成本上升利潤受壓農夫山泉擴生產增收益

2024年01月09日

9633.HK

Nongfu Spring ramps up production for more revenue

有包裝水界「扛把子」之稱的農夫山泉，以高利潤率備受外界關注，亦令投資界有戒心。究竟公司是否值得如此高溢價，可能需要業務長期增長表現來驗證

重點：

農夫山泉與浙江省建德市政府簽訂投資協議，承諾投資50億元，在當地建設飲用水及飲料綜合產業基地項目
公司毛利率及淨利率分別高達六成及兩成八，拋離內地同行，只有國際品牌如可口可樂及百事可樂可與攀比

羅小芹

農夫山泉股份有限公司(9633.HK)與浙江省建德市政府達成投資協議，待1000畝工業用地交付後，公司將於5年內投入50億元，若有重大市況變化，投資期可再延後兩年，以其於去年6月底止246.5億元的現金及銀行結餘，單單自有資金便可滿足投資需求。

根據公司公告，建德市水加工項目分兩期多階段實施，一期面積約700畝，二期約300畝，涵蓋飲用水、飲料及相關品的生產加工製造等領域，繼續依託杭州市千島湖的天然水資源，利用公司的品牌及市場地位，進一步擴大產能。

農夫山泉於2020年9月上市，當時集資淨額為93.8億港元(85.4億元)。公司計劃用於購置生產設施及新建廠房為18.8億港元，截至去年中在這部分未動用款項為4.4億港元，預計今年底用罄，相信部分會用於建德市水加工項目。

目前內地包裝水銷量僅為總飲水量的15.5%，市場空間具有長期發展性及剛性需要，但包裝水市場競爭激烈，要獲消費者高度認可，品牌需要長年經營，品質控制更是「苦力活」，水產品質素幾乎決定它的的市場擴展空間。

作為內地包裝水市場一哥的農夫山泉，近年毛利率卻維持約六成高水平，得益於其成功打造「優質天然水」的品牌，產品類別由包裝水擴展至即飲茶類、功能飲料及果汁飲料等軟飲料。去年上半年水類產品收益佔總收益的51%，比例較2022年同期少5.6個百分點，飲茶類和功能飲料分別佔25.8%和12%，產品趨向多元化結構，享受優質品牌效應，但減少過份依賴單一產品的風險。

鍾睒睒蟬聯三年首富

農夫山泉另一品牌效應是其創始人、董事長兼總經理鍾睒睒的「首富」身份，他已經蟬聯財富雜誌福布斯「中國富豪榜」三年榜首位置，2023年他以身家601億美元(約4,272億元)榮膺中國首富，但財富按年縮水4%。

環顧全球飲料公司，只有百年老店可口可樂(KO.US)及百事可樂(PEP.US)能與其匹敵，兩者於截至9月底止第三季的毛利率分別為61.04%及54.48%，但農夫山泉成立至今28年，對一直揚言受成本上漲壓力影響的農夫山泉，能在軟飲料產業取得國際知名品牌同樣的利潤率，確實令人匪夷所思。

當然，在內地飲料市場取得六成毛利率，並非不可能，去年上半年奈雪的茶(2150.HK)毛利率有68.2%，但奈雪的茶的經調整淨利率僅2.7%，農夫山泉的淨利率卻達到今人欣羡的28.2%，拋離不少國內同行，能與之攀比的只有可口可樂、百事可樂這類的大品牌。

奈雪的茶經營連鎖專門營業務，或有扭曲純飲料業務之嫌，那麼參考康師傅(322.HK)及統一企業中國(220.HK)兩者的飲料業務，康師傅於去年上半年的飲品分部收益為243億元，稅後溢利近10億元，利潤率約4%；統一的飲料收益為92.6億元，分部溢利9.98億元，利潤率10.8%，兩者飲料分部表現遠遠不及農夫山泉。

不過，農夫山泉亦面對其他企業難以迴避的成本上升問題，其中之一是高油價。根據公司之前招股書，原材料和包裝材料是公司銷售成本兩大組成部分，佔比分別為58%及14.6%，原材料主要為生產瓶身的PET塑料、瓶蓋、標簽、糖、果汁等，PET塑料成本佔銷售成本的28.2%，取水及處理成本反而佔比為1.5%。

高油價影響成本

受地緣政治因素影響，國際油價近年於高位徘徊，PET是原油下游產品，其成本對公司利潤率構成重要影響，而水資源成本只佔銷售成本的小部分，公司擴大供應量對其優化利潤結構的幫助有限。

2022年初，農夫山泉執行董事周震華就曾披露，成本壓力已經「超過企業單方面可以去消化的水平」，農夫山泉的首選是通過提升經營效率消化成本，但市場及成本端變動大，產品有調價動作。

為應對物價、原材料、人工及運營等成本持續上漲，去年2月1日起，農夫山泉將杭州區域19升桶裝水價格由每桶20元上調至22元，早在2022年，上海地區19升桶裝水價格亦由每桶26元上調至每桶28元，加價後令農夫山泉去年中期股東應佔溢利增長25.3%，略高於總收益增長的23.3%。

外界對農夫山泉的高利潤率一直抱審慎態度，其相當於預期市盈率44倍的股價亦頗高。表面上，利潤率遠差於它的奈雪的茶，預期市盈率卻達40.5倍，似乎農夫山泉可被看高一線，但若比較可口可樂和百事可樂的21.4倍及21倍，投資者要作出合理選擇相信不會太難吧。

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簡訊：驢跡科技二供一供股擬籌1.5億港元

在線電子導覽服務提供商驢跡科技控股有限公司（1745.HK）周一公告，擬以2供1比例供股，每股供股價0.18港元，較上日收市價折讓32%，集資1.52億港元（1,900萬美元）。公司表示，所得資金擬用於升級現有存量電子導覽系統；拓展中國境外地區之新增電子導覽業務；收購與機器人及低空飛行相關之項目公司；收購景區營運權；及一般營運資金。驢跡科技去年收入減少10.2%至5.25億元，淨利潤大減43.6%至8,185.1萬元。公司表示，業績下滑主要由於去年內地消費市場表現疲弱，國內和出境旅遊活動減少所致。公司股價周二低開9.43%，至中午收市報0.209港元，跌21%。今年以來已跌43.5%。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年06月03日

1745.HK

投資者不滿出價過低極氪私有化進程遇阻

該新能源車企至少有六名少數股東致函公司，稱提議的私有化價格過低重點：路透社報道稱，極氪六名少數股東抗議公司私有化要約價格過低公司股票當前市銷率僅為0.63倍，不到零跑汽車、小鵬汽車等主要競爭對手的三分之一　陽歌究竟是掉隊者，還是潛力尚未兌現的玩家？這是縈繞在新能源車企極氪智能科技控股有限公司（ZK.US）頭頂的一大問題，據路透社上周五報道，公司近期私有化推進遇阻，部分少數股東抗議收購價過低。與此同時，亦有觀點認為其低估值事出有因——極氪駛入中國新能源車賽道過晚，且今年銷量已開始收縮。此案亦凸顯美股交易所與港交所的核心差異，作為多數中概股上市地，港交所在此類交易中對小股東的保護更為完善，美國市場則不然。估值問題是本次事件的核心，華爾街投資者對極氪認可度不高。截至週一收盤，其68億美元市值對應的市銷率（P/S）僅0.63倍，不到其三大競爭對手零跑汽車（9863.HK）、小鵬汽車（XPEV.US; 9868.HK）和蔚來（NIO.US; 9866.HK）2.19倍市銷率的三分之一，亦不及另一家中國頭部純電車企理想汽車（LI.US; 2015.HK）1.50倍市銷率的一半。接近一個月前的5月9日，控股股東吉利汽車（0175.HK）提議以每股25.66美元收購極氪美國存托股份（ADS），較之前30個交易日平均股價溢價20%。要約令華爾街感到驚訝，因極氪在紐約完成4.4億美元IPO僅一年多。當時，極氪聲稱將成立獨立委員會評估要約，鑒於吉利持股比例達65.7%，要約獲得股東批准通過的可能性已相當高。公告發出後，極氪股價跳升，迅速突破收購價。截至周一最新收盤價26.76美元，該股已較收購價溢價4.3%，顯示投資者預期吉利可能上調報價。目前可知，現市價的重要支撐是至少六名少數股東的幕後斡旋。其中五名系極氪早期投資者，聲名顯赫：包括全球最大動力電池製造商寧德時代、頭部私募股權基金博裕資本、在線視頻巨頭嗶哩嗶哩及美國芯片巨頭英特爾旗下風投機構英特爾資本。路透社報道，上述四家企業與Cathay Fortune共同向極氪發出兩封信函，指當前報價低估公司價值並要求提價，聲言極氪相較同行具備更優現金流與盈利前景。報道還稱，投資機構Y2 Capital亦向極氪管理層發送了類似信函。港美規則存差異五名股東聯名信要求極氪必須獲得多數獨立股東批准後方可推進私有化，此處正體現前文所述，美港交易所規則存在重大差異。在美私有化僅需持有多數股份的股東批准即可推進，本例中吉利佔據絕對控股地位，意味提交股東表決的任何方案幾乎必然通過。相形之下，港交所設有專門保護此類交易中少數股東的規則，要求方案須獲獨立股東多數票通過。意味本次私有化須取得吉利所持股份之外剩餘34.3%股份持有者的多數支持。正因如此，港股私有化方案失敗率遠高於美股。聯名股東深知吉利無義務提價，故要求最終收購價仍需經其表決認可。那麼，在這種情況下，吉利考慮提升報價的原因何在？參照市銷率，吉利25.66美元報價確實偏低。按理想汽車市銷率推算收購價應為64美元；若對標零跑、小鵬和蔚來的市銷率，收購價更將躍升至93美元。極氪估值折讓有其合理成分，其入局駛入中國新能源車賽道較晚。今年4月，極氪品牌車銷量僅為13,727輛，遠低於零跑的41,039輛、理想的33,939輛及蔚來的23,900輛。此外，2024年強勁增長一整年後，4月銷量同比下滑14.7%，初顯疲態。這些銷量數據及趨勢或可解釋市場為何看低極氪估值。不過，公司亦具備關鍵優勢，就是其背靠中國最成功民營車企之一的體系。經十餘年並購與內生增長，規模龐大的吉利旗下擁有多家上市企業，包括瑞典沃爾沃、極星及英國路特斯。吉利創始人李書福以商界謀略著稱，這正是其可能聽取六名不滿股東抗議的原因。寧德時代或是吉利新能源車核心電池供應商；英特爾、博裕和嗶哩嗶哩均系業界翹楚，若感知遭受不公，或將傷及吉利商譽及未來融資潛力。據此，我們或可預期吉利將提升報價。核心問題在於提價幅度，追平國內同行估值幾無可能，但若按0.75倍市銷率（即理想汽車當前比率的一半）折算，收購價仍將達30.54美元，較現股價溢價約14%。…

2025年06月03日

ZK.US

簡訊：配股集資億23億元海昌拱手相讓控股權

經營主題公園的海昌海洋公園控股有限公司（2255.HK）周一公布，向祥源控股配售51億新股，每股作價0.45港元，集資22.95億港元。新股佔擴大後股本38.6%，祥源控股成為控股股東，原海昌大股東曲程持股量將被攤薄至約29%。是次的配售價較周一海昌收市價大幅折讓46.4%，集資所得將用於推動核心業務、償還部分債務，及支持日常運營。海昌表示，受到新冠疫情影響以及近年複雜的外部市場環境，公司持續出現經營虧損，導致流動資金受壓，故要進行相關融資安排。祥源集團從事投資及經營文化旅遊，持有浙江祥源文旅(600576.SH) 及安徽省交通建設(603815.SH) 。海昌周二平開报0.84港元，之後股價迅即下跌逾一成，公司股价相较年内高位跌近30%。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年06月03日

2255.HK

SANY making another bid at IPO, valuation upside limited by low ROE

三一重工上市再闖關 ROE低限制估值提升

公司曾計劃在香港、瑞士及德國上市，但基於市況波動後擱置重點：三一重工挖掘機銷量全球最大海外業務比重持續增加，佔去年總收入逾六成　白芯蕊香港新股市場又再次熾熱，尤其多隻內地已上市的公司來港掛牌，繼A股之王寧德時代（3750.HK, 300750.SZ）在香港掛牌後，有「藥中茅台」之稱的恒瑞醫藥（1276.HK; 600276.SH）也來港上市，連全球第三大的工程機械商三一重工股份有限公司（600031.SH），最近也遞交上市申請文件，為進軍港股鋪路。前身為漣源市焊接材料廠的三一重工，於1989年由梁穩根、唐修國、毛中吾和袁金華共同創辦，1994年改組為一家專注於工程機械製造的於中國公司，2000年改制為股份有限公司，2003年7月公司在上海證券交易所主板上市掛牌，2013年海外收入超過100億元，2023年海外收入佔比更超過50%，目前大股東為三一集團，持有總股本29.46%，當中曾是中國首富的梁穩根，持有三一集團56.74%股權。早在2011年三一重工已計劃來港上市，之後在2022和2023年亦曾宣布考慮在瑞士證券交易所和法蘭克福證券交易所掛牌，但基於市況波動，取消上述各項上市計劃，因此是次計劃在港上市是第二次闖關。市場對挖掘機需求大其實全球工程機械市場規模龐大，尤其受惠基礎設施投資、能源需求、智能化轉型、礦山與採掘設備技術升級等帶動增長，據弗若斯特沙利文的資料，2024年全球工程機械市場規模已達2,135億美元，估計到2030年會增至2,961億美元，期內複合年增長率為5.6%，以銷售計，三一重工位列全球第三大工程機械企業。工程機械市場可細分為挖掘機、裝載機、起重機械、路面機械、混凝土機械和樁工機械，當中以挖掘機為工程機械行業中的核心，2024年全球挖掘機市場規模達632億美元，佔全球工程機械市場的29.6%，預計到2030年，挖掘機市場規模達928億美元，在全球工程機械市場佔比則提高至31.3%。挖掘機為重型工程車輛，廣泛應用基礎設施建設、礦山開採和城市發展等領域。近年來智能化、節能環保技術加速應用，進一步提升施工效率和設備耐用性，配合礦山和大型基建項目，變相令挖掘機新增和替換的需求持續擴大。三一重工為挖掘機行業龍頭，以2020年至2024年銷量計算，市場份額達11.3%，為全球銷量最多挖掘機企業，在中國市佔率達24.5%，更是自2011年後，連續14年在中國位列第一位。毛利率續攀升挖掘機是三一重工最大業務，去年收入及毛利為303.73億和96.67億元，按年分別升9.9%和13.4%，佔集團總收入及毛利38.8%和46.2%。受惠大中型挖掘機海外銷售持續增長，及中國市場復蘇，帶動小型挖掘機需求回升，因此推動三一重工去年總收入升5.9%至783.8億元，純利按年升32%，達59.75億元。此外，三一重工毛利率持續攀升，由2022年的22.6%提升至2024年26.7%，除了佔整機製造20%至35%的鋼材價格近年持續下降，還有集團零件自給率高，整體已達60%，挖掘機零部件自給率更高達90%，帶挈集團毛利率有較佳的發展。三一重工雖是中國企業，但海外收入持續增加，由2022年只佔集團總收入的45.5%，增加至去年62.3%，當中亞澳地區（即亞洲、澳洲及中東）佔海外收入最多（佔42.6%）。此外，三一重工對股東派息亦慷慨，在2003年在上交所上市以來，共派股息293億元，2022至2024年股息佔淨利潤30.6%、40.4%和49.8%，反映對股東不薄。不過，要留意工程機械銷售也有淡旺季之分，通常冬季銷售額會較低，主要是受寒冷天氣和春節影響，故工程活動減少，項目暫停或放慢，導致對工程機的需求下降。然而，隨著春季到來，施工活動漸增多，加上新項目在春季上馬，令工程機械銷售額會增加。 ROE較國際同業低整體來講，三一重工股本回報率（ROE）較低，去年只得8.5%，對比國際同業美國上市的Caterpillar（CAT.US）及小松製作所（6301.JP）分別55.3%和14.1%弱，但三一重工A股估值卻達23倍，相反Caterpillar及小松製作所則只有16.7倍和9.2倍，因此三一重工A股估值稍偏貴。三一重必需提高業務營運效益，也可透過回購提升股本回報率，一旦ROE提高至雙位數，配合在全球機械市場的領導地位，股價才有上升機會。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年06月03日

600031.SHG

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