的技術能力展示。這款機器人利用AI技術「看到」周圍的泳池環境，從而實現諸如避障以及針對污垢堆積較多的區域進行更高強度清潔等功能。 這個類型的機器人是公司的第二大收入來源，去年實現了18%的同比增長，達到1.04億元，約佔其總收入的10%。其最大的產品類別，也是表現最強勁的類別之一，是其核心的智能泳池熱泵和水泵，公司將它們統稱為“能源管理產品”。該業務板塊的銷售額去年同比增長了31%，達到8.23億元，約佔其總收入的80%。 2023年，隨著智能割草機的推出，公司邁出了超越泳池領域的關鍵一步。此後，該板塊錄得了爆炸式增長，從2024年的僅16.7萬元飆升至去年的143萬元，當然目前在總收入中的佔比仍不足2%。 儘管實現了健康的增長，但激烈競爭和高昂的產品開發成本正在拖累公司的盈利能力。競爭因素導致公司毛利率從2024年的36.1%降至去年的33.0%。研發成本因素則反映在其研發支出上，研發支出佔收入的比例從2024年的12%上升至去年的14%。 由於公司開始利用自有和第三方電子商務網站培育更多的直銷業務，其銷售及分銷成本佔收入的比例也從2024年的10.8%上升至去年的21.2%。目前，成本高昂的分銷商體系仍佔其銷售額的絕大部分，剔除這些分銷商將有助於提升公司的盈利能力。另一項旨在提高盈利能力的舉措是發展自有品牌，包括iGarden、Fairland、Aquark和Aquagem。去年，這種利潤率更高的品牌銷售額首次超過了其原有的ODM業務。 對菲亞蘭德而言，最根本的一點是：無論是游泳池，還是其希望開拓的庭院領域，智能產品生態系統都是未來的發展浪潮。但這些努力需要大量時間和資金，而在擁有強勁增長潛力的全球市場中，尋求一席之地的公司遠不止菲亞蘭德一家。 咏竹坊專注於在美國和香港上市的中國公司的報道，包括贊助內容。欲瞭解更多信息，包括對個別文章的疑問，請點擊這裏聯繫我們 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
Chery makes SUVs

避開正面交鋒 奇瑞借輕型車試水日本市場

在中國本土車市競爭加劇之際，中國最大汽車出口商奇瑞正透過一家新加坡合資企業，進軍一向相對封閉的日本市場 重點： 奇瑞持有一家新加坡合資公司27%股權，該公司計劃於明年在日本推出微型電動車，謹慎進軍這個全球第四大汽車市場 奇瑞是中國最大的汽車出口商，今年5月海外銷量達177,666輛，約為其當月中國本土銷量的三倍 譚英 日本汽車市場長期以來一直是由豐田、本田及日產等本土巨頭主導的堡壘。然而，奇瑞汽車股份有限公司（9973.HK）似乎認為自己有能力打破這道高牆，藉此維持其作為中國汽車產業全球化浪潮中最大出口商的地位。 上月，奇瑞海外業務負責人張貴兵向日本媒體表示，透過提供「日本汽車製造商所沒有的獨特功能」，公司有望在日本培育出全新的客戶群。這番言論似乎暗示奇瑞將聚焦電動車（EV）市場，而這正是日本主要車廠長期相對忽視的領域。 數日後，總部位於橫濱的EMT Co. Ltd.宣布推出全新汽車品牌Emta，專攻日本市場。公司表示，該品牌旨在解決日本駕駛者日常面對的挑戰，例如道路與巷弄狹窄，以及停車位不足等問題。 Emta行政總裁為何曉慶，他曾擔任長安福特總裁。長安福特是長安汽車（000625.SZ）與福特汽車（F.US）各持股50%的合資企業。Emta的營運公司設於東京附近橫濱的一處WeWork共享辦公室。公司計劃於2027年下半年推出首款Emta品牌車型，定位為日本特有的「Kei Car」（輕型車/微型車）。該車種約佔日本汽車市場四成，2025年銷量約160萬輛。 Emta由總部設於新加坡的Electric Mobility Technology持有。該合資企業共有五名股東，其中奇瑞持股27.27%。另一名持股27.27%的股東為江蘇悅達汽車集團，並負責車輛生產。日本最大的汽車用品連鎖集團Autobacs Seven Co.（9832.T）持股18.18%；中國電池製造商國軒高科（002074.SZ）持股18.18%；汽車噴塗設備供應商阿耐思特岩田株式會社（6381.T）則持有餘下9.09%股權。 奇瑞將向合資公司提供技術支援，包括整車平台架構、電動驅動系統及輔助駕駛系統。Emta市場總監、曾任日產中國總經理的打越晉表示，Emta車型的定價將力求與燃油Kei Car相若。 方正掀背車 Emta首款車型將採用方正掀背設計，車身尺寸與奇瑞QQ冰淇淋相近，軸距為1.96米，搭載磷酸鐵鋰（LFP）電池，續航里程介乎155公里至220公里。 本田（7267.T）的燃油版N-Box微型廂型車目前是日本最暢銷的Kei Car，售價介乎174萬日圓至248萬日圓（約10,880美元至15,500美元）。該車型去年銷量達201,354輛，高於豐田（7203.T）Yaris的166,533輛，以及鈴木汽車（6785.T）Spacia的165,589輛。 何曉慶表示，Emta將於2027年與Autobacs合作建立最多100個銷售及售後服務據點，作為其進軍日本電動車市場的重要基礎，並將在2030年後研究於日本設廠生產的可能性。 Emta並非首款與中國企業有關的日本微型電動車。雖然奇瑞的布局相當謹慎，但新能源車龍頭比亞迪（1211.HK；002594.SZ）早於2015年便開始向日本銷售電動巴士，並於2022年推出純電動房車。去年10月，比亞迪亦宣布進軍Kei Car市場，旗下BYD Racco預計將於今年夏季或秋季上市。該車專為日本市場開發，採用磷酸鐵鋰電池，續航里程約180公里，售價約250萬日圓。 除了奇瑞與比亞迪之外，本田、日產及鈴木亦已公布各自的電動Kei Car發展計劃。 對中國車企而言，日本市場的重要性未必在於開拓一個龐大的新增市場，而是在本土市場增長迅速放緩之際，尋找新的成長空間。目前中國汽車市場雖然仍是全球最大，但在消費者態度趨於保守的背景下，已連續七個月出現萎縮。在約100個汽車品牌激烈競爭下，新車銷售於4月更錄得21.6%的顯著跌幅。…
9973.HK
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火箭升空之後 中國商業航天的估值核心是什麼？

SpaceX即將上市，讓商業航天再度成為資本市場焦點，然而，當市場追逐火箭與衛星故事時，一個更重要的問題仍未有答案：這個產業究竟該如何估值？    李世達 如果一切按照計劃進行，6月12日將成為全球商業航天產業的重要分水嶺。 市場消息顯示，億萬富豪馬斯克旗下商業航天企業SpaceX已進入IPO最後準備階段，估值可能達到1.75萬億美元甚至更高。這不僅有望成為近年全球最大規模的科技上市案之一，也可能首次為商業航天產業建立一套具有參考意義的估值標準。 過去兩年，商業航天被正式納入中國「新質生產力」發展方向，中央與地方政府密集出台扶持政策，千帆星座、國網星座等低軌衛星項目加速推進，藍箭航天、銀河航天、微納星空等企業陸續完成新一輪融資，多家企業也傳出籌備上市計劃。根據賽迪研究院數據，中國商業航天產業規模已由2020年的約8,000億元人民幣增長至2025年接近3萬億元。 然而，市場對這個產業的估值方式仍缺乏共識。新能源車可以看銷量與市佔率，人工智能可以看模型能力與用戶規模，但商業航天究竟該看什麼？火箭發射次數、衛星數量，還是訂單規模？ SpaceX的上市，某種程度上正好提供了一個觀察窗口。如果按照傳統航天企業的估值方式計算，SpaceX顯然不可能接近目前市場預估的規模。即使該公司擁有全球最成功的商業火箭體系之一，其估值也遠遠超出單純依靠發射業務所能支撐的範圍。 過去十年，SpaceX最重要的成就或許並非成功回收火箭，而是透過降低發射成本，建立起Starlink衛星網路。對投資人而言，真正吸引人的不是發射能力，而是由數千顆衛星構成的全球通訊網路，以及未來可能帶來的持續性收入。 根據公開資料，截至2026年初，Starlink已部署超過7,000顆低軌衛星，用戶數突破500萬，年收入估計超過100億美元。市場追逐的並非這7,000顆衛星本身，而是其背後數百萬訂閱用戶及持續增長的服務收入。 相比之下，上海垣信衛星主導的「千帆星座」規劃部署約15,000顆低軌衛星，規模甚至超過Starlink目前在軌衛星數量。然而，市場真正關心的並不是衛星最終能發射多少顆，而是這些衛星未來能否形成穩定的商業模式與現金流。 從製造衛星到經營網路 從目前發展來看，中國商業航天企業大致出現三種路徑。第一類是以發射和製造為核心的企業。無論是藍箭航天、星河動力等商業火箭公司，還是從事衛星研發製造的企業，其核心競爭力來自技術能力與工程交付能力。這類企業技術門檻極高，但收入模式偏向項目制，本質上更接近高端製造業或軍工產業。 第二類企業開始向運營和服務延伸。例如承擔千帆星座建設任務的垣信衛星，以及吉利旗下的時空道宇，其核心價值不在於發射多少衛星，而在於未來能否形成穩定的衛星通訊網路。 第三類企業則聚焦數據應用。近年來，航天宏圖（688066.SH）和中科星圖（688568.SH）已從單純提供衛星影像，延伸至空天信息服務、數字地球以及數據應用領域。它們銷售的並非衛星本身，而是衛星所產生的資訊和解決方案。 事實上，中國商業航天近年最活躍的投資領域，也開始從火箭製造向下游延伸。除了衛星互聯網建設外，遙感數據、地理信息服務及空天數據應用已成為資本關注的新方向。從農業、物流到能源管理，從低空經濟到自動駕駛，愈來愈多產業開始需要即時空間資訊作為決策依據。 這也讓商業航天產業的價值鏈逐漸向下游延伸。過去市場習慣用製造業邏輯看待航天企業，但未來最具估值彈性的部分，很可能來自數據服務、通訊網路以及相關應用。 「商業航天」更像一條產業鏈而非單一產業。從火箭發射、衛星製造，到衛星營運、數據服務，每個環節面對的客戶、市場規模與商業模式都截然不同。今天市場習慣把它們歸類為同一概念股，但隨著產業逐步成熟，估值差異很可能愈來愈明顯。 SpaceX上市後，市場或許將首次為商業航天建立一套可供參考的估值坐標。 對中國企業而言，挑戰不只是把更多衛星送上太空，而是如何把衛星變成一門生意。千帆星座可以部署1.5萬顆衛星，藍箭航天可以發射更多火箭，但如果無法形成持續收入，這些資產最終仍只是成本。 過去十年，資本市場願意給予最高估值的企業，往往不是掌握硬件的企業，而是掌握網路、用戶與數據的企業。特斯拉如此，英偉達亦如此。 商業航天是否會遵循相同路徑，目前仍沒有標準答案。但當中國商業航天企業陸續走向資本市場，真正關鍵的問題或許是掌握未來太空經濟中的收費權？ 李世達，詠竹坊編輯。他的聯絡方式：shihtalee@thebambooworks.com 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
Innovent’s $10.5 billion deal with Pfizer

信達生物105億美元合作落地 Co-Co模式成中國創新藥出海新樣本

此次合作部分採用了共同開發及共同商業化（Co-Co）模式，信達生物將直接參與全球核心醫藥市場的利潤分配 重點： 在直接授權交易、NewCo（新公司）交易之外，Co-Co模式正成為國內頭部藥企「出海」的新趨勢 2025年信達生物首度實現全年盈利，營收的強勁增長態勢延續至2026年一季度，該季度產品收入超38億元，同比增幅逾50%    莫莉 近期，創新藥板塊持續承壓下行，市場上關於創新藥「出海」BD或將可能受限的傳聞不斷發酵，引發了資本市場的廣泛擔憂。然而，在這個微妙的時間節點，一家中國創新藥企卻用實際行動打破了流言。5月29日，信達生物製藥（1801.HK）宣布與跨國藥企輝瑞（PFE.US）簽署了一項潛在總額最高達105億美元的全球戰略合作協議。受此重磅利好消息提振，信達生物股價當日大漲11.36%，亦帶動低迷已久的創新藥板塊集體走強。 根據協議，此次合作涵蓋12個腫瘤早期及源頭創新研發項目，其中包括8個來自信達生物的早期管線，以及4個由輝瑞提議、雙方將共同開展的全新（de novo）研發項目。信達生物將依託其自主創新的研發平台及強大的早期臨床開發，推進這12個合作項目至I期臨床研究，輝瑞將負責主導後續臨床開發。 為此，輝瑞將向信達生物支付6.5億美元的首付款。隨著合作項目在研發、註冊和商業化各階段取得里程碑進展，信達生物還有資格獲得最高98.5億美元的相關付款，潛在總交易金額高達105億美元。此外，針對每一款最終獲批上市的產品，信達生物還將獲得最高達雙位數的銷售額分成。 與傳統的外部授權（License-out）模式相比，此次合作最特別的是其復合型的交易架構，特別是包含了更深度綁定的「共同開發及共同商業化（Co-Co）」模式。在12個項目中，有4個關鍵項目採取了Co-Co模式：雙方將在全球範圍內共同開發並承擔開發成本，並且在美國及歐洲市場共同商業化並共享利潤；同時信達生物保留了在大中華區的相關權利。另有4個項目授予輝瑞大中華區以外的獨家許可權利，剩餘4個項目授予輝瑞全球獨家許可權。 這種精細的分層架構表明，信達生物與輝瑞的合作超越了單純的資產變現，不僅通過大額首付款改善了短期現金流，更借助Co-Co模式深度參與歐美等核心市場的利潤分配，從而獲取持續的高額商業回報，也能借助輝瑞的全球研發體系和商業化網絡，加速早期管線的開發效率。事實上，這已是信達生物在一年內達成的第二筆Co-Co合作。2025年10月，其與武田制藥（4502.T）就腫瘤免疫雙抗IBI363達成合作，約定雙方在全球共同開發，並在美國市場共同商業化並分攤利潤。 在直接授權交易、NewCo（新公司）交易之外，這種能夠保留長期價值的Co-Co模式，正成為國內頭部藥企「出海」的新趨勢。不久前，恒瑞醫藥（1276.HK; 600276.SH）與百時美施貴寶（BMY.US）達成了潛在總額高達152億美元的戰略合作，同樣引入了該模式。根據協議，雙方將共同推進13款涵蓋腫瘤、血液及免疫學的早期項目，恆瑞不僅擁有特定項目的共同開發權，未來更有機會與BMS在全球範圍內共同開展特定的商業化活動。 業績迎來盈利拐點 在接連達成重磅BD交易的同時，信達生物的自身產品銷售也同樣強勁，這意味著其頻繁的出海動作並非迫於資金壓力的「賣青苗」，而是公司主動佈局的戰略選擇。2025年，信達生物在2025年首次實現國際財務報告准則（IFRS）下的全年盈利，淨利潤為8.14億元，公司全年總收入為130.4億元，同比增長38.4%；其中產品銷售收入達到119.0億元，同比增長44.6%，公司正式進入可持續造血的新階段。 營收的強勁增長態勢已延續至2026年，今年一季度，公司產品收入超38億元，同比增幅逾50%。從收入結構來看，公司的「雙輪驅動」策略正在兌現：一方面，由於五款TKI（酪氨酸激酶抑制劑）納入國家醫保目錄後銷量快速上升，帶動了腫瘤業務增長；另一方面，信爾美（瑪仕度肽）、信必樂及信必敏等綜合產品線亦有不俗的業績貢獻。 近年來，信達生物通過多項對外授權持續拓展全球版圖，過去一年來累計的潛在總交易金額已超過300億美元，核心管線正加速推進全球多中心臨床。當前信達生物的市盈率約為158倍，同樣作為創新藥出海標桿的百濟神州（06160.HK；688235.SH）的市盈率為67倍，反應市場對前者未來增長潛力的更高預期。對信達生物而言，105億美元的BD交易是其出海進程中的關鍵一步，但是能否支撐當前的高估值，還將取決於其創新管線能否在歐美市場實現真正的商業成功與利潤回報。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏