債務危機風聲鶴唳政府急撐萬科穩樓市

2023年11月15日

2202.HK 000002.SHE

Vanke has no overseas debt coming due this year

深圳國資委與深鐵集團攜手力撐，繼六年前「萬寶之爭」時以白武士姿態入局，再一次出手穩住了萬科

重點：

萬科今年內已無境外債務到期，但明年主要有三筆境外債到期，折合約110億元
管理層預計，近兩年商品住宅建設交付高峰與銷售連續下滑疊加造成的壓力，到明年下半年可緩解

羅小芹

內房債務違約火燒連環船，繼恒大(3333.HK)、碧桂園(2007.HK)爆雷後，連一向以「穩健」聞名的萬科企業股份有限公司(2202.HK、000002.SZ)也捲入了這場風暴中。10月17日，惠譽在內房一片風聲鶴唳時，把萬科部分債券的評級從「BBB+」下調至「BBB」，其境外美元債已出現異動。一個多星期後，公司發布第三季主要經營及盈利指標均錄得雙位數跌幅，進一步深化市場疑慮，即時陷入股債雙煞局面。

至11月初，兩批分別於明年3月及6月到期，金額為6.3億美元(46億元)及6億美元(43.7億元)，到期的美元債一度崩盤，跌至近80美元和70美元(原來每張以100美元為單位)；深港A、H股也雙雙暴跌，A股價一度跌至11.07元，創下近8年來新低；H股更曾低見7.2港元。為了阻止情況惡化，具有國資背景的萬科火速行動，於11月6日緊急召開一場線上會議，出動深圳國資委、大股東深鐵集團領導層及集團主席郁亮等出席，向超過150間金融機構解話。

政府開口支持萬科

深圳國資委也力挺萬科沒有財務或管理風險，如有需要或遭遇極端情況，可通過以下方式，包括受讓或合作開發大型城市更新項目建設，以協同等方式提高萬科持有各類投資物業的流動性，配合萬科改善長期股權投資結構，組織市屬國企在公開市場買入萬科債，和協調金融機構加大融資等，幫助萬科應對潛在風險。

持有萬科近32.4億股A股，佔股份總數27.2%的深鐵集團董事長辛傑強調，將長期持有萬科股票，並揚言可根據市場情況，承接萬科在深圳的部分城市更新專案，注入新流動性，交易金額預料超過100億元。

深圳國資委及大股東立場鮮明力挺，萬科亦承諾一定會保障境內外債務如期兌付，當天一度刺激萬科股價低位反彈，A股重上12元、H股高見8.41港元，惟後勁不繼。

摩根士丹利因應最新發展上調了萬科H股評級，由「減持」升至「與大市同步」，目標價8.94港元。然而，長期投資價值始終需根據房地產市場的恢復狀況來判斷，另一大行摩根大通便認為，有關消息有助短期穩定內房股氣氛，但萬科在銷售及盈利表現較為疲弱，股價方面亦非吸引，將較大機會跑輸其他央企內房。

根據WIND資料顯示，截至11月5日，萬科存續境外債務總共有7筆，金額合計約32.2億美元；早在今年中期業績會上，管理層已表明今年內再無到期境外債務。至於明年，主要有三筆境外債到期，包括3月到期的6.3億美元票據、5月到期的14.5億元人民幣債券及6月份到期的6億美元債券，折合約共110億元。萬科在會議上表明，截至今年9月底，手頭貨幣資金1,037億元，對短期債務覆蓋倍數為2.2倍，剔除預收監管資金後也有600億元，故公司計劃以自有資金和海外貸款償還明年到期的境外債。中短期局面相信是穩了下來，但長期來看，恐怕萬科仍未真正脫險。

季度業績向下走

從10月公布的第三季業績可見，迄今仍以連續14年保持經營性正現金流為傲的萬科，前三季度營業收入2,903.1億元，同比只下降14%，股東應佔利潤136.2億元，同比下降20.3%，無疑勝過不少同行；然而拆開第三季來看，季內營業收入894.2億元，同比下降31.6%；股東應佔利潤37.5億元，同比下降22.5%，兩者表現都有惡化跡象，可見未來發展仍然面臨一定的不確定性。

事實上，萬科在中國房地產低迷的近兩年仍然積極開拓業務，單單今年在一、二線城市新補充39個項目，目前的存貨規模逾8,147億元，佔據了公司總資產的一半以上，未來資金需求仍然殷切。今年2月時，曾計劃透過定向發行11億股A股，募集最多150億元，用於旗下11個房地產開發專案及補充流動資金，最終因A股低迷而於8月提前終止，未來只能循其他渠道融資以推進項目。

據管理層透露，單是今年1至10月，新增融資金額已超過850億元，其中境內新增融資平均利率僅3.64%；而截至9月底，萬科的資產負債率為75.3%，如深圳國資委和深鐵集團不出面力撐，在房地產市場整體仍然疲弱下，要進一步融資恐怕不是一件容易的事。

銷售不振仍然是萬科的挑戰，其於11月初發布的公告顯示，今年1-10月，實現3,124億元的合同銷售額，同比減少9.9%。存貨的銷售情況將直接影響萬科的現金流和流動性狀況，由於房地產市場的不確定性和需求下滑，萬科的合同銷售額已經出現下降，對存貨的消化能力也存在一定的壓力。

難怪郁亮在談及房地產前景時亦說，國內住房剛需其實依然龐大，8月以來各地也出台了許多支持合理住房需求的政策；但目前最大難點是消費者的信心未恢復。除此以外，房地產市場調整需要有合理時間去恢復，現在商品住宅建設洪峰和行業銷售下滑疊加，預計要到明年下半年這一疊加過程才能基本結束。

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房地產

萬科企業, 碧桂園, 惠譽, 郁亮, 深圳國資委, 深鐵集團

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新聞

簡訊：周杰倫進駐抖音巨星傳奇股價暴漲

短影音平台抖音周三宣布，華語流行音樂天王周杰倫正式開設名為「周同學」的官方帳號，引爆市場話題。由其親屬控股、在中國大陸經營周杰倫IP的香港上市公司巨星傳奇集團有限公司（6683.HK），周三股價暴漲94.37%，收報12.44港元，公司市值突破100億港元（12.74億美元）。據財新報道，周杰倫帳號在未發布任何影片下，短短10分鐘粉絲即從16萬激增至45萬，半小時內突破百萬，至周四已突破千萬。市場傳言，周杰倫簽約費高達九位數人民幣，抖音官方則予以否認，稱為謠言。巨星傳奇成立於2017年。由周杰倫母親葉惠美及經紀人等親友創立，總部位於江蘇省崑山市，於2023年在香港上市。公司主要業務為新零售與IP運營。2024年，公司總收入5.84億元（8,100萬美元），同比增長35.8%，淨利潤5.024萬元，同比增長21%。總收入中，來自以「魔酮咖啡」為主的零售消費品收入約佔45%，與IP、內容授權有關的收入約佔53.8%。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年07月10日

6683.HK

簡訊：龍光21筆境內債重組獲通過

房地產開發商龍光集團有限公司（3380.HK）周三公布，21筆境內公司債券及資產支持專項計劃（ABS）的重組方案，已全部獲相關債券持有人通過，並提供包括全額轉換特定資產、資產抵債、現金回購、股票等重組方案選項。龍光下一步將根據債券持有人會議的相關約定，就債券持有人選擇的重組方案進行安排。根據公司2024年業績，集團的總負債為1877.8億元，總資產為2125.9億元，持有的現金為86.5億元。周四開市龍光股價升4.4%報0.95港元，過去一年股價已從高位下調46%。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年07月10日

3380.HK

Zepp股价大涨：华尔街迎来中概股复兴？

過去兩周，這家可穿戴健身設備製造商的股價翻倍有餘，在經歷連續三年營收萎縮後，其業績似乎將重返增長軌道重點： Zepp Health股價過去兩周內漲逾一倍（主要在上周錄得漲幅），公司預測二季度營收將增長30%，為三年來首次實現同比增長公司正從小米的代工廠商，轉向發展自有品牌Amazfit 陽歌兩周前，我們報道了醫美平台新氧科技（SY.US）股價年內飆漲四倍（漲幅主要在上個月錄得）的案例。如今，可穿戴設備製造商Zepp Health Corp.（ZEPP.US）或正經歷相似軌跡，股價在過去兩周內翻倍有餘，其中大部分漲幅在上周錄得。儘管兩者或許只是GameStop式的迷因股（迷因股股價異動源於缺乏財務支撐的投機性買入），但更有可能存在深層變化。簡言之，我們認為這兩家企業或標誌著，部分長期在華爾街遇冷的中概股，正迎來初現端倪的復興浪潮。告別連接獨立診所與消費者的舊有平台模式，新氧因其轉型直營醫美中心的戰略，獲得投資者關注。Zepp似乎也有亮眼故事可講，包括即將實現2021年以來首次營收增長。此番重生，源於Zepp摒棄昔日的商業模式，不再依據授權協議為手機巨頭小米代工可穿戴設備。取而代之的是，公司正全力打造自有品牌Amazfit。這條轉型之路雖極具挑戰，但隨著Zepp的營收重拾增長，終究開花結果。更宏觀看，新氧與Zepp的案例或反映出投資者認知轉變，他們或許意識到，對所有中概股一概而論的嚴苛態度有失偏頗，並承認部分企業值得深入審視。我們此前討論過的中企赴美IPO寒冬，或為另一誘因。當市場鮮見大型中概新股上市，投資者或開始在現時的股份中，尋覓璞玉渾金。即便經歷近期大漲，Zepp的市銷率（P/S）仍僅為0.46倍，雖較3月水平翻倍，估值仍處低位。新氧3月底市銷率同樣低至0.42倍，但經大幅拉升後飆升至2.13倍。相較全球可穿戴設備巨頭佳明（GRMN.US）的6.4倍市銷率，兩者估值仍有顯著差距，表明股價或存可觀上行空間。自2018年赴美上市以來，Zepp歷盡艱辛。彼時，其以「華米」之名立足市場，命運與手機巨頭小米深度捆綁。後者除手機業務外，也通過授權協議與Zepp等企業合作銷售各類電子產品。上市之初，小米產品貢獻Zepp約三分之二營收。擺脫倚賴小米然而，Zepp迅速察覺對小米的依賴既限制發展潛能，又導致毛利率遠遜於自有品牌企業。毅然決定轉型，並於2021年將公司名由「華米」更名為Zepp，標誌著戰略轉向正式落地。此後，公司來自小米產品的銷售額持續下滑，毛利率則逆向提升，從2019年約25%升至去年第一季度的37.3%。雖然仍大幅落後於佳明58%的毛利率，但再度佐證，若Zepp能在全球運動手環市場確立重要地位，盈利水平仍有巨大提升空間。據市場調研機構SNS Insider數據，該市場規模龐大，去年總值約610億美元。更重要的是，預計2025至2032年銷售額將以15%的復合增速擴張，期末有望達到2,300億美元。 Zepp及其Amazfit品牌目前尚屬市場新銳，但作為不到百美元平價產品的領跑者，正快速崛起。如前所述，因主動「去小米化」，公司近年營收驟降，從2022年6.14億美元回落至去年的僅1.83億美元。隨著與小米加速切割（今年一季度小米產品的相關銷售佔比僅6%），營收大跌態勢近兩季度已顯著趨緩。一季度營收同比微降3.6%至3,850萬美元。更重要的是，公司預測二季度將實現約30%的營收增長，這將是2021年以來首次同比增長。 Zepp首席財務官鄧成（Leon Deng）在5月財報電話會上表示：「我們認為，年內剩餘時間營收增速必將持續上行。」他續稱：「諸位也關注到公司毛利率提升進程穩步推進，這一趨勢仍將延續。」 Zepp將重拾增長歸功於兩款新品：季內發售的Amazfit Active 2與3月末推出的Bip 6。這兩款平價可穿戴設備均獲市場普遍好評。公司指出，新品上市初期均遭遇供應瓶頸，預計6月底前可全面解決。不過，Zepp一季度仍處虧損狀態，淨虧損額達1,970萬美元，上年同期則為1,480萬美元。 Zepp著重強調其銷售與製造版圖日益多元化，稱當前產品已銷往美國、西班牙、意大利等市場，但僅透露美國市場佔銷售額約15%，暗示主要市場仍在中國。製造端則佈局中國與越南兩地（後者為對衝中美貿易戰），並稱正探索在「北美自貿區」進行生產的可能性。…

2025年07月10日

ZEPP.US

RemeGen’s $4.2 billion licensing deal falls flat with investors

榮昌生物公布42億美元BD合作為何市場不買單？

以交易總價值衡量，榮昌生物此次BD在2025年上半年中國創新藥企業BD交易總額中可躋身前五，但是與其他行業頭部交易的含金量存在本質差異重點：榮昌的首付款僅有4500萬美元現金，在交易總額中僅僅佔1% 榮昌生物短期償債壓力巨大，這筆低現金回報的交易或難以解決公司的資金鍊壓力莫莉對於中國創新藥企業來說，核心管線完成對外授權（BD）實現「出海」往往是重大利好消息，因為為授權交易不僅能為企業帶來一筆可觀的現金收入，也能為管線在海外的研發推進提供有力支持。然而，6月26日，市場期待已久的榮昌生物製藥（煙台）股份有限公司（688331.SH；9995.HK）已獲批產品泰它西普的授權交易終於靴子落地時，卻引發資本市場劇烈震蕩，A股和H股在消息公佈當天分別重挫18.36%和11.71%，這背後究竟有何爭議？根據公告披露，榮昌生物將核心產品泰它西普在大中華區以外的全球範圍內開發和商業化的獨家權利授予美國生物醫藥公司Vor Bio（VOR.US），從這筆交易中，榮昌生物獲得4,500萬美元的首付款，以及價值8,000萬美元、可認購Vor Bio普通股的認股權證，約佔Vor Bio總發行股本23%，再加上最高可達41.05億美元的臨床註冊及商業化里程碑付款，以及高個位數至雙位數的淨銷售提成。以42.3億美元的交易總價值衡量，榮昌生物與Vor Bio的這項合作在2025年上半年中國創新藥企業BD交易總額中可躋身前五。但是，無論從現實獲益還是交易對手行業地位來看，這筆交易與其他行業頭部交易的含金量存在本質差異，這或許為市場的悲觀情緒提供瞭解釋。從首付款比例來看，榮昌僅拿到4,500萬美元現金，在交易總額中僅僅佔1%，相比之下，三生制藥與跨國藥企巨頭輝瑞的合作中，三生獲得了12.5億美元的首付款以及最高達60.5億美元的交易總額，首付款佔比為20.6%。雖然榮昌以價值8,000萬美元認股權證替代傳統首付，但是這是「以產品換股權」的高風險策略。其次，此番股價大跌也是回吐了被提前兌現的漲幅。在交易公佈兩周前，榮昌生物曾在公眾號上高調宣稱，多位跨國醫藥公司的商務拓展經理主動與公司交流泰它西普國際合作、技術授權等，暗示泰它西普有望與醫藥巨頭聯手，刺激港股股價單日暴漲20%。然而，最終公布的合作方Vor Bio卻只是一家「殼公司」，合作方的資質與市場預期有著巨大落差。據Vor Bio5月初披露，公司終止了所有臨床項目且裁員95%至僅剩8名員工，截至2025年第一季度，其現金儲備僅有5,004.7萬美元，因股價長期低於1美元面臨納斯達克退市警告。儘管與榮昌合作的同一天，Vor Bio也宣佈完成私募股權融資（「PIPE」）達成證券購買協議，預計在扣除費用之前總融資收益約為1.75億美元，但是以Vor Bio當前的資金實力，為泰它西普推進海外研發恐怕仍然需要更多資金支持。後期管線出海不易？與三生制藥等管線處於早期階段的高價BD交易不同，榮昌生物此次「出海」的泰它西普是一款已於2021年獲批上市的成熟藥物。在中國市場，泰它西普已獲批用於治療系統性紅斑狼瘡、類風濕關節炎以及重症肌無力，是自身免疫性疾病領域的重磅產品。2024年，泰它西普的銷售額高達9.7億元，同比增加88%，為榮昌生物貢獻56.3%的營收。作為一款具有研發確定性的產品，泰它西普若採用傳統的License-out模式，恐怕要價頗高。此外，榮昌生物已積極推進泰它西普的海外臨床研究，針對系統性紅斑狼瘡、IgA腎病和重症肌無力三大方向的全球Ⅲ期臨床試驗均已獲FDA批准並開始受試者入組，這意味著，如果榮昌生物將海外權益全數轉讓，將會期望更高的回報，而大型跨國藥企往往權衡商業化投入與預期收益，雙方交易可能在估值上僵持。因此，榮昌生物選擇以低現金模式與Vor Bio合作，通過換取後者23%股權深度介入泰它西普海外研發，同時依託Vor Bio引入的私募資本共擔風險。若藥物成功出海，股權價值將帶動榮昌實現雙向受益，但同時也將需承擔Vor Bio的生存風險。榮昌生物的股價在交易公布後曾連續3日下跌，但隨後3日不斷反彈，截至7月4日股價已經回到大跌前的高位67.8港元。當前榮昌生物的市銷率約為20倍，遠高於三生制藥的市銷率6倍，這意味著市場已經給榮昌生物較高的溢價。值得注意的是，截至2025年一季度末，榮昌生物賬面現金僅7億元，短期償債壓力巨大，這筆低現金回報的交易或難以解決公司的資金鍊壓力。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年07月10日

9995.HK 688331.SHG

重點：