簡訊：門店增長加速 滬上阿姨去年多賺52%

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內地茶飲滬上阿姨（上海）實業股份有限公司（2589.HK）周二公布，去年收入按年增長36%至44.66億元（6.49億美元），淨利潤則按年增長52.4%至5.01億元。毛利率為31.4%，較2024年同期無明顯波動。

公司表示，收入增長主要受加盟體系擴張及單店流水提升帶動。截至去年底，公司門店總數增至11,449間，按年增加24.8%，其中超過52%位於三線及以下城市。此外，去年公司在海外開設了45家門店，覆蓋美國、韓國與馬來西亞。

報告期內，公司持續推進產品研發，全年推出213款新品；同時透過數字化營銷、代言合作及IP聯名提升品牌影響力。供應鏈方面，公司持續優化採購與物流體系，截至期末已建立包括16個大型倉儲物流基地及多個冷鏈倉庫的網絡。

公司股價周三高開低走，至中午休市報77.50港元，跌0.26%。

李世達

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Miduoduo does e-commerce with TikTok

連年虧損的米多多 搭上TikTok 冀一洗頽風

中國第五大跨境電商服務供應商米多多，正透過加碼社交媒體平台合作及發展自營銷售業務，尋求新的增長動能 重點： 米多多在申請香港IPO前已連續三年錄得虧損，但公司表示，虧損主要源於近年業務轉型所產生的相關成本 這家跨境電商營銷服務供應商表示，去年收入大幅增長，反映其與TikTok深化合作，以及聚焦東南亞市場的策略開始見效 　 譚英 對於帶著虧損紀錄闖關資本市場的新創企業而言，這樣的故事並不陌生。跨境電商企業米多多集團股份有限公司上周遞交香港上市申請，便是最新一例。 公司2023年、2024年及2025年分別錄得虧損1,640萬美元、16.3萬美元及2,450萬美元；同期收入則分別為7,090萬美元、7,110萬美元及1.38億美元。若按照香港交易所2018年修訂上市規則前的標準，米多多的上市申請很可能因未能滿足IPO前連續兩年盈利的要求而遭拒絕。 若剔除部分非現金項目影響，公司盈利表現則較為理想。經調整後，米多多2023年錄得淨利潤5.9萬美元，2024年虧損8.7萬美元，2025年則轉為盈利230萬美元。 儘管盈利表現起伏不定，米多多仍有不少值得投資者關注之處。首先，公司最新一輪投資者包括主權背景基金中央匯金投資，該機構去年參與增資後，米多多估值達50億港元。 這家公司正試圖將自己塑造成一家炙手可熱的科技新創企業，而非一家成立14年、身處成熟廣告服務產業的老牌業者。其押注的正是近年快速崛起的跨境電商市場，協助中國商家將商品銷售給海外消費者。 公司希望投資者不僅將其視為營銷服務供應商，更將其視為一家經營自有跨境電商平台、聚焦東南亞市場的電商運營商。公司表示，IPO募集資金將用於推動本地化布局，以及在東南亞四個重點市場泰國、印尼、越南及馬來西亞建設電商倉儲設施。近期與短影音平台TikTok的合作，也是公司成長故事的重要組成部分。TikTok同時營運電商平台TikTok Shop。米多多將近年的高速增長部分歸功於與TikTok合作關係持續深化。在2024年收入幾乎持平後，公司2025年收入接近翻倍成長。 轉型之路 米多多從一家專注中國市場的廣告服務商，迅速轉型為跨境電商綜合服務供應商，在某種程度上反映出中國龐大電商產業中一個正在快速崛起的新領域。 2024年中國網路零售銷售額達15.52萬億元（2.3萬億美元），約佔全球網路零售市場的一半。根據申請文件，中國跨境電商市場2024年規模達4,617億美元，預計至2029年期間年均增長率為15.1%。這也為跨境電商服務市場提供廣闊成長空間。該市場規模預計將由2024年的363億美元增至2029年的737億美元，增長超過一倍。 目前跨境電商營銷服務市場前五大業者合計佔有36.5%的市場份額。其中米多多規模最小，2024年排名第五，市場份額僅0.5%。廣東省廣告集團股份有限公司（002400.SZ）以17.2%的市佔率居首；未上市的鈦動科技、東信時代及星谷雲分列其後，合計佔有18.8%的市場份額。 近來，中國跨境電商產業在美國市場面臨壓力。美國去年堵住了一項長期存在的制度漏洞，取消價值低於800美元包裹免關稅入境的待遇，而美國正是中國跨境電商賣家的主要市場之一。類似情況也正在歐洲發生。歐盟計劃自下月起取消價值150歐元（173美元）以下包裹的免稅優惠。 面對上述及其他挑戰，米多多的應對方式堪稱企業靈活調整與把握機遇的典型案例。 公司前身為滙源信息，是一家位於中國福建省的跨境貿易中介服務商，最初與Google合作，協助其拓展中國客戶的廣告業務。2021年，公司聯合創辦人、董事長阮衛星與行政總裁鄧海開始推動業務轉型，由原本提供海外企業進入中國市場的營銷服務，轉向為中國廣告代理商提供出海營銷服務。 自營電商業務 2023年之後，公司除了原有服務廣告代理商的業務外，也開始直接拓展品牌客戶。到了2025年5月，公司進一步與TikTok Shop合作，正式開展自有海外電商運營業務。 自2021年以來，米多多的核心業務一直是海外營銷服務，該業務去年仍佔公司總收入的93.1%。相比之下，公司自營海外電商運營業務在開展首年僅貢獻3.1%的收入。米多多得以突破傳統營銷服務業務、開啟新一輪擴張，關鍵在於其與TikTok自2024年建立的合作關係。如今，這項合作已從單純的廣告代理業務，逐步發展成支撐公司自營電商及電商廣告服務的重要平台。 隨著合作深化，TikTok貢獻的收入佔比由2023年的0.2%大幅提升至2025年的30.3%；其餘大部分收入則仍來自Google。在營銷服務模式下，米多多向Google及TikTok等平台採購廣告資源，再轉售給廣告代理商客戶，並透過平台返點獲取部分收益。然而，自這家美國搜尋巨頭於2023年調整返點政策後，Google提供的返點金額已由2023年的149萬美元降至2025年的83.8萬美元。相比之下，TikTok在雙方合作後的首個完整年度便帶來438萬美元返點收入。 米多多將毛利由2023年的290萬美元增至2025年的1,180萬美元，幾乎完全歸功於與TikTok的合作，儘管公司與Google的合作關係仍持續存在。透過TikTok提供服務所產生的收入，由2024年的970萬美元增至2025年的3,890萬美元；同期活躍客戶數亦由706家增至1,209家。公司的毛利率仍然偏低，反映其作為營銷服務中介商的商業模式特性。不過，隨著TikTok業務規模擴大，以及毛利率較高的自營電商業務逐步成長，公司毛利率已由2023年的4.1%提升至去年的8.6%。 除了廣告服務業務外，公司依託TikTok Shop經營的自營電商業務去年實現420萬美元收入，毛利率更高達72.1%。該業務去年主要向美國、馬來西亞、泰國及越南消費者銷售商品，但目前似乎仍僅與單一品牌合作夥伴合作。不過，公司表示，2026年前四個月已有另外三家品牌合作夥伴加入，顯示這項業務未來具備相當可觀的成長潛力。 現在或許仍言之過早，尚難判斷米多多與TikTok的新合作關係，是否能在更長時間內持續帶來強勁的收入增長及利潤改善。不過，在中國與西方關係日趨緊張，以及Google因AI侵蝕其核心搜尋業務而收緊資源分配的背景下，米多多轉向跨境電商模式，並將重心放在東南亞市場，看來是一項相當明智的策略布局。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
licensed images platform Visual China

AI時代下圖庫求生 視覺中國如何盤活版權資產？

曾因黑洞照片爭議引發輿論風暴的視覺中國，如今正從圖片授權商轉型為AI數據服務平台，市場仍在觀察其圖片版權資產能否在AI時代重新創造價值 重點： 視覺中國已正式遞交港股上市申請，其核心內容授權收入去年下滑14.1%，佔比跌破七成 公司正由圖片授權商轉型為AI內容與數據服務平台    李世達 生成式AI大行其道，讓無數內容產業坐立難安，傳統圖片授權行業自然也不例外。 無論是媒體報道、企業宣傳還是廣告製作，取得合法圖片的主要途徑是向Getty Images（GETY.US）、Shutterstock（SSTK.US）等圖片平台購買授權。然而，隨著AI視覺工具迅速普及，企業獲取圖片的方式正在發生根本改變，許多用戶如今更傾向直接透過AI生成所需內容。 不過，圖片社擁有的圖片資源，在AI時代仍然相當有價值。近日向港交所遞交上市申請的視覺（中國）文化發展股份有限公司（000681.SZ），正將自己重新定位為一家結合內容資產、AI能力與數據服務的平台企業，試圖在AI時代尋找新價值。 視覺中國創辦人柴繼軍，原本是《中國青年報》一名攝影記者，其後創辦華夏視覺，為視覺中國的前身，逐步建立圖片代理與授權業務。 2016年，公司收購比爾蓋茨創立的Corbis相關資產後，視覺中國取得大量國際版權內容，其後再收購500px及控股視頻素材平台成都光廠，逐步建立涵蓋圖片、視頻、音頻及3D模型的內容生態。截至2025年底，公司擁有超過7億項內容資產、80萬名供稿人及約300家版權合作機構。根據公司引用的第三方資料，按2025年收入計，公司在中國視覺內容授權市場排名第一。 但與市場地位相伴的，則是長期圍繞版權維權的爭議。2019年，「事件視界望遠鏡」（EHT）合作組織發布人類史上首張黑洞照片，外界發現該照片被收錄於視覺中國平台，用戶下載高解析度版本需向平台支付授權費用。由於該照片由全球多個科研機構合作完成並向公眾發布，此舉迅速引發外界質疑，一家商業圖片平台是否有權對公共科學成果主張商業授權利益。 事件也讓公司長期以來的維權模式首次受到廣泛關注。當時有媒體質疑，公司部分客戶並非透過主動購買授權取得，而是在收到侵權通知後才轉為付費用戶，形成「維權帶動授權」的商業模式。視覺中國則多次強調，其核心業務是版權保護及授權服務，維權是保護內容創作者權益的重要手段。事件引發官方關注，最終天津市網信辦約談公司負責人，並要求網站暫停服務整改。 大客戶減少 這場風波雖然發生於六年前，但也折射出公司對內容授權業務的依賴。內容授權至今仍是視覺中國最重要的收入來源。申請文件顯示，2023年至2025年，公司內容授權收入分別為5.75億元、6.10億元及5.24億元，去年同比下跌14.1%，佔總收入比例亦由75.1%下降至67.2%。公司坦言，客戶控制營銷預算以及AI技術改變內容採購模式，是收入下滑的重要原因。 數據顯示，公司KA（Key Account）客戶數量由2023年的17,244家減少至2025年的15,956家，兩年間減少約7.5%。大型客戶數量下降，反映公司核心客戶群增長已出現放緩跡象。盈利能力亦同步承壓。2023年至2025年，公司毛利率由51.2%降至41.7%；同期淨利潤由1.54億元降至9,267萬元。 面對這種變化，視覺中國正在尋找新的增長曲線。 最明顯的是內容定製服務，該業務主要為企業客戶提供平面設計、視頻製作及品牌傳播內容，收入由2023年的1.52億元增長至2025年的2.09億元，收入佔比由19.4%提升至26.9%。相比出售單張圖片，企業購買的是包括廣告設計、短視頻及AI生成內容在內的整體內容解決方案。 公司亦開始發展AI訓練數據服務，已提供涵蓋數據採集、清洗、標註、權利驗證及授權等服務，並投資大模型企業MiniMax（0100.HK）。若未來AI模型需要使用合法、可追溯的訓練數據，視覺中國長期積累的版權資產反而可能重新獲得價值。 不過，視覺中國能否獲得港股投資人青睞仍存在變數。目前公司A股市值約150億元、市盈率約50倍，但過去52周股價僅升約11%，顯示市場對其AI轉型前景仍保持觀望。 放眼全球市場，Getty Images近年亦積極布局AI授權及訓練數據業務，並與Shutterstock宣布合併。相比國際同業，視覺中國擁有龐大的中文內容資產及本土版權管理能力，但其估值究竟更接近傳統圖片庫還是AI數據服務商，仍有待市場驗證。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
000681.SHE
AI race

稀缺性紅利消退 中國AI估值邏輯生變

智譜與MiniMax兩周市值蒸發逾四成，市場開始重新衡量大模型公司的真實價值    李世達 今年初，當智譜（2513.HK）與MiniMax（0100.HK）先後登陸港交所時，市場彷彿回到了中國互聯網與新能源車最狂熱的年代。 作為首批登陸資本市場的大模型企業，兩家公司迅速成為資金追逐的焦點。智譜股價在5月29日盤中一度衝上1,993港元，較發行價上漲近17倍，市值突破8,800億港元；MiniMax同日收報840港元，較上市價高出逾四倍，市值超過2,600億港元。 以智譜2025年7.24億元人民幣的收入計算，其高峰時市銷率高達數百倍，市值甚至一度超越部分已實現盈利的大型科技企業，反映當時市場對中國AI龍頭的樂觀預期已遠超傳統財務指標所能解釋。 然而僅僅兩周後，市場情緒急轉直下。至6月12日收市，智譜股價跌至1,097港元，較高位回落44.9%；MiniMax更跌至396港元，跌幅達52.9%。兩家公司的市值合計蒸發超過4,000億港元。 表面看來，這輪調整的導火線是即將到來的限售股解禁。根據港交所文件，智譜將於7月8日迎來首批基石投資者股份解禁，共涉及2,568萬股，佔H股總數約11.9%；而目前市場實際自由流通股份僅約1,174萬股，意味解禁後流通盤將瞬間擴大2.2倍。MiniMax則於7月9日迎來基石投資者、領航投資者及部分現有股東股份解禁，市場供給同樣顯著增加。 但如果把近期股價暴跌完全歸因於解禁，恐怕過於簡化。畢竟在全球資本市場，科技公司上市半年後迎來首輪解禁早已司空見慣。真正值得關注的，是市場是否相信持有人有出售的理由。 如果說今年初市場追逐的是中國AI公司的稀缺性，那麼近期的調整反映的則是另一種思維：投資人開始重新計算這些公司究竟需要多少時間、多少資本，才能把技術優勢轉化為可持續的商業回報。 事實上，智譜與MiniMax此前獲得的高估值，本就不完全來自業績。2025年，智譜收入7.24億元人民幣，同比增長132%，但經調整虧損仍高達31.8億元；MiniMax收入5.43億元，同比增長159%，淨虧損則達17.5億元。從傳統估值角度看，兩家公司距離盈利仍相當遙遠。 市場之所以願意給予如此高估值，更重要的原因在於稀缺性。正如瑞銀中國互聯網分析師熊瑋所指出，全球範圍內可供投資的大模型上市標的極為有限，而兩家公司上市時間較短、流通股比例偏低，進一步放大了稀缺溢價與流動性溢價。 投資者當時購買的並不只是AI技術本身，而是中國AI的想像空間，以及市場缺乏同類標的所帶來的額外溢價。如今這些溢價似乎開始消退。 資本競賽開始 而就在市場擔憂解禁之際，兩家公司幾乎同步啟動回歸A股計劃。MiniMax於5月底宣布研究科創板上市方案；智譜則在6月初公布A股上市計劃，擬募資150億元。兩家公司股價仍遠高於上市價時便急於推動A股融資，顯示企業管理層對未來資金需求的判斷，可能比市場預期更加激進。 這看似矛盾的一幕，其實反映出中國AI產業進入新的發展階段。一方面，早期投資者開始考慮退出；另一方面，企業卻仍需要大量新資金。原因並不難理解。與過去的互聯網公司相比，大模型企業的資本消耗速度高得多。模型訓練需要大量GPU算力，推理服務需要持續投入數據中心，人才競爭則推高研發成本。即使成功上市，也很難依靠現有現金流支撐下一輪競爭。 而當市場開始重新檢視這些公司的資金需求與盈利前景時，估值邏輯也隨之改變。因此，市場正在從第一階段的「技術定價」，逐步轉向「商業化定價」。第一階段，投資人關心的是誰擁有最強模型；第二階段，投資人更關心誰能將模型轉化為收入、控制成本，並最終建立可持續的商業模式。 從這個角度看，智譜與MiniMax近期的回調未必代表AI熱潮終結。相反，它可能標誌著中國AI產業開始擺脫稀缺性驅動的估值模式，進入更成熟的價值發現階段。 這種變化其實是所有新興科技產業走向成熟的必經過程。無論是二十年前的互聯網、十年前的新能源車，還是近年的生物科技產業，資本市場最初往往願意為技術突破和未來想像支付高額溢價。但當產業逐漸成熟後，投資人最終仍會回到一些基本問題：產品是否有人願意付費？收入能否持續增長？企業何時實現盈利？ 中國大模型產業如今正站在轉折點上，過去一年，市場關注的是模型能力、技術突破以及誰最有機會成為「中國版OpenAI」；未來幾年，競爭焦點則可能轉向商業化收入、企業客戶規模以及資金消耗效率。換句話說，AI公司的競爭正在從技術競賽走向商業競賽。 李世達，詠竹坊編輯。他的聯絡方式：shihtalee@thebambooworks.com 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
Annto does logistics

走出美的光環 安得智聯闖關港股

這家長期隱身幕後、為製造企業提供供應鏈物流服務的公司，雖然收入規模可觀，利潤率卻十分微薄 重點： 安得智聯已向港交所遞交上市申請，美的集團希望藉此推動這家昔日內部物流部門獨立發展 由於業務高度依賴美的集團，公司議價能力有限，毛利率長期僅維持在約7%的水平 梁武仁 龐大的營收規模往往能在第一時間吸引投資人目光，讓一家企業看起來宛如行業巨頭。但如果最終能轉化為利潤的資金微乎其微，再亮眼的收入數字也難以真正反映企業價值。 安得智聯供應鏈科技股份有限公司正是這類「營收繁榮、利潤單薄」企業的典型案例。隨著公司申請赴港上市，其面臨的最大挑戰，將是如何說服投資人接受其微薄的利潤率，並將自身塑造成一個具有吸引力的投資標的。作為製造業供應鏈物流服務商，安得智聯長期扮演物流整合中介角色，而其最大客戶正是母公司美的集團（0300.HK; 000333.SZ）——全球最大的家電製造商之一。 安得智聯上周提交的申請文件中，不乏令人眼前一亮的數字。對於未深入研究的投資人而言，公司看起來頗具現金牛特質。過去三年，其收入保持約15%的年均增長率，2025年達到215億元（29.6億美元）的規模。 然而，撕開表面的亮麗包裝後，安得智聯商業模式背後並不光鮮的財務現實便顯露無遺。公司主要為美的集團等客戶解決物流與供應鏈管理問題，但這類業務本質上屬於競爭激烈且利潤微薄的服務行業。其大部分收入來自向第三方供應商採購倉儲、運輸等物流資源，再轉售給美的及其他客戶，從中賺取有限的價差。 隨著內地製造企業持續尋求降本增效，愈來愈多企業將倉儲管理、貨運調度等業務外包給安得智聯這類專業供應鏈服務商，帶動相關市場需求持續增長。 透過精細化配送體系及自動化分揀設備，安得智聯能有效降低工廠庫存成本。其中，家電供應鏈管理業務無疑是公司的核心優勢領域，這與其深厚的美的背景密切相關。公司提供所謂的「一盤貨」生產物流模式，服務範圍涵蓋空調所需鋼材、壓縮機等原材料的供應管理，到大型冰箱送達消費者家門口的最後一公里配送。申請文件引述的第三方研究資料，安得智聯目前是中國家電行業最大的綜合供應鏈解決方案服務商。 不過，儘管這類依靠數據驅動的供應鏈協調服務需求持續增加，但高昂的運營成本與資源投入，也使安得智聯及同業的實際盈利能力受到明顯限制。 利潤微薄 安得智聯的毛利率僅約7%，可謂薄如刀鋒，原因在於其業務高度依賴大量第三方司機、人力作業人員及倉庫租賃資源。其他各項成本進一步侵蝕利潤，使公司淨利率僅剩可憐的2%。換言之，儘管公司去年從美的集團及其他客戶取得龐大收入，最終實現的淨利潤也只有4.49億元。 對於熟悉同類商業模式企業的投資者而言，安得智聯的財務特徵並不陌生。例如，電商巨頭京東集團旗下的京東物流（2618.HK）同樣面臨毛利率偏低的問題。 美的集團貢獻安得智聯超過三分之二收入，這種高度依賴進一步壓縮了公司的利潤空間。從本質上看，安得智聯主要是以極低的服務費，為母公司承擔大量幕後物流與供應鏈工作。當單一客戶掌握一家企業如此大比例的業務來源時，其議價能力本就十分有限；而當該客戶同時還是控股股東時，這種弱勢地位更為明顯。 美的集團首要考量是自身股東利益，而股東自然希望公司持續提升盈利能力。這意味著美的有能力在服務費用上向安得智聯施加壓力，而後者往往只能被動承受。更糟的是，一旦雙方合作關係出現變化，例如美的減少合作、轉向其他物流供應商，甚至終止合作，安得智聯都可能迅速陷入經營危機。若公司成功上市，這種明顯偏向美的一方的不對等關係，也可能成為中小股東長期擔憂的問題。事實上，安得智聯在申請文件中已坦率承認這項風險。 安得智聯在申請文件中表示：「我們的客戶集中度較高，且在很大程度上依賴控股股東。」公司並指出：「倘若美的集團終止、減少與我們的合作，或對相關物流及供應鏈協議條款作出不利調整，我們的業務、財務狀況及經營業績均可能受到重大不利影響。」 這並非紙上談兵的風險。最直接的例子便是京東物流上市後的遭遇。為應對市場逆風，母公司京東集團調整內部履約服務定價，而物流業務則首當其衝，於2021年及2022年錄得巨額虧損。京東物流其後透過積極開拓第三方客戶，才重新恢復盈利，而這也是安得智聯目前努力推進的方向。不過，即使如此，京東物流股價至今仍較2021年高位下跌超過70%。 目前京東物流的歷史市盈率（P/E）約為10.9倍，而市銷率（P/S）更僅有0.3倍。若安得智聯按相同市銷率估值，其市值約為65億元，折合不足10億美元；若按京東物流的市盈率作為參考，其估值則進一步降至約49億元。這再次凸顯安得智聯盈利基礎薄弱，一旦美的進一步壓低服務價格，公司甚至可能由盈轉虧。 此外，中國家電市場已相當成熟，且具有明顯周期性，其景氣程度與房地產市場高度連動。在內地新房銷售已連續多年低迷的背景下，家電需求也面臨一定壓力。 這些風險正迫使安得智聯加快拓展家電以外的客戶群，包括快速消費品、汽車零部件及電子產品製造商。然而，進入這些領域也意味著必須正面迎戰京東物流及順豐控股（6936.HK；002352.SZ）等物流巨頭。在與這些資金雄厚、經驗豐富的競爭對手進行價格競爭時，安得智聯原本已相當微薄的利潤率勢必面臨更大壓力。 港股上市募集的新資金，或許能夠提升安得智聯的競爭力。公司計劃將所得資金用於升級數字化供應鏈平台、推動倉儲網絡自動化，以及支持第三方客戶市場的擴張計劃。 為吸引投資者，安得智聯很可能主打數字化供應鏈、自動化履約中心，以及背靠全球家電巨頭美的集團等投資故事。然而，若公司無法逐步擺脫對母公司的高度依賴，即使擁有龐大營收規模，投資者或許仍應對這份「送上門的新股」保持審慎態度。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏