電影業谷底反彈猫眼娛樂否極泰來

2022年03月31日

電影業面臨內憂外患，這家提供在綫娛樂票務服務的平台雖然扭虧，仍積極進行轉型大計

重點：

猫眼娛樂去年轉虧爲盈，主要反映電影業從2020年的疫情谷底反彈
公司從在綫票務平台轉型娛樂內容服務，參與電影製作及發行，該板塊去年收入大升284%

劉明

去年新冠變異病毒疫情反復，中國不少城市曾封閉娛樂場所，但情况總比2020年疫情初發時理想，不少電影相關的公司業績迎來谷底反彈。

以中國主要在綫電影票務平台猫眼娛樂(1896.HK)爲例，公司2021年業績顯示收入翻倍，而且轉虧爲盈賺3.69億元。公司表示，新冠疫情反覆衝擊電影業，前景短期仍然不明朗，加上核心票務業務增長放慢，未來的發展重心，會轉移到推進內容開發業務。

中國綫上電影票務市場已相當成熟，據統計，2021年全國電影購票綫上化比率已達到86.25%，成爲購票主要渠道，猫眼娛樂保持龍頭地位，預計市佔率在60%左右的穩定水平。其後，其業務更拓展至娛樂活動票務代理，爲音樂會、現場表演、展覽及體育賽事等提供在綫購票服務。

猫眼娛樂去年收入增加143%至33.2億元，其核心業務在綫娛樂票務服務收入上升126%至17.1億元，在疫情爆發後一年的表現看似相當不俗；但更大的一塊寶玉──娛樂內容服務收入更狂飈284%至13.6億元，增長動力明顯比前者大。

不過業績公布後，猫眼娛樂的股價連挫兩日，跌幅達13.7%，本周一以6.16港元收盤，處於其過去52周股價的下方位置，可能反映投資者對其前景的擔憂。

事實上，中國影院於2020年上半年大部分時間關閉，直到下半年才重新開放營業。猫眼娛樂去年雖然票務收入大增，但只是反映業界從谷底反彈，如果與2019年相比，去年其實僅能恢復到收入的七成半水平。據國家電影局統計，今年春節檔全國城市影院電影票房60.35億元，觀影人次爲1.14億，總票房比去年下跌23%，觀影人次更减少29%，創四年新低。

高票價降入座率

根據中國消費者協會公布的《春節消費維權輿情分析報告》，可見中國電影業正面臨挑戰。《報告》指出，輿論主要批評電影票價，特別是今年春節檔平均票價再創新高，許多有觀影意願的消費者，因高票價望而却步。過去兩年受疫情影響，電影業的收入及盈利受到巨大壓力，只好在人氣檔期提高票價增加收入，但結果反過來打擊觀影意欲，並造成高票價、低入座率與低收入的惡性循環。另外，中國電影市場明顯缺乏荷里活大片，例如最新的《蜘蛛俠》和基於漫威漫畫超級英雄製作的最新電影《尚氣》，也是入座率不高的原因之一。

電影市場吹冷風，在綫票務業務出現瓶頸，因此猫眼娛樂積極加大內容領域的投入，積極與行業合作、助力包括主旋律電影在內的各類型國產電影的出品、宣傳和發行，帶動內容服務佔總收入比例逐年提升至41%，主要來自電影製作公司的宣傳費、發行電影收費，以及開發出品或投資的電影的票房收益分成。

公司已建設圍繞電影社區、娛樂內容及票務等廣泛平台的生態系統，擁有龐大用戶群及數據，在宣傳和發行形成優勢，去年主控發行國產影片覆蓋票房超過86億元，相當於國產總票房399億元的超過兩成，其中參與出品和發行的影片《你好，李煥英》票房超過54億元、位列中國影史第三。

猫眼娛樂藉著龐大的用戶群，搜集用戶消費和娛樂喜好的數據分析，可以爲電影業提供意見，出品更能迎合市場口味的影片。同時，公司亦參與電影開發出品或投資，直接從電影票房收入獲益。

財務狀况正轉差

不過其電影業務也有隱憂。隨著參與度提高，倘若遇上行業逆境或影片票房不理想，公司就要爲相關投資重估，例如集團去年電影及電視劇投資便錄得公允價值虧損8,760萬元，比2020年擴大2.2倍。此外，猫眼娛樂去年爲金融及非金融資產减值錄得3.07億元虧損，期內應收賬款更大增185%至9.1億元，反映財務狀况或正在轉差。

公司面對的政策風險也不容忽視，去年國家網信辦開展藝人“飯圈”、用戶帳號運營亂像整治等行動，市場監管總局也加强反壟斷查處；加上國家電影局下發通知，敦促電影全行業全力做好影院疫情防控各項工作，嚴格落實分區分級防疫。以最近的新一波疫情爲例，高消費力城市上海便開展兩段式封區行動，以遏制疫情擴散，再次面臨影院停業，將增加猫眼娛樂的營運壓力。

估值方面，中國電影票務及內容商阿里影業(1060.HK)去年上半年虧損收窄，但尚未錄得盈利。樂觀估計該公司下半年收入維持同樣水平，即全年收入27.2億元，按市值170億港元計算，市銷率約6.3倍；從事電影製作及發行的華誼騰訊娛樂(0419.HK)預測市銷率約5倍；反觀猫眼娛樂市銷率僅約1.8倍，比同業存在明顯折讓，或反映投資者對該公司的前景抱持較保守看法。

摩根大通也發表研究報告，擔憂近期疫情可能導致全國更多影院停業，擾亂電影業復甦，鑑於票房前景及財務趨勢的不確定性增加，該行對猫眼娛樂的前景變得更加謹慎，將其目標價大幅削减超過四成，從11.5港元調低至6.5港元，評級由增持“下調”至“中性”。

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社交媒體/娛樂

華誼騰訊娛樂, 猫眼娛樂, 阿里影業, 在綫票務, 電影業, 娛樂內容服務

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多晶硅賣得愈多蝕得愈重大全新能源望政策打救

二季度產能利用率僅三分之一之際，這家多晶硅龍頭透露，產品售價持續跌破生產成本重點：大全新能源二季度營收驟降66%，多晶硅產量下滑60%，產能利用率僅34% 公司及同行冀望，政府推動「高質量發展」的新政，可遏制光伏行業惡性競爭　陽歌 6月底至今，密集出台的政府舉措劍指光伏產業惡性競爭，為行業近期復蘇帶來曙光。儘管新政公布後7月價格曾短暫回暖，但隨後仍持續探底。本週，中國光伏電池核心材料多晶硅龍頭製造商大全新能源（DQ.US; 688303.SH）財報傳遞出上述關鍵信息。財報顯示，公司本季度產能利用率維持在三分之一，折射全行業嚴重過剩現狀。較低產能利用率反而幫助「止血」，原因是當季公司的多晶硅平均生產成本達每公斤7.26美元，較4.19美元的平均售價高出42%，意味每銷售一公斤即虧損3.07美元。大全新能源打破慣例，在季報開篇即向投資者披露：截至6月底持有約20億美元現金及短期投資、定期存款、應收票據等。儘管較上年同期的25億美元有所下降，但表明公司仍有充足“彈藥”，應對分析師預期將持續至明年的虧損周期。叠加財報影響，大全新能源的美股周三收跌2.9%。雖表現欠佳，但若非政府扶持光伏行業的新政托底，拋壓或更猛烈。需要注意，該股52周漲幅達55%，但股價仍徘徊五年低位。過去三年，在2022年綠色能源裝機熱潮推高產品價格背景下，中國以光伏電池、組件及多晶硅製造商為主體的光伏產業大舉擴產。大全新能源堪稱行業縮影，截至去年底，新建產能使其年產能躍升至30萬公噸，約為2022年末的兩倍。然而，如此快速的增長，加上全球新建太陽能發電場的放緩，導致嚴重的供過於求，價格大跌。中國是該行業新建太陽能發電場的亮點之一，這主要得益於政府的大力支持。不過，今年5月底補貼截止日前搶裝潮過後，6月國內新增裝機量驟降。大全新能源首席執行官徐翔稱，伴隨這一變化，4至6月多晶硅價格暴跌約20%。「二季度光伏產業仍處周期底部，但季末已現積極信號。」徐翔表示。政策支持過去一年間，政策干預論調在中國光伏圈持續發酵。早在去年10月，大全新能源即透露官方「建議」，多晶硅企業限產至五成產能。企業實際執行力度更大，據公司披露，二季度產能利用率34%，較一季度的33%微升。正如我們此前所述，純粹市場力量，已促使大全新能源等企業有充分動機大幅減產，因其每生產一公斤多晶硅都在承受巨額虧損。公司最新經營指標全面走弱，季度營收由上年同期的2.2億美元銳減66%至7,520萬美元。參照行業巔峰期，分析師預期其今年營收5.75億美元，較2022年景氣高點46億美元大跌88%。二季度多晶硅產量由上年同期的64,961公噸下滑60%至26,012公噸。即便如此，當季實際銷量僅18,126公噸，意味約三成產量成為庫存。公司預估三季度產量將在27,000至30,000公噸，略優於二季度實績的預測，傳遞出謹慎樂觀信號。通過控產止損，大全新能源二季度淨虧損由上年同期的1.198億美元收窄至7,650萬美元。這引出了大全新能源對行業企穩的謹慎預期依據：縱然市場不利因素疊加，但最新政府的措施，構成關鍵支撐。公司表示，新政源頭可追溯至6月29日《人民日報》發文，呼籲「在破除「內卷式」競爭中實現高質量發展」。兩天後，國家主席習近平強調「依法依規治理企業低價無序競爭，推動落後產能有序退出」。7月2日，政府召集14家光伏龍頭，商討「高質量發展」路徑。最新舉措是7月24日發布的《價格法》修正草案，明確不正當價格行為認定標準，強化「對價格違法行為法律責任的追究」。大全新能源指出，多晶硅現貨價格在7月政策密集期有所反彈，但未說明反彈態勢8月是否延續。我們推測回暖行情難持久，並對新政效力持保留態度。歸根結底，市場力量才是決定行業何時以何種方式走出低谷的核心因素。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年08月28日

DQ.US 688303.SHG

簡訊：山東黃金上半年盈利增102%

黃金生產商山東黃金礦業股份有限公司（1787.HK; 600547.SH）周三公布，截至6月底止的六個月，公司收入收入達567.66億元，按年增長24.01%；淨利潤28.08億元，按年大幅上升102.98%。公司表示，業績增長主要受惠於金價高企及自產金銷量增加，帶動收入和盈利同步提升。上半年公司礦產金產量達24.71噸，去年同期為24.52噸，自產金銷量23.60噸。經營活動產生現金流量淨額105.03億元，增加81.7%，主要是購銷業務產生的現金淨流入增加。展望下半年，公司認為全球政經局勢不確定性高，避險需求料繼續支撐金價，行業發展機遇與挑戰並存。山東黃金港股周四高開，至中午休市報29港元，升1.19%。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年08月28日

1787.HK 600547.SHG

簡訊：攜程二季度盈收雙升

網上旅遊平台攜程集團有限公司（9961.HK,TCOM.US）周四公布業績，第二季度收入同比增長16%至148億元人民幣（下同），盈利49億元，按年升25%。集團表示，收入上升主要是受惠於日益強勁的旅遊需求，特別是在假日時的表現。期內的住宿預訂收入達62億元，同比上升21%；交通票務收入上升11%至54億元；旅遊度假業務則上升5%至11億元；商旅管理業務收入升9%至6.92億元。攜程透露，根據今年2月的回購計劃，截至美國東部時間8月27日，已回購美國存託憑證達700萬股，涉資4億美元。公布業績後，攜程在美市場收市後交易時段升8.6%，周四公司在港開市升5.7%，報541港元。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年08月28日

9961.HK TCOM.US

Kelun-Biotech reported rising sales of its signature cancer drug

科倫博泰ADC商業化破局營收利潤雙降仍獲看好

今年的商業銷售收入突破3.1億元，核心產品獲批用於非小細胞肺癌成人患者，未來銷售潛力不可小覷重點：旗下三款產品已通過2025年醫保談判形式審查，若最終納入醫保，將推動銷量大增公司的現金及金融資產的儲備高達45.28億元，較2024年末激增47.2% 莫莉四川科倫博泰生物醫藥股份有限公司（6990.HK）交出一份看似表現不佳的2025年上半年業績，期內營收9.5億元，同比下滑31.3%，淨虧損也擴大至1.45億元。但與此同時，公司股價卻在8月創下歷史新高，市值突破1,000億港元，躋身港股創新藥板塊第一梯隊。這一反差的背後，是源於科倫博泰營收結構改變，資本市場對科倫博泰估值邏輯發生變化。中期財報顯示，營收下滑的主要原因是許可及合作協議的里程碑付款同比減少54%至6.28億元，但是相較於去年營收全部依靠合作授權，今年的商業銷售收入突破3.1億元，佔營收比重躍升至32.6%，當中Trop2 ADC蘆康沙妥珠單抗佔比97.6%，實際銷售額3.02億元，藥品銷售的所有應收賬款均於付款期限內收回，資金回籠高效穩健。蘆康沙妥珠單抗是首款獲批上市的國產Trop2 ADC，於2024年11月獲批用於晚期或轉移性三陰性乳腺癌成人患者，是科倫博泰首款商業化上市的藥物。財報稱，蘆康沙妥珠單抗的已覆蓋全國 30 個省份、300餘個地級市，以及2,000餘家醫院，其中超過1,000家醫院實現了銷售收入。這款核心產品的未來銷售潛力不可小覷。今年3月，蘆康沙妥珠單抗獲得國家藥品監督管理局准批用於EGFR突變陽性的非小細胞肺癌(NSCLC)成人患者，成為全球首個在肺癌適應症獲批上市的TROP2 ADC藥物。肺癌是目前全球發病率和死亡率均排名第一的癌症，東亞地區患者佔比近50%。其中EGFR突變陽性是亞洲NSCLC肺癌患者中最常見的基因變異之一，但靶向治療後耐藥問題突出，亟需突破性療法破解生存困局。除了蘆康沙妥珠單抗之外，科倫博泰還有PD-L1單抗塔戈利單抗、生物類似藥EGFR單抗西妥昔單抗N01獲批上市，但貢獻的收入有限。科倫博泰已經組建了一支超過350人的營銷團隊，上半年的銷售及分銷開支為1.79 億元，同比增長334.8%，由於核心產品從去年11月正式投入商業銷售，市場推廣、學術推廣活動等成本相應增加，且商業化團隊持續擴大。科倫博泰旗下的三款產品已通過2025年醫保談判形式審查，若最終通過談判成功納入醫保，將顯著提升這些產品的可及性，推動銷量快速放量。此外，科倫博泰已經積極推進蘆康沙妥珠單抗納入廣東、四川、上海等多地的省級及市級惠民保，患者自付比例大約可以降至30%至50%。海外市場與默沙東深度綁定今年6月，科倫博泰以每股331.8港元的價格成功配售了591.8萬股H股，募集資金淨額約2.5億美元（17.92億元），為核心產品的研發和商業化儲備彈藥。財報顯示，截至2025年6月底，公司的現金及金融資產的儲備高達45.28億元，較2024年末激增47.2%。充裕現金支撐可以後續的研發投入及全球化佈局，抗風險能力躍升。作為中國ADC 行業龍頭，科倫博泰早在2022年開始就與默沙東達成多項授權合作，將包括蘆康沙妥珠單抗在內的9款在研ADC藥物的海外權益獨家授予默沙東，默沙東亦直接入股科倫博泰。儘管默沙東在2023年10月同時做出了「引進」與「退出」兩項決定——即以220億美元引進第一三共的3款ADC藥物，並終止了科倫博泰兩項臨床前ADC項目的合作，但其對核心產品蘆康沙妥珠單抗的海外投入並未受到影響。財報顯示，默沙東正在全球範圍內推進14項針對蘆康沙妥珠單抗的III期臨床試驗，覆蓋乳腺癌、肺癌、婦科癌症及胃腸道癌症等多個癌種。與此同時，科倫博泰與默沙東合作開展了多項II期臨床試驗，探索該藥物作為單藥或聯合療法治療多種實體瘤的潛力。一旦默沙東推動蘆康沙妥珠單抗在海外獲批上市，科倫博泰的業績有望進一步爆發。券商中信建投預測，蘆康沙妥珠單抗以及塔戈利單抗今年將實現商業化放量，全年的營收可以達到21.4 億元，公司有望在2027年實現扭虧為盈。當前科倫博泰的市銷率約為52倍，同樣在ADC領有布局的榮昌生物（9995.HK）市銷率約為19倍，前者的溢價或許已經反映了市場對下半年核心產品銷售額大增的期待。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年08月28日

6990.HK

重點：