美圖多年未能盈利遭著名投資者減持

2023年01月11日

因仍在努力盈利，這家美顏應用程式營運商遭谷歌高管出身的風險投資者李開復減持股份

重點：

知名風險投資者、前谷歌中國負責人李開復已將其持有的美圖股份從0.75%降至0.52%
雖然該公司稱經調整後已實現盈利，但按照國際通行的IFRS標準，它依然處於淨虧損狀態

梁武仁

面對苦等多年仍未看到它首次真正盈利的投資者，身為美顏應用程式開發商的美圖公司(1357.HK)，只能盡量美化自己的財務現狀。

一位知名投資者可能正在對該公司失去耐心，因為在它上市多年後持續虧損，導致其股價暴跌至遠低於IPO價格的水平。據週二提交給香港交易所的一份文件顯示，谷歌高管出身的風險投資者李開復將其在美圖的持股(他於該軟件營運商2016年上市前購入)的比例，從上月的0.75%大幅削減至0.59%，本周進一步降至0.52%。李開復仍是美圖董事會的非執行董事。

李開復出售美圖的股票，可能反映出投資者對美圖為了盈利苦苦掙扎的普遍失望情緒，而這是影響其股價的主要因素。與此同時，該公司正在盡最大努力說服投資者，它具備實現盈利的條件。

早在2021年3月，美圖就宣稱在前一年首次實現年度盈利，但也有一個重大警告。也就是說，它的淨利潤是在「調整」基礎上計算得出的，而沒有使用國際財務報告準則(IFRS)，也就是在香港廣泛使用、與美國公認會計準則(GAAP)相若的準則。如果根據IFRS，不但在2020年，而且在之後直至去年上半年的每個報告期，美圖都處於虧損狀態。

雖然企業這種做法並不罕見，但問題在於缺乏單一標準，這就意味著它們可以排除任何通常屬於IFRS準則的一部分，但他們認為不應被用來決定其真實盈利能力的項目。這就是為什麼投資者依靠基於IFRS的數字，以統一的標準比較不同地點和行業公司的原因。

例如，美圖調整後的淨利潤不包括投資減值損失，尤其是加密貨幣。該公司在2021年對比特幣和以太幣投資1億美元(6.77億元)，隨著這些貨幣價格暴跌，這兩項交易都帶來了巨大損失。

此類投資不屬於美圖的主要業務，該公司可能認為將其排除在利潤計算之外是合理的，因為它們不能代表其經營表現。但是，將資金投入加密貨幣市場，是美圖在尋找利潤的壓力下，實現收入來源多元化的一項戰略性決定。

盡管多次回購以支撐股價，但美圖的股價仍較IPO價格下跌了80%以上，而且公司不分紅。許多像李開復這樣的長期股東在IPO後損失了大筆資金，這與他們從股息或股價上漲中獲得豐厚回報的初衷相去甚遠。

大幅損失80%

目前還未清楚李開復是甚麼時候購入美圖股份的。但他似乎是參與該應用程式營運商IPO前最後一輪融資的投資者之一，因為股票發行是在2016年6月完成的，他在那時之後不久成為董事會成員。該公司的IPO招股書顯示，當時投資者以每股約7.4港元的價格買入了該公司的股票。按照這個價格和李開復最近一次拋售股票時的平均售價1.5港元，可以算出他的投資損失了80%。

美圖的股價週二收於1.51港元，與李開復的平均售價大致相同。由於近期中國科技公司普遍上漲，該股已從10 月底的低位上漲了一倍多，這可能也是他決定賣出的一個因素。

美圖之前最出名的是其應用程式，即提供類似Instagram風格的簡單濾鏡，也有Adobe Photoshop的修圖技巧，使得用戶可以對自拍進行修圖。但盡管這款應用大受歡迎，美圖卻很難讓它以及其他的軟體產品實現盈利，這迫使該公司不得不尋找其他盈利途徑。

2013年，美圖採取了一項重大舉措，開始了智能手機業務，生產、銷售帶有高解析度攝像頭的手機，這成為當時美圖的主要收入來源。但事實證明，美圖的手機銷售就像它幫助用戶創造的美麗一樣短暫，促使該公司停止了這項業務，將重點轉向廣告服務。

該公司還銷售VIP訂閱，為其應用程式提供高級功能，並免去廣告。2022年上半年，這些成為美圖最大的收入來源，銷售額同比增長61%，而同期線上廣告收入收到打擊，因為去年的新冠疫情爆發，導致企業紛紛削減市場預算，業務為此大受影響。

美圖還為企業客戶提供軟件即服務(SaaS)產品，例如面向化妝品零售商的供應鏈管理系統，以及面向醫學美容機構和美容水療中心的使用人工智能的皮膚分析工具。

因此，該公司已經不僅是一家噱頭十足的應用程式開發商了。但擁有多樣化的產品陣容未必就一定帶來盈利。首先，作為一家科技公司，它的收入增長看起來很一般，而且隨著業務結構的不斷調整，它的收入增長也很不穩定。2021年，美圖公佈了40%的收入增長，這個數字還不錯，但也不算驚人。去年上半年，增速急劇放緩至略高於20%。

美圖最新業績中最令人不安的，或許是雖然專注於高利潤的軟件業務，但它的毛利率依然從2021年上半年的66%下滑至52%左右，這意味著該公司的銷售成本要高得多。因此，其毛利率在去年上半年實際上有所下降，再加上其他費用和加密貨幣資產的減值損失，美圖的淨虧損在此期間翻了一番以上。即使經過調整，其淨利潤也僅增長8%。

美圖股票的市銷率約為3倍，對於一家科技公司來說，這並不算高。由於它業務眾多，因此很難找到直接的同行進行比較。但考慮到它對SaaS業務的日益關注，與該領域的公司進行比較有助於正確看待其估值。例如，電子商務SaaS提供商微盟(2013.HK)目前的市銷率約為5.6倍，而專注於房地產的SaaS公司明源雲(0909.HK)的市銷率甚至更高，為6.9倍。

從美圖目前的估值來看，投資者並沒有在該公司的前景中看到太多它的名字所蘊含的魅力。在無需過濾掉它所認為的非必要元素也能實現真正的盈利之前，這種情況可能不會改變。

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新聞

簡訊：宜明昂科折讓13%配股籌3.5億港元

創新藥企業宜明昂科（1541.HK）周四宣布，擬配售2,420萬股新H股，約佔擴大後股本約5.61%，集資3.51億港元（4,500萬美元），每股配售價14.5港元，較前一日收市價格16.66港元折讓約12.97%。公司表示，所得款項淨額估計達約3.45億元，將用於為在中國進行IMM2510及IMM27M的單一療法及聯合療法的研發提供資金以治療實體瘤；為IMM01(替達派西普)的研發提供資金，以及為IMM0306的研發提供資金，補充營運資金與一般企業用途。宜明昂科日前已向國家藥品監督管理局藥品審評中心，提交IMM2510用於治療經免疫治療耐藥性非小細胞肺癌（NSCLC）的三期臨床試驗的申請。公司股價周四低開，至中午休市報14.46港元，跌13.21%。不過今年以來公司股價仍升180%。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年10月09日

1541.HK

簡訊：微創機器人銷售強勁今年股價爆升2.5倍

上海微創醫療機器人（集團）股份有限公司（2252.HK）周三公布，截至公告日止，集團旗下的腔鏡、骨科、血管介入等核心產品的訂單量，累計超過170台。當中集團的核心產品「圖邁」腔鏡手術機器人的訂單已超過百台，全球裝機近80台，居國產品牌首位。公司強調，產品的商業化進程已進入全面加速階段。圖邁是首個進入海外市場的國產腔鏡手術機器人，海外訂單突破60台，裝機覆蓋亞洲、歐洲、非洲、大洋洲、南美洲共40個國家及地區。周四微創機器人開市跌近1%報32.86港元，年初至今公司股價升近兩倍半。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年10月09日

2252.HK

上菜太快也有錯？預製菜的中國式矛盾

預製菜讓餐飲變快，也讓信任變薄。從太二到西貝，工業化的餐桌革命能否被以美食自豪的中國食客吞下？李世達如今在中國吃飯，一道菜上桌太快，總會有人懷疑它是「預製菜」。不少知名餐飲集團正面對預製菜的批評。西北菜餐廳西貝莜面村近日被揭發使用中央廚房製作的半成品，引發全網圍攻。餐飲行業的標準化神話頓時變成信任危機。中國人對預製菜的反感幾乎是條件反射，標準化、工業化的集體製造，是對中國美食文化的侮辱。但有趣的是，官方風向卻完全相反。自2023年「中央一號文件」首次提出「培育發展預製菜產業」以來，預製菜被定義為推動農業現代化、帶動冷鏈物流與鄉村振興的「新質生產力」。廣東更在2025年1月起實施《粵菜預製菜包裝標識通用要求》，要求產品標示製作方式與加熱說明，並規劃多個產業園。對政府而言，這是供應鏈升級的縮影——從田間到餐桌，預製菜能縮短流程、穩定品質、減少浪費，還能創造新的就業與出口機會。只是，政策的推廣似乎不對民眾的胃口。當效率嚐起來像背叛同樣引起爭議的還有紅極一時的太二酸菜魚，有消費者質疑，太二七分鐘能上三道菜，認為是使用預製的魚片與湯底，而非「活魚現殺」。太二的母公司九毛九（9922.HK），今年上半年營收下滑10%，淨利減少16%，翻台率降至2.2次/天。其中太二直營店同店銷售額同比下降19%。公司股價自年初以來已跌去40%。九毛九與西貝都否認使用「預製菜」——太二強調魚每日配送、店內醃製；西貝則辯稱中央廚房只是「前置加工」。這正是行業的微妙灰色地帶：在官方定義裡，經過工業化烹調、包裝、加熱即食的才是「預製菜」；但在消費者眼中，只要不是「廚師現炒」，就是預製菜。這種認知落差，使標準化變成冒犯。根據Wind數據與新浪報導，A股市場上31家公司被歸類為預製菜概念股，其中約60%的公司在過去一年中出現業績下滑。2024年，有22家公司的歸母淨利同比為降。而被稱作「預製菜第一股」味知香（605089.SH），其股價已從高點回落約73%。那麼為何中國仍堅持推動這項爭議性產業，原因其實並不複雜。隨著餐飲人力成本上升、城鎮化推進與食安要求日趨嚴格，預製菜能提升效率、強化追溯、穩定供應。對政策制定者而言，這是「現代食品工業」的一部分——像新能源車或智慧製造一樣，是生產力的升級。但問題在於：中國餐飲文化的核心是「現炒現賣」的煙火氣。當國家層面公開宣傳「預製菜上桌」，對普通食客而言，就像在告訴他：你吃的那碗麵，可能是中央廚房加熱出來的。這種「去現場化」的推廣，反而刺激了心理防線。中國消費者並非一概排斥預製菜。許多人對麥當勞、肯德基等速食連鎖店的操作欣然接受，因為那種工業化效率本就是品牌的一部分，甚至被視為值得稱道的特點。但若是一家自詡為「中國美食傳承」的餐廳，便會被視為對文化的背離。這正是預製菜最微妙的矛盾，它是中國餐飲現代化的趨勢，卻也是中國消費文化最難跨越的情感邊界。如果有一天，企業能讓消費者在品嚐時忘記「預製」兩個字，那一天，預製菜或許才真正被「吃進」中國人的心裡。李世達，詠竹坊編輯。他的聯絡方式：shihtalee@thebambooworks.com 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年10月09日

騰訊美團押注減肥藥明星企業先為達生物衝刺港股

核心產品埃諾格魯肽注射液預計將於2026年正式獲批上市，公司已處於商業化前夕重點：臨床數據顯示，埃諾格魯肽在療效上優於司美格魯肽等非偏向型GLP-1受體激動劑先為達生物已達成兩項海外授權，其中一項潛在交易總額超24億美元莫莉以司美格魯肽為代表的「減肥神藥」席捲全球市場，在2025年上半年GLP-1類藥物在全球生物藥市場佔據近三成份額，其巨大的商業潛力正強力推動中國創新藥企的資本化進程。近期，憑借一款與司美格魯肽對標的減重候選產品，杭州先為達生物科技股份有限公司正式首次向港交所遞交申請文件，加入當下創新藥企競逐資本風口的行列。儘管先為達生物目前尚無產品進入商業化階段，但其核心產品埃諾格魯肽注射液（XW003）針對超重/肥胖症及2型糖尿病的上市申請（BLA）已獲中國國家藥品監督管理局受理，預計將於2026年正式獲批上市，標誌著公司已處於商業化前夕。利拉魯肽和司美格魯肽等傳統GLP-1激動劑是非偏向型的激動劑，這類產品在產生治療效果的同時，也會不可避免地募集β-arrestin，繼而導致細胞對藥物的敏感性逐漸下降。埃諾格魯肽作為一款偏向型的GLP-1受體激動劑，可以顯著減少β-arrestin的招募，有望實現更持久、更穩定的治療效果，並可能減輕相關副作用。埃諾格魯肽的臨床數據令人印象深刻，根據《柳葉刀·糖尿病與內分泌學》發表的三期臨床數據，埃諾格魯肽注射液在療效上優於司美格魯肽等非偏向型GLP-1受體激動劑，並且能以更低劑量達到替爾泊肽等GLP-1/GIP雙靶點受體激動劑的療效。這一數據使其在全球GLP-1藥物競爭中具備顯著優勢。若上市順利，埃諾格魯肽注射液有望成為全球首款獲批的cAMP偏向型GLP-1受體激動劑。自2017年成立以來，先為達生物始終專注於針對肥胖症及相關疾病的創新體重管理療法的研發，8大候選管線不僅針對超重及超重╱肥胖症、2型糖尿病，也同樣涵蓋了中重度肥胖症、青少年超重或肥胖症、代謝功能障礙相關脂肪性肝炎、阻塞性睡眠呼吸暫停及其他肥胖相關併發症。全球體重管理藥物市場正在快速增長，據招股書引述的研究報告，體重管理及肥胖症相關併發症屬於全球增長最快的迫切醫療需求，預計全球體重管理藥物市場規模將從2024年的1,128億美元增長到2029年的1,659億美元。但是，體重管理藥物市場的競爭也相當激烈。目前，全球已有三款GLP-1藥物獲批准用於超重/肥胖症適應症，另有七款候選藥物處於Ⅲ期臨床階段。在中國，多款創新GLP-1藥物獲批用於治療超重/肥胖症適應症，包括仁會生物的貝納魯肽、諾和諾德的司美格魯肽、禮來的替爾泊肽和信達的瑪仕度肽，更有眾多藥企在減重領域積極佈局，今年以來在港股上市的銀諾醫藥（2591.HK）、派格生物（2565.HK）等藥企均瞄准GLP-1賽道。背靠明星股東面對激烈的競爭，先為達生物憑借其偏向型GLP-的技術尋求差異化優勢，同時開發了療效更好、患者依從性更強的口服制劑XW004，該藥物在I期臨床試驗中已展現出顯著的差異化優勢。在國際化戰略布局上，先為達生物亦先行一步。2024年4月，公司將諾格魯肽注射液在韓國的開發和銷售權益授權給了韓國頭部消費醫療公司科瑪集團旗下的Inno.N。2025年1月，先為達生物與英國Verdiva達成協議，向後者授權XW004等管線組合在大中華區及韓國以外地區的開發及商業化權益，先為達生物將獲得近7000萬美元的首付款，最高達24億美元的潛在開發、註冊和商業化里程碑付款，以及產品商業化後的銷售額提成。由於暫無商業化產品，先為達生物處於持續虧損狀態。2023年、2024年和2025年上半年，公司淨虧損分別為6.2億元、4.86億元及1.08億元，累計虧損超12億元，同期的研發開支分別為4.56億元、2.84億元和6500萬元。2025年上半年，先為達生物首次實現9,107萬元收入，主要來自合作夥伴的首付款。截至2025年6月30日，公司現金及現金等價物為7.8億元。先為達生物的股東名單堪稱豪華，騰訊投資、IDG資本、美團、正心谷資本、君聯資本等知名機構均佔據重要股東位置，其中騰訊和美團分別持股12.83%和9.6%。公司在IPO前已完成七輪融資，累計融資額達22億元。2024年D輪融資後，先為達生物的估值約48.68億元，近期登陸港股的銀諾醫藥市值高達190億港元（174億元），顯示前者仍有較大溢價空間。先為達生物核心產品上市在即，正站在向商業化階段轉型的關鍵節點上，公司能否憑借其偏向型GLP-1技術在減重藥物這一千億盛宴中分得一杯羹，投資者可以拭目以待。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年10月09日

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