第四範式被低估 “先知5”或能一洗頽風

這家人工智能公司旗下產品可幫助企業提高效率，首季度收入增長28.5%

重點：

• 第四範式一季度收入增長28.5%，但由於推出新平台增加研發支出，令毛利率下滑
• 與同行相比，公司的股票被低估，當前股價較去年9月的IPO價格下跌近10%

陽歌

在投資者眼裡，中國人工智能(AI)領域的公司似乎並不都是平等的。

第四範式智能技術股份有限公司(6682.HK)受尊重的程度，遠不如商湯(0020.HK)和雲從科技(688327.SH)等知名公司，儘管它的收入比這兩家公司高，而且增長勢頭良好。

這或許要歸因於商湯和雲從科技專注於計算機視覺AI，通常用於監控，而第四範式專注的技術是幫助企業提高效率。第四範式希望通過3月推出的最新先知AI平台5.0版本，為其股票引發一些新的關注，公司在上周公布的一季度業務報告中，對該平台進行了詳細介紹。

說實話，如今中國領先的AI公司中，沒有像外國大型AI公司那樣吸引投資者的興趣，原因很大程度要歸因於美國的各種限制，從不容許投資此類中國公司，到禁止向該類中國公司銷售微芯片和軟件等先進的美國技術，一切都是華盛頓為遏制中國AI產業所作出的努力。

就第四範式而言，去年3月被美國商務部列入“實體名單”，未經華盛頓特別許可，不得購買美國先進技術。之後，美國投資銀行巨頭高盛，不再擔任公司在香港上市的承銷商。

儘管如此，第四範式仍堅持推進上市，並在去年9月正式在港籌集約1億美元。但從那以後，公司發展道路坎坷，即使它去年實現了兩位數的穩健收入增長，而這增長持續到今年首季。週二收盤價為50.65港元，較55.60港元的發行價低大約9%。

一季度業務表現中的亮點，是3月推出的先知AI平台，預料有機提高公司今年的收入增長。公司在公告中說：“先知AI平台5.0以預測下一個任意模態為技術原理，可基於各行業場景的不同模態數據，構建行業大模型，極大拓展行業的應用領域，為企業提供充足的大模型供給。”

公司舉例，新平台可以基於健康管理領域的體檢報告數據，幫助醫療機構預測病者未來三年的健康水平。與早期產品相比，平台最大的優勢似在於它能夠提供行業特性的功能，而不僅是借通用的功能來提高業務效率。

投資者對新平台的推出並不十分興奮，第四範式的股價在公告發佈後的第二天下跌3.1%。但在接下來的幾天里，股價逐步收復失地，到週二收盤時比公告發佈前上漲了2.4%。投資者必然會密切關注公司中期報告的最新情況，以瞭解這個平台的發展速度有多快。

估值偏低

雖然新平台可能成為新的主要增長動力，但第四範式並沒有得到投資者的太多尊重，至少從目前如是。其股票當前的市銷率(P/S)僅為3.66倍，而商湯的市銷率接近12倍。雲從科技的市銷率更高，達到17.5倍，不過至少有一部分原因是後兩家公司在上海上市，滬市對此類股票的估值要高於香港股市。

第四範式一季度報告顯示，收入同比增長28.5%至8.28億元，數字整體看起來相當可觀；但我們應注意到，與公司去年全年36%的增速相比，這個數字有所放緩，去年它的總收入達到42億元。

在一季度，來自公司開發所有模型的基礎平台，先知AI平台業務的收入增長84.8%至5.02億元，在總收入中佔比61%。但這數字在一定程度上被Shift智能解決方案業務收入下降抵消，該解決方案用於更具行業針對性的功能，首季收入跌14.6%至2.49億元所。

第四範式目前服務於金融、能源電力、交通運輸和電信運營商等多個關鍵行業。它的研發費用佔總收入的比例，從去年全年的40%升至一季度42%，這可能反映該公司為推出新的先知AI平台5.0而增加的支出。這類支出是AI公司的命脈，與商湯相比，第四範式的支出水平看上去相當合理，商湯去年的研發費用約佔公司營收的100%。

強勁的收入增長，加上受控的研發支出，這些因素助力第四範式一季度毛利增長21%至3.41億元。但我們也應注意到，當季毛利率從2023年的47.1%下滑至41.2%。

公司沒有提供一季度的淨利潤或虧損數據，但幾乎可以肯定的是，和大多數同行一樣，它仍在虧損。公司去年全年的調整後虧損從2022年的5.04億元，收窄至4.15億元。

去年底，公司持有的現金從2022年底的20億元增加到26.7億元，增長與它通過IPO籌集的資金大致相當。這確令人鼓舞，反映公司維持相對較強的成本控制措施，沒有像一些競爭對手那樣迅速消耗現金。

第四範式的用戶群也相對多元，一季度共有124個客戶，其中包括54個核心客戶，每個核心客戶的平均支出總額為890萬元。

歸根結底，與同行相比，第四範式的估值如此之低，確實沒有什麼明顯的原因，尤其是考慮到它收入增長強勁、研發支出可控，並專注於幫助企業提高效率這個相對沒有爭議的領域。或許，在它公佈上半年業績時，新平台的一些強勁的業績，可能會吸引一些投資者的興趣。

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