銷售勁挫債務臨門 碧桂園危機重重

內房龍頭碧桂園未能支付兩筆債券約2,250萬美元的利息，市場擔憂公司有機會出現債務違約

重點：

• 碧桂園最近發盈警，預計今年上半年虧損最多550億元
• 今年首7個月，物業銷售額只有1,408億元，同比下跌三成半

劉智恒

中國政府2020年推出「三條紅線」政策後，內房企業高槓桿操作時代畫上句號，隨之而來是要處理高負債問題，開發商紛紛叫苦連天。去年政府要中債信用增進公司，為少部份民營房企提供債券融資增信工作，碧桂園控股有限公司(2007.HK)是被點名的幾家企業，市場對這家地產龍頭信心大振，加上公司的業績雖然下跌，但財務顯示仍然健康，期間碧桂園接連配股也獲得承接，市場相信，在眾多內房民企中，碧桂園是最穩健的幾家企業之一。

直至最近傳出，該公司未能繳付兩筆債券近2,250萬美元(1.62億元)利息，市場才如夢初醒，原來所謂龍頭企業，也是債務纍纍，不堪一擊。

事情要回溯至今年7月31日，碧桂園突然發盈警，表示上半年將出現虧損；同日又傳出公司以每股1.3港元配股集資，較當天收市價1.58港元折讓近18%，集資總金額不過區區23.4億港元(21億元)，然而最終仍被叫停。8月4日，同系的碧桂園服務(6098.HK)公布，原定8月30日派付的2022年股息及特別息，將提前於8月11日派送，市場對公司匆忙派息大感不解。當8月8日有媒體報道，碧桂園未能支付兩筆債券利息，大家開始聯想到，是否大股東楊惠妍急需現金去支援碧桂園，才急不及待派發碧桂園服務的股息。

到8月10日晚上，公司發表的公告，讓市場更進一步認清情況。碧桂園披露，今年上半年淨虧損介乎450至550億元，去年同期則有19.1億元利潤，公司更承認出現階段性流動壓力，以及遇到自成立以來最大的困難。事實上，從市場消息及公司的公布，市場已認定碧桂園正身陷債務危機。公告發出翌日，其股份被大手沽售，股價單日下挫近6%，跌破1港元成為「毫子股」，市值只有270億港元。

是否存在「表外負債」

說到債務，碧桂園今年中期業績雖未揭曉，但從2022的年報顯示，集團手頭現金1,282億元，總負債2,713億元，淨負債比率只是40%，財務狀況看似安全，大家又怎想到，只是半年多一點，其資金已變得如此緊絀，連兩千多萬美元利息也未能如期支付。

市場更擔心碧桂園的負債真實情況，熟識內房企業操作的人士都清楚，許多開發商實際持有的債款，遠高於財務報表顯示的數字，原因是企業有不少表外債務。

當中常見的模式，是內房企業利用項目或合營公司做借貸，再通過集團或大股東擔保，順利融資後，那些債項是不會在資產負債表顯示，不過需要在附註上解述。腦袋靈活的內房企業，會與銀行協商，在每年的6月30日及12月31日這兩天解除擔保，翌日才回復原狀。其巧妙之處在於這兩天是上市公司中期及年結日，一解除擔保，就不需要在財務報表註明，那麼債務就在財報中消失得無影無蹤。

碧桂園有沒有這類債務，我們不知道，若然是有，那又有多少？情況有多嚴重？而且，一旦手上債務違約，表外債務就不能再以上面的模式操作，要在財務報表中現形。

物業銷售每況愈下

即使碧桂園沒有這類債項，但要償還手上龐大負債，很大程度要看物業銷售，只要賣樓理想，許多問題也能迎刃而解。問題是今年內地樓市銷售每況愈下，1月時碧桂園銷售220億元，2月回升至248億元，但別忘記1月是農曆年，銷售通常較低，所以2月的回升代表性不大。反之，自3月銷售250億元後，其情況就一直差下去，至7月更跌至121億元，是連續第四個月下跌。今年首7個月，物業銷售1,408億元，按年跌三成半，更較2021年同期減少逾六成。

再看看，今年餘下時間，情況會否逆轉？大家也明白，自三條紅線推出後，發展商首要是減債，問題是要大減債項，作為房企可以做的就只能賣樓；要短時間套現，就要催谷銷售，最佳方法就是減價。可是，市場上其他開發商也要賣樓，也要平售，結果在爭相推盤下供應大增，樓價就愈走愈低。

事實上，房匤並非單純一項商品，也可以是一項投資工具，當樓價上升時，人們沒需要也搶著買，當樓價下跌時，再便宜也無人問津。更有趣是，樓價下調初期，許多等了多年的人認為機不可失，心急搶購；可後來發現，今天的低價，原來是明天的高價，就後悔不已，其他人看在眼裏，入市變得審慎，結果是更少人買樓。更壞的情況是個別開發商未能交樓，事件會嚇怕許多準買家，人們更不敢入市。

四大策略應對危機

面對困境，作為龍頭房企的碧桂園並沒有坐以待斃，除了發公開信道歉外，集團也公布四大策略，希望扭轉局勢。一是全力保交付；二是積極化解階段性流動壓力，公司會與債務持份者溝通，考慮採取各種債務管理措施；三是保障經營有序開展，集團強調目前淨資產充足，截至去年底，淨資產約3,096億元，總權益可售資源約12,083億元，已獲取的權益可售資源9,555億元，同時精簡組織及減省開支；第四則是加強特殊時期的組織領導。

究竟碧桂園能否逆轉？保交付暫時未見有「爛尾樓」出現，但要化解流動性壓力，很大程度視乎集團能否提供方案，讓債權人接受。至於集團強調資產充足，但房企資產不外乎樓及地，真的要看未來樓市走向，若然樓價持續下調，碧桂園的物業及土儲肯定也會跌價，實際價值就不一定如去年底財務報表所顯示的金額。只要資產價格下跌，負債比率隨之也受影響。至於減省開支，對於負債以千億計的企業來說，或許只屬杯水車薪。

坦白說，樓市若回升，碧桂園就有救；樓市倘持續回落，碧桂園就高危。按現時市況，物業銷售要有理想回升，並非一年半載的事情，碧桂園要如自己所說：「從哪裏跌倒，就從哪裏爬起來」，真的說易行難。

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