行業競爭短兵相接文遠知行回購改運

2025年05月30日

WRD.US

WeRide tries buyback maneuver in tight robotaxi race

上市以來股價累跌近四成的文遠知行，突然祭出一億美元的股票回購計劃，意圖重整市場預期，改寫敘事框架

重點：

首季度無人駕駛出租車業務收入佔比由11.9%增長至22.3%
公司啟動一億美元股票回購計劃

李世達

在資本市場上，股票回購往往意味信心的釋放，也可能是對低估股價的糾正。但當這項舉措出現在一家仍處於虧損階段的自動駕駛公司身上，背後隱藏的訊息可能就豐富得多。

中國自動駕駛出租車運營商文遠知行（WRD.US），近日接連發布三項重要公告：除了公布今年首季度業績外，同時宣布啟動高達一億美元的股票回購計劃，並宣布擴展其與Uber和騰訊的國際戰略合作，加速無人駕駛出租車商業化進程。

先從業績來看，首季度公司收入達7,240萬元（1,000萬美元），較去年同期增長1.8%，儘管增幅有限，但在宏觀壓力與競爭升溫的環境下依然保持增長，已屬不易。其中，無人駕駛出租車業務收入達1,610萬元，佔整體收入的22.3%，遠高於去年同期的11.9%，顯示該業務正逐步邁向核心化。截至2025年首季，車隊規模已擴展至逾1,200輛，累計營運超過2,000天。

在研發與擴張的壓力下，公司仍未擺脫虧損狀態。首季淨虧損為3.85億元，雖較去年同期的4.68億元有所收窄，但經調整後非IFRS淨虧損仍由去年同期的1.42億元擴大至2.95億元。其中不包括股權激勵費用的研發成本，大增54%達到2.78億元，成為影響盈利的主因之一。

截至3月底，公司持有現金及等價物約44.3億元，加上17.5億元的金融資產，總現金儲備超過60億元，公司財務仍保持穩健，足以支應短期業務開支與戰略部署。

儘管仍然虧損，董事會仍批准一項總額達1億美元的股票回購計劃，執行期長達一年。這對一家尚未實現盈利、正處全球擴張階段的科技公司而言格外值得玩味。

一般而言，正在成長的科技企業傾向將現金投入於產品、市場與研發，很少選擇透過回購向股東返還資本。文遠知行此時的舉措，可能是對當前股價低迷的回應。作為自動駕駛概念股，公司自去年10月在美上市以來，至今已較發行價跌去39%。公司股價低迷，與自駕出租車行業競爭加劇有關。

競爭白熱化

在這個新興的市場裡，絕對王者尚未出現，此時誰更能獲得市場看好，就能獲得更多合作機會，才能更快速的擴張規模，領跑行業，因此參賽者們只能油門踩到底，全速衝刺。

其競爭對手小馬智行（PONY.US），緊隨文遠知行之後在美上市，今年4月23日，小馬智行在上海車展展示最新的自駕出租車車隊，當日也是文遠知行原始股的解禁日，股價大跌17%，創下數月以來最大單日跌幅。

相較於文遠知行上市後股價疲軟，小馬智行卻呈相反趨勢，上市以來股價已上漲71.58%，公司市值也來到73.15億美元，高出文遠知行市值28.68億美元達1.55倍。目前小馬智行市銷率約62.4倍，高於文遠知行的46.66倍，顯然更被資本市場看好。

作為中國L4自動駕駛出租車賽道最具代表性的兩家公司，文遠知行與小馬智行不僅在業務型態上高度重疊，且在區域布局、資本市場操作及商業化推進上高度競爭。兩家公司同樣赴美上市，分別宣布與Uber合作，又同樣在歐洲、中東等地落地自駕出租車業務，近期又先後宣布與騰訊雲合作。幾乎到了你做什麼我就做什麼的地步。

若將回購與近期與Uber、騰訊等戰略夥伴的合作進展結合觀察，可以看出這是一次整合市場預期的操作。尤其是在目前整體新經濟板塊估值承壓、市場情緒保守之際，公司亟需釋放更多積極訊號來穩定投資人信心。

此時進行回購，有助於減少流通股供給，支撐短期股價，避免公司價值在資本市場被進一步低估。穩定市值不僅關乎財務數字，更牽動潛在戰略投資人與未來再融資能力，有助於重塑資本敘事主導權。

市場對此反應不一。在宣布回購當日，文遠知行股價大漲超20%，但隨後兩個交易日卻下跌超過10%，顯示回購計劃雖然短期提振了信心，但投資人對公司的長期發展仍然持觀望態度。摩根士丹利將公司的目標價從23美元下調至13美元，儘管維持「增持」評級，仍加劇了市場的負面情緒。

從市場反應來看，文遠知行顯然未能因此「逆天改命」，但自駕出租車行業是一項長途賽跑，未來能否真正實現大規模商業化與現金流正轉，仍是決定其估值上限與股東回報潛力的關鍵，真正的驗收仍有待時間與市場給出答案。

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AI/基礎建設/資源

騰訊, 優步, 文遠知行, 小馬智行, 自動駕駛出租車

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ShanH seeking an infusion of funds through IPO, after having hemorrhaged 700 million yuan due to years of losses

連年虧損負債7億閃回上市融資補血

手機回收商閃回第三度申港上市，冀乘著香港新股熱的風口下，成功上市集資重點：今年上半年虧損近2,500萬元淨負債超過7億元　劉智恒「禍兮福之所倚，福兮禍之所伏」，對於閃回科技有限公司來說，去年兩次在港申請上市均失敗而回，原來未嘗不是一件好事，香港新股市場過去半年受市場熱捧，閃回這時再遞交上市申請，時機再好不過，有望趕上新股的風口，讓公司得以融資續命。閃回主要從事二手消費電子產品回收業務，當中又以回收手機為主。公司通過旗下的「閃回收」系統，在合作夥伴的線下零售店，或網上商城進行以舊換新。回收產品通過檢測、分級、維修及定價後，再通過旗下的「閃回有品」平台，或在多家第三方電子商務平台上出售。增收不增利閃回最大的賣點，在於國策支持，2021年，中國生態環境部已發布對智能手機等九類電子廢棄物，進行循環利用的指導意見。今年1月，國家再發《關於2025年加力擴圍實施大規模設備更新和消費品以舊換新政策的通知》，當中手機每部補貼最多500元。國策的大方向雖有利回收業務，但閃回的實際業務表現實在難以恭維，正如去年我們對閃回的分析，在今次新的申請中，情況縱有改善，核心問題依然持續，暫時看其前景乏善可陳，投資價值並不吸引。公司過去四年的收入節節上升，由2021年的7.5億元升至去年的12.97億元，今年上半年收入更達8.09億元，同比上升40%。收入增長理想，可虧損持續，過去四年虧損分別是4,870.8萬元、9,908萬元、9,827萬元及6,587萬元。今年上半年虧損同比雖收窄近四成，但仍蝕2,481萬元。毛利率低企連年蝕錢的一大原因，主要源於對投資者持有的優先股權進行贖回，導致出現虧損。不過，實際上回收手機這門業務，最大問題在於毛利率太低。公司過去四年半來自產品銷售的毛利率，從來未高於8%，2021年高見7.5%後，去年跌至4.4%，今年上半年即使回升至6%，仍然是處於偏低水平廿毛利率過低，意味盈利要增長，就要靠銷售量彌補。不過，閃回要爭取更大生意並不容易。據弗若斯特沙利文的資料，2024年中國內地手機回收市場的佔有率，首五大參與者佔18.6%，閃回位列第三，但市佔率僅有1.3%，而排第一位的是萬物新生（RERE.US）旗下的愛回收，市佔率為7.9%，而緊隨其後的公司市佔率也達7.4%。按2024年手機出售金額計算，首兩位分別是78億元及 77億元，閃回只有12億元，也是嚴重落後競爭對手。可見閃回在回收及二手銷售的數量，均被首兩位對手大幅拋離。換言之在兩大強手環伺下，閃回處於弱勢，要搶佔市場以提升交易量並不容易。債高現金流弱閃回另一問題是負債高企，淨負債由2021年的2.35億元，上升至去年的6.88億元，今年上半年更進一步升至7.13億元，短短四年半時間，債務增加200%。公司解釋淨負債問題，主要也是來自對投資者的優先股權贖回，引致賬面值變動所致。撇除優先股權的問題，公司來自經營活動的現金流也教人失望，過去四年分別是負現金流640萬元、4,374萬元、4,777萬元及1,845萬元，2025年上半年為正現金流4,371.8萬元。驟眼看，今年上半年經營現金流終錄得正數，但是否因今年申請上市，在會計上的調動得出，我們不得而知；而且去年上半年時，經營活動也錄得1,310萬元現金流，到全年時，卻有近兩千萬元的現金流走，反映閃回的經營現金流並不穩定，而且也並不充裕。可以說，閃回的行業縱獲國策支持，但以公司目前狀況，投資價值有限，在新股市場旺盛下短炒無妨，要長期押注回收這個板塊，似乎萬物新生屬首選，一方面市場佔有率大，另外公司收入遠大於閃回，兼且已有盈利，市盈率雖高達57倍，但在云云對手中，實已脫穎而出。除非我們看到閃回未來兩三年的業務能急速上揚，否則倒不如選擇龍頭企業更具值博率。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年08月25日

簡訊：稅負增加李寧中期盈利跌11%

李寧有限公司（2331.HK）周四公布，2025年上半年收入148.17億元，按年增長3.3%，但淨利潤按年下跌11%至17.37億元。派中期股息每股0.3359元，合共8.69億元，較去年減少約11%。公司指出，期內電商渠道收入增長7.4%，特許經銷收入亦升4.4%，成為推動整體業績的主要動力。不過，直營銷售因門店網絡調整及消費場景轉移影響而下降3.4%，抵銷部分增長動能。產品結構方面，鞋類收入按年升近5%，器材及配件大增23.7%，惟服裝收入下滑3.4%。盈利下滑主因來自毛利率下降及稅負率上升。期內毛利率降至50%，較去年同期回落0.4個百分點，主要因直營折扣加大及渠道結構變化所致。同時，稅負率顯著上升至33.3%，進一步壓縮盈利空間。李寧股價周五高開，至中午休市報19.33港元，升6.74%。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年08月22日

2331.HK

簡訊：圓通國際虧損擴大中期蝕6,000萬

快遞公司圓通國際快遞供應鏈科技有限公司（6123.HK）周四公布中期業績，收入大幅下跌52.5%至14.14億元，股東應佔虧損由去年同期的4,210萬元，增加43%至6,040萬元。來自海運業務的分部業績續下滑，較去年同期減少61.8%至930萬元，空運業務的分部業績則續錄得虧損，並從去年蝕100萬元擴大至虧損5,310萬元。虧損進一步擴大，主要是美國關稅政策影響收入及毛利，而集團戰略性地縮減部分低毛利率及回款周期較長業務，亦導致收入及毛利減少。同時，集團持續加強科研、加大國際化人才引進與培養、全面推動向智能化轉型升級，亦令開支增加。圓通國際周五開平開報1.24元，過去一年高位下調29%。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年08月22日

6123.HK

走出雅居樂暴雷陰霾雅生活預告上半年扭虧

雅生活在房企債務風暴中選擇強硬自救，以訴訟追收與工抵資產斷尾止損，成功扭轉去年逾16億元虧損，預告上半年盈利3至4億元重點：公司上半年盈利3至4億元，去年同期為虧損16億元透過訴訟追收與工抵資產等手段，成功壓縮關聯公司應收帳款風險李世達在中國的這場房地產風暴中，物業管理公司通常被視為「相對安全」的資產，因為它們屬於輕資產模式，現金流穩定，甚至能為陷入困境的母公司提供變現的機會。然而，當母公司債務危機持續惡化，物管企業也難以獨善其身。雅生活智慧城市服務股份有限公司（3319.HK）正是一個典型的代表。去年上半年，雅生活因大幅計提關聯公司雅居樂（3383.HK）的應收款減值而錄得逾16億元虧損。但時隔一年後，雅生活卻交出截然不同的盈利預告：2025年上半年預計盈利介乎3億至4億元。扭虧為盈的背後，雅生活顯然做對了什麼。採取訴訟手段雅生活的自救行動主要圍繞如何處理與雅居樂的財務糾葛展開。公告顯示，公司在2024年下半年起，對關聯交易採取了更嚴格的合同條款設計，以縮短回款周期並減少壞賬暴露。雅生活明顯向外傳達訊息，關聯公司不能長期拖欠款項，而希望用制度和流程將風險控制在早期。另一個動作是接受工抵資產，用工程項目中的資產抵消應收款，這種做法在房企普遍缺乏現金的背景下，成為一種務實選擇。雖然流動性差，但相比壞賬全額撇掉，仍能部分對沖風險。更進一步，公司也對業務結構進行調整，把重心放回物業管理和城市服務等能帶來穩定現金流的核心板塊，對房地產相關的外延增值服務則大幅收縮。過去一年，許多物管公司都在努力拓展第三方市場，但雅生活的特別之處，在於它選擇不留情面，直接「斷尾求生」，不再讓自己被高風險業務綁架。現金流是最真實的語言，雅生活公告中明確提到，公司經營性現金流相較去年有明顯改善。與此同時，雅生活還完成了兩筆關聯收購，將雅居樂旗下環保企業收入囊中，總金額約6,000萬元，為雅生活拓展了城市服務與環保板塊的新收入來源，也為未來經營現金流增添了潛在支撐。股價半年累漲三成市場對這份盈利預告的反應是直接而迅速的。盈喜公布後首個交易日，雅生活股價當日大漲13.6%，報3.55港元，過去半年累漲近三成。相比下，恒大物業（6666.HK）在恒大集團（3333.HK）爆雷後，被曝出約134億元資金被母企挪用，資金鏈一度斷裂，欠缺獨立修復能力，只能等待清盤人安排。在恒大集團即將退市之際，傳出正在為恒大物業尋找買家。恒大物業今年以來股價累升24%，主要受到消息面帶動。另外，世茂服務（0873.HK）則在維持主業的情況下，持續減少對母企物業的依賴，開始切入商業綜合體、辦公樓、酒店運營管理等領域，但去年業績仍陷虧損，盈利能力尚未改善；融創服務（1516.HK）則因母企流動性壓力過大，選擇「收縮戰線」，退出非核心業務，例如出售彰泰服務股權，把資源集中於一二線城市。兩家公司尚未公布最新半年報，但在今年以來物管股回暖帶動下，股價都有不錯表現。不過，短期內市場的熱情並不代表風險完全解除。雅居樂的債務壓力依然存在，若未來再次陷入流動性困境，仍可能波及雅生活。此外，雅生活雖已加快第三方項目拓展，但目前規模仍有限，要真正擺脫對依賴，仍需更多時間和資源投入。雅生活的確展現出逐步脫離母企風險的能力與企圖心。以當前股價對應2025年預期盈利來看，估值仍低於疫情前水平，處於「價值修復」階段。若能進一步擴大第三方市場並保持正向現金流，股價仍有上行空間。不過，母企雅居樂的債務不確定性仍是最大變數，投資者宜關注政策支持與行業整合進度，現階段仍應保持審慎。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年08月22日

3319.HK

重點：