新業務漸見曙光美團扭虧在明年？

2022年04月01日

美團送餐與到店、酒店及旅游業務漸上軌道，但新業務錄得巨虧，拖累公司去年未能獲利

重點：

美團新業務去年虧掉384億元，抵銷兩大核心業務的203億元經營利潤，但新業務去年第四季出現改善趨勢
有大行預計新業務虧損持續收窄，公司可能在2023年實現全面盈利

何仲尼

你有三个兒子，大兒子和二兒子經過多年栽培，終於能賺錢養家，卻被揮霍的第三个兒子把錢花光，外間視他爲“敗家兒”，你的看法是否一樣？

上述情况可用來比喻業務廣泛的中國綫上飲食消費平台美團(3690.HK)，根據公司的去年業績，總收入增長56%至1,791億元，雖然兩大核心業務帶來203億元經營利潤，但2020年開始發展的團購新業務狂虧384億元，加上未分配項目的50億元虧損，拖累公司錄得231多億元經營虧損。

受惠新冠變異病毒株疫情，去年外賣送餐需求增加，帶動美團餐飲外賣業務收入上升45%至963億元，經營利潤更飈升118%至61.7億元。另一重要板塊──到店、酒店及旅遊業務收入也上升53%至325億元，經營利潤提高72%至141億元，經營利潤率達43.3%，是表現最好的板塊。

反過來看，美團的社區團購新業務去年雖然錄得503億元收入，但銷售成本與經營開支卻高達887億元，比2020年擴大133%；意味該業務每做5元生意，公司便要虧損近3.9元。

繼續投資新業務

集團開拓新業務後持續增加投資，以實踐“燒錢換增長”策略，是錄得巨虧的主因，例如團購業務負責綫上電商、倉存及物流的一條龍服務，更涉及二三綫城市與偏遠地區，配送成本高昂；至於生鮮食品業務除了不斷增加運營城市外，也大量增設前置倉與擴充騎手隊伍，即使成功躋身生鮮賽道的第一梯隊，但“做一單虧一單”卻難言改善。

董事長王興在業績報告中表示，隨著公司戰略升級爲“零售+科技”，即使新業務的經營虧損擴大，公司仍會繼續增加投入，同時專注高質量增長及提高營運效率，相信能帶來長期價值。有傳媒3月初報道，美團優選(社區團購業務)、美團買菜(生鮮電商業務)與快驢(生鮮配送平台)設立了統一的職能中台，把三個部門的人力財務職能與倉庫統一共用，以避免不必要的資源重複浪費。

新業務看似無底深潭，但美團公布業績後，之後一個交易日的股價卻大漲11.5%，翌日再升5.8%至159.3港元。事實上，美團從3月中103.5港元的一年低位開始反彈，累積升幅超過五成，這除了受惠於官方公布一系列提振股市的政策，也反映投資者對公司前景抱有憧憬。

除了因爲兩大核心業務漸入佳境，新業務虧損在去年第四季收窄，也是投資者湧現樂觀情緒的主因。回顧美團新業務的經營虧損額連續六季上升，從2020年第一季的13.6億元，一直增至去年第三季的109.1億元見頂，終於到去年第四季稍微回落至102億元；在收入較多、虧損較少驅動下，該業務的經營虧損率更按季减少10個百分點至69.5%，令市場憧憬該業務漸見曙光。

綜合26家投資銀行與券商的研究報告，有23家對美團績後的評價相當正面，當中17家給予“買入”評級，另外6家評爲“跑贏行業/大市”，目標價175港元至383.73港元。

大和估計，美團今年首季新業務虧損將進一步减少7%至95億元，主要因爲專注提高營運效率令表現優化；交銀國際更認爲，在新冠疫情下，美團買菜業務今年首季將穩定增長，估計引領新業務收入增加41%，連帶外賣送餐訂單上升，全年收入增長可達24%，令虧損進一步收窄，並可能在2023年實現全公司層面盈利。

配合“共同富裕”

王興也預料今年虧損收窄，他在業績電話會議透露，上季因疫情及宏觀經濟因素，影響部分主營業務需求，但美團在農曆新年期間的外賣與到店業務訂單有不俗增長。他又提到，公司希望能讓其平台參與者創造價值，例如協助農村地區的商家銷售産品，並創造物流、倉儲等領域的本土就業機會。

這番話，不禁令人聯想最近中國很流行的一個詞語，“共同富裕”。美團願意作出巨額投資，不惜承擔巨虧，都要推出二三綫城市與農村的商家對消費者(B2C)電商業務，帶動這些地區的經濟與就業，正好說明王興曾於去年9月在分析員會議中說過的一番話 ──“共同富裕本身就植根於美團的基因中”，爲配合這點，王興甚至將價值23億美元的公司股份捐作慈善用途。

無風不起浪，事出必有因。美團近年受政策嚴打，去年10月，其外賣業務被認定涉及“二選一”壟斷行爲，被市場監管總局重罰34.4億元；今年2月，發改委要求“引導外賣等互聯網平台企業進一步下調餐飲業商戶服務費標準”，美團隨即對有困難的商戶推出佣金收費减半、收費上限等措施，估計超過100萬商戶受惠。由此可以推論，這家身處風眼的公司，希望以迎合國策主旋律，換取未來承受較少監管風險。

與其他規模與經營性質較接近的互聯網巨頭比較，美團估值享有明顯溢價。以去年總收入1,791億元計算，美團市銷率約4.6倍，高於阿里巴巴(BABA.US, 9988.HK)的2.3倍和京東(JD.US; 9618.HK)的0.65倍，也許說明投資者滿意美團應對官方政策的行動，又或者因爲阿里巴巴與京東於美國上市的身份，可能讓它們捲入兩國監管機構的角力，風險比只在香港上市的美團更高。

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消費, 電子商務

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新聞

簡訊：驢跡科技二供一供股擬籌1.5億港元

在線電子導覽服務提供商驢跡科技控股有限公司（1745.HK）周一公告，擬以2供1比例供股，每股供股價0.18港元，較上日收市價折讓32%，集資1.52億港元（1,900萬美元）。公司表示，所得資金擬用於升級現有存量電子導覽系統；拓展中國境外地區之新增電子導覽業務；收購與機器人及低空飛行相關之項目公司；收購景區營運權；及一般營運資金。驢跡科技去年收入減少10.2%至5.25億元，淨利潤大減43.6%至8,185.1萬元。公司表示，業績下滑主要由於去年內地消費市場表現疲弱，國內和出境旅遊活動減少所致。公司股價周二低開9.43%，至中午收市報0.209港元，跌21%。今年以來已跌43.5%。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年06月03日

1745.HK

投資者不滿出價過低極氪私有化進程遇阻

該新能源車企至少有六名少數股東致函公司，稱提議的私有化價格過低重點：路透社報道稱，極氪六名少數股東抗議公司私有化要約價格過低公司股票當前市銷率僅為0.63倍，不到零跑汽車、小鵬汽車等主要競爭對手的三分之一　陽歌究竟是掉隊者，還是潛力尚未兌現的玩家？這是縈繞在新能源車企極氪智能科技控股有限公司（ZK.US）頭頂的一大問題，據路透社上周五報道，公司近期私有化推進遇阻，部分少數股東抗議收購價過低。與此同時，亦有觀點認為其低估值事出有因——極氪駛入中國新能源車賽道過晚，且今年銷量已開始收縮。此案亦凸顯美股交易所與港交所的核心差異，作為多數中概股上市地，港交所在此類交易中對小股東的保護更為完善，美國市場則不然。估值問題是本次事件的核心，華爾街投資者對極氪認可度不高。截至週一收盤，其68億美元市值對應的市銷率（P/S）僅0.63倍，不到其三大競爭對手零跑汽車（9863.HK）、小鵬汽車（XPEV.US; 9868.HK）和蔚來（NIO.US; 9866.HK）2.19倍市銷率的三分之一，亦不及另一家中國頭部純電車企理想汽車（LI.US; 2015.HK）1.50倍市銷率的一半。接近一個月前的5月9日，控股股東吉利汽車（0175.HK）提議以每股25.66美元收購極氪美國存托股份（ADS），較之前30個交易日平均股價溢價20%。要約令華爾街感到驚訝，因極氪在紐約完成4.4億美元IPO僅一年多。當時，極氪聲稱將成立獨立委員會評估要約，鑒於吉利持股比例達65.7%，要約獲得股東批准通過的可能性已相當高。公告發出後，極氪股價跳升，迅速突破收購價。截至周一最新收盤價26.76美元，該股已較收購價溢價4.3%，顯示投資者預期吉利可能上調報價。目前可知，現市價的重要支撐是至少六名少數股東的幕後斡旋。其中五名系極氪早期投資者，聲名顯赫：包括全球最大動力電池製造商寧德時代、頭部私募股權基金博裕資本、在線視頻巨頭嗶哩嗶哩及美國芯片巨頭英特爾旗下風投機構英特爾資本。路透社報道，上述四家企業與Cathay Fortune共同向極氪發出兩封信函，指當前報價低估公司價值並要求提價，聲言極氪相較同行具備更優現金流與盈利前景。報道還稱，投資機構Y2 Capital亦向極氪管理層發送了類似信函。港美規則存差異五名股東聯名信要求極氪必須獲得多數獨立股東批准後方可推進私有化，此處正體現前文所述，美港交易所規則存在重大差異。在美私有化僅需持有多數股份的股東批准即可推進，本例中吉利佔據絕對控股地位，意味提交股東表決的任何方案幾乎必然通過。相形之下，港交所設有專門保護此類交易中少數股東的規則，要求方案須獲獨立股東多數票通過。意味本次私有化須取得吉利所持股份之外剩餘34.3%股份持有者的多數支持。正因如此，港股私有化方案失敗率遠高於美股。聯名股東深知吉利無義務提價，故要求最終收購價仍需經其表決認可。那麼，在這種情況下，吉利考慮提升報價的原因何在？參照市銷率，吉利25.66美元報價確實偏低。按理想汽車市銷率推算收購價應為64美元；若對標零跑、小鵬和蔚來的市銷率，收購價更將躍升至93美元。極氪估值折讓有其合理成分，其入局駛入中國新能源車賽道較晚。今年4月，極氪品牌車銷量僅為13,727輛，遠低於零跑的41,039輛、理想的33,939輛及蔚來的23,900輛。此外，2024年強勁增長一整年後，4月銷量同比下滑14.7%，初顯疲態。這些銷量數據及趨勢或可解釋市場為何看低極氪估值。不過，公司亦具備關鍵優勢，就是其背靠中國最成功民營車企之一的體系。經十餘年並購與內生增長，規模龐大的吉利旗下擁有多家上市企業，包括瑞典沃爾沃、極星及英國路特斯。吉利創始人李書福以商界謀略著稱，這正是其可能聽取六名不滿股東抗議的原因。寧德時代或是吉利新能源車核心電池供應商；英特爾、博裕和嗶哩嗶哩均系業界翹楚，若感知遭受不公，或將傷及吉利商譽及未來融資潛力。據此，我們或可預期吉利將提升報價。核心問題在於提價幅度，追平國內同行估值幾無可能，但若按0.75倍市銷率（即理想汽車當前比率的一半）折算，收購價仍將達30.54美元，較現股價溢價約14%。…

2025年06月03日

ZK.US

簡訊：配股集資億23億元海昌拱手相讓控股權

經營主題公園的海昌海洋公園控股有限公司（2255.HK）周一公布，向祥源控股配售51億新股，每股作價0.45港元，集資22.95億港元。新股佔擴大後股本38.6%，祥源控股成為控股股東，原海昌大股東曲程持股量將被攤薄至約29%。是次的配售價較周一海昌收市價大幅折讓46.4%，集資所得將用於推動核心業務、償還部分債務，及支持日常運營。海昌表示，受到新冠疫情影響以及近年複雜的外部市場環境，公司持續出現經營虧損，導致流動資金受壓，故要進行相關融資安排。祥源集團從事投資及經營文化旅遊，持有浙江祥源文旅(600576.SH) 及安徽省交通建設(603815.SH) 。海昌周二平開报0.84港元，之後股價迅即下跌逾一成，公司股价相较年内高位跌近30%。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年06月03日

2255.HK

SANY making another bid at IPO, valuation upside limited by low ROE

三一重工上市再闖關 ROE低限制估值提升

公司曾計劃在香港、瑞士及德國上市，但基於市況波動後擱置重點：三一重工挖掘機銷量全球最大海外業務比重持續增加，佔去年總收入逾六成　白芯蕊香港新股市場又再次熾熱，尤其多隻內地已上市的公司來港掛牌，繼A股之王寧德時代（3750.HK, 300750.SZ）在香港掛牌後，有「藥中茅台」之稱的恒瑞醫藥（1276.HK; 600276.SH）也來港上市，連全球第三大的工程機械商三一重工股份有限公司（600031.SH），最近也遞交上市申請文件，為進軍港股鋪路。前身為漣源市焊接材料廠的三一重工，於1989年由梁穩根、唐修國、毛中吾和袁金華共同創辦，1994年改組為一家專注於工程機械製造的於中國公司，2000年改制為股份有限公司，2003年7月公司在上海證券交易所主板上市掛牌，2013年海外收入超過100億元，2023年海外收入佔比更超過50%，目前大股東為三一集團，持有總股本29.46%，當中曾是中國首富的梁穩根，持有三一集團56.74%股權。早在2011年三一重工已計劃來港上市，之後在2022和2023年亦曾宣布考慮在瑞士證券交易所和法蘭克福證券交易所掛牌，但基於市況波動，取消上述各項上市計劃，因此是次計劃在港上市是第二次闖關。市場對挖掘機需求大其實全球工程機械市場規模龐大，尤其受惠基礎設施投資、能源需求、智能化轉型、礦山與採掘設備技術升級等帶動增長，據弗若斯特沙利文的資料，2024年全球工程機械市場規模已達2,135億美元，估計到2030年會增至2,961億美元，期內複合年增長率為5.6%，以銷售計，三一重工位列全球第三大工程機械企業。工程機械市場可細分為挖掘機、裝載機、起重機械、路面機械、混凝土機械和樁工機械，當中以挖掘機為工程機械行業中的核心，2024年全球挖掘機市場規模達632億美元，佔全球工程機械市場的29.6%，預計到2030年，挖掘機市場規模達928億美元，在全球工程機械市場佔比則提高至31.3%。挖掘機為重型工程車輛，廣泛應用基礎設施建設、礦山開採和城市發展等領域。近年來智能化、節能環保技術加速應用，進一步提升施工效率和設備耐用性，配合礦山和大型基建項目，變相令挖掘機新增和替換的需求持續擴大。三一重工為挖掘機行業龍頭，以2020年至2024年銷量計算，市場份額達11.3%，為全球銷量最多挖掘機企業，在中國市佔率達24.5%，更是自2011年後，連續14年在中國位列第一位。毛利率續攀升挖掘機是三一重工最大業務，去年收入及毛利為303.73億和96.67億元，按年分別升9.9%和13.4%，佔集團總收入及毛利38.8%和46.2%。受惠大中型挖掘機海外銷售持續增長，及中國市場復蘇，帶動小型挖掘機需求回升，因此推動三一重工去年總收入升5.9%至783.8億元，純利按年升32%，達59.75億元。此外，三一重工毛利率持續攀升，由2022年的22.6%提升至2024年26.7%，除了佔整機製造20%至35%的鋼材價格近年持續下降，還有集團零件自給率高，整體已達60%，挖掘機零部件自給率更高達90%，帶挈集團毛利率有較佳的發展。三一重工雖是中國企業，但海外收入持續增加，由2022年只佔集團總收入的45.5%，增加至去年62.3%，當中亞澳地區（即亞洲、澳洲及中東）佔海外收入最多（佔42.6%）。此外，三一重工對股東派息亦慷慨，在2003年在上交所上市以來，共派股息293億元，2022至2024年股息佔淨利潤30.6%、40.4%和49.8%，反映對股東不薄。不過，要留意工程機械銷售也有淡旺季之分，通常冬季銷售額會較低，主要是受寒冷天氣和春節影響，故工程活動減少，項目暫停或放慢，導致對工程機的需求下降。然而，隨著春季到來，施工活動漸增多，加上新項目在春季上馬，令工程機械銷售額會增加。 ROE較國際同業低整體來講，三一重工股本回報率（ROE）較低，去年只得8.5%，對比國際同業美國上市的Caterpillar（CAT.US）及小松製作所（6301.JP）分別55.3%和14.1%弱，但三一重工A股估值卻達23倍，相反Caterpillar及小松製作所則只有16.7倍和9.2倍，因此三一重工A股估值稍偏貴。三一重必需提高業務營運效益，也可透過回購提升股本回報率，一旦ROE提高至雙位數，配合在全球機械市場的領導地位，股價才有上升機會。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年06月03日

600031.SHG

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