玄武雲挾高增長上市盈利波動卻惹人關注

2022年06月17日

這家智慧客戶關係管理服務(CRM)供應商已通過港交所的上市聆訊，受惠中國的零售轉型，其收入正處於快速增長期

重點：

玄武雲的上市計畫獲港交所放行，由於客戶留存率高，其收入近年正穩步增長
公司近年淨利潤表現相當反覆，而且毛利率出現下降趨勢，主要因為毛利較低的業務產生較大部分收益

劉明

營商環境瞬息萬變，企業要有效維繫客戶關係和提升品牌聲譽，以便更好地管理客戶資料及發掘潛在商機，因此智慧化的客戶關係管理(CRM)服務不可或缺。以全球最大的CRM軟體提供商Salesforce(CRM.US)為例，過去十多年收入均維持兩至三成高速增長，2020年更晉身為道指成分股，成為行業樣板。

然而，Salesforce在中國的發展遇上水土不服，為國內CRM服務商提供機會。作為中國最大的本地智慧CRM服務供應商，玄武雲科技控股有限公司本週一通過港交所上市聆訊，有機會在短期內展開招股程式，為投資者提供捕捉中國CRM發展潛力的機會。

得益於中國產業互聯網、新零售等消費新常態崛起，各行各業對智慧CRM的需求大增，令玄武雲在成立短短12年間，便佔據行業的龍頭位置。根據招股書引述的行業報告，中國智慧CRM服務市場的潛在市場總額(TAM)，已由2017年的251億元大增至2021年的718億元，複合年增長率達到30.1%，預計到2026年，市場的TAM將高達2,800億元，複合年增長率維持三成以上，可見發展潛力驚人。

在這塊將會“越做越大”的餅當中，按收入計算，去年玄武雲佔市場份額13.8%，為全國市場份額第二大的智慧CRM服務供應商，僅次於Salesforce的18.1%市場份額。

客戶留存率高

在新冠疫情防控常態化下，越來越多公司開始向內尋求提升營運水平之道，加快數位化轉型也成為很多企業的必選項目。據中國中小商業企業協會資料，在疫情衝擊下，六成能夠於三個月內恢復正常業務運營的企業，其數位化成熟度均較高，在此背景下，智慧CRM將順勢迎來發展黃金期，而作為行業領先者，玄武雲受益不淺。

事實上，強大的客戶群正是玄武雲的亮點之一，不少大規模和高增長行業如快速消費品、金融與數字新媒體的領軍企業，都是玄武雲的客戶。據公司招股書披露，以快速消費品行業為例，去年公司客戶包含了食品及飲料分部百強企業中的28家及24家、日用品及白酒分部百強企業中的20家及10家。

金融行業方面，銀行分部百強企業中的37家，是由玄武雲提供智慧CRM服務；而在數碼新媒體行業中，互聯網及軟體分部百強企業中，也有21家及15家是其客戶。能夠坐擁大量行業龍頭公司的生意，玄武雲自然更易嘗到智慧CRM服務市場發展的紅利。

與此同時，過去三年，玄武雲的核心客戶淨收入留存率分別達到99.9%至113.2%，貢獻總收益達九成以上，反映公司保留現有客戶的能力強大，客戶忠誠度高之餘，來自現有客戶收益更有所增加。

玄武雲的智慧CRM服務主要分為兩大業務板塊，分別是CRM平台服務(PaaS)及CRM軟體服務(SaaS)，通常按使用費、平台訂閱費、實施費及服務費收取費用，因此高留存率成為支持公司持續增長的基石。

不過，玄武雲的財務表現卻惹人關注。其收益過去幾年雖持續上升，從2018年的5.18億元增至去年的9.91億元，但淨利潤表現卻相當反覆，去年僅錄得1,451萬元盈利，同比大降47.7%；反映盈利能力的整體毛利率也有下降態勢，過去三年分別為32.8%、24.3%及23.4%。

公司解釋，毛利率下滑的主要原因，是毛利相對較低的PaaS業務產生較大部分收益。事實上，過去三年，玄武雲的SaaS業務毛利率達到近四成水平，遠高於PaaS板塊的10.9%至24.9%，但論到業務增長速度，卻以營運成本較高的PaaS較快，因此也解釋了公司毛利率持續下降的原因。

銷售成本增加

該公司也承認近年銷售成本增幅高於收入增幅，主要因為電信資源成本及電信網路運營商收取的服務費增加，抵消了分銷和研發開支佔收益比率下降的正面作用。

中國智慧CRM服務行業高度集中，按2021年收益計，前五名參與者的市場份額合共佔了63%，而玄武雲與其他主要對手的市場份額相若，龍頭企業之間沒有寡頭壟斷局面，因此公司要不斷投資，以提高競爭力及滿足客戶不斷轉變的需求，同時產品價格也要具備競爭力，不能輕言將上漲成本轉嫁。

因此，玄武雲是次上市集資所得，將用作加強技術基礎設施，以及提升在人工智慧及資料智慧方面的研發能力，同時招聘更多人才以增強及擴展服務。公司表明，預期研發開支及資本支出有所增加，對利潤率產生下行壓力。

不過，據艾瑞諮詢的研究報告，專研CRM軟體商相對於其他軟體商，在投融資上更具優勢，而且資本更青睞處於成長期及後續階段、擁有品牌沉澱的CRM相關企業，因此玄武雲可說是選擇了在甚為適當的時機在資本市場登陸。

估值方面，中國企業綜合軟體廠商金蝶國際(0268.HK)過去兩年均錄得虧損，其市銷率約為9.9倍、同業金山軟件(3888.HK)市銷率為較低的4.6倍，而國際CRM龍頭Salesforce的市銷率則為6倍。參考三者平均市銷率約6.8倍，玄武雲的合理估值約為80億港元(67億元)。

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簡訊：美麗田園料中期純利年增不少於35%

美容與健康管理集團美麗田園醫療健康產業有限公司（2373.HK）周一公布，預期截至2025年6月30日止六個月，收入不少於14.5億元（2.02億美元），按年增長不少於27%；淨利潤不少於1.7億元，按年升幅不少於35%。公司表示，業績增長主要得益於「雙美+雙保健」的高毛利商業模式持續優化，提升收入結構與毛利率表現，同時「內生增長+外延擴張」雙輪驅動戰略帶動業務規模擴大及市場佔有率提升，推動規模效應持續釋放，令淨利率穩步上升。美麗田園周一高開1.3%，至中午休市報29.55港元，轉跌0.84%，股價今年以來仍升65%。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年07月14日

2373.HK

簡訊：361度Q2銷售佳零售電商拍住上

運動品牌361度國際有限公司（1361.HK）周一公布第二季度營運概要，主品牌產品及童裝品牌均同比上升10%。至於電子商務平台的產品，整體流水同比亦錄得20%增長。公司表示，已進一步深化落實「科技賦能產品創新升級」戰略，針對多樣化市場需求持續推出新品，進一步深化「專業化、年輕化及國際化」的品牌定位。期內，分銷商於廣州、長沙、天津、上海及大連等地增設39家361度超品門店。截至今年6月底，全國的超品門店數量達49家。周一361度平開報4.99港元，今年以來，公司股價升近18%。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年07月14日

1361.HK

營收下滑的藍色光標海外突圍有難度

這家中國營銷服務龍頭供應商，正躋身A股公司赴港二次上市的浪潮重點：標榜中國最大，並作為全球第十大營銷服務商的藍色光標，已提交香港上市申請公司八成營收來自為出海的中國企業提供營銷服務，但因利潤率超低而侵蝕淨利潤　陽歌誰說只有製造商才能赴港IPO，才能為滬深A股市場的上市地位形成互補？兩地上市（A+H）已成為今年香港規模最大的IPO項目，電池巨頭寧德時代5月募資353億港元（45億美元），調味品龍頭海天味業6月募資101億港元。如今，營銷服務龍頭北京藍色光標數據科技集團股份有限公司（300058.SZ），擬通過赴港上市而打破工業股壟斷局面。據上市文件顯示，創立於1996年的藍色光標，是中國資歷最深的營銷服務商之一，位居全球行業第十。在WPP集團(WPP.L)與宏盟集團(OMC.US)等巨頭主導的全球十強榜單中，該公司是唯一入選的中國企業。藍色光標的財務數據凸顯若干顯著趨勢，包括中國企業正斥巨資開拓海外市場。這類營銷支出佔藍色光標去年總營收的80%，該業務增速遠超面向國內消費者的營銷服務。公司更以顯著低於國際同行的超低利潤率著稱，其將之歸因於競爭日趨白熱化的全球市場。受此影響，過去四年，藍色光標始終在盈虧線上掙扎。若無法提升全球營銷業務運營效能，這趨勢恐將持續。在中國廣告及公關界，藍色光標頗具聲望，2010年即成為深交所創業板首批上市企業（創業板於2009年設立）。若持有至今，投資者已獲近四倍收益，目前公司市值達230億元（約合32億美元）。不過，即使獲得如此收益，當前藍色光標A股市銷率僅0.39倍。作為近三年營收年增速近30%的行業龍頭，估值確實疲軟。當然，全球同業估值普遍承壓，WPP市銷率更低至0.31倍，宏盟集團雖達0.92倍，吸引力也不大。參考當前市值、以及華泰國際、國泰君安國際、華興資本等大型承銷商陣容，藍色光標此番募資恐難突破10億美元關口，但仍有望籌資數億美元。部分募資將加速其近年全球化布局。當前，藍色光標已在美國、越南、泰國、印尼及新加坡設立分支機構。這些網點除服務中國客戶外，也將開拓本土業務，以抗衡國際巨頭。在國內經濟持續疲軟，抑制企業營銷預算，該戰略重要性日益凸顯。營收開始下滑儘管利潤表現欠佳，藍色光標過去三年營收增長確有強勁表現，去年收入同比增長15.6%至608億元（2023年同期為526億元）。但需要指出，增速較2023年43%的增幅有較大回落。令人憂心的是，據深交所公告，今年一季度營收同比萎縮近10%至143億元（上年同期為158億元）。藍色光標未在財報中說明下滑原因，或許是國內市場疲軟，企業增長停滯與消費需求疲軟，導致營銷預算收縮。受此影響，公司國內營銷服務收入去年驟降近30%至81億元，僅部分被國內廣告服務收入的微增抵消。藍色光標全球收入結構，清晰展現出中資企業出海主陣地。去年，客戶全球營銷預算中42%投向美國市場，第二大目標市場歐洲佔比僅15%。數據或有助於解釋，中國政府為何力避中美貿易戰升級。鑒於藍色光標利潤率極低，最新營收萎縮態勢更顯嚴峻，令其盈利回旋空間很小。公司營業成本主要源於向谷歌、臉書及TikTok等平台支付的費用，去年佔營收比例高達97.5%，對應毛利率僅2.5%。毛利率近年持續走低，從2022年的4.7%降至2023年的3.4%。公司將微薄利潤歸咎於主流互聯網平台廣告成本高企，該問題在海外市場尤為突出。面對谷歌、TikTok等巨頭，其議價能力極其有限。需補充說明的是，藍色光標當前毛利率仍顯著低於WPP的17%，以及宏盟集團19%的水平。核心癥結在於，藍色光標極需提升盈利能力，但在國內經濟下行周期，向核心中企客戶提價難度極大。拓展海外客源或可部分緩解壓力，這解釋了為何公司近期全球布點的策略。然而，因需同時對抗國際巨頭與本土性競爭者，公司海外突圍成功機率不大。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年07月14日

300058.SHE

Cirrus Aircraft primed for new financing as its thinly traded stock surges

股價倍升流通量低西銳飛機融資是時候

西銳飛機大股東減持股份，套現近7億港元，料公司有機在資本市場進行融資重點：過去半年，西銳股價升幅逾倍母企被列入美國制裁名單的陰霾漸淡化　劉智恒作為香港市場第一隻飛機製造股，西銳飛機有限公司（2507.HK）自去年7月上市後，並不受市場注目，但隨著今年股價的飛升，開始漸漸引起投資者的關注，公司大股東中航通飛香港亦趁機減持手上股份。西銳發公布，中航通飛香港於7月3日以每股39.98港元（較前一個交易日折讓8%），出售1,750萬股西銳股份，佔總發行股本的4.78%，套現近7億港元。出售完成後，大股東的持股比例，由原先的84.97%跌至80.18%。減持翌日，西銳股價即時受壓，開市後一度跌7.4%，但仍力守在40港元關口，收市報42.15港元，只跌3%。似乎大股東的減持，對股價的實際影響沒原先估計嚴重。抗跌力強的背後，值得我們進一步分析西銳的投資價值。上市受盡冷待先說說西銳的前世今生，中航通飛香港的母企中國航空工業集團（下稱中航工業），於2011年從美國的Klapmeier兄弟手上，購入Legacy Cirrus的70%股權，公司有兩條飛機產品線，一是SR2X系列，主要供零售客戶使用的單引擎活塞飛機；另外是願景噴射機，供零售客戶或在較小範圍內包機運營之用。中航工業接手後，西銳業務蒸蒸日上，其中SR2X系列飛機於過去23年間，一直是市場上最暢銷的單引擎活塞機。西銳早有上市打算，豈料2021年，美國將中航工業列入制裁清單，雖說西鋭未被列入其中，市場還是對此有保留，畢竟美國政府態度陰晴不定，來自當地的質疑聲音亦從沒停過。因此西銳去年中在港招股時，就受到市場冷待，公司發售5,488萬股，只佔發行股份的15%，公開發售的更只有548.8萬股，佔發行股份的1.5%。最終公開發售超額僅0.56倍，國際配售亦只超額0.57倍，結果以近下限27.5港元定價，集資淨額只有13.92億港元。當時公司引入五名基石投資者，購入8.51億港元股份，持股量為8.5%。有機坐上融資快車西銳的實際集資極為有限，而且五大基石投資者分別是國調基金二期、太倉高科、常熟東南、無錫建發新投及無錫金投，沒有國際機構投資者的身影，也沒有內地著名私募基金，很大機會只是為支持西銳上市的友好。撇除基石投資者，公司實際在市場流通的股份只有6.5%。上市首半年，股價長期在20港元水平徘徊，一度更跌至低位16.718港元，較上市價低近四成。可幸是半年後鎖定期完結，未見基石投資者大手拋售。相反，踏入今年二月，西銳股價開始如飛機升空，一飛沖天，上月高見47.45港元，較上市價高73%。股價已大幅上升，加上市場流通量低，今次大股東減持股份，預計公司未來有機在市場進行集資行動；始終去年上市融資規模細，如透過股份配售，除可增加資金配合未來發展，亦可將市場流通量提升；若能引入機構投資者，更能進一步優化股東組合。盈利續增估值合理事實上，西銳的業績大有條件吸引投資者。2021至2023年間，收入分別為7.38億美元、8.94億美元及10.68億美元，複合年均增長率為20.3%；盈利7,240萬美元、8,810萬美元及9,110萬美元，複合年均增長率為12.2%。 2024年的收入按年升12%至12億美元，盈利大增32.5%至1.2億美元。公司表示，期內的飛機交付量達到731架，按年增加23架。另外，新增訂單更增加114架。訂單量增加下，預期今年的業績表現可以持續。至於一直威脅西銳的地緣政治問題，今年特朗普上場後的關稅戰，對西銳未有影響；即使母公司早已位列黑名單，至今西銳未受牽連。投資者見過了一段時間，西銳未被美國針對，原先的戒心逐漸放下，加上眼見業績連年增長，都開始對西銳另眼相看。現時西銳的市盈率約16倍，競爭對手Cessna的母公司德事隆（TXT.US），在美國的市盈率約19倍，相較下西銳並不算高，加上公司今年業績有望續增長，現價仍具值博率。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年07月14日

2507.HK

重點：