簡訊：從玉智農發盈警料去年盈轉虧

中國三大酒店集團之一的上海錦江酒店，近日在上交所公布，有計劃在香港上市 重點： 持有錦江酒店的錦江資本，三年前才從香港退市 今年首季度公司的盈利按年跌逾八成 　 劉智恒 中國四大名著《三國演義》第一回開首就說：「話說天下大勢，分久必合，合久必分。」 原來在資本市場亦如是，三年前才從港股退市的錦江資本（前稱上海錦江酒店國際集團），近日其持有45%在內地上市的上海錦江國際酒店股份有限公司（600754.SH）（下稱錦江酒店），在上交所發公告，委任畢馬威會計師事務所，擔任公司H股上市的审计机构。 錦江酒店是中國最具歷史的酒店集團，旗下的錦江飯店、和平飯店及國際飯店，均是上海繁華的一大印記；1972年美國總統尼克遜訪華，代表團就下榻在錦江飯店。 酒店於1994年在上海證交所上市，2006年時錦江酒店控股股東錦江資本在港上市，到2022年才私有化退市；近日捲土重來，市場有疑問，退市才三年，又急不及待催護重來，究竟葫蘆裡賣甚麼藥？股民是否值得投資？ 時間返回2021年，我們先來看看錦江資本退市的原因。翻閱當時資料，私有化大致上基於兩點，其一是公司認為H股價格表現長期低於同業，加上流動性低，失去上市的價值。其二是為降低管理成本，提升營運效益，實現整體業務發展戰略布局。 酒店股交投量低 若然當年以流通性低的理據退出香港股市，難道今天重新上市，問題就不存在？ 香港上市的酒店股，規模最大的首推華住集團（1179.HK），現時每日平均成交量也不過100到200萬股，成交金額平均不超過5,000萬港元；又如香格里拉（0069.HK），日均成交也不過數十萬股，金額只有數百萬港元，大酒店（0045.HK）更是少得可憐，每天成交不足十萬股，金額只是區區數十萬港元。 香港市場對於酒店板塊，基本不大注意，相關公司的股票交投量甚低，錦江資本退市前的一年，日均成交額約180萬股，這次重臨香江，是否有甚麼鴻圖大計，可重新吸引投資者目光，能盤活股份交投量？ 再講，錦江資本曾在2006年上市，至2022年退市，經歷16年時間，期間股市也有亮麗高光時刻，當時也未能受資本市場垂青，今天全球股市受關稅戰影響，氣氛不濟，近幾年恒生指數載浮載沉，表現乏善足陳，長期在萬多兩萬點水平上落；最近新股市場雖有所起色，但市場成交金額也不過千多二千億港元水平，相較錦江當年上市時，市況似乎更加不利。 戰略布局再轉變 錦江資本私有化另一目的是要節省成本，實現業務發展戰略布局，那又讓人費煞思量，再度上市豈不又要花大筆費用？而且每年又要支付相當的上市開支。再講 ，當年公司強調為整體佈局而私有化，但在短短三年間為何又有改變，要勞師動眾再度在港上市？ 或許公司確實有一套新的戰略，正如錦江酒店對外披露，是為了深入推進公司全球化戰略，加強與境外資本市場對接。 這個所謂海外拓展，錦江酒店早在十多年前已不斷在海外開疆拓土，2009年購入美國洲際集團（現已出售），2014年更斥資12億歐元收購法國羅浮酒店集團。當其時錦江資本已在港上市，海外拓展戰略一直存在，何解那時又不利用錦江資本這個平台去推進國際戰略，反倒在退市三年後，又說要為海外業務發展注入新動力，讓市場有點摸不著頭腦。 境外業務持續虧損 既然說到海外，我們看看境外業務的表現，過去五年境外酒店業務持續虧損，2020至2023年累計蝕逾2億歐元，去年虧損雖收窄，但仍蝕5,689歐元。換言之收購羅浮集團近十年，始終未能將其帶上盈利軌道，若以海外業務為上市賣點，投資者是否又買賬？ 事實上，錦江酒店在疫後表現復蘇，盈利一度大幅上升，但經過一輪報復式旅遊消費後，也開始放緩下來。去年錦江的收入140.6億元，按年下跌4%，盈利更下跌9%至9.1億元。今年首季度收入跌8.3%至29億元，盈利大幅下跌81%至3,601萬元，似乎盈利表現也不甚吸引。 錦江酒店這次重來，在市場氣氛熾烈下短炒無妨，但長期持有則要慎重考慮，不妨觀察公司表現一段時間才作出決定。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

衛星場模式走入歷史，或將為澳門博企帶來EBITDA利潤率結構性修復的潛力 重點： 三年過渡期至今年底屆滿，澳門現有11間衛星場將全部退場 新濠旗下僅一家衛星賭場，受影響程度不若擁有9家衛星賭場的澳博控股    李世達 對澳門博彩業來說，本周一是歷史性的一天，博彩企業新濠國際發展有限公司（0200.HK）率先宣布，將於今年年底結束旗下駿龍娛樂場及三間摩卡角子機場的營運。駿龍娛樂場是俗稱「衛星賭場」的娛樂場，指的是在博企授權下，於非博企物業內設立、由其他營運商營運的賭場。 根據新濠國際的公告，做此決定是基於整體發展策略調整，相關博彩設施如賭桌、角子機與人員，將重新調配至集團旗下其他物業，而餘下三間摩卡角子機場則擬申請保留營運許可，仍需澳門政府審批。 繼新濠國際後，澳博控股（0880.HK）與銀河娛樂（0027.HK）也先後宣告旗下衛星場將於年底結業。至此，澳門現有11間衛星賭場都將結業，意味著這種曾遍布澳門半島老城區、以酒店樓層為主體、依賴分成收益的商業模式將全數退場。 一個時代的結束 衛星場模式是澳門「原創」。1990年代，當時澳門賭業由何鴻燊、霍英東等人組成的澳門旅遊娛樂有限公司（澳博控股前身）專營，其他有意開賭場者需與專營公司合作，逐漸衍生出衛星場的經營方式。衛星場由博企負責賭場運作和人員管理，但實際經營風險和盈虧由衛星場場主承擔。博企從中收取一定比例的管理費，衛星場則自行引客、承擔開支，賺取收入。 這種「分帳模式」讓不少本地中小型資本能以較低門檻進入博彩產業，也促進了舊城區酒店與周邊服務的繁榮，最高峰時期，澳門衛星賭場超過20家，遍布新馬路至高士德一帶。不過，由於場地與業務並非由博企直接管理，監管存在結構性問題，周邊區域容易成為罪案熱點。 現有的模式下，衛星賭場每100澳門元博彩毛收入中，約40澳門元歸政府、55澳門元歸衛星賭場、5元歸博企。然而2022年新修訂的《博彩法》規定，自2026年起，衛星場物業需由持牌博企擁有，或者需改以管理費模式營運，衛星場業主不再能夠分享博彩利潤，只能收取約15%的管理費，意味著將失去大部分收入。 油水不再，結業成為必然。儘管法律規定有三年過渡期，但銀娛旗下的利澳與總統娛樂場已於2022年先行關閉，預告了行業的結局。 根據政府公布，新濠國際關閉旗下一間衛星場與三間角子機場；澳博旗下澳娛綜合現時經營9間衛星場，其中僅凱旋門娛樂場與十六浦娛樂場有望在收購物業後轉為自營，其餘7間將全數關閉；銀河娛樂則將關閉旗下唯一一間衛星場。所有場所共涉及約5,600名僱員，這些僱員將由博企負責安置。 對於衛星場的退場，市場普遍認為對博企的基本面影響不大，甚至可能帶來中長線正面效應。 瑞銀指出，去年所有衛星場在博彩市場的市佔率合共約5%，衛星場終止營業是博彩需求重新分配機會，有關需求轉移會推高博彩企業收益。如果可以完全吸收來自衛星場的博彩需求，博彩企業EBITDA邊際利潤率可以提升20%至30%。2024財年整個行業物業EBITDA相應提升4%至6%。 澳博情況複雜 摩根大通則指出，衛星場佔銀河與新濠過去12個月EBITDA的貢獻僅為0%至2%，因此轉型影響可忽略不計。但對澳博來說，情況相對複雜。其7間預計停運的衛星場約貢獻4% EBITDA，還有約440張賭枱需重新分配，將為澳博帶來潛在數千名員工的人事負擔。若無法提升賭枱使用率，這筆薪酬壓力可能拖累利潤。 對於澳博來說，部分結業場館如金碧滙彩仍具盈利能力，停運或會影響短期現金流。雖然澳博計劃將原衛星場賭枱調至旗下新場如上葡京與葡京人，但市場份額未必能完全保住，還需時間消化與重建人流動線。中信里昂認為，若順利完成轉移，對新場加速回本有正面作用。 花旗則較悲觀，澳博財務壓力較大，截至2025年首季淨負債達235億港元（29.94億美元），高於行業平均。若未能順利處理收購或調整，澳博在2026年起或面臨利潤下滑風險。 這種看法也反映在股價上，新濠與澳博當日均升逾3%，銀娛則是微升0.45%。但對於衛星場經營者來說，衝擊就相當大。經營金碧匯彩娛樂場的匯彩控股（1180.HK），當日股價崩跌近48%，主因是公司來自娛樂場的收入佔總收入超過66%，管理層已預告明年收入與盈利將大幅減少。 衛星場結業後，澳門老城區的街頭巷尾將重歸平靜，但是博彩企業牌桌上的精算才正要開始。不論是新濠、銀娛或擁有最多衛星場的澳博，短期的人事與成本波動不可避免，卻也是一次順勢轉型的良機，如能有效吸納流量，引導賭客去向，或是一次改寫行業版圖的機會。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏