快訊：雲音樂變現能力升 去年虧損大削九成

最新：中國科網巨頭網易(NTES.US; 9999.HK)旗下的網上音樂平台雲音樂股份有限公司(9899.HK)周四公布去年業績，期內收入大增28.5%至89.9億元，淨虧損大幅收窄89.2%至2.21億元。

利好：截至去年底，該公司在線音樂服務及社交娛樂服務的月付費人數，分別為3,827萬人及133.2萬人，同比大增32.2%及95%，反映變現能力增強，引領收入明顯上升。

值得關注：該公司去年的營業成本上升12.3%至77億元，佔期內收入達85.6%，主因是隨着社交娛樂服務收入增加，收入分成費隨之上漲，拉高了內容服務成本。

深度：雲音樂於2013年成立，2021年12月於港交所掛牌，它是網易旗下的網上音樂平台，業務模式主要是通過銷售網上音樂服務的會員訂閱、數碼專輯及社交娛樂服務的虛擬物品，以及提供廣告服務來賺取收入，其國內最大競爭對手為騰訊(700.HK)旗下的騰訊音樂(TME.US; 1698.HK)。相比之前四年均錄得逾20億元淨虧損，該公司去年受惠於營運效率改善及收入能力增加，令扭虧大幅收窄，可能距離獲利不遠。

市場反應：雲音樂股價周五下挫，中午收市軟4.9%至81.15港元，位處過去52周的中間水平。

記者：何仲尼

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Game time for another IPO hopeful in China’s booming toy market

谷子熱一窩蜂搶上市 52TOYS宜短炒暫忌長揸

玩具股份近年成為資本市場熱炒目標，多家相關企業把握時機上市，52TOYS亦不甘後人申港上市 重點： 公司連續三年錄得虧損 擁自有IP 35個，授權IP 80個 　 劉智恒 自去年開始，經營盲盒玩具的泡泡瑪特（9992.HK）股價節節上升，年半光景股價升幅超過十倍，市值接近3,000億港元，這個規模是甚麼概念，曾經的華人首富李嘉誠旗下的兩家皇牌公司長和及長實集團，加起來的市值也不到2,900億港元。 怎樣也想不到，長和旗下擁有全球多個重要港口、有全亞洲最大之一的藥房及超市、擁有加拿大的石油企業；長實則是香港四大地產商之一，竟然連一家賣玩具的公司也比不上，你就知道資本市場的威力。 泡泡瑪特帶來的玩具熱，讓去年另一家連盈利也談不上的玩具公司布魯可（0325.HK）受到投資者青睞，上市後股價升一點六倍，市值接近400億港元。 兩大玩具企業在資本市場告捷，其它同業自然不甘後人，52TOYS母企北京樂自天成文化發展股份有限公司剛向港交所遞交上市申請。 52TOYS由陳威及黃今創立，兩人早年已察覺中國玩具市場的發展空間，陳威曾在北京鼓樓開玩具專賣店，拿到萬代及孩之寶等國際玩具代理及經銷權，黃今則參與出品著名的桌面遊戲《三國殺》。兩人志趣相投，2015年聯手創立52TOYS。 公司的玩具產品主要分兩大類，一是自有IP，至去年底孵化和運營了35個，包括潮流IP，如Nook、Sleep及CiCiLu；科幻IP如猛獸匣；以及文化IP，例如胖噠幼Panda Roll及超活化系列。 另外就是授權IP，公司擁有國際知名作品IP約80個，包括有蠟筆小新、迪士尼系列及華納兄弟系列等。 三年累虧3.6億元 52TOYS過去三年的收入分別是4.63億元、4.82億元及6.3億元。去年自有IP佔總收入的24.5%，授權IP佔64.5%，外部採購佔10.8%， 毛利率為39.9%。 不過，52TOYS的經營情況，遠遠比不上龍頭的泡泡瑪特。公司由2022至2024年持續虧損，分別蝕171萬元、7,193萬元及1.22億元，主要受金融負債公平值影響。即使撇除該項目，去年的銷售成本已佔收入六成，再扣除營銷開支、行政開支及研發開支，實際餘下的盈利亦只3,000多萬元。 做行業第二有難度 除了未見盈利外，論規模也不怎麼具吸引力。陳威在公開場合，不斷要與泡泡瑪特劃清界線，強調52TOYS以「收藏玩具」定位，揚言不想做泡泡瑪特第二。現實是要做第二也不容易，泡泡瑪特2024年的收入達130.4億元，52TOYS只有6.3億元，泡泡瑪特光一個排名第6的IP小野HIRONO，收入達7.3億元，已經超過52TOYS。 別說泡泡瑪特，去年名創優品（9896.HK）旗下的TOP TOY收入已近10億元，並計劃在港上市，52TOYS想做第二也輪不到。而且，據天眼查數據，目前中國的潮玩經濟相關企業超過5萬家，2025年新增註冊約3,100家，市場競爭異常激烈，隨時有後來者趕過52TOYS的地位。 52TOYS很大的業務比重在授權IP，然而授權IP並非獨家經營，如迪士尼的草莓熊盲盒，TOP TOY及酷樂潮玩等也有代理。結果授權IP競爭優勢，很大程度要靠壓縮自家利潤去吸引消費者。 說到大環境，即使市場持續增長，玩具始終不是必需品，個別更是奢侈品，在經濟疲弱，人們購買意欲自然受影響，銷售不一定能達市場的預期，甚至要維持整體銷量平穩也不容易。 風口股具短炒潛力 52TOYS遲遲未有盈利，規模更比不上龍頭泡泡瑪特，行業競爭對手又眾多，紛紛要搶灘資本市場。然而，目前市場正藉谷子經濟熱，投資者對玩具企業有無限憧憬，想像空間足夠承托52TOYS的上市。 事實今年5月12日，萬達電影與儒意星晨聯手斥資1.44億元，收購52TOYS舊股及新股，約佔公司的7%股權，除作為戰略合作外，亦看中投資谷子經濟的機會。 資本市場有時就是這樣跟紅頂白，投資者明白，順之則昌，逆之則亡，順勢而為，先勝為算，畢竟股票市場是買一個未來，那管公司之後業務發展是否如預期理想，現時在新股市場先賺一筆。…
Agora makes real time engagement technology

靠AI打翻身戰  聲網首季盈收雙升

這家實時互動技術開發商，因實時線上虛擬導師和對話玩具產品需求上升而獲益 重點： 聲網第一季度收入略有增長，在經歷三年下滑後終於重拾增長 這家實時互動技術開發商表示，正積極投資「有前景的領域」，如可支持虛擬導師和呼叫中心的對話式人工智能 陽歌 人工智能（AI）時代能否讓長期被忽視的實時互動技術公司聲網（API.US）重現昔日輝煌？這個問題目前尚無定論，但公司最新業績和管理層在財報電話會議上的發言，無疑釋放出了一些積極信號。 公司實際業績值得關注，包括實現淨利潤，這是自2021年以來第二個盈利季度。報告還顯示，季度內公司收入同比增長0.8%，增幅非常微弱。但對一家過去四年收入持續收縮的公司而言，這已是重大成就，因此前它的一個主要中國客戶群體遭遇行業整頓。 在去年淘汰一項與教育行業相關的低利潤業務後，聲網的看利率是近年其中一次表現最強勁。 頗具諷刺意味，讓聲網在過去三年歷經艱辛的教育領域，如今似乎成了推動其復蘇的引擎之一。2021年初，聲網因成為語音聊天室運營商Clubhouse的核心技術供應者，股價飆升至100美元以上，是20美元IPO價格的四倍，一度成為投資者的寵兒。但自那之後股價暴跌，目前大多在3至6美元區間波動。 在Clubhouse效應消退後，聲網遭遇更沈重的打擊：2021年中國禁止民營企業向K-12學生提供課外輔導服務，而這類輔導機構當時是聲網最大的客戶群體，公司在中國本土的聲網服務自此持續萎縮。 但如今，教育業務東山再起，這得益於新一代語音虛擬輔導老師。這些導師可以使用聲網開發的人工智能工具，實時提供建議和指導。教育只是聲網開發的語音工具多個應用場景之一，其他應用還包括購物和可與兒童實時互動的玩具，以及呼叫中心。 聲網創始人兼董事長趙斌在財報電話會議上說：「持續盈利和穩健的現金流，讓我們能夠主動投資有前景的領域，尤其是對話式AI。」 他續稱：「自3月推出對話式AI引擎以來，我們看到應用場景從陪伴玩具到語言輔導，開發者和客戶對構建語音助手均表現出濃厚興趣。」 趙斌還表示，隨著聲網的發展勢頭持續，有信心公司在今年剩餘時間保持盈利。 雖然這一切聽上去不錯，但投資者對最新財報及AI可讓收入恢復強勁增長並不買賬。財報發布後的兩個交易日，該股幾乎紋絲不動，今年以來已累計下跌約10%。不過，該股自去年9月以來已近乎翻倍，與在美國和香港上市中概股的反彈勢頭步調一致。聲網總部雖位於美國，但與中國聯繫緊密，中國貢獻了其大約一半的收入。 收入重拾增長 接下來，我們將深入分析部分財務數據，這些數據揭示公司在經歷三年困境後，如何最終實現轉機。聲網最新季度收入，從上年同期的3,300萬美元微增至3,330萬美元，是自2021年以來的第二次季度增長，當年市場對其技術興趣濃厚，公司實現了兩位數的強勁增長。若剔除去年部分已關停的低毛利產品帶來的收入，今年公司第一季度收入增幅更高達12%。 公司預測第二季度收入為3,300萬至3,500萬美元，若達到區間上限，將延續近期的增長勢頭（上年同期為3,420萬美元）。 聲網將收入分為兩大來源：面向中國市場的聲網服務，以及面向全球市場的Agora服務。過去三年，後者持續增長，儘管增速並不驚人，大多處於個位數至低兩位數區間；而受教育行業整頓影響，過去三年聲網服務收入持續收縮。 這些趨勢在第一季度仍在延續，儘管Agora服務的收入略有回升，同比增長18%至1,860萬美元。聲網業務繼續收縮，同比下降14%至1.055億元（1,470萬美元）。但若剔除去年已停產的薄利產品帶來的收入，聲網業務在最新季度實現了6.7%的增長。 聲網當季活躍客戶數同比增長5.2%，扭轉過去幾年下滑趨勢。過去12個月的客戶留存率提升至85%，較近期報告中70%-80%的區間有所改善。而Agora服務的客戶忠誠度向來更高，留存率一直保持在90%以上。 隨著淘汰低利潤率業務，並開始從新一代AI產品中創收，公司毛利率從去年同期的61.2%提升至68.0%，顯著高於近年來60%-65%的常規水平。 所有這些改善，加上運營成本下降20%，幫助公司本季度實現40萬美元的小幅淨利潤，扭轉了去年同期950萬美元的虧損，也較去年第四季度的20萬美元利潤有所提升。 經歷了去年9月以來的股價反彈後，聲網目前的市銷率（P/S）為2.66倍，約為美國競爭對手Twilio（TWLO.US）4.14倍的一半，但仍遠高於中國同行歌爾股份（002241.SZ）的0.76倍。一般而言，我們對那些炒作AI提振業務的公司持謹慎態度。但聲網確實看起來有望從這一趨勢中顯著受益，只要市場接受其能生成AI虛擬導師和對話玩具的新一代產品。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
API.US
WeRide tries buyback maneuver in tight robotaxi race

行業競爭短兵相接 文遠知行回購改運

上市以來股價累跌近四成的文遠知行，突然祭出一億美元的股票回購計劃，意圖重整市場預期，改寫敘事框架 重點： 首季度無人駕駛出租車業務收入佔比由11.9%增長至22.3% 公司啟動一億美元股票回購計劃    李世達 在資本市場上，股票回購往往意味信心的釋放，也可能是對低估股價的糾正。但當這項舉措出現在一家仍處於虧損階段的自動駕駛公司身上，背後隱藏的訊息可能就豐富得多。 中國自動駕駛出租車運營商文遠知行（WRD.US），近日接連發布三項重要公告：除了公布今年首季度業績外，同時宣布啟動高達一億美元的股票回購計劃，並宣布擴展其與Uber和騰訊的國際戰略合作，加速無人駕駛出租車商業化進程。 先從業績來看，首季度公司收入達7,240萬元（1,000萬美元），較去年同期增長1.8%，儘管增幅有限，但在宏觀壓力與競爭升溫的環境下依然保持增長，已屬不易。其中，無人駕駛出租車業務收入達1,610萬元，佔整體收入的22.3%，遠高於去年同期的11.9%，顯示該業務正逐步邁向核心化。截至2025年首季，車隊規模已擴展至逾1,200輛，累計營運超過2,000天。 在研發與擴張的壓力下，公司仍未擺脫虧損狀態。首季淨虧損為3.85億元，雖較去年同期的4.68億元有所收窄，但經調整後非IFRS淨虧損仍由去年同期的1.42億元擴大至2.95億元。其中不包括股權激勵費用的研發成本，大增54%達到2.78億元，成為影響盈利的主因之一。 截至3月底，公司持有現金及等價物約44.3億元，加上17.5億元的金融資產，總現金儲備超過60億元，公司財務仍保持穩健，足以支應短期業務開支與戰略部署。 儘管仍然虧損，董事會仍批准一項總額達1億美元的股票回購計劃，執行期長達一年。這對一家尚未實現盈利、正處全球擴張階段的科技公司而言格外值得玩味。 一般而言，正在成長的科技企業傾向將現金投入於產品、市場與研發，很少選擇透過回購向股東返還資本。文遠知行此時的舉措，可能是對當前股價低迷的回應。作為自動駕駛概念股，公司自去年10月在美上市以來，至今已較發行價跌去39%。公司股價低迷，與自駕出租車行業競爭加劇有關。 競爭白熱化 在這個新興的市場裡，絕對王者尚未出現，此時誰更能獲得市場看好，就能獲得更多合作機會，才能更快速的擴張規模，領跑行業，因此參賽者們只能油門踩到底，全速衝刺。 其競爭對手小馬智行（PONY.US），緊隨文遠知行之後在美上市，今年4月23日，小馬智行在上海車展展示最新的自駕出租車車隊，當日也是文遠知行原始股的解禁日，股價大跌17%，創下數月以來最大單日跌幅。 相較於文遠知行上市後股價疲軟，小馬智行卻呈相反趨勢，上市以來股價已上漲71.58%，公司市值也來到73.15億美元，高出文遠知行市值28.68億美元達1.55倍。目前小馬智行市銷率約62.4倍，高於文遠知行的46.66倍，顯然更被資本市場看好。 作為中國L4自動駕駛出租車賽道最具代表性的兩家公司，文遠知行與小馬智行不僅在業務型態上高度重疊，且在區域布局、資本市場操作及商業化推進上高度競爭。兩家公司同樣赴美上市，分別宣布與Uber合作，又同樣在歐洲、中東等地落地自駕出租車業務，近期又先後宣布與騰訊雲合作。幾乎到了你做什麼我就做什麼的地步。 若將回購與近期與Uber、騰訊等戰略夥伴的合作進展結合觀察，可以看出這是一次整合市場預期的操作。尤其是在目前整體新經濟板塊估值承壓、市場情緒保守之際，公司亟需釋放更多積極訊號來穩定投資人信心。 此時進行回購，有助於減少流通股供給，支撐短期股價，避免公司價值在資本市場被進一步低估。穩定市值不僅關乎財務數字，更牽動潛在戰略投資人與未來再融資能力，有助於重塑資本敘事主導權。 市場對此反應不一。在宣布回購當日，文遠知行股價大漲超20%，但隨後兩個交易日卻下跌超過10%，顯示回購計劃雖然短期提振了信心，但投資人對公司的長期發展仍然持觀望態度。摩根士丹利將公司的目標價從23美元下調至13美元，儘管維持「增持」評級，仍加劇了市場的負面情緒。 從市場反應來看，文遠知行顯然未能因此「逆天改命」，但自駕出租車行業是一項長途賽跑，未來能否真正實現大規模商業化與現金流正轉，仍是決定其估值上限與股東回報潛力的關鍵，真正的驗收仍有待時間與市場給出答案。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
WRD.US
YuHua runs educational campuses

宇華教育售泰業務 壯士斷臂利潤翻倍

這家總部位於鄭州的民辦教育機構，自上月以來股價飆升，投資者看好其轉向職業教育和清償債務的舉措 重點： 宇華教育通過出售泰國的學校充實了資產負債表，以償還2019年發行的可轉債 這家民辦教育機構的最新財務業績表現亮眼，在截至2月底的六個月里收入增長7%，調整後利潤更是翻了一番多 　 譚英 自2021年中國政府禁止面向小學生的課後補習，並整頓K-12民辦學校，宇華教育集團有限公司（6169.HK）和多數中國教育企業一樣陷入了低迷。 自彼時以來，行業尚未全面復蘇，宇華教育亦未能例外。但上周發布的2025財年中期報告顯示，這家從K12學校轉向職業教育的企業，正在重新站穩腳跟。 2017年宇華教育赴港上市時，正是線上線下教育公司IPO熱潮。得益於中國消費者願意為自己，尤其是子女的教育投入巨資，公司增長強勁。這類教育股大多走勢相似：在2020年見頂後，隨著2021年行業整頓而暴跌。宇華教育從發行價每股2.05港元，最高漲至2020年的7.80港元，如今卻已跌至0.50港元左右。 在將IPO及增發收益投入泰國和山東項目，併發行20億港元可轉債後，公司一度看似將因債務沈重和利潤微博而倒下。一年前公司中期業績慘淡，調整後淨利潤暴跌52.5%至2.295億元（約合3,180萬美元），收入僅微增5.4%至12.5億元。 如今情況大有改觀，截至2月底的2025財年上半年，公司收入增長7.2%至12.8億元，調整後淨利潤同比增長一倍多，至4.345億元。 經過大幅緊縮開支，上半財年調整後淨利潤率達31.7%，幾乎是去年同期16.2%的一倍。自4月底發佈中期業績預告以來，宇華教育的股價已飆升63%，投資者紛紛看好其持續好轉的勢頭。 那麼，發生了什麼？2021年後，宇華教育將旗下原有的大量K-12學校轉型為不受政策影響的職業學校。它徹底放棄了K-9義務教育階段的業務，轉而聚焦10-12年級乃至更高年齡段，提供允許開展的業務，包括高考輔導服務，以及運營職業高中和職業學院，以滿足日益增長的職業技能學習需求。 向職業教育轉型，使宇華教育從「問題學生」蛻變為「優等生」，因為其轉型順應了中國政府政策，這是在華經商成功的核心要素。中國政府一直鼓勵發展職業教育，以引導學生從傳統大學轉向職業路徑，緩解就業壓力。 民辦教育巨頭 2017年首次公開募股時，宇華教育是中國最大的K-12民辦教育提供商，在位於華中地區的河南省擁有16個校區，共計48,220名學生，並運營著一所大學。據官網顯示，如今學生總數已翻倍有餘，達到14萬人，分布在4所職業學院、1所專科學校和20所中小學。不過，公司最新年報中顯示的學生人數略低，2024/2025學年招生人數為108,964人。 這家公司歷經風雨。其2024財年營收為25億元，較2020年增長24%，但2024年調整後淨利潤為5.007億元，僅為2020年10億元的一半。 2019年，宇華教育憑借IPO和後續2017年11月的9.37億港元（約合1.2億美元）股票增發獲得充裕資金。2019年11月至12月，公司發行9.4億港元可轉換債券，隨後回購並新發行了20億港元可轉債（2024年12月到期）。資金部分用於收購泰國和山東的資產，金額分別為6,370萬元和14.9億元。 包括獲得泰國斯坦福國際大學(Stamford International University)許可權與運營權的收購案，加上可轉債發行的戰略佈局，很快開始反噬公司發展。泰國民辦教育市場競爭激烈程度，至少和中國不相上下。泰國業務更像是「門面資產」而非盈利引擎，2020年以來它對宇華教育調整後毛利的年貢獻始終停留在430萬元。而據宇華教育2024年年報披露，山東資產在2022至2024年間產生了巨額升級改造費用，進而導致2023至2024年計提約1.68億元商譽減值。 星展集團研究部早在2019年4月就指出可轉債和泰國業務的風險，不過當時認為公司基本面增長依然強勁。2024年12月，宇華教育通過回購債券和以2.4億港元出售泰國資產安撫投資者。 這些舉措似乎讓公司財務狀況重回穩定軌道，憑借較高的利潤率和相對穩定的營收，加之聚焦職業教育的戰略轉型，宇華教育看似熬過來了。公司市值20億港元，遠高於光正教育（6068.HK）的2.53億港元，但兩家公司的市盈率均處於2.7倍與2.56倍的低位。 公司估值水平明顯落後於採用輕資產模式（通過在線教育和小型城市課堂提供服務，而非自建校區）的行業龍頭。新東方（EDU.US；9901.HK）在經歷2021年股價暴跌後已重振旗鼓，延伸市盈率達20倍；而好未來（TAL.US）的預期市盈率更是高達26倍。 雅虎財經調查顯示，僅一家分析機構跟蹤宇華教育，不過給予該股「買入」評級。對於這批自2021年教育行業整頓後，已淡出投資者視線的昔日明星股而言，即便如此有限的關注也顯得彌足珍貴。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
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