多晶硅供應過剩大全配合政府降產能

2024年11月01日

DQ.US 688303.SHG

這家多晶硅生產商表示，目前其產能僅利用一半，這個利用率似乎是中央政府為穩定市場而設定的

重點：

為了應對多晶硅價格暴跌而下調產量，大全能源第三季度收入暴跌逾半
公司表示今年的多晶硅產量將在20.5萬噸，遠低於2月預測的28.5萬噸

陽歌

中國經常因在新興行業增加過多產能而受到西方指責，太陽能行業就是一個典型例子。中國不僅迅速新增大量太陽能組件的產能，還增加生產太陽能組件用的主要原料多晶硅。

現在，北京方面似乎終於行動起來，試圖糾正這情況。中國領先的多晶硅生產商之一大全新能源股份有限公司(DQ.US; 688303.SH)的最新說辭顯示，北京方面強烈「建議」多晶硅生產商將產能利用率控制在一半。在這裡，我們需要做一些字裡行間的解讀，因為大全能源並沒有直接說它被下令減產。

公司表示，由於「需求疲軟」，第三季度將產能利用率降至50%，輕易證實了這一點。

這裡的大背景是，過去兩年大全能源及其同行一直在大舉增加多晶硅產能，最初都是因為各國競相新建太陽能發電場以減少碳足跡，導致多晶硅價格飆升。大全能源是它們中的典型代表，它計劃在內蒙古新建一個大型生產中心，將年產能從2022年底的約10萬噸，增加兩倍達到30萬噸。

新增產能如此之多，再加上新太陽能發電場的建設速度比預期的慢，尤其是在中國以外，導致多晶硅價格暴跌，結果大多數公司現在都在虧本生產。大全能源再次成為典範，報告稱三季度平均每公斤多晶硅的生產成本為6.61美元——遠高於期間向客戶收取的每公斤4.69美元。

因此，公司稱三季度毛損率為30.5%，去年同期毛利率達14%。這裡，我們指出雖出現毛損，但仍比二季度的72.4%毛損率有所改善。

這讓我們回到北京試圖糾正這種情況的話題上，即通過我們上文提到的強烈建議削減產能。

大全能源表示，其所屬的行業協會——中國光伏行業協會10月14日召開會議，呼籲大家「強化行業自律，防止內卷式惡性競爭」。它還表示，協會還宣布了太陽能組件的「參考價格」。聽起來像是組件生產商面臨嚴重的供應過剩和由此引發的價格戰，由此而被限定了價格。

大全能源副首席執行官Anita Chu在公司三季度財報電話會議上表示：「因此，關於將行業參與者的生產水平或利用率降到50%的討論一直在進行。」她似乎指的是多晶硅生產商收到的類似「指導」。同樣，儘管沒有直接說，但她的發言，以及大全能源的最新產能利用率，都強烈表明所有生產商都被要求只使用一半的產能，直至價格穩定下來。

被分析機構拋棄

值得注意的是，只有兩名知名券商的分析師參加了大全能源的三季度業績電話會議，會上的許多問題都來自身份不明的投資者，他們似乎更關心自己持有的股票，而不是行業趨勢。就連出席會議的兩位分析師也來自較小的機構，即傑富瑞和羅仕。

現實情況是，由於中國生產商造成了嚴重的供過於求，分析機構對整個太陽能行業（包括多晶硅和組件生產商）的看法變得相當悲觀。

事實上，中國政府正試圖強制降低產能，和設定組件價格下限來介入，這可能有助在短期內穩定市場，由此可見中國政府能夠採取在西方難以想象的措施。然而，從行業信譽的角度看，這種舉措只會進一步嚇跑投資者和分析師，因它們表明這個行業不僅受實際市場條件的影響，也受北京反復無常的政策決定的影響。

在雅虎財經10月份調查的12家分析機構中，只有7家將大全能源評為「買入」或「強力買入」，而其他5家則將其評為「持有」或「表現不佳」。這些分析機構預計，大全能源今明兩年將出現虧損，由於多晶硅價格大幅下跌，今年的收入將下降50%以上。

今年第三季度，大全能源每公斤多晶硅的平均價格為4.69美元，較上年同期的7.68美元下降了近40%。價格的大幅下跌，導致大全三季度營收從去年同期的4.848億美元降至1.985億美元，降幅過半。

由於面臨減產的壓力，大全能源三季度僅生產了43,592噸多晶硅，低於上一季度的64,961噸。公司預計產量將進一步下降，稱四季度產量將僅在3.1萬噸至3.4萬噸之間，因為公司遵守了中國政府的強制去產能要求，並試圖控制虧損。因此，公司表示，今年的產量將只有20萬噸至21萬噸，遠低於2月份給出的28萬噸至29萬噸的預測。

公司本季度錄得淨虧損6,070萬美元，但它很快指出自己有大約24億美元的現金，以及容易獲取的銀行存款，並且沒有債務，這可以幫助它度過目前的困難。我們曾建議，公司可能會考慮使用其中的一部分現金將進行私有化，因目前它的市值只有15億美元，西方投資者顯然暫時放棄了該公司。

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新能源類

大全新能源, 多晶硅, 中國光伏行業協會, 富瑞

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新聞

簡訊：山東黃金上半年盈利增102%

黃金生產商山東黃金礦業股份有限公司（1787.HK; 600547.SH）周三公布，截至6月底止的六個月，公司收入收入達567.66億元，按年增長24.01%；淨利潤28.08億元，按年大幅上升102.98%。公司表示，業績增長主要受惠於金價高企及自產金銷量增加，帶動收入和盈利同步提升。上半年公司礦產金產量達24.71噸，去年同期為24.52噸，自產金銷量23.60噸。經營活動產生現金流量淨額105.03億元，增加81.7%，主要是購銷業務產生的現金淨流入增加。展望下半年，公司認為全球政經局勢不確定性高，避險需求料繼續支撐金價，行業發展機遇與挑戰並存。山東黃金港股周四高開，至中午休市報29港元，升1.19%。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年08月28日

1787.HK 600547.SHG

簡訊：攜程二季度盈收雙升

網上旅遊平台攜程集團有限公司（9961.HK,TCOM.US）周四公布業績，第二季度收入同比增長16%至148億元人民幣（下同），盈利49億元，按年升25%。集團表示，收入上升主要是受惠於日益強勁的旅遊需求，特別是在假日時的表現。期內的住宿預訂收入達62億元，同比上升21%；交通票務收入上升11%至54億元；旅遊度假業務則上升5%至11億元；商旅管理業務收入升9%至6.92億元。攜程透露，根據今年2月的回購計劃，截至美國東部時間8月27日，已回購美國存託憑證達700萬股，涉資4億美元。公布業績後，攜程在美市場收市後交易時段升8.6%，周四公司在港開市升5.7%，報541港元。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年08月28日

9961.HK TCOM.US

Kelun-Biotech reported rising sales of its signature cancer drug

科倫博泰ADC商業化破局營收利潤雙降仍獲看好

今年的商業銷售收入突破3.1億元，核心產品獲批用於非小細胞肺癌成人患者，未來銷售潛力不可小覷重點：旗下三款產品已通過2025年醫保談判形式審查，若最終納入醫保，將推動銷量大增公司的現金及金融資產的儲備高達45.28億元，較2024年末激增47.2% 莫莉四川科倫博泰生物醫藥股份有限公司（6990.HK）交出一份看似表現不佳的2025年上半年業績，期內營收9.5億元，同比下滑31.3%，淨虧損也擴大至1.45億元。但與此同時，公司股價卻在8月創下歷史新高，市值突破1,000億港元，躋身港股創新藥板塊第一梯隊。這一反差的背後，是源於科倫博泰營收結構改變，資本市場對科倫博泰估值邏輯發生變化。中期財報顯示，營收下滑的主要原因是許可及合作協議的里程碑付款同比減少54%至6.28億元，但是相較於去年營收全部依靠合作授權，今年的商業銷售收入突破3.1億元，佔營收比重躍升至32.6%，當中Trop2 ADC蘆康沙妥珠單抗佔比97.6%，實際銷售額3.02億元，藥品銷售的所有應收賬款均於付款期限內收回，資金回籠高效穩健。蘆康沙妥珠單抗是首款獲批上市的國產Trop2 ADC，於2024年11月獲批用於晚期或轉移性三陰性乳腺癌成人患者，是科倫博泰首款商業化上市的藥物。財報稱，蘆康沙妥珠單抗的已覆蓋全國 30 個省份、300餘個地級市，以及2,000餘家醫院，其中超過1,000家醫院實現了銷售收入。這款核心產品的未來銷售潛力不可小覷。今年3月，蘆康沙妥珠單抗獲得國家藥品監督管理局准批用於EGFR突變陽性的非小細胞肺癌(NSCLC)成人患者，成為全球首個在肺癌適應症獲批上市的TROP2 ADC藥物。肺癌是目前全球發病率和死亡率均排名第一的癌症，東亞地區患者佔比近50%。其中EGFR突變陽性是亞洲NSCLC肺癌患者中最常見的基因變異之一，但靶向治療後耐藥問題突出，亟需突破性療法破解生存困局。除了蘆康沙妥珠單抗之外，科倫博泰還有PD-L1單抗塔戈利單抗、生物類似藥EGFR單抗西妥昔單抗N01獲批上市，但貢獻的收入有限。科倫博泰已經組建了一支超過350人的營銷團隊，上半年的銷售及分銷開支為1.79 億元，同比增長334.8%，由於核心產品從去年11月正式投入商業銷售，市場推廣、學術推廣活動等成本相應增加，且商業化團隊持續擴大。科倫博泰旗下的三款產品已通過2025年醫保談判形式審查，若最終通過談判成功納入醫保，將顯著提升這些產品的可及性，推動銷量快速放量。此外，科倫博泰已經積極推進蘆康沙妥珠單抗納入廣東、四川、上海等多地的省級及市級惠民保，患者自付比例大約可以降至30%至50%。海外市場與默沙東深度綁定今年6月，科倫博泰以每股331.8港元的價格成功配售了591.8萬股H股，募集資金淨額約2.5億美元（17.92億元），為核心產品的研發和商業化儲備彈藥。財報顯示，截至2025年6月底，公司的現金及金融資產的儲備高達45.28億元，較2024年末激增47.2%。充裕現金支撐可以後續的研發投入及全球化佈局，抗風險能力躍升。作為中國ADC 行業龍頭，科倫博泰早在2022年開始就與默沙東達成多項授權合作，將包括蘆康沙妥珠單抗在內的9款在研ADC藥物的海外權益獨家授予默沙東，默沙東亦直接入股科倫博泰。儘管默沙東在2023年10月同時做出了「引進」與「退出」兩項決定——即以220億美元引進第一三共的3款ADC藥物，並終止了科倫博泰兩項臨床前ADC項目的合作，但其對核心產品蘆康沙妥珠單抗的海外投入並未受到影響。財報顯示，默沙東正在全球範圍內推進14項針對蘆康沙妥珠單抗的III期臨床試驗，覆蓋乳腺癌、肺癌、婦科癌症及胃腸道癌症等多個癌種。與此同時，科倫博泰與默沙東合作開展了多項II期臨床試驗，探索該藥物作為單藥或聯合療法治療多種實體瘤的潛力。一旦默沙東推動蘆康沙妥珠單抗在海外獲批上市，科倫博泰的業績有望進一步爆發。券商中信建投預測，蘆康沙妥珠單抗以及塔戈利單抗今年將實現商業化放量，全年的營收可以達到21.4 億元，公司有望在2027年實現扭虧為盈。當前科倫博泰的市銷率約為52倍，同樣在ADC領有布局的榮昌生物（9995.HK）市銷率約為19倍，前者的溢價或許已經反映了市場對下半年核心產品銷售額大增的期待。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年08月28日

6990.HK

中國AI大模型應用如何驅動商業新範式？

大模型競爭正加速由模型層轉向應用層，消費端與企業端市場各自展現出不同機遇與挑戰，AI落地正深刻重塑產業格局與未來價值演進頭豹研究院在AI大模型技術浪潮的推動下，創新焦點正從模型本身轉向應用層，一場由模型驅動的應用革命正深刻重塑千行百業的商業範式與用戶體驗。當AI能力從雲端走向場景，如何精準捕捉用戶需求、開闢商業化路徑，並駕馭新興的流量格局，已成為所有市場參與者面臨的核心命題。頭豹研究院近日發布《2025年中國大模型應用市場洞察白皮書》以消費端和企業端兩大市場為切入點，深入辨析核心應用場景、流量格局及需求差異與競爭策略。應用生態成型報告指出，在AI消費端應用方面，大模型應用層產品按商業成熟度可分三類：較成熟的嵌入式應用、發展中的原生AI應用，以及萌芽期的智能硬件探索。嵌入式應用通過為既有軟件賦能實現高效變現，成熟度最高；原生AI應用以模型為核心創造新服務，但商業模式仍在探索；智能硬件則結合物理交互，潛力巨大但挑戰也最大。三類應用的價值實現路徑各異：嵌入式應用依托用戶基礎快速變現；原生AI則需在競爭中驗證模式；智能硬件則面臨成本、技術和接受度難關。在全球範圍內，面向消費者的網頁端應用呈現頭部集中效應。ChatGPT以近47億次月訪問量佔據絕對領先，微軟新必應以15.3億次緊隨其後，二者構成第一梯隊。其後DeepSeek、Gemini、Perplexity、Character.ai、Claude等形成第二梯隊，但與頭部差距明顯。報告稱，AI對話助手與AI搜索引擎是當前網頁端AI應用的兩大主導形態，合計貢獻超八成流量，主要歸因於信息查詢和交互式問答是用戶最高頻、最基礎的網絡核心需求，AI搜索和AI助手恰好高效滿足了這一點；同時，這兩類應用場景通用性強，用戶基數龐大，加之領先產品通過先發優勢或整合原有入口已成功積累了大量用戶並驗證了其核心價值。大模型應用在移動App端和網頁端的核心區別體現在交互體驗與功能集成上。網頁端應用具備無需安裝、跨平台訪問便捷的優勢，更適合信息快速獲取和基於文本的交互任務。相比之下，移動App能夠提供更流暢、定制化的用戶界面，並且可以深度調用手機的硬件資源（如攝像頭、麥克風），這使得App端AI應用能實現與移動場景（拍照美化、實時語音翻譯）結合更緊密、更多元的交互方式。產業格局重塑網頁與APP的形態差異顯著影響了全球移動端AI應用的市場格局。儘管AI對話助手以近70%MAU佔比保持主導，但其領先程度和用戶規模較網頁端有所減弱。更值得注意的是，AI搜索引擎份額較網頁端下降，而AI圖像編輯類應用則憑借契合手機影像核心場景的優勢，異軍突起佔據近10%份額，顯示出移動端獨特的使用偏好。大模型消費端應用在AI助手和辦公領域展現了較強的滲透力，而AI創作和娛樂應用則面臨粘性不足與活躍度增長放緩的問題。助手類應用已成為核心組成部分，深度語音交互和智能助理類產品增長顯著，成為行業標杆。AI辦公與創作應用也顯示強勁發展，如WPS AI和AiPPT.cn在效率提升中與需求深度融合。相比之下，生活娛樂類應用粘性不足，雖有短期熱度，但新鮮感消退後容易流失。在企業級應用方面，大模型落地的關鍵在於能力與需求契合、ROI可量化，以及數據與算力資源的支撐，三者協同方能推動高效應用與持續價值釋放。金融、醫療等行業已展示潛力，這些領域共同點在於擁有高價值專業數據與充足預算，且需求明確，能在自動化、預測與決策支持方面產生顯著效益。當前，中國企業從大模型應用中獲得的回報主要集中在運營效率提升，金融、製造、零售等領域已有量化證據表明其在任務自動化、流程優化、研發加速等方面展現成效。隨著技術成熟與場景拓展，大模型價值將由短期降本增效轉向戰略驅動與收入增長，從試點應用演進為深度融合核心業務的垂直化創新。不過，大模型在企業落地仍面臨精準適配的難題。調研顯示，高達87%的企業認為現階段模型在處理高邏輯複雜度任務時仍難以滿足需求；62%的企業指出模型選擇缺乏標準化依據；50%表示模型能力與業務需求不匹配；39%認為缺乏精調和部署工具影響效率。整體而言，要實現大規模可持續落地，仍需在精度提升、標準化、行業對齊與工具鏈支持方面持續突破。頭豹研究院中國是行企研究原創內容平台和創新的數字化研究服務提供商，擁有近百名資深分析師，聯繫方式：CS@leadleo.com 本文內容純屬作者個人意見，不代表咏竹坊立場欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年08月28日

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