「抗癌神藥」營收有限藥明巨諾虧損擴大

2022年09月06日

這家生物科技公司旗下的「抗癌神藥」去年僅錄得6,600萬元收入，虧損額增加一半至4.3億元

重點：

藥明巨諾旗下的治癌產品價格高達百萬元，而且生產成本難以降低，要大規模拓展市場非易事
公司估值明顯低於同業，商業化進展仍有待改善

莫莉

對於創新藥企業來說，新藥獲批上市只是商業化征途的第一步，藥品能否納入保險賠付範疇、能否搶佔同類藥物市場，以及能否拓展適應症面向更多患者，都是擺在面前的重重關卡。

作為一間主攻「抗癌神藥」嵌合抗原受體T細胞療法(CAR-T療法)的創新藥企，藥明巨諾(開曼)有限公司(2126.HK)在2021年9月開始產品商業化，如今正努力為其唯一獲批的CAR-T產品瑞基奧侖賽注射液拓展市場。上週二，藥明巨諾公佈了2022年中期業績，全部營收都來自瑞基奧侖賽的銷售額6,600萬元，毛利約為2,313萬元。

目前，中國僅有兩款獲批的CAR-T產品，售價高昂而且未納入全民醫保，因此市場有限。藥明巨諾公佈，今年上半年共開具了77張瑞基奧侖賽處方，完成64 位患者的藥物回輸。隨著患者數量緩慢增加，以及成本削減計畫的實施，瑞基奧侖賽產品的毛利率從2021年的29.4%，上升至今年上半年的35%。藥明巨諾近期披露，截至8月15日，瑞基奧侖賽已成功完成260位中國患者的回輸治療，當中包含了臨床研究及商業化階段。

雖然藥明巨諾上半年營業收入實現了零的突破，但淨虧損進一步擴大，虧損額按年擴大52.7%至4.3億元。公司解釋，這是因為產品開始生產，增加了4,290萬元的銷售成本，加上業務推廣讓銷售開支大增82.7%，達到8,440萬元。

所謂CAR-T療法，是近年治療血液瘤的一種新療法，利用基因工程技術，對患者自身的T細胞在體外進行改造，讓它具有識別癌細胞的能力，再將改造後的T細胞輸回患者體內，讓其協助清除癌細胞。

血液瘤的傳統療法易於產生耐藥性，無法根治癌症，CAR-T則帶來了治癒的可能。在多種前線治療失敗的血液瘤患者當中，CAR-T產品療效顯著，因此也成為新藥研發最熱門的賽道。

難以大量生產

全球獲批上市的CAR-T產品數量並不多，但收入頗高，去年全球同類產品銷售額達17.1億美元(118億元)，主因是一方面源於CAR-T產品在美國的適應症涵蓋血液瘤三大類——白血病、淋巴瘤和骨髓瘤，另一方面則因為其售價高昂，以諾華製藥(NVS.US)研發的全球首款CAR-T產品Kymriah為例，2017年在美國上市時的售價高達47.5萬美元。

按藥明巨諾財報計算，今年上半年有64 名使用瑞基奧侖賽的復發或難治性大B細胞淋巴瘤患者，人均費用高達103萬元。

當前，中國獲批的CAR-T產品未納入全民醫保，加上CAR-T僅作為末線療法獲批，即必須在其他更推薦的一線、二線等療法使用無效後，才能接受CAR-T治療，患者背負沉重經濟壓力，藥明巨諾要大規模拓展市場並不容易。

為了擴寬支付管道，藥明巨諾努力推進產品納入商業醫保或地方政府的補充醫保計畫。截至6月底，瑞基奧侖賽已被列入52個商業保險產品及28個地方政府的補充醫療保險計畫，有12名患者從這些保險計畫獲益。同時，公司也在尋找一些合作平台，向接受瑞基奧侖賽治療的患者，提供分期付款服務或抵押貸款。

CAR-T產品需要直接抽取、改造患者細胞，無法像化學藥物或生物藥物一樣批量化生產，也就無法通過增加規模減低成本。藥明巨諾臨床開發副總裁秦耘近期表示：「公司未來的一個研發方向是降低CAR-T的生產成本。」

她指出，一方面會對現有產品通過工藝平台進行升級改造，另一方面也會探索同種異體CAR-T等通用型產品，以解決自體CAR-T產品在臨床應用中存在的生產週期長等問題。

除了主動降低成本之外，藥明巨諾也在積極拓展瑞基奧侖賽的適應症，從而惠及更大規模的患者群體，為公司增加銷量。今年2月，國家藥監局已經受理瑞基奧侖賽用於治療復發或難治性濾泡淋巴瘤患者的上市許可申請。如果能在預期的時間內獲批，瑞基奧侖賽將成為中國首個治療該病症的CAR-T產品。

研發資金充足

公司同時還在推進瑞基奧侖賽治療套細胞淋巴瘤、成人及兒童B細胞急性淋巴細胞白血病等疾病的臨床試驗，期望今明兩年會有新的適用證獲批。

研發多管線鋪開意味著持續「燒錢」，藥明巨諾上半年研發開支為1.96億元，按年增加5%，不過公司手握15億元現金，流動性充足。

或許由於瑞基奧侖賽商業化之路並不順暢，藥明巨諾的股價已持續下跌超過一年，周二低見4.28港元，較兩年前的招股價23.8港元縮水近82%，當前市值僅約18億港元(15.8億元)，甚至比不上2018年12月A1輪融資時的估值。

估值方面，按上半年收入引伸至全年計算，藥明巨諾預測市銷率為12倍，旗下CAR-T產品已獲批在美國上市的傳奇生物(LEGN.US)市銷率為47倍，另一間主攻血液瘤市場的創新藥企諾誠健華(9969.HK)市銷率也高達31倍。藥明巨諾估值明顯偏低，或許需要更顯著的商業化進展，才能讓投資者找回信心。

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醫療保健/生物技術

藥明巨諾, 傳奇生物, 諾誠健華, 血液瘤, 諾華製藥, CAR-T療法

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業績急升卻出售近半股權海爾印度的資本博弈

在印度的收入快速增長之際，海爾仍決定出售近半數股權，以換取更多本地化發展空間重點：去年海爾印度收入超10億美元，按年增長超30% 海爾印度擬釋出2%股份予員工，並計劃於未來兩年啟動IPO 李世達在全球家電巨頭中，海爾智家股份有限公司（6690.HK; 600690.SH）是少數能在新興市場取得本地化成功的中國品牌。但令人意外的是，這家中國製造「出海標杆」企業，在其印度子公司年收入突破10億美元、南亞市場持續高速成長之際，卻傳出擬出售近半股權予印度本地企業，這一操作再次凸顯了中國資本在海外發展面對的困境。據《商業旗幟報》、路透社等媒體報道，印度巴帝電信（BRTI.NS）創始人蘇尼爾·米塔爾（Sunil Mittal）的家族辦公室，正聯合美國私募股權公司華平投資，提出以600億盧比（7.2億美元）收購海爾印度49%的股份。目前海爾仍在評估此一交易，尚未做出最終決定。此前，彭博社於5月份一則報道也透露了此一可能性，但當時傳出的估值為20億美元，最新報價折價幅度高達64%。路透社稱，估值縮水關鍵因素是海爾向印度子公司收取的高額品牌使用費和特許權費用，侵蝕公司未來的利潤率，一定程度上抑制了外部投資者的估值預期。製造業出海先行者回頭來看，海爾集團可說是中國最早一批布局全球化的製造企業之一，從冰箱起家，逐步拓展至洗衣機、空調、廚電、電視等多元家電產品，並成功併購GE Appliances、Candy等國際品牌，成為全球智能家電領導者之一。截至2024年底，海爾連續15年蟬聯全球大型家電品牌市佔第一，海外營收佔比達52%。早在2004年，海爾便已進入印度市場，是首批在印度設廠的中國家電品牌之一。2007年，海爾在普納（Pune）設立首座工廠，生產冰箱與洗衣機，並在2017年於大諾伊達（Greater Noida）興建第二座綜合工業園區。截至2024年底，海爾印度擁有近3,000名員工，當中技術與研發人員佔比達25%以上，實現研發、製造、銷售、售後服務四位一體的本地全鏈條運營體系。根據2024年報，海爾印度收入首次超過10億美元，同比增長超過30%，公司更訂下2027年達20億美元的目標，成為公司海外業務最大亮點之一，幫助公司去年度收入與淨利潤雙雙創下歷史新高。今年第一季，南亞市場（主要是印度）收入年增超過30%，印度地區零售額與零售量市佔率分別提升0.6與0.7個百分點，對開門冰箱的市佔率更達到21%。這樣的業務表現應當吸引母公司繼續增資擴產，卻為何選擇出售近半股權？必然的妥協從地緣政治因素來看，印度自2020年中印邊境爆發衝突以來，印度政府對中國企業的投資採取更高的審批標準。根據「Press Note 3」政策，所有來自與印度接壤國家的投資案皆需政府逐案核准，不適用自動通道。海爾印度曾於2023年申請100億盧比的直接投資計劃，用以擴建現有產能與建設新廠，但截至2024年底仍未獲批。事實上，自印度總理莫迪於2014年提出「印度製造」以來，一直力圖將印度打造為全球製造中心，並減少對外資的依賴，尤其是家電、電信與半導體等敏感領域。對外資企業而言，若想在印度取得政策支持與市場拓展機會，通常需在股權、治理結構與供應鏈層面進行在地化調整。在此情形下，海爾勢必要降低「中國控制」的敏感標籤。雖然交易後仍由中資控股，但透過讓渡49%股份給印度本地商界與西方資本，可形塑出一種「多元治理」、「間接本地化」的形象，降低在產能擴張與IPO等關鍵節點上被卡關的風險，在不喪失實控權的前提下，獲得更多制度操作空間與政策通融餘地。這種「讓渡而不放權」的資本設計，或許是當前地緣政治環境下，中國企業海外求生的必然妥協。根據路透報道，海爾印度還將釋出2%股份予員工，並計劃於未來兩年啟動IPO。此安排也有助強化公司在印度的「本地企業」形象，有利於說服印度監管層其治理結構符合在地利益。以目前7.2億美元收購49%計算，整體估值僅14.7億美元。若未來IPO估值回升至20至25億美元，母公司持有的51%股份市值也將回升至10億美元以上，加上品牌授權收入與潛在技術服務費，可實現實質收益放大。不過，交易後勢必仍需面對嚴格的審批與資本回報限制，而高額的品牌授權費與技術轉移費若未調整，仍可能抑制海爾印度本地利潤，影響IPO估值表現，同時股權的讓渡也意味著治理複雜度提升。但對海爾而言，這仍然是一場值得下注的轉型賭局。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年07月11日

6690.HK 600690.SHG

行業簡訊：多晶硅製造商擬設公司收購業內陷困境對手

財新網周三報道，因多晶硅供應過剩，導致過去一年價格持續暴跌，中國有主要多晶硅製造商，計劃設立一家公司收購國內規模較小的競爭對手，以拯救被受產能過剩困擾的行業。財新援引熟悉計劃的消息人士稱，參與該倡議的主要包括通威股份（600438.SH）和協鑫科技（3800.HK）。新公司將與較大生產商合作，以便更好地控制行業產出並支撐價格。新公司的籌建談判始於今年初，目前參與方包括主要多晶硅製造商、潛在收購目標和金融機構，並已就推進方案達成共識。大全新能源 (DQ.US; 688303.SH)的現狀折射行業困境，2025年首季度多晶硅銷售均價跌至每公斤4.37美元，較上年同期的7.66美元驟降43%。但大全在2025年首季度的平均生產成本達每公斤7.57美元，相當於每售出1公斤產品即虧損3.2美元。陽歌欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年07月11日

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