洪九果品的困局：上游預付下游賴賬

2024年01月31日

6689.HK

洪九果品宣布配股集資逾八億港元，期望能解決現金緊張問題

重點：

2023年上半年，公司應收賬款佔流動資產比重達92.4%
2023年前三季度公司現金流實現轉正，錄得淨流入2,690萬元

李世達

中國水果分銷龍頭企業重慶洪九果品股份有限公司(6689.HK)1月21日宣布，按配售價每股4.35港元，向不少於六名獨立承配人配售最多1.89億股新股，集資約8.2億港元(7.4億元)，設一年禁售期。配售股數相當於已擴大後H股數目的16.6%，以及擴大後已發行股份總數約11.8%。

公司表示，所得款項淨額將用於強化水果供應鏈、償還有息債務以及補充流動資金和其他一般企業用途。公布翌日，洪九股價暴跌14%，報3.74港元，較2022年9月5日的IPO發行價跌去91%，市值蒸發約134億港元。

上市年半三度抽水

事實上，洪九上市16個月，已經三度向市場「抽水」。去年4月4日，洪九曾以每股16.4元價格，向境內投資者增發不超過約3,048.8萬股新股，募資5億元；同月19日，公司再向23名承配人以每股23.61港元配售合共1,496萬股，募資總額約3.5億港元。

之所以需錢應急，因為公司一直處於「燒錢狀態」。洪九從2019年到2022年，公司經營活動產生的現金流始終處於負值，至2023年6月30日仍為負3.14億元，直到公司去年10月公布的前三季度業績才終於轉正，錄得約2,690萬元淨流入。

公司解釋，經營活動現金流緊張，主要因為應收款項大幅增加，以及公司為採購優質水果付出的預付款。根據2023年中期業績，公司賬上現金約5.6億元，貿易及其他應收款卻高達102億元，佔整體流動資產92.4%。

挑夫變果王

應收款如此之高，與洪九的經營模式有關。創始人鄧洪九曾是重慶朝天門碼頭的一名「棒棒」（挑夫），從挑著扁擔賣水果起家，之後自己創業，在台灣、東南亞、甚至南美洲智利建立供應鏈，打造優質水果品牌。經過20多年發展，洪九已成長為中國最大自有品牌鮮果分銷商，以及中國最大的東南亞進口鮮果分銷商。

去年4月，洪九在上海舉辦「榴槤自由節」，推廣「洪九泰好吃榴蓮」品牌。按2022年的收入計，洪九是目前國内最大的榴蓮經銷商，同時也是山竹、火龍果及龍眼的前五大分銷商。

與對手百果園(2411.HK)直接面對消費者不同，洪九主要銷售對象是批發商，強調「端對端」的整合能力，從與海外優質果園合作，從產地直接採購，減少水果進口批發的中間過程，解決水果損耗大、利潤低的問題。

依靠這個商業模式，洪九實現15.4%的毛利率，高於百果園的11.3%。2023年前三季，公司營收134億元，同比增長26.4%，股東應佔溢利則未公布。根據半年報，截至去年6月30日，股東應佔溢利為8億元，較去年同期的8.5億元小幅下滑。

儘管公司營收持續成長，過高的應收款項卻影響公司財務，迫使公司必須持續借貸。截至2023年6月30日，公司銀行貸款達27.8億元，而上年同期為18.6億元，同比增長約49.2%。

為了留住終端批發商，洪九通常給予客戶180天的周轉期，而另一方面，為了保證品牌水果的稀缺性和品質，還需要向供應商提供預付款。

供需兩面夾擊

根據2023年半年報，應收賬款的周轉天數從2022年的144.8天，增加到2023年上半年的188.5天。截至2023年6月30日，貿易應收款項信用減值損失1.84億元，較上年同期的1.24億元增加47.75%。

公司稱，受到疫情影響及宏觀經濟因素影響，區域終端批發商和小型超市客戶日常經營遭遇困難，因此應收款周期延長。簡單來說就是客戶「賴賬」。

與此同時，支付給供應商的預付款項不斷在增加，周轉天數卻在減少。公司指出，為確保產地穩定供應，預付款項周轉天數從2022年的38.3天進一步降低至33.4天。

換句話說，收回賬款速度愈來愈慢的同時，公司還要以更快的速度支付預付款，加上公司仍持續不斷在擴張，原本引以為傲的「端對端」模式，為現金流帶來龐大的壓力。在經濟大環境仍未復蘇的情況下，投資人對公司能否收回欠賬打上問號，股價自然也直線下滑。

除了繼續以各種辦法融資外，洪九正嘗試解決應收賬款過多的問題，針對不同客戶情況逐一分析，收緊客戶的信用額度，並會增加信用審核環節，提升催收款項的力度。同時也調整下游渠道規劃，通過加大對直播電商及綜合電商的布局，增加「短賬期」客戶佔比。

另外，根據去年12月公布的股東大會結果，公司將擴大經營範圍至互聯網與蔬菜行業。蔬菜是民眾生活中不可缺少的食品，市場需求大、覆蓋面廣，但要如何與水果供應鏈連動，實現推動營收增長的效果，仍有待觀察。

目前洪九的股價徘徊在歷史低點，市盈率已跌至3.9倍，對手百果園則為12.5倍。在疫情因素消失、資金狀況改善，以及銷售渠道拓寬、進口水果通關效率提升等因素下，洪九股價或將有很大的反彈空間。

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百果園, 重慶洪九果品, 鄧洪九

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Kelun-Biotech reported rising sales of its signature cancer drug

科倫博泰ADC商業化破局營收利潤雙降仍獲看好

今年的商業銷售收入突破3.1億元，核心產品獲批用於非小細胞肺癌成人患者，未來銷售潛力不可小覷重點：旗下三款產品已通過2025年醫保談判形式審查，若最終納入醫保，將推動銷量大增公司的現金及金融資產的儲備高達45.28億元，較2024年末激增47.2% 莫莉四川科倫博泰生物醫藥股份有限公司（6990.HK）交出一份看似表現不佳的2025年上半年業績，期內營收9.5億元，同比下滑31.3%，淨虧損也擴大至1.45億元。但與此同時，公司股價卻在8月創下歷史新高，市值突破1,000億港元，躋身港股創新藥板塊第一梯隊。這一反差的背後，是源於科倫博泰營收結構改變，資本市場對科倫博泰估值邏輯發生變化。中期財報顯示，營收下滑的主要原因是許可及合作協議的里程碑付款同比減少54%至6.28億元，但是相較於去年營收全部依靠合作授權，今年的商業銷售收入突破3.1億元，佔營收比重躍升至32.6%，當中Trop2 ADC蘆康沙妥珠單抗佔比97.6%，實際銷售額3.02億元，藥品銷售的所有應收賬款均於付款期限內收回，資金回籠高效穩健。蘆康沙妥珠單抗是首款獲批上市的國產Trop2 ADC，於2024年11月獲批用於晚期或轉移性三陰性乳腺癌成人患者，是科倫博泰首款商業化上市的藥物。財報稱，蘆康沙妥珠單抗的已覆蓋全國 30 個省份、300餘個地級市，以及2,000餘家醫院，其中超過1,000家醫院實現了銷售收入。這款核心產品的未來銷售潛力不可小覷。今年3月，蘆康沙妥珠單抗獲得國家藥品監督管理局准批用於EGFR突變陽性的非小細胞肺癌(NSCLC)成人患者，成為全球首個在肺癌適應症獲批上市的TROP2 ADC藥物。肺癌是目前全球發病率和死亡率均排名第一的癌症，東亞地區患者佔比近50%。其中EGFR突變陽性是亞洲NSCLC肺癌患者中最常見的基因變異之一，但靶向治療後耐藥問題突出，亟需突破性療法破解生存困局。除了蘆康沙妥珠單抗之外，科倫博泰還有PD-L1單抗塔戈利單抗、生物類似藥EGFR單抗西妥昔單抗N01獲批上市，但貢獻的收入有限。科倫博泰已經組建了一支超過350人的營銷團隊，上半年的銷售及分銷開支為1.79 億元，同比增長334.8%，由於核心產品從去年11月正式投入商業銷售，市場推廣、學術推廣活動等成本相應增加，且商業化團隊持續擴大。科倫博泰旗下的三款產品已通過2025年醫保談判形式審查，若最終通過談判成功納入醫保，將顯著提升這些產品的可及性，推動銷量快速放量。此外，科倫博泰已經積極推進蘆康沙妥珠單抗納入廣東、四川、上海等多地的省級及市級惠民保，患者自付比例大約可以降至30%至50%。海外市場與默沙東深度綁定今年6月，科倫博泰以每股331.8港元的價格成功配售了591.8萬股H股，募集資金淨額約2.5億美元（17.92億元），為核心產品的研發和商業化儲備彈藥。財報顯示，截至2025年6月底，公司的現金及金融資產的儲備高達45.28億元，較2024年末激增47.2%。充裕現金支撐可以後續的研發投入及全球化佈局，抗風險能力躍升。作為中國ADC 行業龍頭，科倫博泰早在2022年開始就與默沙東達成多項授權合作，將包括蘆康沙妥珠單抗在內的9款在研ADC藥物的海外權益獨家授予默沙東，默沙東亦直接入股科倫博泰。儘管默沙東在2023年10月同時做出了「引進」與「退出」兩項決定——即以220億美元引進第一三共的3款ADC藥物，並終止了科倫博泰兩項臨床前ADC項目的合作，但其對核心產品蘆康沙妥珠單抗的海外投入並未受到影響。財報顯示，默沙東正在全球範圍內推進14項針對蘆康沙妥珠單抗的III期臨床試驗，覆蓋乳腺癌、肺癌、婦科癌症及胃腸道癌症等多個癌種。與此同時，科倫博泰與默沙東合作開展了多項II期臨床試驗，探索該藥物作為單藥或聯合療法治療多種實體瘤的潛力。一旦默沙東推動蘆康沙妥珠單抗在海外獲批上市，科倫博泰的業績有望進一步爆發。券商中信建投預測，蘆康沙妥珠單抗以及塔戈利單抗今年將實現商業化放量，全年的營收可以達到21.4 億元，公司有望在2027年實現扭虧為盈。當前科倫博泰的市銷率約為52倍，同樣在ADC領有布局的榮昌生物（9995.HK）市銷率約為19倍，前者的溢價或許已經反映了市場對下半年核心產品銷售額大增的期待。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年08月28日

6990.HK

中國AI大模型應用如何驅動商業新範式？

大模型競爭正加速由模型層轉向應用層，消費端與企業端市場各自展現出不同機遇與挑戰，AI落地正深刻重塑產業格局與未來價值演進頭豹研究院在AI大模型技術浪潮的推動下，創新焦點正從模型本身轉向應用層，一場由模型驅動的應用革命正深刻重塑千行百業的商業範式與用戶體驗。當AI能力從雲端走向場景，如何精準捕捉用戶需求、開闢商業化路徑，並駕馭新興的流量格局，已成為所有市場參與者面臨的核心命題。頭豹研究院近日發布《2025年中國大模型應用市場洞察白皮書》以消費端和企業端兩大市場為切入點，深入辨析核心應用場景、流量格局及需求差異與競爭策略。應用生態成型報告指出，在AI消費端應用方面，大模型應用層產品按商業成熟度可分三類：較成熟的嵌入式應用、發展中的原生AI應用，以及萌芽期的智能硬件探索。嵌入式應用通過為既有軟件賦能實現高效變現，成熟度最高；原生AI應用以模型為核心創造新服務，但商業模式仍在探索；智能硬件則結合物理交互，潛力巨大但挑戰也最大。三類應用的價值實現路徑各異：嵌入式應用依托用戶基礎快速變現；原生AI則需在競爭中驗證模式；智能硬件則面臨成本、技術和接受度難關。在全球範圍內，面向消費者的網頁端應用呈現頭部集中效應。ChatGPT以近47億次月訪問量佔據絕對領先，微軟新必應以15.3億次緊隨其後，二者構成第一梯隊。其後DeepSeek、Gemini、Perplexity、Character.ai、Claude等形成第二梯隊，但與頭部差距明顯。報告稱，AI對話助手與AI搜索引擎是當前網頁端AI應用的兩大主導形態，合計貢獻超八成流量，主要歸因於信息查詢和交互式問答是用戶最高頻、最基礎的網絡核心需求，AI搜索和AI助手恰好高效滿足了這一點；同時，這兩類應用場景通用性強，用戶基數龐大，加之領先產品通過先發優勢或整合原有入口已成功積累了大量用戶並驗證了其核心價值。大模型應用在移動App端和網頁端的核心區別體現在交互體驗與功能集成上。網頁端應用具備無需安裝、跨平台訪問便捷的優勢，更適合信息快速獲取和基於文本的交互任務。相比之下，移動App能夠提供更流暢、定制化的用戶界面，並且可以深度調用手機的硬件資源（如攝像頭、麥克風），這使得App端AI應用能實現與移動場景（拍照美化、實時語音翻譯）結合更緊密、更多元的交互方式。產業格局重塑網頁與APP的形態差異顯著影響了全球移動端AI應用的市場格局。儘管AI對話助手以近70%MAU佔比保持主導，但其領先程度和用戶規模較網頁端有所減弱。更值得注意的是，AI搜索引擎份額較網頁端下降，而AI圖像編輯類應用則憑借契合手機影像核心場景的優勢，異軍突起佔據近10%份額，顯示出移動端獨特的使用偏好。大模型消費端應用在AI助手和辦公領域展現了較強的滲透力，而AI創作和娛樂應用則面臨粘性不足與活躍度增長放緩的問題。助手類應用已成為核心組成部分，深度語音交互和智能助理類產品增長顯著，成為行業標杆。AI辦公與創作應用也顯示強勁發展，如WPS AI和AiPPT.cn在效率提升中與需求深度融合。相比之下，生活娛樂類應用粘性不足，雖有短期熱度，但新鮮感消退後容易流失。在企業級應用方面，大模型落地的關鍵在於能力與需求契合、ROI可量化，以及數據與算力資源的支撐，三者協同方能推動高效應用與持續價值釋放。金融、醫療等行業已展示潛力，這些領域共同點在於擁有高價值專業數據與充足預算，且需求明確，能在自動化、預測與決策支持方面產生顯著效益。當前，中國企業從大模型應用中獲得的回報主要集中在運營效率提升，金融、製造、零售等領域已有量化證據表明其在任務自動化、流程優化、研發加速等方面展現成效。隨著技術成熟與場景拓展，大模型價值將由短期降本增效轉向戰略驅動與收入增長，從試點應用演進為深度融合核心業務的垂直化創新。不過，大模型在企業落地仍面臨精準適配的難題。調研顯示，高達87%的企業認為現階段模型在處理高邏輯複雜度任務時仍難以滿足需求；62%的企業指出模型選擇缺乏標準化依據；50%表示模型能力與業務需求不匹配；39%認為缺乏精調和部署工具影響效率。整體而言，要實現大規模可持續落地，仍需在精度提升、標準化、行業對齊與工具鏈支持方面持續突破。頭豹研究院中國是行企研究原創內容平台和創新的數字化研究服務提供商，擁有近百名資深分析師，聯繫方式：CS@leadleo.com 本文內容純屬作者個人意見，不代表咏竹坊立場欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年08月28日

簡訊：億航次季虧損擴大下調全年收入指引

自動駕駛飛行器製造商億航智能控股有限公司（EH.US）周二公布，第二季入收按年增長44.2%至14.72億元（2,050萬美元），按季更暴增464%，主要受惠於EH216系列電動垂直起降（eVTOL）飛行器交付量增至68架，高於去年同期的49架。期內公司錄得淨虧損8,100萬元，同比擴大13%，但經調整後淨利錄得940萬元，較去年同期的120萬元大幅增加。毛利率則維持62.6%，與去年同期的62.4%持平。第二季度公司獲得超過150架新訂單，已在中國及海外建立逾40個EH216-S運行場地，2025年上半年完成超過一萬次安全飛行，保持零事故紀錄。公司表示，由於今年戰略重點放在推進eVTOL商業運營及運行示範模式，需為長期擴張奠定基礎，因此將全年營收指引由原本的9億元下調至約5億元。摩根士丹利將下調億航2025年交付量預測45%至220架，收入預測則下調46%，並將億航目標價由30美元下調至26美元，但維持「增持」評級。億航股價周二下跌7.53%，收報16.45美元，過去六個月累跌34.8%。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年08月27日

EH.US

簡訊：中期虧損收窄曹操出行蝕4.7億

網約車平台曹操出行有限公司（2643.HK）周二公布上市後首份中期業績，收入同比大幅增加53.5%至94.6億元人民幣（下同），虧損收窄近40%至4.68億元，毛利率則上升1.4個百分點至8.4%。期內各項營運指標均有所增長，上半年訂單量接近3.8億，同比上升49%，日訂單量為210.8萬，平均月活躍用戶達3,810萬，同比升57.4%，平均月活躍司機為55.4萬，同比升53.5%。公司表示，未來計劃將自動駕駛的士（Robotaxi）的覆蓋範圍擴大至全國更多城市，截至今年6月底止，已在蘇州及杭州累計完成15,000公司的測試。曹操出行周三開市升2.8%報83.5港元，公司自6月上市至今股價升逾90%。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年08月27日

2643.HK

重點：