玄武雲挾高增長上市 盈利波動卻惹人關注

這家智慧客戶關係管理服務(CRM)供應商已通過港交所的上市聆訊，受惠中國的零售轉型， 其收入正處於快速增長期

重點：

• 玄武雲的上市計畫獲港交所放行，由於客戶留存率高，其收入近年正穩步增長
• 公司近年淨利潤表現相當反覆，而且毛利率出現下降趨勢，主要因為毛利較低的業務產生較大部分收益

劉明

營商環境瞬息萬變，企業要有效維繫客戶關係和提升品牌聲譽，以便更好地管理客戶資料及發掘潛在商機，因此智慧化的客戶關係管理(CRM)服務不可或缺。以全球最大的CRM軟體提供商Salesforce(CRM.US)為例，過去十多年收入均維持兩至三成高速增長，2020年更晉身為道指成分股，成為行業樣板。

然而，Salesforce在中國的發展遇上水土不服，為國內CRM服務商提供機會。作為中國最大的本地智慧CRM服務供應商，玄武雲科技控股有限公司本週一通過港交所上市聆訊，有機會在短期內展開招股程式，為投資者提供捕捉中國CRM發展潛力的機會。

得益於中國產業互聯網、新零售等消費新常態崛起，各行各業對智慧CRM的需求大增，令玄武雲在成立短短12年間，便佔據行業的龍頭位置。根據招股書引述的行業報告，中國智慧CRM服務市場的潛在市場總額(TAM)，已由2017年的251億元大增至2021年的718億元，複合年增長率達到30.1%，預計到2026年，市場的TAM將高達2,800億元，複合年增長率維持三成以上，可見發展潛力驚人。

在這塊將會“越做越大”的餅當中，按收入計算，去年玄武雲佔市場份額13.8%，為全國市場份額第二大的智慧CRM服務供應商，僅次於Salesforce的18.1%市場份額。

客戶留存率高

在新冠疫情防控常態化下，越來越多公司開始向內尋求提升營運水平之道，加快數位化轉型也成為很多企業的必選項目。據中國中小商業企業協會資料，在疫情衝擊下，六成能夠於三個月內恢復正常業務運營的企業，其數位化成熟度均較高，在此背景下，智慧CRM將順勢迎來發展黃金期，而作為行業領先者，玄武雲受益不淺。

事實上，強大的客戶群正是玄武雲的亮點之一，不少大規模和高增長行業如快速消費品、金融與數字新媒體的領軍企業，都是玄武雲的客戶。據公司招股書披露，以快速消費品行業為例，去年公司客戶包含了食品及飲料分部百強企業中的28家及24家、日用品及白酒分部百強企業中的20家及10家。

金融行業方面，銀行分部百強企業中的37家，是由玄武雲提供智慧CRM服務；而在數碼新媒體行業中，互聯網及軟體分部百強企業中，也有21家及15家是其客戶。能夠坐擁大量行業龍頭公司的生意，玄武雲自然更易嘗到智慧CRM服務市場發展的紅利。

與此同時，過去三年，玄武雲的核心客戶淨收入留存率分別達到99.9%至113.2%，貢獻總收益達九成以上，反映公司保留現有客戶的能力強大，客戶忠誠度高之餘，來自現有客戶收益更有所增加。

玄武雲的智慧CRM服務主要分為兩大業務板塊，分別是CRM平台服務(PaaS)及CRM軟體服務(SaaS)，通常按使用費、平台訂閱費、實施費及服務費收取費用，因此高留存率成為支持公司持續增長的基石。

不過，玄武雲的財務表現卻惹人關注。其收益過去幾年雖持續上升，從2018年的5.18億元增至去年的9.91億元，但淨利潤表現卻相當反覆，去年僅錄得1,451萬元盈利，同比大降47.7%；反映盈利能力的整體毛利率也有下降態勢，過去三年分別為32.8%、24.3%及23.4%。

公司解釋，毛利率下滑的主要原因，是毛利相對較低的PaaS業務產生較大部分收益。事實上，過去三年，玄武雲的SaaS業務毛利率達到近四成水平，遠高於PaaS板塊的10.9%至24.9%，但論到業務增長速度，卻以營運成本較高的PaaS較快，因此也解釋了公司毛利率持續下降的原因。

銷售成本增加

該公司也承認近年銷售成本增幅高於收入增幅，主要因為電信資源成本及電信網路運營商收取的服務費增加，抵消了分銷和研發開支佔收益比率下降的正面作用。

中國智慧CRM服務行業高度集中，按2021年收益計，前五名參與者的市場份額合共佔了63%，而玄武雲與其他主要對手的市場份額相若，龍頭企業之間沒有寡頭壟斷局面，因此公司要不斷投資，以提高競爭力及滿足客戶不斷轉變的需求，同時產品價格也要具備競爭力，不能輕言將上漲成本轉嫁。

因此，玄武雲是次上市集資所得，將用作加強技術基礎設施，以及提升在人工智慧及資料智慧方面的研發能力，同時招聘更多人才以增強及擴展服務。公司表明，預期研發開支及資本支出有所增加，對利潤率產生下行壓力。

不過，據艾瑞諮詢的研究報告，專研CRM軟體商相對於其他軟體商，在投融資上更具優勢，而且資本更青睞處於成長期及後續階段、擁有品牌沉澱的CRM相關企業，因此玄武雲可說是選擇了在甚為適當的時機在資本市場登陸。

估值方面，中國企業綜合軟體廠商金蝶國際(0268.HK)過去兩年均錄得虧損，其市銷率約為9.9倍、同業金山軟件(3888.HK)市銷率為較低的4.6倍，而國際CRM龍頭Salesforce的市銷率則為6倍。參考三者平均市銷率約6.8倍，玄武雲的合理估值約為80億港元(67億元)。

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