簡訊：建滔中期盈利增長強勁

公布不溫不火的第二季度銷售數據後，這家鞋業代工巨頭股價反彈，可能源於其最大客戶耐克的樂觀前瞻指引 重點： 鞋業代工企業九興控股發佈乏善可陳的第二季度業務簡報後，四個交易日內股價攀升近10% 公司關閉零售業務，並逐步退出休閒鞋領域轉攻運動鞋後，平均售價持續下行 　 譚英 九興控股有限公司（1836.HK）上周發布的最新業務簡報本不值得慶賀，核心鞋類產品收入走平、價格下滑。不過，投資者似乎仍對該預告表示歡迎，公告後四個交易日內，公司股價勁升9.3%。 九興控股披露，第二季度營收同比微增2.9%至4.44億美元，當期平均售價（ASP）下滑1.7%，出貨量增長4.1%至1,540萬雙。 詳細數據很可能在下月發佈的正式中期報告中披露。公司解釋，銷量增長疲軟，部分源於2024年上半年100萬雙鞋提前出貨，推高了上年同期基數。其將平均售價下滑歸因於運動鞋業務比重上升，運動鞋單價低於奢華及時尚鞋品。 近期股價上揚的重要催化劑，或許是九興控股核心業務向運動鞋的戰略轉型。在逾三十年發展歷程中，公司長期專注奢華、時尚及休閒鞋品牌。運動鞋是其產品矩陣中的新成員，投資者顯然看好這一轉變，儘管美國關稅政策正威脅其所有生產基地。 去年，全球運動鞋巨頭耐克（NKE.US）貢獻九興控股 38%的營收，兩者綁定日趨緊密。過去一個月，耐克股價大漲27%，儘管其披露截至5月的季度業績不佳，銷售額下滑12%，利潤暴跌86%。然而，耐克宣稱經營已現轉機，預計截至8月的季度銷售額將超出分析師預期。 耐克鞋的平均售價近年同樣承壓，整個鞋業因美國關稅面臨巨大壓力，關稅適用於幾乎所有主要生產基地，後者主要集中在亞洲，但九興控股的抗風險能力優於同業。該公司不僅早在1990年代末就率先啓動產能外遷，且現金流充沛，並擁有穩定分紅記錄。 對九興控股而言，平均售價走低並非特定產品價格受壓所致，更多源於在傳統時尚與奢華鞋增長放緩、休閒鞋甚至出現萎縮之際，轉向運動鞋業務。 為規避中美貿易摩擦風險，九興控股斥資1億美元在印尼建耐克專屬工廠，預計將於2026年投產，年產能達1,000萬雙。公司三年規劃(2023-2025)目標的經營利潤率也提前達成，即在2025年底前實現經營利潤率10%及除稅後利潤年增長率達低十數百分比。 逆勢擴產 面對銷售停滯與價格壓力，九興控股並未收縮戰線，反而擴大產能。印尼新廠及孟加拉工廠將合計新增1,500萬雙年產能，較其維持多年的6,000萬雙基準提升25%。至於中國及越南現有工廠，均處於滿產狀態。 隨著家族新生代管理團隊接替創始人的效果顯現，去年九興控股經營利潤率從2023年的10.7%升至11.9%，投入資本回報率（ROIC）達21.6%，較2019年翻倍有餘。新團隊改革成效顯著，公司淨利潤增長21%至1.7億美元，營收微增3.5%至15億美元。 即使去年末淨現金激增45.3%至4.176億美元，公司仍維持慣例分紅（股息率常超10%）。新生代管理層也終止了近二十年的自有零售鞋品牌試驗，轉而拓展手袋品類，並在2024年報中透露，擬收購越南中小型手袋配飾製造商，該業務或成“關鍵增長支柱”。 產能多元化外遷對九興控股並非新課題。疫情疊加美國針對中國製造商品的關稅政策後，這成為眾多企業的新趨勢。公司1982年創立於中國台灣，1990年代進入中國大陸代工低端品牌鞋類，2000年代初轉向高端品牌。其2007年登陸港交所，隨後推出自有品牌Stella Luna與What For。 2010年代中期，九興控股的業務達到頂峰，此後過度擴張致營收利潤連降五年，直至新管理團隊取代創始團隊。目前，該公司收入仍未重返2015年17億美元的高位。 1998年，九興控股通過合資企業，將部分產能從中國大陸向越南轉移，2012至2014年，又增設印尼、孟加拉及菲律賓基地。星展銀行（DBS）預計，至今年末，該公司75%的產能將位於中國境外。 儘管產能多元化路徑正確，但九興控股仍面臨兩大風險：對耐克的深度依賴，以及特朗普第二任期內的政策不確定性。當前的美國高關稅稅率適用於該公司所有生產基地，但印尼本月與美國達成貿易協議後稅率相對較低。 在九興控股最新業務預告前，星展銀行在7月研報中將其評級上調至「買入」。此前，該公司明確2025年下半年，預計僅受600至700萬美元關稅影響。同時，星展將該公司2026年盈利預期調升10%。儘管多家銀行普遍警示規避關稅敞口企業，但九興控股不在此列。 以高盛為例，近期將代工企業銷售與利潤預測平均上調3%和8%，同時重申九興控股「買入」評級。公司當前市盈率約10倍，高於業務模式相近的競爭對手裕元集團（0551.HK）6.7倍的估值水平。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

HRS9531注射液治療中國肥胖或超重受試者的Ⅲ期臨床試驗獲得積極頂線結果，6mg劑量組平均減重19.2%，且未達平台期 重點： 中國內地GLP-1產品的競爭格局非常激烈，超過200條GLP-1類藥物管線在研發中 恒瑞醫藥HRS9531與禮來的替爾泊肽的雙靶點相同，後者全球銷售快速增長    莫莉 自從5月實現「A+H」兩地上市後，中國醫藥行業「一哥」 江蘇恒瑞醫藥股份有限公司（1276.HK; 600276.SH）在港股的表現一直強勁，其H股股價較A股存在約10%的溢價，顯示國際資本對其未來潛力的認可。不到兩月後，恆瑞再次以重磅利好消息印證了投資者的預期：公司宣布即將在近期於中國遞交GLP-1/GIP雙靶點減重藥HRS9531注射液用於長期體重管理的新藥上市申請，衝刺全球最火熱的減重藥賽道。 7月15日，恒瑞醫藥與美國Kailera Therapeutics公司共同宣布，HRS9531注射液治療中國肥胖或超重受試者的Ⅲ期臨床試驗獲得積極頂線結果。HRS9531是恒瑞醫藥自主研發的胰高血糖素樣肽‑1（GLP-1）和葡萄糖依賴性促胰島素肽（GIP）雙重受體激動劑，擬開發用於超重或肥胖及相關合併症、以及2型糖尿病等適應症的治療。 這項臨床研究共入組567名受試者，分別接受HRS9531注射液2mg、4mg、6mg或安慰劑每週一次治療。共同主要終點為給藥48周後體重相對基線變化的百分比，以及體重相對基線降低≥5%的受試者比例。與安慰劑相比，HRS9531所有劑量組在共同主要終點及全部關鍵次要終點上均達到優效性。具體而言，在為期48周的Ⅲ期試驗中，各組受試者的平均體重降低最高達17.7%，88%的受試者體重降低超過5%，其中6mg劑量組平均減重19.2%，且未達平台期。 HRS9531在Ⅲ期臨床中也同樣顯示出良好的安全性和耐受性，與其他GLP-1藥物治療和HRS9531先前報道的Ⅱ期臨床數據一致。大多數治療期間出現的不良事件（TEAEs）為輕度至中度，主要為胃腸道相關事件。 值得注意的是，HRS9531在大中華區以外的全球範圍內開發、生產和商業化的獨家權利已經於2024年5月被授權給一間新成立的美國Biotech公司Hercules。在這次NewCo模式的交易中，恒瑞醫藥授權了包括HRS9531在內的三款GLP-1產品組合，獲得1.1億美元的首付款和近期里程碑款、Hercules公司19.9%的股權，恆瑞還可獲得最高2億美元的臨床開發及監管里程碑款，以及累計不超過57.25億美元的銷售里程碑款。Hercules此後更名為Kailera Therapeutics，目前，Kailera正在大中華區之外推進HRS9531的臨床開發。 研發競爭激烈 作為GLP-1受體激動劑的代表藥物，諾和諾德研發的司美格魯肽在2021年6月獲美國FDA批准用於減重後「風靡全球」，在2024年6月於中國內地獲批減重適應症。在單靶點的司美格魯肽取得成功後，業界將目光投向多靶點GLP-1類藥物的研發。葡萄糖依賴性促胰島素多肽（GIP）、胰高血糖素（GCG）等靶點在血糖平衡調節、脂肪代謝、食物攝入等過程中能與GLP-1發揮協同作用，提高藥物療效。 在司美格魯肽連續三年銷售破百億美元的行業神話催化下，中國內地GLP-1產品的競爭格局也非常激烈，根據醫藥魔方數據庫，國內藥企開發的GLP-1類藥物管線數量超過200條，研發方向包括GLP-1R單靶點、GLP-1R/GIPR雙靶點、GLP-1R/GCGR/GIPR三靶點等，約40家醫藥企業的GLP-1藥物進入減重適應症臨床開發階段。 其中，國產減肥新藥中進展最快的是信達生物從禮來引進的GCG/GLP-1雙受體激動劑瑪仕度肽。6月27日，瑪仕度肽注射液獲國家藥監局批准上市，用於成人肥胖或超重患者的長期體重控制，這是全球首個且唯一獲批的GCG/GLP-1雙受體激動劑。 禮來的替爾泊肽與恒瑞醫藥HRS9531的靶點相同，作為全球首個上市的GLP-1/GIP產品，其減重和降低腰圍的效果優於司美格魯肽，2024年7月在中國獲批長期體重管理適應證。雖然司美格魯肽收入仍高於替爾泊肽，但後者的增速不容小覷。根據諾和諾德和禮來公司Q1的財報，減重版司美格魯肽Wegovy收入為173.60億丹麥克朗（194億元），同比增長83%，減重版替爾泊肽Zepbound的同期銷售額為23.1億美元（166億元），同比增長347%。 雖然中國減重藥領域主要由先行者諾和諾德和禮來主導，但是GLP-1市場規模仍在高速增長，市場空間巨大。恒瑞醫藥當前的市盈率為64倍，諾和諾德的市盈率為18倍，前者溢價明顯。不過，HRS9531有望成為中國首款上市的自研GLP-1/GIP產品，若成功獲批，其產能佈局與定價策略或重塑國內減重藥市場格局。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏