卓越教育轉型素質培訓盈利再踏進高增長軌道

2024年08月22日

3978.HK

The provider of education and training services in southern China has boosted its earnings with new courses, pivoting to non-academic tuition after a crackdown on tutoring for school subjects.

上半年財報顯示，卓越教育集團在「雙減」政策後調整經營策略，盈利能力正逐漸恢復，今年上半年經調整淨利潤大幅提升

重點：

「雙減」前的學科類教培貢獻了公司近九成收入，如今素質教育在營收中佔比升至四成
卓越教育推出「研學遊」產品，希望在千億市場中分一杯羹

莫莉

今年暑假，中國的「研學」市場持續升溫，孩子們不是在課外班上奮筆疾書，就是在戶外參加「校外課堂」。與此同時，為了提升內需、促進消費，8月初中國政府發佈的最新政策中，教育培訓消費成為激發改善型消費活力的重要目標，市場猜測「雙減」政策後，針對學科類教育的嚴監管可能出現轉機，申萬教育指數一度連漲九日。

在教育行業一片利好之下，中國華南地區教培龍頭企業卓越教育集團(3978.HK)股價也接連上行，年初至今已大漲近七成。上週四，卓越教育發佈今年上半年財報，顯示其在「雙減」政策後調整業務策略，令盈利能力逐漸恢復，收入按年上升68.1%至3.17億元，實現經調整淨利潤5,441萬元，按年大漲168.9%。雖然，這與2021年同期10.96億元的收入仍相距甚遠，但利潤的明顯恢復，證明卓越教育的全面轉型的成果已經顯現。

在2021年7月中國官方「雙減」政策公佈前，卓越教育主要面向K-12的學生推出課外教育活動，主攻小班輔導和個性化輔導的學科類教育培訓。2021年上半年，這兩部分業務貢獻了公司近九成的收入。然而，「雙減」之後，卓越教育全面終止K9學科培訓服務，將業務重心轉向為複讀備戰中考或者高考的初中、高中學生提供全日制複習，以及為K-12學子推出素質教育課程，同時提供職業教育以及高中生課後輔導等教育類課程。

從財報來看，卓越教育的全日制複習項目取得較大進展，上半年貢獻收入1.24億元，按年增加19.7%。2000年，卓越教育最初的業務就是為高考生提供全日制的複讀備考班，2005年，卓越中考學校成立，公司開始為複讀中考的初中畢業生提供全日制備考課程。在「雙減」政策中，學科類培訓深受打擊，但全日制的複讀班卻得以保留。

非學科類教培需求大

在其他教培企業道擇轉型做電商、賣教育硬體之際，卓越教育堅持走非學科類教培的轉型道路。公司推出了聚焦文學、邏輯思維、科學素質等多方面的素質教育產品，開設了「卓越程式設計」、「奇趣小記者」、「思考星球」、「文學美育」、「雙語文化」等9大課程，這些產品亦於2022年成為廣東省首批通過教育主管部門非學科鑒定的素質類產品。2024年上半年，素質教育分部的收入大增321%至1.18億元，在總收入中的佔比，從2023年上半年的14.8%大幅提升至36.9%。

此外，卓越教育還推出了「研學遊」產品，讓孩子在研學過程中突出培養的思維和能力。近年來，中國研學遊市場十分火爆，據艾媒諮詢資料，2023年中國研學遊的市場規模約為1,469億元，按年增長61.6%，預計2026年將達到2422億元。

千億規模的市場，已經吸引了教育龍頭企業新東方(EDU.US; 9901.HK)旗下的新東方文旅等教培機構，以及各類旅行社入局。這類研學專案不僅是帶孩子旅行，同時也需要安排專業的研學導師輔導，對於卓越教育這類在學生、家長群體中有一定知名度的教培機構而言，在獲客方面有更大競爭優勢。

8月3日，國務院印發《關於促進服務消費高品質發展的意見》，當中提到要提出推動高等院校、科研機構、社會組織開放優質教育資源，滿足社會大眾多元化、個性化學習需求。雖然一度被市場解讀為對於學科類培訓的嚴格監管有望放鬆，但實際上檔中主要提到的是推動職業教育提質增效，以及引進具有相關資質的協力廠商機構，提供非學科類優質公益課後服務，對於義務教育階段的學科類培訓，監管政策的力度似乎暫無根本性的改變。

不過，多間教培機構近期公佈的財報顯示，該行業的營收和利潤都已得到顯著修復。在美股上市的好未來(TAL.US)近期公佈了截至2024年5月31日止的第一季度財報，期內實現營收4.14億美元，按年大漲50.4%，並順利扭虧為盈。

目前卓越教育的市盈率約為17倍，新東方在港股的市盈率約36倍，或顯示卓越教育的估值偏低。即使國內整體消費不景氣，圍繞教育的消費需求依然相當強勁，已成功轉型素質教育賽道的卓越教育值得投資者關注。

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教育類

新東方, 好未來, 卓越教育, 教培機構, 素質教育

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新聞

多晶硅賣得愈多蝕得愈重大全新能源望政策打救

二季度產能利用率僅三分之一之際，這家多晶硅龍頭透露，產品售價持續跌破生產成本重點：大全新能源二季度營收驟降66%，多晶硅產量下滑60%，產能利用率僅34% 公司及同行冀望，政府推動「高質量發展」的新政，可遏制光伏行業惡性競爭　陽歌 6月底至今，密集出台的政府舉措劍指光伏產業惡性競爭，為行業近期復蘇帶來曙光。儘管新政公布後7月價格曾短暫回暖，但隨後仍持續探底。本週，中國光伏電池核心材料多晶硅龍頭製造商大全新能源（DQ.US; 688303.SH）財報傳遞出上述關鍵信息。財報顯示，公司本季度產能利用率維持在三分之一，折射全行業嚴重過剩現狀。較低產能利用率反而幫助「止血」，原因是當季公司的多晶硅平均生產成本達每公斤7.26美元，較4.19美元的平均售價高出42%，意味每銷售一公斤即虧損3.07美元。大全新能源打破慣例，在季報開篇即向投資者披露：截至6月底持有約20億美元現金及短期投資、定期存款、應收票據等。儘管較上年同期的25億美元有所下降，但表明公司仍有充足“彈藥”，應對分析師預期將持續至明年的虧損周期。叠加財報影響，大全新能源的美股周三收跌2.9%。雖表現欠佳，但若非政府扶持光伏行業的新政托底，拋壓或更猛烈。需要注意，該股52周漲幅達55%，但股價仍徘徊五年低位。過去三年，在2022年綠色能源裝機熱潮推高產品價格背景下，中國以光伏電池、組件及多晶硅製造商為主體的光伏產業大舉擴產。大全新能源堪稱行業縮影，截至去年底，新建產能使其年產能躍升至30萬公噸，約為2022年末的兩倍。然而，如此快速的增長，加上全球新建太陽能發電場的放緩，導致嚴重的供過於求，價格大跌。中國是該行業新建太陽能發電場的亮點之一，這主要得益於政府的大力支持。不過，今年5月底補貼截止日前搶裝潮過後，6月國內新增裝機量驟降。大全新能源首席執行官徐翔稱，伴隨這一變化，4至6月多晶硅價格暴跌約20%。「二季度光伏產業仍處周期底部，但季末已現積極信號。」徐翔表示。政策支持過去一年間，政策干預論調在中國光伏圈持續發酵。早在去年10月，大全新能源即透露官方「建議」，多晶硅企業限產至五成產能。企業實際執行力度更大，據公司披露，二季度產能利用率34%，較一季度的33%微升。正如我們此前所述，純粹市場力量，已促使大全新能源等企業有充分動機大幅減產，因其每生產一公斤多晶硅都在承受巨額虧損。公司最新經營指標全面走弱，季度營收由上年同期的2.2億美元銳減66%至7,520萬美元。參照行業巔峰期，分析師預期其今年營收5.75億美元，較2022年景氣高點46億美元大跌88%。二季度多晶硅產量由上年同期的64,961公噸下滑60%至26,012公噸。即便如此，當季實際銷量僅18,126公噸，意味約三成產量成為庫存。公司預估三季度產量將在27,000至30,000公噸，略優於二季度實績的預測，傳遞出謹慎樂觀信號。通過控產止損，大全新能源二季度淨虧損由上年同期的1.198億美元收窄至7,650萬美元。這引出了大全新能源對行業企穩的謹慎預期依據：縱然市場不利因素疊加，但最新政府的措施，構成關鍵支撐。公司表示，新政源頭可追溯至6月29日《人民日報》發文，呼籲「在破除「內卷式」競爭中實現高質量發展」。兩天後，國家主席習近平強調「依法依規治理企業低價無序競爭，推動落後產能有序退出」。7月2日，政府召集14家光伏龍頭，商討「高質量發展」路徑。最新舉措是7月24日發布的《價格法》修正草案，明確不正當價格行為認定標準，強化「對價格違法行為法律責任的追究」。大全新能源指出，多晶硅現貨價格在7月政策密集期有所反彈，但未說明反彈態勢8月是否延續。我們推測回暖行情難持久，並對新政效力持保留態度。歸根結底，市場力量才是決定行業何時以何種方式走出低谷的核心因素。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年08月28日

DQ.US 688303.SHG

簡訊：山東黃金上半年盈利增102%

黃金生產商山東黃金礦業股份有限公司（1787.HK; 600547.SH）周三公布，截至6月底止的六個月，公司收入收入達567.66億元，按年增長24.01%；淨利潤28.08億元，按年大幅上升102.98%。公司表示，業績增長主要受惠於金價高企及自產金銷量增加，帶動收入和盈利同步提升。上半年公司礦產金產量達24.71噸，去年同期為24.52噸，自產金銷量23.60噸。經營活動產生現金流量淨額105.03億元，增加81.7%，主要是購銷業務產生的現金淨流入增加。展望下半年，公司認為全球政經局勢不確定性高，避險需求料繼續支撐金價，行業發展機遇與挑戰並存。山東黃金港股周四高開，至中午休市報29港元，升1.19%。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年08月28日

1787.HK 600547.SHG

簡訊：攜程二季度盈收雙升

網上旅遊平台攜程集團有限公司（9961.HK,TCOM.US）周四公布業績，第二季度收入同比增長16%至148億元人民幣（下同），盈利49億元，按年升25%。集團表示，收入上升主要是受惠於日益強勁的旅遊需求，特別是在假日時的表現。期內的住宿預訂收入達62億元，同比上升21%；交通票務收入上升11%至54億元；旅遊度假業務則上升5%至11億元；商旅管理業務收入升9%至6.92億元。攜程透露，根據今年2月的回購計劃，截至美國東部時間8月27日，已回購美國存託憑證達700萬股，涉資4億美元。公布業績後，攜程在美市場收市後交易時段升8.6%，周四公司在港開市升5.7%，報541港元。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年08月28日

9961.HK TCOM.US

Kelun-Biotech reported rising sales of its signature cancer drug

科倫博泰ADC商業化破局營收利潤雙降仍獲看好

今年的商業銷售收入突破3.1億元，核心產品獲批用於非小細胞肺癌成人患者，未來銷售潛力不可小覷重點：旗下三款產品已通過2025年醫保談判形式審查，若最終納入醫保，將推動銷量大增公司的現金及金融資產的儲備高達45.28億元，較2024年末激增47.2% 莫莉四川科倫博泰生物醫藥股份有限公司（6990.HK）交出一份看似表現不佳的2025年上半年業績，期內營收9.5億元，同比下滑31.3%，淨虧損也擴大至1.45億元。但與此同時，公司股價卻在8月創下歷史新高，市值突破1,000億港元，躋身港股創新藥板塊第一梯隊。這一反差的背後，是源於科倫博泰營收結構改變，資本市場對科倫博泰估值邏輯發生變化。中期財報顯示，營收下滑的主要原因是許可及合作協議的里程碑付款同比減少54%至6.28億元，但是相較於去年營收全部依靠合作授權，今年的商業銷售收入突破3.1億元，佔營收比重躍升至32.6%，當中Trop2 ADC蘆康沙妥珠單抗佔比97.6%，實際銷售額3.02億元，藥品銷售的所有應收賬款均於付款期限內收回，資金回籠高效穩健。蘆康沙妥珠單抗是首款獲批上市的國產Trop2 ADC，於2024年11月獲批用於晚期或轉移性三陰性乳腺癌成人患者，是科倫博泰首款商業化上市的藥物。財報稱，蘆康沙妥珠單抗的已覆蓋全國 30 個省份、300餘個地級市，以及2,000餘家醫院，其中超過1,000家醫院實現了銷售收入。這款核心產品的未來銷售潛力不可小覷。今年3月，蘆康沙妥珠單抗獲得國家藥品監督管理局准批用於EGFR突變陽性的非小細胞肺癌(NSCLC)成人患者，成為全球首個在肺癌適應症獲批上市的TROP2 ADC藥物。肺癌是目前全球發病率和死亡率均排名第一的癌症，東亞地區患者佔比近50%。其中EGFR突變陽性是亞洲NSCLC肺癌患者中最常見的基因變異之一，但靶向治療後耐藥問題突出，亟需突破性療法破解生存困局。除了蘆康沙妥珠單抗之外，科倫博泰還有PD-L1單抗塔戈利單抗、生物類似藥EGFR單抗西妥昔單抗N01獲批上市，但貢獻的收入有限。科倫博泰已經組建了一支超過350人的營銷團隊，上半年的銷售及分銷開支為1.79 億元，同比增長334.8%，由於核心產品從去年11月正式投入商業銷售，市場推廣、學術推廣活動等成本相應增加，且商業化團隊持續擴大。科倫博泰旗下的三款產品已通過2025年醫保談判形式審查，若最終通過談判成功納入醫保，將顯著提升這些產品的可及性，推動銷量快速放量。此外，科倫博泰已經積極推進蘆康沙妥珠單抗納入廣東、四川、上海等多地的省級及市級惠民保，患者自付比例大約可以降至30%至50%。海外市場與默沙東深度綁定今年6月，科倫博泰以每股331.8港元的價格成功配售了591.8萬股H股，募集資金淨額約2.5億美元（17.92億元），為核心產品的研發和商業化儲備彈藥。財報顯示，截至2025年6月底，公司的現金及金融資產的儲備高達45.28億元，較2024年末激增47.2%。充裕現金支撐可以後續的研發投入及全球化佈局，抗風險能力躍升。作為中國ADC 行業龍頭，科倫博泰早在2022年開始就與默沙東達成多項授權合作，將包括蘆康沙妥珠單抗在內的9款在研ADC藥物的海外權益獨家授予默沙東，默沙東亦直接入股科倫博泰。儘管默沙東在2023年10月同時做出了「引進」與「退出」兩項決定——即以220億美元引進第一三共的3款ADC藥物，並終止了科倫博泰兩項臨床前ADC項目的合作，但其對核心產品蘆康沙妥珠單抗的海外投入並未受到影響。財報顯示，默沙東正在全球範圍內推進14項針對蘆康沙妥珠單抗的III期臨床試驗，覆蓋乳腺癌、肺癌、婦科癌症及胃腸道癌症等多個癌種。與此同時，科倫博泰與默沙東合作開展了多項II期臨床試驗，探索該藥物作為單藥或聯合療法治療多種實體瘤的潛力。一旦默沙東推動蘆康沙妥珠單抗在海外獲批上市，科倫博泰的業績有望進一步爆發。券商中信建投預測，蘆康沙妥珠單抗以及塔戈利單抗今年將實現商業化放量，全年的營收可以達到21.4 億元，公司有望在2027年實現扭虧為盈。當前科倫博泰的市銷率約為52倍，同樣在ADC領有布局的榮昌生物（9995.HK）市銷率約為19倍，前者的溢價或許已經反映了市場對下半年核心產品銷售額大增的期待。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年08月28日

6990.HK

重點：