債務危機風聲鶴唳政府急撐萬科穩樓市

2023年11月15日

2202.HK 000002.SHE

Vanke has no overseas debt coming due this year

深圳國資委與深鐵集團攜手力撐，繼六年前「萬寶之爭」時以白武士姿態入局，再一次出手穩住了萬科

重點：

萬科今年內已無境外債務到期，但明年主要有三筆境外債到期，折合約110億元
管理層預計，近兩年商品住宅建設交付高峰與銷售連續下滑疊加造成的壓力，到明年下半年可緩解

羅小芹

內房債務違約火燒連環船，繼恒大(3333.HK)、碧桂園(2007.HK)爆雷後，連一向以「穩健」聞名的萬科企業股份有限公司(2202.HK、000002.SZ)也捲入了這場風暴中。10月17日，惠譽在內房一片風聲鶴唳時，把萬科部分債券的評級從「BBB+」下調至「BBB」，其境外美元債已出現異動。一個多星期後，公司發布第三季主要經營及盈利指標均錄得雙位數跌幅，進一步深化市場疑慮，即時陷入股債雙煞局面。

至11月初，兩批分別於明年3月及6月到期，金額為6.3億美元(46億元)及6億美元(43.7億元)，到期的美元債一度崩盤，跌至近80美元和70美元(原來每張以100美元為單位)；深港A、H股也雙雙暴跌，A股價一度跌至11.07元，創下近8年來新低；H股更曾低見7.2港元。為了阻止情況惡化，具有國資背景的萬科火速行動，於11月6日緊急召開一場線上會議，出動深圳國資委、大股東深鐵集團領導層及集團主席郁亮等出席，向超過150間金融機構解話。

政府開口支持萬科

深圳國資委也力挺萬科沒有財務或管理風險，如有需要或遭遇極端情況，可通過以下方式，包括受讓或合作開發大型城市更新項目建設，以協同等方式提高萬科持有各類投資物業的流動性，配合萬科改善長期股權投資結構，組織市屬國企在公開市場買入萬科債，和協調金融機構加大融資等，幫助萬科應對潛在風險。

持有萬科近32.4億股A股，佔股份總數27.2%的深鐵集團董事長辛傑強調，將長期持有萬科股票，並揚言可根據市場情況，承接萬科在深圳的部分城市更新專案，注入新流動性，交易金額預料超過100億元。

深圳國資委及大股東立場鮮明力挺，萬科亦承諾一定會保障境內外債務如期兌付，當天一度刺激萬科股價低位反彈，A股重上12元、H股高見8.41港元，惟後勁不繼。

摩根士丹利因應最新發展上調了萬科H股評級，由「減持」升至「與大市同步」，目標價8.94港元。然而，長期投資價值始終需根據房地產市場的恢復狀況來判斷，另一大行摩根大通便認為，有關消息有助短期穩定內房股氣氛，但萬科在銷售及盈利表現較為疲弱，股價方面亦非吸引，將較大機會跑輸其他央企內房。

根據WIND資料顯示，截至11月5日，萬科存續境外債務總共有7筆，金額合計約32.2億美元；早在今年中期業績會上，管理層已表明今年內再無到期境外債務。至於明年，主要有三筆境外債到期，包括3月到期的6.3億美元票據、5月到期的14.5億元人民幣債券及6月份到期的6億美元債券，折合約共110億元。萬科在會議上表明，截至今年9月底，手頭貨幣資金1,037億元，對短期債務覆蓋倍數為2.2倍，剔除預收監管資金後也有600億元，故公司計劃以自有資金和海外貸款償還明年到期的境外債。中短期局面相信是穩了下來，但長期來看，恐怕萬科仍未真正脫險。

季度業績向下走

從10月公布的第三季業績可見，迄今仍以連續14年保持經營性正現金流為傲的萬科，前三季度營業收入2,903.1億元，同比只下降14%，股東應佔利潤136.2億元，同比下降20.3%，無疑勝過不少同行；然而拆開第三季來看，季內營業收入894.2億元，同比下降31.6%；股東應佔利潤37.5億元，同比下降22.5%，兩者表現都有惡化跡象，可見未來發展仍然面臨一定的不確定性。

事實上，萬科在中國房地產低迷的近兩年仍然積極開拓業務，單單今年在一、二線城市新補充39個項目，目前的存貨規模逾8,147億元，佔據了公司總資產的一半以上，未來資金需求仍然殷切。今年2月時，曾計劃透過定向發行11億股A股，募集最多150億元，用於旗下11個房地產開發專案及補充流動資金，最終因A股低迷而於8月提前終止，未來只能循其他渠道融資以推進項目。

據管理層透露，單是今年1至10月，新增融資金額已超過850億元，其中境內新增融資平均利率僅3.64%；而截至9月底，萬科的資產負債率為75.3%，如深圳國資委和深鐵集團不出面力撐，在房地產市場整體仍然疲弱下，要進一步融資恐怕不是一件容易的事。

銷售不振仍然是萬科的挑戰，其於11月初發布的公告顯示，今年1-10月，實現3,124億元的合同銷售額，同比減少9.9%。存貨的銷售情況將直接影響萬科的現金流和流動性狀況，由於房地產市場的不確定性和需求下滑，萬科的合同銷售額已經出現下降，對存貨的消化能力也存在一定的壓力。

難怪郁亮在談及房地產前景時亦說，國內住房剛需其實依然龐大，8月以來各地也出台了許多支持合理住房需求的政策；但目前最大難點是消費者的信心未恢復。除此以外，房地產市場調整需要有合理時間去恢復，現在商品住宅建設洪峰和行業銷售下滑疊加，預計要到明年下半年這一疊加過程才能基本結束。

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房地產

萬科企業, 碧桂園, 惠譽, 郁亮, 深圳國資委, 深鐵集團

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ENN bids to reshape its gas business with listing switch-up

先退市再上市新奧股份如何一石多鳥？

中國燃氣產業深度整合的當下，新奧股份選擇了一條極富策略性的道路，一舉重塑產業版圖與市場估值重點：公司擬先私有化港股上市公司新奧能源，再以介紹形式在港上市，形成A+H架構公司表示，這次整合有助於簡化營運並強化其在天然氣市場的地位李世達中國最大的民營燃氣企業之一，新奧天然氣股份有限公司（600803.SH）正在用一次罕見的市場操作，重構其資本版圖、估值體系與產業協同策略。本周一，新奧股份正式向港交所提出上市申請，打算以介紹形式於港股上市，中國國際金融香港證券為獨家保薦人。此前於今年3月底，新奧股份提出以協議安排方式私有化持股34.28%的港股上市公司新奧能源（2688.HK）。介紹上市須待私有化協議安排生效，以及港交所上市委員會批准後方可作實。也就是說，新奧股份將先私有化新奧能源，以新奧股份名義發行H股在港交所重新掛牌，將自己在港股第二上市，打造「A+H」雙重平台。介紹形式上市的好處是能夠跳過IPO環節，縮短上市周期，但不涉及新股發行，也就不會募得新資金。根據新奧股份提交的上市申請文件，整個操作分為兩個核心步驟：一是收購新奧能源全部已發行H股股份，二是以新奧股份名義安排H股在港交所上市，從而實現新奧股份接替新奧能源在港股的市場地位。在私有化交易中，新奧股份將向新奧能源的原有H股股東支付每股2.9427股新奧股份H股及現金代價24.50港元，總現金代價為183.61億港元（23.39億美元）。交易完成後，新奧能源的H股將全數被收購並註銷，從而實現退市。此前，新奧股份已透過全資子公司新能香港向銀行團貸款185億港元，為此次私有化之用。另一方面，為配合介紹上市，新奧股份預計最多發行不超過22.04億股H股。這些H股不屬於公開發售性質，也非市場募資用途，而是專為完成私有化而發行給原新奧能源股東的對價股份。由於這些股份已分配予具身份的股東且具備足夠流通性，故可直接符合港交所「介紹上市」的技術門檻。透過這一操作，不但完成了對新奧能源的100%控股，也實現了A+H兩地上市架構的切換，同時保留了原H股股東的市場參與權利，避免因退市而失去流通平台，具備策略與市場層面的雙重考量。此次操作也為投資人提供了套利空間。新奧能源股價65港元，以公司估算的新奧股份H股18.86港元計算，私有化對價約80港元，潛在收益超過23%。而自公布私有化消息後，新奧能源股價已漲10%。而從財務狀況來看，截至去年底新奧股份資產負債率約為54.3%，若加上新增的185億港元貸款，仍低於能源類企業常見的70%風險線。另一方面，公司持有貨幣現金約121億元，現金流穩定，整體結構仍安全。整合產業鏈上下游兩端新奧能源為中國最大的民營城市燃氣營運商之一，掌控261個城市燃氣專營權、覆蓋超過3,100萬個居民用戶與27萬工商客戶。而新奧股份作為集團母公司，則更聚焦於LNG進口、儲運設施、平台交易及泛能技術等上游與平台型業務。兩家公司雖然此前已存資本聯繫（新奧股份持有新奧能源34.28%股權），但在財務報表與治理架構上始終相互獨立，難以實現利潤最大化與營運協同。此次交易完成後，新奧股份將成為新奧能源的唯一股東，不僅可全面併表其利潤，也能將其銷售網絡與終端資源納入整體戰略規劃。公司宣稱，合併後的新奧股份2024年淨利潤將從原本的44.93億元提升至81.36億元，增幅高達81.1%。若以港股介紹上市後的合理估值計算，新奧股份在港的整體市值有望達千億港元規模。在能源價格波動愈發頻繁的背景下，能夠控制完整產業鏈、打通氣源採購與終端銷售兩端，便能具備更強議價能力與風險對沖手段。從2024年財報數據來看，由於天然氣價格大跌，新奧股份的收入從2022年的1,540.4億元下滑至2024年的1,358.3億元，天然氣批發業務毛利率也從2023年的4.27%大幅下降至0.37%，對其盈利造成極大壓力。同時，新奧能源的零售業務則穩定提供逾11%的毛利率，且隨著工業用戶復甦與能源結構調整，未來有望進一步擴張。整體而言，新奧股份用銀行貸款來的錢進行一系列操作，取得了市值約720億港元公司的100%股權，形成氣源採購到終端銷售的全產業鏈閉環，實現境內外估值體系的重塑，可謂一舉多得的操作。隨著整合落地與雙重上市架構搭建完成，新奧股份對抗風險的能力顯著增強，也有望進一步打開成長空間。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年06月20日

2688.HK 600803.SHG

簡訊：黑芝麻收購系統芯片解決方案供應商

自動駕駛芯片製造商黑芝麻智能國際控股有限公司（2533.HK）周三宣布簽署非約束性協議，擬收購一家專注於高性價比、低功耗人工智能系統芯片及解決方案的開發企業。該公司表示，收購目標公司股權並額外注入資本，但未披露目標公司名稱及交易總對價。公司補充，此項收購將助力其「能夠提供高中低級全息覆蓋的車規級計算芯片，並為智能汽車提供全場景解決方案。同時，收購事項亦將促進集團產品拓展至更廣泛機器人應用，提供AI推理芯片全系產品及解決方案」。黑芝麻去年收入同比增長51.8%至4.74億元，經調整虧損則從2023年的12.5億元小幅擴大至13億元。該股周四早盤高開2.5%，但隨後回吐多數漲幅。午後交易時段漲幅收窄至0.4%。以其週三收盤價18.24港元計算，當前股價較去年八月28港元的上市定價下跌35%。陽歌欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年06月19日

2533.HK

簡訊：億航智能與國軒高科加強合作

自動駕駛飛行器製造商億航智能控股有限公司（EH.US）周二宣布，將與動力電池製造商國軒高科（002074.SZ）深化合作，攜手為億航旗艦EH216系列無人駕駛eVTOL（電動垂直起降）飛機提供定制化電池解決方案，並計畫擴展至未來機型研發。此次合作核心在於國軒高科最新研發的46系列圓柱電池，以高能量密度與強大功率輸出為EH216系列提供動力支持，將有助提升EH216系列性能邊界，不僅提升能量，還將催生更多創新應用。雙方也將在億航未來飛機產品線的合作，共同推進電池創新，以提供更安全、更高效、更具成本效益的解決方案。億航智能一季度實現收入2,610萬元（363.2萬美元），同比下滑58%；當季淨虧損擴大至7,840萬元，去年同期為6,340萬元。公司股價周三漲2.27%報16.66美元。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年06月19日

EH.US

增長放緩應收賬高企優樂賽二度遞表現陰霾

這家中國汽車行業可循環包裝材料龍頭企業，在增長放緩、估值不穩及應收賬款高企的壓力下，二次衝關之路恐現陰霾重點：優樂賽申請港股上市，公司去年營收增速大幅放緩，利潤下滑20% 公司第二次遞交上市申請，之前首次衝關因合規問題而失效譚英蘇州優樂賽共享服務股份有限公司（Alsco Pooling Service）上周再次遞表港交所，較去年11月的首次申請已風光不再。當時，公司業務如日中天，卻因合規問題折戟沈沙。值得注意的是，最新上市文件顯示，公司去年下半年業務急劇放緩，反之其首次申請文件顯示，去年開局則強勁得多。然而，在完成合規整改後，優樂賽仍可能先於拉拉科技（Lalatech）等競爭者登陸資本市場。拉拉科技雖多次遞表港交所，卻至今未上市。中國汽車產業目前在生產及出口兩方面，均處於全球領先地位，優樂賽憑藉與汽車業的相關性，或可給其上市提升吸引力。公司董事長孫延安1998年創立的物流設備服務公司，最終發展為優樂賽。這家原名“安華物流”的企業，如今已成國內汽車業最大的集裝箱及包裝共享服務商。優樂賽生產可折疊集裝箱、週轉箱及金屬器具及其他特定容器，供汽車企業使用後回收循環。產品的折疊設計便於往返運輸，客戶按包裝週轉次數付費。優樂賽採用高強度聚丙烯材料生產箱體，核心生產基地位於江蘇連雲港。2022年，公司在江蘇鹽城建成第二家工廠，負責塑料件回收再生。這種「可回收」模式，主要面向電池等汽車零配件的中小供應商。上市文件引述獨立研究稱，優樂賽去年位居國內共享包裝企業第二，在汽車服務市場位列第一。中國物流包裝解決方案市場規模達1,187億美元，其中物流容器銷售佔93.7%，優樂賽佔有1%的市場份額。避開國內約3,500家箱體供應商的競爭紅海，優樂賽率先開闢自稱為「集裝箱共享」的服務市場。該細分賽道2023年規模僅169億元（23億美元），優樂賽位居頭部。優樂賽雖涉足集裝箱銷售市場，但其2023年及2024年營收分別僅有12.9%和8.5%源自箱體銷售，主體收入仍來自「共享服務」業務。距首次遞表這半年間，公司基本面的變化顯然拖累上市前景。今年1月，中國證監會曾就其股權轉讓、定向增發及員工持股計劃糾紛等合規問題提出質疑，導致首次IPO遇阻。雖已進行合規整改，但優樂賽最新上市文件披露的去年全年數據，以及截至今年4月底的部分經營信息表明，其去年下半年業務明顯失速。營收增速放緩去年下半年，優樂賽營收增速較上半年大幅滑坡，利潤也轉向收縮。去年全年營收8.4億元，僅同比增長5%，較上半年17%的增幅急劇放緩；全年利潤同比下滑21%至5,070萬元，逆轉上半年80%的增速。居高不下的應收賬款始終困擾著這家公司，最大客戶疑似車企巨頭比亞迪，去年結算方式從銀行轉賬改為應收票據，賬期由30天延至60天。此後，優樂賽去年應收款項增至3.82億元，同比上升6%，佔年末流動資產比重高達72%，遠超10%至15%的健康區間。貿易應收款及應收票據週轉週期也從2023年的159.9天拉長至167.9天，顯著高於30至60天的健康標準。最新申請文件顯示，優樂賽今年正著力清收逾期賬款。截至今年4月末，公司3.13億元貿易應收款中83.3%已完成兌付。高企的應收賬款折射出中國汽車業的困境：歷經數年爆發式增長後，深陷產能過剩困局。優樂賽歷次融資及股權轉讓對應的估值，同樣波動劇烈。2017年A輪融資估值5.4億元；2022年7月B輪融資升至8億元，當時蘇州屬地國資注資獲約10%的股權。但據媒體報道，2022年9至10月的兩筆股權轉讓顯示其估值回落至6.72億元。 2020年代初，蘇州出台《蘇州市汽車整車、電子及零部件產業創新集群行動計劃（2023-2025年）》，支持優樂賽建設年處理3萬噸汽車塑料顆粒、2,000噸中空板材的回收再生基地。縱使面臨經濟下行與汽車業困局，中國物流領域的共享經濟仍方興未艾。總部位於香港的拉拉科技運營類似Uber模式的貨運車聯網平台，今年4月第五次遞表港交所，高盛、美銀證券及摩根大通擔任聯席保薦人。快狗打車（2246.HK）2022年7月上市後，股價已從21.6港元發行價跌至3.9港元，這對共享經濟物流企業不是好兆頭。不過，優樂賽或仍寄望借力前期合規整改，在業務承壓的背景下二度闖關。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年06月19日

重點：