洪九果品的困局：上游預付下游賴賬

2024年01月31日

6689.HK

洪九果品宣布配股集資逾八億港元，期望能解決現金緊張問題

重點：

2023年上半年，公司應收賬款佔流動資產比重達92.4%
2023年前三季度公司現金流實現轉正，錄得淨流入2,690萬元

李世達

中國水果分銷龍頭企業重慶洪九果品股份有限公司(6689.HK)1月21日宣布，按配售價每股4.35港元，向不少於六名獨立承配人配售最多1.89億股新股，集資約8.2億港元(7.4億元)，設一年禁售期。配售股數相當於已擴大後H股數目的16.6%，以及擴大後已發行股份總數約11.8%。

公司表示，所得款項淨額將用於強化水果供應鏈、償還有息債務以及補充流動資金和其他一般企業用途。公布翌日，洪九股價暴跌14%，報3.74港元，較2022年9月5日的IPO發行價跌去91%，市值蒸發約134億港元。

上市年半三度抽水

事實上，洪九上市16個月，已經三度向市場「抽水」。去年4月4日，洪九曾以每股16.4元價格，向境內投資者增發不超過約3,048.8萬股新股，募資5億元；同月19日，公司再向23名承配人以每股23.61港元配售合共1,496萬股，募資總額約3.5億港元。

之所以需錢應急，因為公司一直處於「燒錢狀態」。洪九從2019年到2022年，公司經營活動產生的現金流始終處於負值，至2023年6月30日仍為負3.14億元，直到公司去年10月公布的前三季度業績才終於轉正，錄得約2,690萬元淨流入。

公司解釋，經營活動現金流緊張，主要因為應收款項大幅增加，以及公司為採購優質水果付出的預付款。根據2023年中期業績，公司賬上現金約5.6億元，貿易及其他應收款卻高達102億元，佔整體流動資產92.4%。

挑夫變果王

應收款如此之高，與洪九的經營模式有關。創始人鄧洪九曾是重慶朝天門碼頭的一名「棒棒」（挑夫），從挑著扁擔賣水果起家，之後自己創業，在台灣、東南亞、甚至南美洲智利建立供應鏈，打造優質水果品牌。經過20多年發展，洪九已成長為中國最大自有品牌鮮果分銷商，以及中國最大的東南亞進口鮮果分銷商。

去年4月，洪九在上海舉辦「榴槤自由節」，推廣「洪九泰好吃榴蓮」品牌。按2022年的收入計，洪九是目前國内最大的榴蓮經銷商，同時也是山竹、火龍果及龍眼的前五大分銷商。

與對手百果園(2411.HK)直接面對消費者不同，洪九主要銷售對象是批發商，強調「端對端」的整合能力，從與海外優質果園合作，從產地直接採購，減少水果進口批發的中間過程，解決水果損耗大、利潤低的問題。

依靠這個商業模式，洪九實現15.4%的毛利率，高於百果園的11.3%。2023年前三季，公司營收134億元，同比增長26.4%，股東應佔溢利則未公布。根據半年報，截至去年6月30日，股東應佔溢利為8億元，較去年同期的8.5億元小幅下滑。

儘管公司營收持續成長，過高的應收款項卻影響公司財務，迫使公司必須持續借貸。截至2023年6月30日，公司銀行貸款達27.8億元，而上年同期為18.6億元，同比增長約49.2%。

為了留住終端批發商，洪九通常給予客戶180天的周轉期，而另一方面，為了保證品牌水果的稀缺性和品質，還需要向供應商提供預付款。

供需兩面夾擊

根據2023年半年報，應收賬款的周轉天數從2022年的144.8天，增加到2023年上半年的188.5天。截至2023年6月30日，貿易應收款項信用減值損失1.84億元，較上年同期的1.24億元增加47.75%。

公司稱，受到疫情影響及宏觀經濟因素影響，區域終端批發商和小型超市客戶日常經營遭遇困難，因此應收款周期延長。簡單來說就是客戶「賴賬」。

與此同時，支付給供應商的預付款項不斷在增加，周轉天數卻在減少。公司指出，為確保產地穩定供應，預付款項周轉天數從2022年的38.3天進一步降低至33.4天。

換句話說，收回賬款速度愈來愈慢的同時，公司還要以更快的速度支付預付款，加上公司仍持續不斷在擴張，原本引以為傲的「端對端」模式，為現金流帶來龐大的壓力。在經濟大環境仍未復蘇的情況下，投資人對公司能否收回欠賬打上問號，股價自然也直線下滑。

除了繼續以各種辦法融資外，洪九正嘗試解決應收賬款過多的問題，針對不同客戶情況逐一分析，收緊客戶的信用額度，並會增加信用審核環節，提升催收款項的力度。同時也調整下游渠道規劃，通過加大對直播電商及綜合電商的布局，增加「短賬期」客戶佔比。

另外，根據去年12月公布的股東大會結果，公司將擴大經營範圍至互聯網與蔬菜行業。蔬菜是民眾生活中不可缺少的食品，市場需求大、覆蓋面廣，但要如何與水果供應鏈連動，實現推動營收增長的效果，仍有待觀察。

目前洪九的股價徘徊在歷史低點，市盈率已跌至3.9倍，對手百果園則為12.5倍。在疫情因素消失、資金狀況改善，以及銷售渠道拓寬、進口水果通關效率提升等因素下，洪九股價或將有很大的反彈空間。

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百果園, 重慶洪九果品, 鄧洪九

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簡訊：六福集團3月季度營收下滑同店銷售額跌幅擴大

珠寶零售商六福集團（國際）有限公司（0590.HK）上周四披露，截至3月底的三個月期間，其零售收入同比下降1%，同店銷售額則下降10%。公司在港澳市場表現最差，三月當季零售收入同比驟降11%，同店銷售額大幅下挫14%。相較之下，中國內地業務表現較好，當季零售收入增長20%，同店銷售額亦錄得2%升幅。報告期內，集團淨減少56間門店，總門店數從去年9月底的3,343間縮減至今年3月末的3,287間。由於復活節假期，香港交易所上周五與本周一休市。六福集團股價今年以來已上升6.6%。陽歌欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年04月21日

0590.HK

簡訊：PCB設備製造商大族數控擬赴港上市

深圳上市的PCB設備製造商深圳市大族數控科技股份有限公司（301200.SZ）周一公布，擬發行H股股票並在香港交易所主板上市，以提升國際市場競爭力。公司已聘請安永會計師事務所為審計機構。成立於2002年的大族數控，是中國印刷電路板（PCB）專用設備生產商之一，主要從事PCB專用設備研發、生產和銷售業務。產品包括PCB鑽孔、檢測、曝光、成型設備等。其控股股東為大族激光（002008.SZ）。公司2024年收入33.43億元，同比增長104.56%，淨利潤3.01億元，同比增長122.20。今年首季收入9.6億元，同比增加27.89%，淨利潤1.17億元，同比增加83.60%。公司股價自2022年上市以來，已下跌50.3%至38.06元左右，市值約159.8億元。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年04月21日

301200.SHE

Waer maker Epiworld file for Hong Kong listing

價格下行代工腰斬瀚天天成靠國策突圍？

全球碳化硅外延片市佔第一的瀚天天成，正面對行業整合與價格下滑的雙重壓力重點：去年公司收入下滑14.4%，但淨利潤上升36% 政府補貼佔公司淨利潤約67% 李世達隨著新能源車、光伏產業與工業能源等需求的快速增長，第三代半導體如碳化硅（SiC）領域已成為兵家必爭之地。如同碳化硅本身的特性——耐高溫與耐高壓，這個領域的參賽者正進行一場效率與耐力的比賽，迎來各自的「衝刺區間」。在英諾賽科（2577.HK）、天域半導體之後，中國第三代半導體又一重要玩家——瀚天天成電子科技（廈門）股份有限公司，正式向港交所遞交上市申請，期望募資加碼產能與技術研發，在全球市場一爭高下。第三代半導體指的是氮化鎵（GaN）與碳化硅（SiC），這兩種材料比硅晶圓具有高功率、耐高溫、高電流密度、高頻等特性，是生產功率半導體器件的絕佳材料，成為通信設備、新能源車與光伏組件更好的選擇。在特斯拉（TSLA.US）Model 3車型率先採用碳化硅逆變器的帶動下，目前碳化硅市場超過七成的需求來自新能源車。成立於2011年的瀚天天成，創始人趙建輝是碳化硅行業内的頂級科學家，為全球第一位因對碳化硅技術研究和產業應用做出重大貢獻而獲選IEEE Fellow（IEEE院士）的研究者。在頂尖科學家的帶領下，公司的發展頗為順利。申請文件引用灼識諮詢的報告指，自2023年來，按年銷售片數計，瀚天天成是全球最大的碳化硅外延供應商，2024年的市場份額達31.6%。另外，瀚天天成也是全球率先實現8英吋碳化硅外延片量產的生產商。財報顯示，2022年至2024年，瀚天天成通過自產和代工業務模式銷售了8.54萬片、20.06萬片、16.44萬片碳化硅外延片。其中，6英吋碳化硅外延片銷量佔比超95%， 8英吋則佔4.5%。同樣以碳化硅技術為主，也正申請港股上市的天域半導體，2023年碳化硅外延片銷量為13.2萬片，較瀚天天成少6.86萬片。8英吋外延片方面，天域半導體銷量為15片，同期瀚天天成則為285片，後者至2024年更大增至7,466片。從收入看，2022年至2024年，瀚天天成收入分別為4.41億元、11.43億元和9.74億元，2024年收入同比下滑14.8%。公司收入縮水，與碳化硅外延片價格下滑有關。由於此前幾年碳化硅襯底產能大規模擴充，2024年市場供需失衡，出現了供大於求的現象，6英吋碳化硅襯底的價格在2024年出現大幅下滑，帶動了外延片價格同步下滑。 2020年至2023年，6英吋碳化硅外延片價格從每片1.14萬元降至9,800元，2024年進一步降至每片7,300元，降幅達到25.5%。價格下滑也令公司毛利率從2022年的44.7%降至2024年的34.1%。代工收入腰斬另外，代工收入的大幅減少，也是導致收入下滑的原因。2024年，公司外延片代工收入僅為1.21億元，同比下滑58.7%，佔總收入比例從2022年的35.5%降至2024年的12.4%。全球碳化硅市場正逐步被IDM（垂直整合）模式主導，國際大廠如Wolfspeed（WOLF.US）、英飛凌（IFX.DE）透過自建全流程產線削弱第三方代工需求。同時，國內頭部企業如比亞迪（1211.HK; 002594.SZ）、三安光電（600703.SH）也開始自建外延產線，使得代工空間進一步壓縮。值得一提的是，公司收入主要來自海外客戶，2024年約為7.66億元，佔總收入比重達78.7%。申請文件中提到，公司業務可能受到地緣政治緊張、國際貿易政策、國際出口管制及經濟制裁的重大不利影響。利潤依賴政府補貼儘管收入與毛利率雙雙下降，公司淨利潤卻不減反增，2024年年增36%至1.66億元，最主要的原因便是政府的補助增加。發展第三代半導體已被中國政府列入國家戰略重點，視為半導體產業「彎道超車」的突破口。各級政府紛紛出台專項扶持政策。過去三年，瀚天天成收到的政府補助分別為1,351萬元、4,735萬元、1.12億元。2024年，政府補助佔淨利潤達67.5%。自成立以來，瀚天天成完成了多輪融資，投資方包括華為旗下的哈勃科技、華潤微電子（688396.SH）、芯成眾創、廈門高新投及火炬創投等，去年12月完成一筆有廈門國資參與的10億元融資後，公司估值達260億元。在技術突破與產能擴張的帶動下，瀚天天成已成為全球碳化矽外延片的領先企業，然而面對價格下行、行業整合與地緣政治等壓力，「擴張」不再能解決所有問題。所幸在政策支持下，行業仍處在快速發展的階段。同樣在港股上市的英諾賽科，上市後股價一度上漲逾110%，目前漲幅仍超30%，考慮到同類公司仍屬稀缺，代表中國碳化硅技術自主的瀚天天成，仍有機會受到追捧。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年04月21日

行業簡訊：Temu與Shein大砍美國廣告支出警告即將漲價

據媒體報道，中資電商平台Shein與Temu正大幅削減其在美國的廣告支出，並警告消費者即將調漲價格。這是因應美國即將開始對所有進口包裹徵收關稅的新政策，該政策取代了原本的免稅規定，過去內容物價值低於800美元的小型包裹可免關稅入境美國。路透社援引SensorTower數據報道，截至4月13日的兩周內，Temu在Facebook、Instagram、TikTok、Snap、X及YouTube平台的日均廣告支出較前30天均值下降31%。同期Shein在Facebook、Instagram、TikTok、YouTube及Pinterest平台的日均廣告支出縮減19%。Temu是中國電商巨頭拼多多（PDD.US）旗下國際業務板塊，Shein則是全球快時尚行業領軍企業，總部在新加坡但其大部分商品來自中國。與此同時，英國《衛報》披露，這兩家電商業者已警告其美國客戶，預計下周起將上調價格。Shein在向消費者發出的公告中表示：「由於全球貿易規則與關稅政策變動，本平台的營運成本已上升」，價格調整將於4月25日生效。美國總統特朗普上周宣布上調所有中國商品的關稅後，Shein與Temu或需繳納最高145%的稅金。陽歌欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年04月18日

PDD.US

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