美打壓中國晶片發展盛美半導體左右為難

2025年01月21日

ACMR.US

688082.SHG

ACM Research posts strong revenue growth

這家總部位於加州的芯片生產設備製造商受惠於中國市場需求迅速增長，但它與中國的緊密聯繫也變得越來越棘手

重點：

總部位於美國的晶片設備製造商盛美半導體與中國關係密切，預計2025年收入將高達9.5億美元，快將達到其10億美元的目標
儘管增長前景強勁，但美國針對中國晶片行業的限制，以及盛美半導體創始人的背景，對公司的運營構成了嚴重風險

陳竹

隨著華盛頓繼續收緊對中國獲取先進半導體技術的限制，北京發展自給自足的晶片行業的努力，已從宏觀戰略變成了迫切需要。在數十億美元的政府資金支持下，中國企業正爭分奪秒地開發西方技術的替代品，尋求打破長達數十年的依賴，這種依賴已經成為了中國的一大軟肋。

一些總部位於西方和其他亞洲國家，但在華擁有大量業務的公司，橫跨這個日益嚴峻的分歧，教它們不得不謹慎行事，以免在這種較量中受到擠壓。其中一家不太知名的公司盛美半導體(ACMR.US)，似正乘著中國投資的巨大浪潮，將自己定位為一家總部位於美國的公司，通過其上海子公司在中國開展廣泛業務。

但盛美半導體可能會發現，要跨越日益擴大的美中分歧越來越困難，因為美國日益嚴格的限制措施影響它的業務，包括上個月盛美上海被列入華盛頓的實體名單。

這家總部位於美國加州的生產商，製造用於微晶片的精密設備，被認為是該領域最有前途的中國企業之一。公司上周在一份業務更新中表示，隨著中國對其產品的需求不斷增長，預計2025年的收入將達到8.5億至9.5億美元，同比大幅增長。

根據這份業務更新的數據，公司預計2025年的收入將從2024年的7.55億美元增長到7.7億美元，增長約18%。考慮到盛美半導體在2022年制定了實現10億美元收入的長期目標，現在看起來幾乎可以提前數年實現這一目標，這一增長軌跡尤其引人注目。值得注意的是，公司預計的9.5億美元收入將是其2021年2.5億美元收入的近三倍。

這種戲劇性的擴張，很大程度源於中國努力推動半導體供應鏈本土化，因為晶片製造商，越來越多地轉向本土供應商提供的設備。雖然可能會吸引那些希望從中國的晶片投資狂潮中獲利的美國股票買家，但這些人應該降低熱情，因該公司不同尋常的結構，其處於美中不斷升級的緊張局勢的交匯點。

盛美半導體於1998年由中國出生的美國公民王暉(英文名David)在加州創立。2005年，盛美半導體在中國成立了子公司——盛美上海(688082.SH)。盛美上海後來成為盛美半導體的運營基石，並於2021年在中國創業板上市，比其母公司2017年在納斯達克上市晚了四年。自從在納斯達克上市以來，隨著業務的蓬勃發展，該公司的股價上漲了兩倍多。

儘管盛美半導體保持著美國企業的身份，其高層管理人員中既有亞裔也有非亞裔，但公司幾乎所有的業務運營都在中國進行。雖然盛美半導體沒有披露地域收入的細分，但盛美上海在另外一份業務更新中披露，2024年的收入預計為56億至58.8億元(約合7.65億至7.88億美元)，表明該公司絕大部分業務是由上海子公司產生。

清潔技術先驅

要理解盛美半導體的業務，一些關於晶片製造的背景知識是必不可少的。製造半導體需要一系列複雜的專門設備，從打印微觀電路圖案的光刻機，到去除材料層的蝕刻工具，以及在加工步驟之間消除污染物的清潔系統。

盛美半導體在1998年成立時，最初的目標是在化學機械平坦化(CMP)領域參與競爭，這是一項關鍵的工藝，用於平整和拋光雕刻芯片的精密晶片表面。然而，面對激烈的競爭，公司轉向了晶圓清洗領域，並憑借空間交替相移(SAPS)等技術創新開闢了一片天地，與傳統清洗方法相比，SAPS能更徹底地清洗晶圓表面的深窄溝槽。

經過多年發展，盛美半導體在清潔領域仍然落後於Screen(7735.T)、Tokyo Electron(8035.T)和LAM Research(LRCX.US)等全球領先企業。然而，根據開源證券最近的一份報告，盛美上海已成為中國主要的清洗設備供應商，並成為中國第三大半導體設備製造商，收入僅次於北方華創(002371.SZ)和中微公司(688012.SS)。

雖然盛美半導體在2013年獲得首個主要國際客戶韓國SK海力士，但其大部分收入來自中國國內的芯片製造商。主要客戶包括中國領先的晶圓代工廠中芯國際和華虹，以及中國最大的內存製造商長鑫存儲和長江存儲。

中國的半導體製造能力預計將大幅擴張。開源證券的報告引用國際半導體產業協會的數據顯示，中國的晶片製造能力預計在2024年增長15%，達到每月885萬晶圓，2025年再增長14%，達到1,010萬晶圓，幾乎是全球行業預測增長率的一倍。到2025年，中國預計將佔全球半導體製造能力的約30%。

這種擴張表明，中國對新的晶片製造設備的需求巨大，國內供應商將從中國的本土化努力中受益。儘管如此，投資者評估在美上市的盛美半導體時仍應考慮幾個關鍵風險。

也許最重要的是，就在上個月，盛美上海被列入了美國商務部的「實體名單」，限制其獲得來自美國的零部件。儘管公司回應說，通過替代供應來源，影響將「最小化和可控」，但它面臨的挑戰可能仍然很大。

更複雜的風險源於盛美半導體獨特的公司結構。作為總部位於美國的盛美半導體和盛美上海的董事長，王暉可謂中美的結合體，他出生於中國，但也是美國公民，擁有中國的永久居民身份，領導著一家主要為中國晶片製造商服務的美國公司。鑒於美國法規禁止美國公民支持中國半導體製造商，未來王暉繼續領導一家中國大型半導體設備公司的能力可能會面臨限制，這可能影響盛美半導體的運營。

總言之，盛美半導體為美國投資者提供投資中國半導體設備行業的獨特機會，並有望從中國推動技術自力更生的努力中受益。然而，投資者還必須仔細權衡該公司面臨日益增加的風險，包括美國出口管制、供應鏈限制和潛在的領導層複雜性。公司的成功，很大程度上取決於它能否保持技術競爭力的同時，應對這些複雜的地緣政治和監管挑戰。

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AI/基礎建設/資源

盛美半導體, 晶片, 王暉, 盛美上海, 北方華創, 中微公司

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獲地方政府注資大禮威海銀行資本壓力現形

威海銀行將向山東市旗下的投資平台配股，以補強資本緩衝重點：威海銀行將向其家鄉的市屬投資平台配售新股，集資約10億元在中國經濟放緩、資本緩衝明顯轉弱的背景下，威海銀行選擇引入地方政府資金支撐　梁武仁威海銀行股份有限公司（9677.HK）在年底獲得地方政府送上的一份大禮，為其資產負債表在踏入新年前帶來急需的支撐。不過，圍繞這家地方銀行的整體氣氛，卻談不上喜慶。平安夜當天，這家在港上市的銀行表示，其位於山東省威海市的市屬投資平台財鑫資產，已同意以每股3.29元，認購約3.28億股新股。該作價較當日收市價溢價約18%，交易將為威海銀行注入約10億元（約1.4億美元）資金。表面上看，這次配股似乎是一種「信心投票」，尤其是在新股發行通常需要折讓的情況下，認購方卻選擇溢價入股。但實際上，這更像是一條財務上的救命繩。換言之，威海銀行正面臨補強資產負債表的困境，而家鄉政府選擇直接出手，以資金支票來改善其償付能力。威海銀行引入的新資金，並非用於擴張業務，而是用來填補已明顯吃緊的資本緩衝。其核心一級資本比率，亦即股東權益佔風險加權資產的比例，在截至6月的六個月內，按年大幅下滑近一個百分點至8.3%。作為衡量銀行財務穩健度的關鍵指標，如此急劇的惡化，無疑是一個警訊。儘管威海銀行的核心一級資本比率仍高於監管最低要求，但與中國四大行之一、行業巨頭工商銀行（1398.HK；600398.SH）高達13.9%的水平相比，差距十分明顯。更令人憂慮的是，威海銀行的資本流失速度相當驚人，並已對其盈利能力構成沉重壓力。2025年上半年，該行的留存收益——即再投入業務的利潤，幾乎停滯不前，但以貸款為主的風險加權資產卻膨脹近一成。這種差距持續擴大，意味銀行在放貸規模快速增長的同時，卻未能創造足夠利潤來支撐自身發展。威海銀行的困境，正是中國規模龐大的小型地方銀行體系的縮影。近來，這些銀行已成為投資者與政策制定者眼中的棘手群體，而問題根源在於經濟長期低迷。隨著中國經濟增速放緩，無論是消費者還是企業，都對新增負債趨於保守，貸款需求隨之枯竭。對銀行而言，意味其核心業務的收入增長變得更加困難。同時，經濟下行也推高了違約風險，迫使放貸機構在貸款對象上變得更加審慎。各種因素交織之下，形成一個惡性循環：為了維護資產品質，銀行不得不收緊信貸；但信貸一旦收縮，又進一步壓縮了新業務空間，令收入與盈利雙雙承壓。雪上加霜的是貨幣政策因素，為了提振疲弱的經濟，中國央行幾乎別無選擇，只能持續下調利率，這直接擠壓了銀行的淨息差，也就是貸款利息收入與存款利息支出之間的差距。威海銀行的淨息差已由一年前的1.8%，收窄至今年上半年的1.65%。因此，即使該行在期內貸款規模按年增長約9%，利息收入的升幅卻僅有5.3%。在息差不斷被侵蝕的情況下，銀行透過盈利內生補充資本的能力愈發受限，而由於銀行業困境已廣為人知，市場對銀行股的投資意欲轉弱，轉向外部民間投資者集資同樣困難。這種局面也令北京，以及全國各地掌控多數銀行的省市政府頭痛不已。銀行體系猶如中國龐大經濟體的循環系統，對支撐經濟增長至關重要，各級政府最不願看到的，正是由地方銀行倒閉引發的行業危機。暗流湧動在充滿隱藏壓力的金融體系中，骨牌效應往往來得又快又猛。即便只是一家小型銀行出現問題，也可能引發連鎖反應，促使存戶從其他被視為同樣脆弱的機構中撤資。因此，出手支撐銀行的責任，最終仍落在政府肩上。威海銀行這宗交易正好體現了上述困境，本質上等同於地方政府以相當優渥的條件，向銀行注入資本。然而，這種救助模式本身同樣存在問題。它凸顯了地方政府、區域經濟與銀行之間高度糾纏的關係。長期以來，地方銀行一直是地方政府項目及重點扶持企業的主要融資管道，一旦這些借款人在經濟下行時陷入困境，銀行的資產負債表便會首當其衝。而由政府主導的銀行紓困行動，例如這次針對威海銀行的安排，往往不只是為了維持金融穩定，同時也在於保護彼此交織的地方利益。更重要的是，這類介入措施幾乎無助於解決銀行自身的核心經營問題，只能暫時止血，並非長久之計。對投資者而言，訊號已相當明確。財鑫資產支付的溢價，與其說是對價值的肯定，不如說是不得不為，因為這是一宗由政策主導、而非市場理性所驅動的交易。它揭示了銀行在市場定價下的估值，與地方政府為維持穩定所願意付出的價格之間，存在巨大落差。儘管這次注資或可暫時化解燃眉之急，但並未改變其基本面困境，息差持續收窄、經濟復蘇前景不明，以及嚴峻的信貸環境。即便威海銀行的處境看來岌岌可危，但相較於愈來愈多陷入更深困境的地方銀行，它的情況仍算不上最糟。就在最近的一個案例中，東北城市瀋陽的市政府於上月將當地的盛京銀行私有化，藉此在公眾視野之外，對這家問題重重的銀行進行整頓。威海銀行在平安夜獲得的這筆資本大禮，清楚提醒了市場，中國金融體系穩定的表象之下，壓力正持續累積，尤以規模較小、業務分散度不足的地方銀行最為明顯。雖然由國家主導的資本支援模式，能在一定程度上緩解銀行的財務壓力，但同時也透過稀釋股權的方式，損及中小民間投資者的利益。不出所料，自宣布配股以來，威海銀行股價已出現回落，目前的市銷率（P/S）約為1.7倍，低於工商銀行的2.5倍。另一家地方銀行徽商銀行（3698.HK）的市銷率更低，僅約1.07倍，反映投資者對此類銀行股的興趣依然低迷。政策制定者正陷入兩難，一方面是讓市場紀律自行發揮作用，另一方面則是不斷出手紓困，卻可能拖延本應進行的結構性整頓。隨著經濟持續乏力，地方銀行所承受的壓力勢必進一步加劇。對威海銀行而言，這份禮物雖暫時能讓燈火延續，但並未為中國問題叢生的地方銀行體系，照亮一條清晰的前路。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年12月31日

9677.HK

簡訊：湖南最大冷凍食品倉儲服務商紅星冷鏈招股集資2.85億港元

冷凍食品倉儲服務商紅星冷鏈（湖南）股份有限公司（1641.HK）周三啟動公開招股，公司是次全球發售合共2,326.3萬股，每股發售價定12.26港元，集資總額約2.85億港元（3,700萬美元），該股預計2026年1月13日在港交所掛牌上市。紅星冷鏈成立於2006年，總部位於湖南省長沙市，從事冷凍食品倉儲服務及冷凍食品門店租賃服務，業務模式是將食品凍庫與冷凍食品門店租賃相結合，從而連結冷凍食品供應鏈中的批發商及零售商。公司引用第三方報告稱，按2024年收入計，該公司是中國中部地區和湖南省最大的冷凍食品倉儲服務提供商，全國的市佔率約0.7%。就冷凍食品門店租賃服務市場而言，公司分別為中國中部地區第二大提供商及湖南省最大提供商，全國市佔率約1.9%。過去三年，公司分別盈利7,910萬元、7,530萬元及8,290萬元，今年上半年盈利3,970萬元，按年下滑約3.8%。公司稱，集資所得將用於建設一座新加工廠及新冷凍食品倉儲倉庫，升級現有設備、信息技術基礎設施及軟件，包括投資人工智能技術等，同時用於尋求戰略收購及合作夥關係，以完善產業鏈一體化。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年12月31日

1641.HK

Losing its turtles: Can Playmates Toy navigate the valley of darkness?

失龜者失天下彩星能走過黑暗的幽谷嗎？

忍者龜即將終止對彩星玩具長達37年的獨家授權。這對老搭檔的拆夥，揭示了老牌玩具商在新產業周期下的結構性考驗重點：特許權產品在2023年一度佔彩星玩具收入約77%，2025年上半年仍達36% 公司2025年上半年收入按年大減58%至1.86億港元，並由盈轉虧　李世達「忍者龜」是全球許多孩子們的童年回憶，陪伴一代又一代人長大，而對彩星玩具有限公司Playmates Toys Ltd.（0869.HK）來說，又具有更特別的意義。自1988年起，彩星玩具開始生產「忍者龜」系列玩具，隨後30多年，這個IP陪伴彩星穿越香港製造業的黃金年代，不但將公司推上全球玩具市場高峰，也讓香港一度享有「世界玩具工廠」的美譽。然而，彩星與四隻忍者烏龜的故事，卻即將劃下句號。每段故事都有結局。彩星玩具近日公布，與「忍者龜」相關的特許權協議將於2026年12月31日屆滿後不獲續期，這段橫跨近37年的授權關係，正式進入倒數。公司稱，在協議屆滿後，彩星玩具會在適當情況下，繼續尋找及評估符合其策略考量的潛在特許權機會，並持續致力於開發及管理現有的產品系列，包括「Power Rangers」、「MonsterVerse」及「Winx」等。忍者龜之父把視角拉長，上世紀六、七十年代，廣東潮汕商人陳大河，於1966年在香港屯門創辦彩星公司，一款椰菜娃娃讓彩星聲名起。到1987年，彩星購得忍者龜全球獨家玩具總特許權，獲准創作並推廣忍者龜系列玩具。兩年後，香港嘉禾電影製作真人版英語電影《忍者龜》(Teenage Mutant Ninja Turtles)，令彩星玩具更受歡迎，帶動翌年彩星利潤飆逾10倍至12.1億港元，陳大河被外界稱為「忍者龜之父」，彩星亦被美國《福布斯》雜誌評為「1990年全球盈利最高的玩具商」，亦是史上首間年獲利逾一億美元的玩具商。 2014年，荷里活電影《忍者龜》上映，令彩星的玩具銷售收入再創新高，達至21.6億元，其中忍者龜產品佔總收入高達95%。忍者龜對彩星玩具的重要性不言可喻，消息公布後首個交易日，彩星玩具股價即大跌14.71%，收報0.435港元，年初至今累跌約30%。真正刺痛市場的，是「忍者龜」對彩星收入的份量。彩星玩具在公告中稱，特許權產品銷售收入佔其綜合收入比重，在2021至2024年分別約為8%、13%、77%、47%，而在2025年上半年仍達36%。今年上半年，彩星玩具收入同比大減約58%至約1.86億港元，並由去年盈利9,145.8萬港元轉為虧2,561萬港元。公司稱，主要因核心授權品牌缺乏大型娛樂內容帶動，產品需求明顯轉弱。其中「忍者龜」在期內未有新電影或動畫推出，銷售動力不足。同時，輸美產品受關稅影響，疊加模具與開發成本上升，以及停產產品清貨拖累毛利表現，令公司收入與盈利同步受壓。這反映其長期依賴內容驅動型授權產品的盈利模式，在缺乏外部節點支撐下較為脆弱，某方面也預示了與忍者龜分手的結局。早有預兆？對忍者龜來說，作為IP授權方，發展策略正在持續轉變。隨著內容平台、串流媒體與全球行銷方式演進，授權方對玩具合作夥伴的要求，已不止於製造能力，還包括渠道規模、數位營銷與跨品類整合能力，這使得長期、單一授權關係面臨重整。同時，成本與關稅壓力亦改變了談判空間。彩星玩具2025年上半年毛利率由56%降至43%，在利潤池被壓縮的情況下，授權條款更難達成雙方滿意的平衡。放眼當前市場，彩星玩具所面對的競爭環境已與當年大不相同。內地玩具與潮玩產業近年快速擴張，布魯可（0325.HK）主打積木與拼搭IP，以高頻更新與國產IP切入；名創優品（9896.HK）旗下的Top Toy，憑藉強勢零售網絡與價格帶優勢迅速鋪點；泡泡瑪特（9992.HK）則透過自有IP與盲盒模式，建立更高毛利與用戶黏性。相比之下，彩星仍以傳統授權玩具為核心，產品節奏與IP主導權相對受制於合作方，結構性差異愈發明顯。若未來忍者龜宣布轉與上述內地公司合作，將不令人感到意外。對彩星玩具而言，「後忍者龜時代」的關鍵不在於能否迅速找到下一個等量齊觀的IP，而在於能否重塑業務結構，降低對單一授權的依賴。公司仍擁有成熟的製造、模具與海外分銷能力，未來股價走向，終究取決於彩星能否在轉型期內，證明自身仍具持續創造IP價值的能力。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年12月31日

0869.HK

簡訊：金價大升產量急增紫金國際預告今年多賺兩倍

紫金礦業（2899.HK；601899.SH）今年中分拆上市的紫金黃金國際有限公司（2259.HK）周二發盈喜，預計公司今年全年度盈利約在15至16 億美元，與去年同期約 4.81 億美元相比，將增加約10.2至11.2 億美元，同比增長212%至233%。公司表示，盈利大幅增長主要是期內礦產金的產量同比增加至約 46.5 噸，去年約約 38.9噸。其次是礦產金的銷售價格同比上漲，以及本年度完成併購兩個在產金礦項目，能於年內實現盈利。另外，公司預期，截至2026年底，礦產金產量計劃約為 57 噸，較今年產量上升22.6%。紫金黃金國際專注海外黃金業務，紫金礦業將其分拆，是希望可以加強其國際化進程，並增強離岸融資能力，為未來項目開發及並購活動提供資金保障。周三紫金黄金國際開市升2%報146.9港元，公司今年7月分拆以來股價升逾倍。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年12月31日

2259.HK

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