特步之野望 成跑鞋之王

1368.HK
Xtep makes big leap with takeover of Wolverine joint venture

特步收購與Wolverine合資的企業權益，將有助強化跑鞋質量，以及令產品更多元化

重點：

  • 合資企業旗下的索康尼品牌，近年已為特步帶來盈利
  • 公司第三季營運理想，但市場對運動品牌有保留，股價持續受壓

　

劉智恒

匠人精神，將一件事做到極致，就可以成功。

國產運動品牌經過多年發展，影響力及市佔率已不下於國際品牌，其中安踏(2020.HK)及李寧(2331.HK)更是當中表表者，去年營收已超越國際品牌阿迪達斯。兩雄中的安踏，透過收購合併海外品牌愈做愈大，李寧則憑著創始人的名氣及魅力，主力以自家品牌攻城掠地。至於能在兩大巨企環伺下突圍而出的品牌特步，靠的就是專注其最擅長的產品──跑鞋。

特步國際控股有限公司(1368.HK)上周以6,100萬美元，向Wolverine World Wide(WWW.US)購入合資公司權益以及Saucony Asia 40%股權，後者是持有及管理合資公司營運地區的知識產權。另外，雙方有協議，特步未來可收購Saucony Asia餘下35%或60%的權益。

購合營全力拓展索康尼

2019年特步與Wolverine成立合資公司，在內地、香港及澳門銷售索康尼(Saucony)及邁樂(Merrell)品牌的服裝、鞋履及配飾。經過幾年發展，兩大品牌表現理想，特別是索康尼，今年上半年已成為特步幾項新收購中，首個實現盈利的品牌。

根據中金公司的資料，截至今年6月底止，索康尼在中國內地發展已初具規模，分店已達80家，邁樂分店則有5家。

特步指出，收購可為集團提供統一的知識產權架構，可全力支持索康尼未來在中國的增長。同時，能鞏固集團領先的多品牌競爭地位，亦加強在中國市場的多元化及滲透力。

與龍頭安踏及李寧相比，論收入規模，安踏今年中期收入高達296.5億元，李寧亦達140億元，而特步只有65.2億元，遠遠不如兩大巨頭。論名氣，安踏旗下的Fila是國際響噹噹品牌，李寧憑體操王子的聲譽，特步也難項其背。論發展資歷，特步品牌起步較晚，創始人丁水波於1987年成立三興集團，最初只是代工生產，2001年才開展特步品牌，到2008年才將特步在港上市。

跑鞋技術跑贏同業

似乎各方面也不如人，特步亦深明此理，於是主力投入在跑鞋上，務求成就最強產品以應對挑戰。特步的戰略清晰，不斷優化跑鞋，在動力、減震及氣能上，都投入許多資源，例如其緩震科技，為跑手提供緩震回彈性能和能量回饋，就贏得不少掌聲。

今次公司通過收購合資企業而將索康尼的中港澳業務收歸旗下，就是看中索康尼的跑鞋研製技術。索康尼成立超過百年，其製造的跑鞋，被譽為「跑鞋中的勞斯萊斯」。是次收購，將可進一步鞏固特步在跑鞋上的地位及技術，加強實力去與安踏及李寧抗衡。

除在技術層面花功夫外，特步在推廣宣傳上亦不遺餘力，多年來大灑銀彈，不斷斥巨資以支持多項跑步賽事，當中最重點自然是馬拉松，單在去年，在內地就贊助了10場大型賽事。

比賽以外，當然少不了贊助運動員，今年巴黎馬拉松的冠軍選手希拉・基普羅就是穿著特步160X 2.0參賽奪冠。至於中國運動員更不在話下，今年上半年中國馬拉松男子運動員百強中，首七位中有六位是穿著特步160X系列。

在跑鞋賽道上領先之餘，集團近年亦效法安踏，逐步展開併購國際品牌的步伐，2019年與Wolverine成立合營時，又購入蓋世威(K-Swiss)及帕拉丁(Palladium)，一方面藉國際品牌去提升自身地位，另外也增加旗下品牌的多樣化。

苦心經營下，特步近年的業績穩步向好，今年中期收入65.2億元，股東應佔溢利6.7億元，按年分別上升14%及12.7%。毛利率49%，按年微升0.9個百分點。

公司剛公布第三季業績，報告沒有具體數字，只表示零售銷售按年有高雙位數增長。

市場對運動股有保留

雖然業績表現不俗，但運動服飾相關股份在中國經濟放緩及消費降級下，都受到一定影響，特步現時股價較年初高位11.432港元，下跌了超過60%。在公布收購合資公司的一天，股價不升反跌，收市跌近2%報4.35港元。

由於股市表現疲弱，加上市場對運動服飾股有保留，特步的預測市盈率只有9.8倍，李寧為11.5倍，只有安踏能有18.7倍，反映市場整體注意力主要放在安踏上。

據Euromonitor，今年中國運動鞋市場規模達2,241億元，2018至2023年年均複合增長率約8.1%。機構預計至2028年中國運動鞋市場規模將達3,258億元，複合年增長率為7.8%。中金認為，根據Euromonitor數據，特步主品牌及索康尼，將可以帶動公司實現高增長，並維持跑贏行業評級。不過該行指出近期行業估值回落，因而將特步目標價下調28%至5.69港元。

在投資界不大看好下，特步股價暫時難有發圍，但我們可著力注意特步業務的表現，以及品牌收購與海外的發展，畢竟本業做得成功，長遠會在股價上反映。

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監管罰款拖累 攜程第二季盈轉虧24.6億元

網上旅遊平台攜程集團有限公司（9961.HK;TCOM.US）周三公布，第二季收入按年升6%至156.63億元（23億美元）；錄得淨虧損24.45億元，去年同期為淨利潤48.8億元。歸屬攜程股東淨虧損24.58億元，去年同期則錄得淨利潤48.46億元。 公司表示，第二季收入增長主要受旅遊需求保持韌性帶動，而轉盈為虧主要由於國家市場監督管理總局處以51.8億元反壟斷罰款。若撇除相關處罰，第二季淨利潤為27億元。 分業務看，住宿預訂收入按年升6%至65.76億元，交通票務收入跌1%至53.5億元，旅遊度假收入升8%至11.61億元，商旅管理收入升11%至7.71億元。第二季國際平台收入按年增長逾50%，入境遊收入錄得高雙位數增長。 上半年看，攜程收入318.71億元，按年增長約11.2%，歸母淨利潤為4,100萬元。非公認會計準則下，上半年歸屬股東淨利潤為87.03億元，去年同期為91.99億元。 攜程港股股價周三低開高走，至中午休市報319.4港元，升2.63%，今年以來累跌約42%。 李世達 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
Canaan makes mining machines

加密貨幣再陷低潮 嘉楠科技兩頭受壓

加密貨幣挖礦機製造商嘉楠科技第二季收入大幅下滑、淨虧損急劇擴大，產品銷售與挖礦收入雙雙大跌 重點： 嘉楠科技第二季產品銷售收入大跌逾80%，挖礦收入亦下降37% 公司繼續累積加密貨幣，但持有資產價值下降，同時透過將自家礦機投入挖礦業務，以消化未售出的庫存    梁武仁 加密貨幣價格大起大落，令業內企業的生意往往不是大旺，就是陷入低谷。自去年秋季開始的新一輪市場急挫，令礦機製造商嘉楠科技（CAN.US）深陷低潮，只能等待下一輪行情回升。 近一年前加密貨幣價格開始下跌時，不少市場參與者急忙退場，但嘉楠科技卻選擇了完全相反的方向。 公司2021年開始經營自營挖礦業務，把業務由原有礦機製造進一步擴展。根據公司上周公布的第二季業績，截至6月底，公司已累積1,915.5枚比特幣，按年增加約29%；另持有3,951.7枚以太幣，與一年前大致持平。不過，隨著加密貨幣價格下跌，公司挖礦所得數字資產按獲得時市值確認的收入按年下降37%，至1,770萬美元。 在這種市況下囤積虛擬貨幣，反而令嘉楠科技陷入兩難。加密貨幣行情低迷時，未售出的Avalon礦機庫存增加；與此同時，公司持有的比特幣和以太幣價值下跌，產生未實現虧損並侵蝕盈利。當然，挖礦收入亦受到衝擊，因為如今挖出的同等數量比特幣和以太幣，價值只及一年前的一小部分。 由於挖礦成本高於加密貨幣本身的價值，許多礦工退出市場，嘉楠科技第二季產品銷售收入按年大跌逾80%，至1,360萬美元。連同挖礦收入計算，公司季度總收入大跌逾三分之二，至3,190萬美元。作為對比，在過往加密貨幣牛市期間，產品銷售通常佔嘉楠科技收入的大部分；但到第二季，這項業務佔總收入已不足一半。 除收入大幅收縮外，嘉楠科技還錄得大額存貨減值，以及加密貨幣持倉的公允價值虧損。結果，公司第二季淨虧損接近1億美元，較一年前的1,100萬美元大幅擴大。 公司的流動資金相當有限，截至6月底現金不足7,000萬美元。與此同時，嘉楠科技仍在進行股份回購計劃，承諾在今年底前斥資3,000萬美元回購股份。對一家經營活動現金產生能力承壓的公司而言，這並非小數目。為填補資金缺口，嘉楠科技上月出售了部分加密資產。 庫存難題 如今加密貨幣礦工面對的成本很容易超過收入，經營壓力沉重。當挖礦經濟效益轉差，硬件製造商便要為賣不出去的庫存計提巨額減值。對嘉楠科技而言，一台Avalon 16系列礦機只要滯留倉庫未能售出，其公平市值便會下跌，迫使公司直接在資產負債表上作出減值。 庫存成本是嘉楠科技這類製造商無法避免的現實，但仍有管理空間。嘉楠科技正把部分未售出的產品投入自營挖礦業務，以控制庫存水平。這樣一來，公司可以把閒置礦機轉化為實際運作的算力，而不是直接計提減值或大幅折價出售。此舉可讓嘉楠科技繼續產生收入，若持有的加密資產其後升值，也可能帶來財務收益。 但在今次這類加密貨幣低潮中，嘉楠科技仍無法阻止收入下滑。在宏觀經濟環境改善及機構需求回升的共同推動下，加密貨幣在夏末出現強勁反彈，但嘉楠科技的前景依然相當黯淡。管理層表示，預計公司第三季收入僅為1,100萬至1,500萬美元，其中很大部分可能來自挖礦業務，因為全行業庫存過剩持續打擊其礦機銷售。 「展望第三季，儘管比特幣價格在8月底有所回升，但礦工採購仍然謹慎，行業庫存仍有待消化，」首席執行官張楠賡在公司業績電話會議上表示。「部分競爭對手採取了更進取的定價策略，以加快資金回籠。我們預計第三季礦機銷量及平均售價仍將承受壓力。」 在挖礦業務方面，雖然數字資產價格上升會提高每枚所挖貨幣的價值，但單靠價格上漲並不足以推高嘉楠科技這項業務的收入。原因是當市場價格上升，全球其他礦工也會啟動更多礦機，而新增貨幣供應量固定，令嘉楠科技每天實際挖得的貨幣數量減少。換言之，公司挖礦產量可能下降，抵銷加密貨幣價格上升帶來的好處。 不出所料，嘉楠科技公布第二季業績後股價急挫，三個交易日累跌約14%。公司目前市銷率（P/S）僅0.3倍，遠低於規模較小的競爭對手億邦國際（EBON.US）的1.94倍。億邦國際除核心硬件製造業務外，同樣經營自營加密貨幣挖礦業務。 目前，只要外部客戶需求持續疲弱，嘉楠科技仍可把自己未售出的礦機轉入自營挖礦業務，用來生產自己的虛擬貨幣。但這種內部消化庫存的做法並非真正可行的長期商業模式。在下一輪加密貨幣牛市到來之前，公司仍將處於進退兩難的境地。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
Going to Hong Kong again nine months after listing, Moore Threads increases financing for the GPU race

上市九個月再赴港 摩爾線程為GPU競賽加碼融資

國產GPU由技術追趕走向規模商用，摩爾線程A股上市不足一年即籌劃赴港，在收入高速增長之際提前擴充融資能力 重點： 摩爾線程據報已秘密提交香港上市申請，計劃集資至少10億美元，距離其科創板掛牌僅九個月 公司上半年收入大增147%，但研發、備貨及交付同步擴張，經營現金流仍大幅流出，顯示GPU商業化需要持續資本投入 　 李世達 中國頭部國產GPU正由技術驗證走向規模商用，資本市場也隨之升溫。市場消息稱，摩爾線程智能科技（北京）股份有限公司（688795.SH）據報已秘密提交香港上市申請，計劃集資至少10億美元。公司去年12月才登陸科創板，IPO募集近80億元，相隔約九個月便尋求第二個上市平台。 去年底以來，沐曦（688802.SH）、壁仞科技（6082.HK）、天數智芯（ 9903.HK）先後上市，燧原科技（688801.SH）亦於9月11日登陸科創板。AI訓練和推理需求增長，加上國產替代及智算基建擴張，頭部GPU廠商加快交付和集群部署，融資亦由一級市場延伸至公開市場。 商業化拉高資本需求 截至6月底，摩爾線程IPO淨募集75.76億元中，約19.82億元已投入募投項目，29億元用於現金管理，專戶仍有約27.25億元。H股上市可增加境外資本來源，為後續研發、商業化及產業併購提供更多資金彈性。 GPU進入規模商用後，資金需求也隨之擴大。一代產品放量時，下一代架構和晶片已要同步研發；由單卡走向萬卡集群，又增加備貨、軟件適配和工程部署投入。燧原此次科創板IPO便計劃募集約61億元，用於第五、第六代AI晶片及相關技術，網上發行獲6,109倍認購。 摩爾線程上半年收入17.36億元，按年增長147.42%，已超過2025年全年；毛利9.89億元，增長103.78%，歸母淨虧損由2.71億元收窄95.73%至1,156萬元。不過，扣除非經常性損益後仍虧1.51億元，盈利改善部分受到政府補助及金融資產收益等因素影響。夸娥智算集群商業化加快，旗艦MTT S5000亦已實現規模銷售。 業務放量仍伴隨高投入，公司上半年研發支出7.69億元，相當於收入44.3%，2022年以來累計接近59億元；經營活動現金淨流出21.69億元，較上年同期11.64億元進一步擴大，主要因擴大生產規模、增加經營性採購支出。GPU企業既要擴大交付，也要持續投入下一代產品，融資能力因而成為競爭的一部分。 產業前景仍提供增長空間，國家「十五五」規劃提出增加高性能智算資源供給、建設超大規模智算集群，並培育自主可控的軟硬件生態。政策同時覆蓋晶片研發、算力基礎設施及軟硬件生態建設，為國產GPU增加應用場景。 從窗口期走向競爭期 市場格局也在改變，Reuters Breakingviews估計，中國AI半導體市場規模約900億美元，晶片巨頭英偉達（Nvidia, NVDA.US）市佔率已由數年前接近壟斷降至約55%。摩爾線程、沐曦、壁仞科技及燧原科技等本土廠商正在取得更多市場空間。 競爭也由晶片延伸至軟件生態，英偉達CUDA開發者體系仍是一道重要門檻；摩爾線程則透過MUSA（元計算統一系統架構）軟件棧及相關工具降低CUDA程式遷移成本，截至6月底已支持逾80萬名開發者，並實現萬卡級集群部署。 市場早已為國產GPU的增長前景支付高溢價，燧原IPO估值相當於約61.8倍2025年銷售額，雖低於摩爾線程和沐曦上市時的水平，仍明顯高於英偉達同期約25.4倍。隨著更多國產GPU廠商陸續進入公開市場，可供投資者選擇的標的增加，過去由稀缺性支撐的估值溢價也將逐步面對考驗。 摩爾線程在A股上市後股價一度大幅攀升，但近期隨著首批網下配售限售股解禁，流通股份明顯增加，股價亦快速回調。9月7日解禁股份雖只佔總股本約5.5%，卻令流通盤增加約85%，當日股價跌停翌日再下挫，說明股份供給增加後，市場正重新評估此前的高估值。 股份供給增加，也讓市場重新衡量摩爾線程的估值。赴港將進一步擴大投資者基礎，並為下一輪產品研發及規模擴張增加資本來源；摩爾線程正處於擴張窗口，但隨著更多國產GPU廠商進入公開市場，稀缺性帶來的估值支撐將逐步減弱，收入增長、現金流、產品迭代、客戶部署及軟件生態，將成為市場更直接的定價依據。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
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