維亞生物引淡馬錫入股 擬分拆CRO業務上市

1873.HK

為補充資金需要，這家生物科技公司向背景雄厚的投資者出售旗下業務股份， 但未能提振市場信心

重點：

  • 引入戰略投資者的同時，維亞生物承諾將在2026年底之前，將CRO業務在A股分拆上市
  • 其股價持續下跌後，可換股債回購壓力大增，因此公司計劃把集資所得用於回購相關債券

　

莫莉

港股的低迷氣氛從2021年下半年蔓延至今，大市的弱勢短期恐難以扭轉。對於負債沉重的維亞生物科技控股集團(1873.HK)來說，持續下跌的股價，讓其無奈提前贖回高額可換股債，令資金壓力大增。上周日，維亞生物發佈公告稱，向戰略投資者淡馬錫與弘暉基金轉讓旗下藥物發現服務(CRO)主體維亞上海24.21%的股份，獲得近10.6億元資金。

本輪股權轉讓中，維亞上海的估值約為43.87億元，但在公告發布當日，母公司維亞生物在港股的市值僅37億港元(33.7億元)，令人匪疑所思。維亞生物主要從事CRO服務，以及醫藥合同定制研發生產(CDMO)及商業化服務。去年，其營業收入為23.8億元，經調整後淨虧損1.34億元。其中CRO業務收入8.95億元，按年增長20.9%，稅後利潤為2億元；CDMO及商業化服務的收入則來自於2021年收購的朗華藥業，期內貢獻營收14.84億元，按年增長8.9%。

考慮到CRO業務在公司總營收所佔比例約四成，可以說維亞上海在本次股權轉讓中獲得了較高的估值溢價。但投資者可能不擔心蝕本，因為根據回購協議，維亞生物將會進行業務重組，將CRO業務的所有資產及相關人員轉入維亞上海，在2026年12月31日之前讓維亞上海完成A股上市，相信分拆上市後的市值將遠高於當前水平。即便無法在A股上市，維亞生物亦承諾，維亞上海將會以不低於此次投後估值1.5倍的價格被其他公司收購。

可惜，引入兩大知名戰略投資者，卻未能提振維亞生物股價。消息公佈後的第一個交易日，其股價大挫13.2%，隨後兩天繼續輕微下跌，目前股價相比2019年上市時的發行價4.41港元，已跌去逾六成，若與2021年6月時的高位11.64港元比較，更是縮水超過九成。

除了轉讓CRO業務股權外，維亞生物同時還增發585萬股新股，作價1.17億港元，並再次發行4.7億港元的可換股債，相當於已發行股本的12.14%，初步換股價為2港元。在股價如此低迷的階段，維亞生物再次增發新股、並發行可換股債來稀釋股權，或許令投資者感到不滿，決定「用腳投票」。

負債不輕

在此之前，維亞生物在2020年分別發行了1.8億美元的可換股債、完成10.5億港元融資，並發行了2.8億美元的可換股債。有錢在手的維亞生物快速擴張，單在2020年，該公司分別投資7億元在杭州買地擬建設實驗室、以25.6億元收購朗華製藥80%股份，並以6.2億港元收購小分子CRO企業SYNthesis。一系列收購讓維亞生物的業績坐上高速列車，2021年營收大幅增長202%至21億元。

但高速增長只是曇花一現，去年維亞生物的營收增速銳減至13.1%，更由2021年錄得的3.21億元經調整利潤，轉為錄得1.34億元經調整虧損。雖然公司將其營收增速下降歸咎於內地疫情反覆導致人員利用率下降，但不可忽視的是，高昂的借貸成本也稀釋了其利潤。

該公司去年財務成本為1.85億元，主要包括可換股債利息、租賃負債利息及銀行貸款利息開支。維亞生物股價持續下跌，目前股價與可換股債規定的轉股價差距不斷擴大，絕大多數投資者已不願意轉股，繼而要求公司提前贖回。去年7月開始，維亞生物陸續回購可換股債，到今年2月已完全贖回第一筆1.8億美元相關債券。

更值得留意的是，維亞生物現時沒有太多現金。截至去年底，其持有的現金及現金等價物為6.79億元，但流動負債卻高達26.7億元，包括可換股債的債務部分15.1億元。因此，這次股權轉讓所得的10.6億元，將全部用於償還按本金金額103.08%、連同應計未付利息贖回今年底的可換股債。

投資虧損

在醫藥外包服務行業，CRO企業提供外包服務後一般收取現金，也可以獲取客戶的股權代替，以分享未來利益，維亞生物採取的便是服務換股權(Equity-for-Service)模式。去年，該公司新增投資孵化4家初創公司、新增投資基金兩宗，並完成對9家已有孵化投資企業的追加投資，累計投資孵化91間初創公司。

在全球生物醫藥行業遇冷的背景下，維亞生物去年的金融資產公平值虧損高達3.64億元。公司表示，正在中國積極申請基金管理人牌照，未來計畫探索以成立投資基金的方式開展投資孵化業務，以降低現金流壓力。

從長期趨勢來看，維亞生物截至去年底的在手訂單合同金額約10.5億元，按年增長8.8%，在解決可換股債帶來的危機後，憑藉穩定現金流，前景仍然不俗。以去年營收計算，維亞生物市銷率僅1.3倍，同樣擁有CRO和CDMO業務的同行昭衍新藥(6127.HK; 603127.SH)，市銷率則達到4.6倍。雖然昭衍新藥去年營收稍低於維亞生物，但其淨利潤達10.7億元，財務狀況顯然更加健康。

面對財務困境，維亞生物可能要等待分拆維亞上海上市，協助走出短期財務困境，才能重獲投資者青睞，協助股價東山再起。

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Kanzhun does recruitment

看準科技國內增長放緩 轉向巴西越南尋新增長

隨著在中國市場的領先地位日益鞏固，招聘應用程式營運商看準科技的收入增速在過去三年間持續放緩 重點： 看準科技第二季度收入增長14.1%，與去年增速相若，但低於2024年的24%增幅 BOSS直聘營運商正透過人工智能（AI）及進一步滲透中國較小市場拓展國內業務，同時亦在海外尋找發展機會 　 陽歌 當你已經成為本土市場的「老大」，還能如何保持增長？如果你是以領先招聘應用程式BOSS直聘營運商看準科技有限公司（BZ.US；2076.HK），答案就是開始到海外尋找新的機會。 這是公司周二公布的第二季度業績報告中的一大亮點。公司透露，可能把目前以香港為基地的國際服務OfferToday，進一步拓展至巴西、越南及阿根廷等其他發展中市場。 事實上，看準科技在中國的規模已相當龐大。公司估計，在過去12年的發展歷程中，已服務中國約5億城市勞動人口中的約3億人。公司亦估計，同期已服務2,200萬家企業客戶，而目前全國活躍企業數量約為4,000萬家。 看準科技詳細介紹了多項推動中國業務持續增長的措施，包括讓更多用戶為其服務付費，以及從其具有優勢的大城市市場進一步拓展至較小市場。公司亦透過擴大規模經濟，以及利用人工智能（AI）提高僱主與求職者的匹配效率，進一步提升營運效率。 但不可迴避的是，看準科技已不再是昔日的高增長公司。自2021年首次公開發售（IPO）以來，公司收入每年均保持增長，在當前充滿挑戰的經濟環境下並非易事。不過，其收入增速已由2023年的32%持續放緩至2024年的24%，去年更降至僅12.4%。 2026年第一季度的增速進一步放緩至僅7.6%。在此背景下，第二季度最新錄得的14.1%增幅可算是一次不錯的反彈。根據公司最新報告，期內收入由去年同期的21億元增至24億元（3.57億美元）。 追蹤看準科技的約20多名分析師預計，公司增速將穩定在目前水平，多數預測今明兩年增長率約為12.5%。大部分分析師對公司亦普遍持正面看法，在Yahoo Finance調查的23名分析師中，有21人給予看準科技「買入」或「強力買入」評級，其餘兩人則給予「持有」評級。 不難理解分析師為何普遍看好公司，因為中國可能是全球最大的傳統城市就業市場，而看準科技在這一市場擁有明顯的領先地位。根據CompaniesMarketCap網站資料，公司市值約80億美元，是全球第二大上市招聘服務企業，僅次於日本巨頭Recruit Holdings（6098.T）。 但從估值倍數來看，看準科技相較同業顯得偏弱，可能與中國經濟表現疲弱及公司增長放緩有關。看準科技目前的市盈率（P/E）僅為12.4倍，遠低於Recruit Holdings的50倍，也低於瑞士Adecco（ADEN.SW）的15倍及美國巨頭Robert Half（RHI.US）的39倍。 海外拓展路漫漫 在此背景下，我們不妨進一步審視看準科技最新業績，首先從可能推動公司重回較快增長軌道的海外擴張說起。這項擴張主要由旗下OfferToday推動。公司管理層在2025年第四季度業績電話會議上表示，OfferToday於2024年在香港推出，以移動端日活躍用戶數計，截至去年底已成為香港市場的領先平台之一。 香港由於與中國內地在文化上有不少相似之處，一直是內地企業出海的熱門第一站，因此企業往往可以較快在當地拓展業務。不過，看準科技創始人兼董事長趙鵬在最新業績電話會議上表示，進入較為陌生的市場可能需要更長時間。因此，如果有人期待這項全球擴張很快取得成果，或許需要重新考慮。 趙鵬表示：「我們從OfferToday得到的經驗是，像OfferToday這樣的新業務，進入一個市場大約需要兩至三年。然後再花五年左右發展，才能做到1億至1.15億美元的收入。我們認為這樣的地方或城市值得投資。」 他把香港這類城市形容為「中盤——不算太快，也不算太慢」。但更大的機會來自拓展人口接近1億的整個國家市場，他把這類市場形容為「慢煮菜」。他表示，開拓這些市場需要更長時間，可能要10至15年，才能實現約1億美元的年收入。 目前尚無跡象顯示公司已正式進入香港以外的任何市場。不過，趙鵬表示，公司正在關注越南、阿根廷及巴西等市場，顯示公司正為進入這些國家作前期準備。雖然不能保證一定成功，但公司在中國市場累積的良好往績，加上中國與其他發展中市場存在不少相似之處，應可為其帶來一定優勢。 回到中國市場，公司最新大部分經營指標呈現出相似趨勢，即整體數據仍然穩健，但增長正在放緩。截至6月底止12個月，貢獻公司絕大部分收入的總付費企業客戶同比增長11%至720萬，而第二季度每付費用戶平均收入（ARPPU）增長7%。公司預計第三季度將延續類似趨勢，預測期內收入同比增長11.4%至15.6%。 公司第二季度營業成本僅增長1.6%，遠低於收入增速，有助改善毛利率及經營利潤率。不過，與2026年FIFA世界盃相關的大額營銷投入拖累盈利表現，經調整淨利潤僅增長9.4%，由去年同期的9.41億元增至10.3億元。 公司手頭擁有相當充裕的現金，並透過宣派2.3億美元股息向投資者回饋部分資金，此外今年迄今已投入3億美元進行股份回購。 投資者對這份業績報告反應相當正面，看準科技美股在公告發布後兩個交易日累升22%。不過，即使經過這輪上漲，該股今年以來仍累跌12%，周四收報18美元，仍略低於2021年首次公開發售時的19美元招股價。如果投資者認為公司估值偏低，股價短期內可能仍有一定上升空間，而這種可能性看來並不低。不過，若要靠收入重返強勁雙位數增長來推動股價進一步上升，恐怕至少還要等待數年。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

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