行業簡訊：博彩業漸見飽和 澳門賭收連跌兩月

澳門博彩業在疫後不斷回升，近期已開始漸見飽和，澳門博監局公布，今年1月的博彩毛收入為182.5億澳門元(174.5億港元)，按年跌5.6%，已是連續兩個月下跌，去年12月為182億澳門元，按年跌2%。

澳門2024年全年賭收2,267.8億澳門元，按年升近24%。2023年疫後復常，該年收1,831億澳門元，按年大增333.8%。

在新的博彩法例下，賭場的運營模式改變，賭廳不能再外包，中介人只能收取佣金卻不能攤分盈利，令賭廳中介人的積極性大大減低；加上現時內地禁止賭場北上拉客，亦影響澳門博彩收入。我們估計，澳門未來的年賭收預將在2,200至2,500億元水平，難以回復到高峰時的3,000億澳門元。

劉智恒

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Newtrend makes sweetners like syrup

貿易戰看不到盡頭 新琪安上市陰霾密布

公司超過三分之一的收入與美國密切相關，隨著關稅和產能過剩問題導致前景承壓，其港股上市計劃面臨不確定性 重點： 儘管國內外面臨雙重壓力，新琪安赴港上市申請已獲中國證券監管機構批准 公司嚴重依賴美國市場，去年佔其收入的35.2%，隨著新關稅的影響顯現，可能擠壓其盈利能力  　 夏飛 中國人造甜味劑生產商正掀起一股甜蜜風暴，其中一員正密鑼緊鼓地準備在香港上市。但愈演愈烈的中美貿易戰，讓這個上市計劃增添了一絲苦澀。 新琪安科技股份有限公司是中國最大的甘氨酸和三氯蔗糖等甜味劑生產商之一。上周，公司在香港的上市計劃獲得了中國證券監管機構的備案，即將加入其他六家已公開上市的中國甜味劑生產商行列。 產能過剩是中國很多行業普遍存在的問題，不同於許多中國同行，新琪安似乎受此影響不大。這是因為通過專注全球客戶，主要是美國和歐洲客戶，得以避免這個問題，通過在泰國和印度尼西亞的工廠，為這些客戶提供服務。 去年，新琪安近80%的收入來自海外客戶，其中北美地區佔總收入的 41%。根據貿易數據庫沃爾扎（Volza）的數據，新琪安的主要客戶包括美國食品和飲料巨頭可口可樂和卡夫亨氏等公司。 雖然到目前為止，海外戰略讓公司獲得良好的發展，但隨著中美陷入一場看不到盡頭的貿易戰，這一戰略可能很快就會成為一個拖累。這可能會引發人們對新琪安前景產生疑問，如果完成港股上市，其估值也可能會受到影響。 美國夢漸遠？ 儘管新琪安的總部位於內陸的江西井岡山（那裡是毛澤東建立革命根據地的地方，如今也是備受愛國人士推崇的熱門旅遊景點），但該公司卻有著不同尋常的全球視野。 2003年成立的新琪安，抓住新一代消費群體對健康注重的商機，大力生產三氯蔗糖，這是一種第五代人造甜味劑。新琪安在2月份提交的上市文件中披露，預計未來五年內，三氯蔗糖將成為增長最快的一類甜味劑。 2023年，包括世界衛生組織在內的多家全球機構宣布，1965年問世的第三代人造甜味劑、最受行業歡迎之一的阿斯巴甜可能致癌，這一消息給新琪安和其他三氯蔗糖生產商帶來了機遇。 與金禾實業（002597.SZ）以及其他一些競爭對手不同，新琪安是中國唯一一家將生產放在海外的人造甜味劑生產商，2019年它建立了首個海外工廠。這一舉措頗具前瞻性，旨在避免在美國總統唐納德・特朗普第一屆任期內捲入中美貿易戰。 公司在上市文件中表示：「為分散美國加徵關稅帶來的風險，我們在印尼工廠生產食品級甘氨酸，並從印尼向美國客戶出口我們的食品級甘氨酸。」然而，從印度尼西亞出口的甘氨酸最終仍需繳納美國徵收的4.2%的反傾銷稅，而從中國運往美國的三氯蔗糖繳納的關稅稅率相近，為3.7%。 如今，中美貿易戰迅速升級，很可能會給把美國作為最重要海外市場的新琪安造成更大的打擊。 本月，特朗普政府將所有中國進口商品的關稅提高到了145%，促使中國採取了報復性措施。但對新琪安來說更關鍵的是，特朗普還威脅要對印度尼西亞的進口商品徵收32%的關稅，對泰國的進口商品徵收36%的關稅。後來，特朗普對這些威脅要加徵的關稅暫停實施90 天，以此向這兩個國家施壓，迫使它們在此期間與美國進行貿易談判。 去年，新琪安向美國銷售三氯蔗糖和可食用甘氨酸的收入佔總收入的35.2%，較2022年的僅9%大幅上升。該公司披露，去年約41%的收入來自北美地區，2022年僅為9.3%，而同期來自歐洲的收入佔比從32.1%降至20.9%。 2022年，新琪安的收入達到7.62億元（約合1.043 億美元）。隨後，由於甘氨酸和三氯蔗糖供過於求導致價格下跌，2023年的銷售額暴跌逾40%，降至4.47億元。去年，其收入有所回升，達到5.69億元，不過仍遠低於2022年的水平。 國內挑戰重重 目前尚不清楚新琪安的美國客戶是否會承擔部分或全部新增關稅，新增關稅可能會使產品價格翻倍還不止。如果客戶不承擔，海外市場利潤率更高的新琪安，可能會被迫承擔部分新增成本，並且還得更加依賴國內需求。但國內市場也絕非一片坦途，由於產能過剩，國內市場價格戰激烈。 這意味著，向國內市場的轉移可能是一場硬仗，導致該公司的盈利能力進一步承壓。卜市文件顯示，隨著國內三氯蔗糖價格從2022年的每噸386,261元降至去年的每噸148,904元，新琪安的毛利率已從2022年的25.6%跌至2023年和2024年的17.9%。 隨著盈利空間受到擠壓，公司利潤從2022年的1.22億元降至2023年的4,500萬元，去年進一步降至4,300萬元。 在謀求港股上市前，新琪安早前曾試圖在上海和深圳的國內A股市場上市，但未獲成功。去年8月，由於頻繁的股權變更，以及對計劃項目可能不符合環保標準的擔憂，公司在面臨中國證券監管機構的審查後放棄了這一計劃。 新琪安高度集中的股權結構也值得關注，不過這對中國的家族企業來說並不罕見。67歲的創始人王小強與妻子丁丹通過多家實體共持有公司54.8%的股份。兩人34歲的兒子王皓畢業於康奈爾大學，擔任執行董事並領導銷售團隊。 自2022年以來，行業老牌領軍企業安徽金禾實業的股價已經下跌了近一半，而同樣生產甜味劑的金禾實業萊茵生物（002166.SZ）的股價，也從2022年的高點下跌了44%。 儘管如此，目前這兩家公司的市盈率分別在25倍和34倍左右，遠高於1976年發明三氯蔗糖的英國泰萊集團（TATE.L）的8.6倍。如果新琪安的市盈率處於同行的中間水平，那麼它的估值將在13億元左右。但投資者有理由擔心，由於中美貿易戰帶來的所有不確定性，該公司上市後可能出現的任何“甜蜜”上漲行情都有可能是短暫的。  欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
Coconut water giant if abandoning Singapore for Hong Kong, while coming up against the IPO deadline in a VAM agreement

椰水一哥if棄星選港 對賭協議要衝死線

椰子水品牌if創立12年，已成中港兩地銷量一哥，近期要向資本市場進軍 重點： 公司去年盈利按年增長近一倍 對賭協議下，要趕在2026年底前上市 　 劉智恒 中國飲料市場龐大，賣水的龍頭有農夫山泉（9633.HK）及華潤飲料（2460.HK）的怡寶，涼茶有加多寶及王老吉、功能飲品以東鵬及紅牛為領頭羊，至於近幾年流行的椰子水，泰國的if已手執牛耳之位。 2013年泰國人Pongsakorn Pongsak創立if品牌，主力生產即飲天然椰子水，並將其引入中國市場。經過12年發展，if母企IFBH Pte.Ltd.計劃進軍香港資本市場，近日已遞交上市申請。 根據申請文件，公司2024年的收入為1.58億美元，較2023年大升80%。 去年盈利3,332萬美元，按年勁升98%。公司的收入中，椰子水佔比達95.6%；集團去年毛利率，由2023年的35.5上升1.7個百分點至37.2%，。 IFBH以輕資產模式運營，委託代工廠負責製造，代工廠要向IFBH認可的椰農及採集商採購椰子水。IFBH通過與各地分銷商合作，藉後者的渠道將產品流向市場。至於倉配流程等，則通過與第三方物流供應商合作。 贏在一個塑料瓶 If能在市場打出一條光明大道，當然有許多成功要素，但主要一步棋，竟是以塑料瓶裝載椰子水。驟眼看你會以為沒甚大不了，但當你想明白椰子水的特質，就會發覺這確是一大妙著。 椰子水的賣點是天然健康，清甜解渴，其汁液就像水，以塑料瓶裝載，可讓消費者直接察看清澈的椰子水，心裡就認為從椰子中取出沒兩樣，感覺是天然產品，無添加，更健康。 正如農夫山泉為突顯其水的天然，經常掛在嘴邊說自己的工作不就是天然水搬運工；以百分百椰子水為賣點的if，標榜的其實就是把椰子裏的水汁裝起來賣給你，其營銷方法跟農夫山泉強調的賣點如出一徹。 消費者對if的天然賣點極受落，到2020年if已成內地椰子水的一哥，銷量更連續五年位居榜首，市場佔有率達34%，大幅拋離第二位的競爭對手。在香港市場更是一騎絕塵，自2016年開始，已連續九年銷量第一，市佔率達到60%。 2026:對賭死線 公司原計劃在新加坡上市，最終卻急轉彎，選擇香港作為資本賽道。公司解釋，在港上市可提升公司的品牌知名度及企業形象；而且公司的主要市場在中港兩地，港交所與內地的連繫緊密，選擇香港更為恰當。 去年3月15日，公司與Aquaviva訂立股份認購協議，後者同意認購125,000股新股，佔擴大股份約11.1%，涉資1,750萬美元。同時，Aquaviva亦獲IFBH大股東Pongsakorn Pongsak授出一項認沽期權，若IFBH未能於2026年12月31日上市，投資者有權按每年12%的回報率計算，向Pongsakorn Pongsak行使認沽權利。 目前Aquaviva 已解散清盤，並將股份分配予三名股東，分別是淡馬鍚旗下的Fullerton、Oasis Partners及10BIF Ltd。 強勁品牌護城河 雖然明年底是上市最後期限，但相信要在死線前完成上市，對IFBH問題不大。首先，其所處的椰子水為飲料中增長最快的市場，根據灼識諮詢，在大中華區的銷售預計從2024年的10.93億美元，以19.4%的複合年增長率升至2029年的26.5億美元。在全球市場上，椰子水亦從2024年的50億美元，增長至2029年的85億美元，複合年增長率為11.1%。 另外，市場方興未艾，競爭者雖不斷湧現，然而if已成功建立飲品的形象，打造了自家的品牌，市場認受性十分強，後來者要分一小杯羹不難，要搶奪if的江山及衝破其護城河，殊實不易。 一隻產品有多成功，只要看看市場的模仿者有多少，心裡就有一個大概。電商平台上，曾先後出現了TF、LF 及1F的椰子水，與if只屬一字之差，不就是想混淆市場消費者，讓人們以為質量與if等同，或是if的同系產品。從一眾山寨版if，就知其品牌的市場地位如何超然。 全球椰子水市場上，龍頭企業Vita…
CaoCao operates a ride hailing service

證監會開綠燈 曹操出行IPO接近衝線

上周，在首次向港交所提交上市申請一年後，這家由吉利投資的網約車應用程序終於獲得中國證監會的境外上市許可 重點： 獲得中國證券監管機構的批准後，曹操出行耗時一年的港股上市計劃或即將完成 該公司去年上半年收入增長25%，超越競爭對手，在此期間它進軍32個新城市，業務版圖擴大逾60%    陽歌 汽車巨頭吉利一向在最新的駕駛科技與服務領域起步稍晚，但往往能憑借更雄厚的資源與執行力迅速迎頭趕上。這點在吉利對標Uber（UBER.US）打造的出行平台曹操出行有限公司身上或許會再次應驗。如今，其一度停滯的IPO計劃終於接近終點線。 曹操出行一年前首次向香港交易所提交上市申請但未能成功，後於去年10月重新提交申請。上週五，中國證監會終於批准了此次上市，清除了主要的監管障礙之一。現在，曹操出行須通過港交所的上市聆訊，此事可能在未來一兩個月內完成，這將為其最終上市鋪平道路。 屆時，曹操出行將加入一個日漸擁擠的賽道，與中國的上市同行一較高下，其中包括規模較小的嘀嗒出行（2559.HK）和如祺出行（9680.HK）。許多人認為，行業巨頭滴滴也可能會在不久的未來在香港上市，在2021年因未能通過必要的數據安全審查而在紐約短暫上市後，再次成為一家上市公司。 中等規模的中國投資銀行華泰國際、農銀國際和廣發證券（香港）為此次上市的保薦人，這表明其規模應該相對較大。彭博新聞社此前報道稱，此次上市或將籌集數億美元。 在中國擁擠的網約車行業，2015年成立的曹操出行相對而言是個新手。吉利創始人李書福持有84%的股份，這是其最大的競爭優勢之一。吉利是中國最成功的民營車企，旗下目前擁有一系列上市資產，從吉利汽車（0175.HK），到瑞典的沃爾沃（VOLCAR.US）、電動汽車製造商極氪（ZKR.US）、跑車製造商路特斯（LOT.US）和智能汽車技術開發商億咖通（ECX.US）。 曹操出行有別於競爭對手的地方在於越來越多地使用自己開發的定制車輛，由吉利旗下公司生產，再由曹操出行將其出售或租賃給司機。這種模式與出租車的方式類似，與多數平台讓司機自備車輛的做法不同。 「我們利用吉利體系內龐大的換電站及汽車維修店網絡，為司機造就巨大的成本優勢，從而提高他們的淨收入，」曹操出行在去年10月提交的最新版申請書中表示。「我們的定制車亦為司機優化了經濟性及駕駛體驗。」 雖然這一策略自2022年才啓動，但公司迅速加大投入。2023年，專用車輛佔其平台總交易金額（GTV）約五分之一，並於去年上半年進一步提升至26.4%。公司表示，該比例將持續上升，目標是最終為所有司機提供定制車輛。 聚合應用程序 曹操出行的另一個顯著特點是，它越來越多地使用聚合應用程序，這些應用程序整合了許多不同網約車服務平台的服務。這種應用程序在中國越來越常見，它降低了一些資源較少、無力自己開發應用程序的小公司的准入門檻。但這也導致許多小公司進入了市場，從而加劇了競爭。使用聚合應用程序還能降低營銷成本，因為大多數此類平台都由知名企業運營，如高德地圖和外賣餐飲巨頭美團。 曹操出行起初依賴自己的應用程序，但首次接入聚合應用程序不久後，業務便迅速向它們轉移。從那以後，通過聚合應用程序完成的網約車訂單比例，已從2018年的3.5%上升到2023年的30%。公司表示這一比例將繼續增長，預計到2028年達到訂單總量的一半左右。 公司指出，聚合應用程序的使用大幅降低了獲客成本，在GTV中的佔比從2021年的23.6%降至2023年的18.1%。 隨著基本商業模式的確定，曹操出行開始了積極的擴張。僅去年上半年，它就進入了32個新城市，截至去年6月，其業務覆蓋範圍擴大了60%以上，達到83個城市。這使得它在去年上半年實現了25%的營收增長，從一年前的49.4億元攀升至61.6億元（8.44億美元）。相比之下，滴滴去年全年的營收增長要慢得多，僅為7.5%，而如祺出行的營收增長了14%，嘀嗒出行的營收實際上還下降了3.4%。 快速增長也使得曹操出行的營銷費用佔營收的比例從2021年的7.1%上升到去年上半年的8.4%。在此期間，公司通過降低一般及行政費用和研發費用在營收中所佔的比例，部分抵消了這一增長。 這些努力幫助公司在2023年創下有史以來的首次毛利潤，去年上半年，其毛利潤從上年同期的1.65億元增至4.29億元，增長了一倍多。在此期間，公司毛利率從5.8%提高到7.0%，而隨著作為僅次於滴滴的第二大參與者地位更加鞏固，這個數字似乎還會繼續改善。然而，我們也應該注意到，曹操出行還有很多工作要做，因為上市文件顯示，該行業的頂級參與者（應該是指滴滴）在2023年控制了約75%的市場份額，而它的份額僅佔4.8%。 在估值方面，業內其他公司的估值倍數差異很大。像優步（Uber）和Grab（GRAB.US）這樣的頭部企業目前的市銷率（P/S）分別為3.7倍和5.9倍，而如祺出行和嘀嗒出行的市銷率則低得多，前者只有0.79倍和1.25倍。我們預計曹操出行應該能夠獲得更接近頭部企業的估值，市銷率或許在3倍左右，這將使其估值達到非常可觀的400億元。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
Waer maker Epiworld file for Hong Kong listing

價格下行代工腰斬 瀚天天成靠國策突圍？

全球碳化硅外延片市佔第一的瀚天天成，正面對行業整合與價格下滑的雙重壓力 重點： 去年公司收入下滑14.4%，但淨利潤上升36% 政府補貼佔公司淨利潤約67%    李世達 隨著新能源車、光伏產業與工業能源等需求的快速增長，第三代半導體如碳化硅（SiC）領域已成為兵家必爭之地。如同碳化硅本身的特性——耐高溫與耐高壓，這個領域的參賽者正進行一場效率與耐力的比賽，迎來各自的「衝刺區間」。 在英諾賽科（2577.HK）、天域半導體之後，中國第三代半導體又一重要玩家——瀚天天成電子科技（廈門）股份有限公司，正式向港交所遞交上市申請，期望募資加碼產能與技術研發，在全球市場一爭高下。 第三代半導體指的是氮化鎵（GaN）與碳化硅（SiC），這兩種材料比硅晶圓具有高功率、耐高溫、高電流密度、高頻等特性，是生產功率半導體器件的絕佳材料，成為通信設備、新能源車與光伏組件更好的選擇。在特斯拉（TSLA.US）Model 3車型率先採用碳化硅逆變器的帶動下，目前碳化硅市場超過七成的需求來自新能源車。 成立於2011年的瀚天天成，創始人趙建輝是碳化硅行業内的頂級科學家，為全球第一位因對碳化硅技術研究和產業應用做出重大貢獻而獲選IEEE Fellow（IEEE院士）的研究者。 在頂尖科學家的帶領下，公司的發展頗為順利。申請文件引用灼識諮詢的報告指，自2023年來，按年銷售片數計，瀚天天成是全球最大的碳化硅外延供應商，2024年的市場份額達31.6%。另外，瀚天天成也是全球率先實現8英吋碳化硅外延片量產的生產商。 財報顯示，2022年至2024年，瀚天天成通過自產和代工業務模式銷售了8.54萬片、20.06萬片、16.44萬片碳化硅外延片。其中，6英吋碳化硅外延片銷量佔比超95%， 8英吋則佔4.5%。 同樣以碳化硅技術為主，也正申請港股上市的天域半導體，2023年碳化硅外延片銷量為13.2萬片，較瀚天天成少6.86萬片。8英吋外延片方面，天域半導體銷量為15片，同期瀚天天成則為285片，後者至2024年更大增至7,466片。 從收入看，2022年至2024年，瀚天天成收入分別為4.41億元、11.43億元和9.74億元，2024年收入同比下滑14.8%。 公司收入縮水，與碳化硅外延片價格下滑有關。由於此前幾年碳化硅襯底產能大規模擴充，2024年市場供需失衡，出現了供大於求的現象，6英吋碳化硅襯底的價格在2024年出現大幅下滑，帶動了外延片價格同步下滑。 2020年至2023年，6英吋碳化硅外延片價格從每片1.14萬元降至9,800元，2024年進一步降至每片7,300元，降幅達到25.5%。價格下滑也令公司毛利率從2022年的44.7%降至2024年的34.1%。 代工收入腰斬 另外，代工收入的大幅減少，也是導致收入下滑的原因。2024年，公司外延片代工收入僅為1.21億元，同比下滑58.7%，佔總收入比例從2022年的35.5%降至2024年的12.4%。 全球碳化硅市場正逐步被IDM（垂直整合）模式主導，國際大廠如Wolfspeed（WOLF.US）、英飛凌（IFX.DE）透過自建全流程產線削弱第三方代工需求。同時，國內頭部企業如比亞迪（1211.HK; 002594.SZ）、三安光電（600703.SH）也開始自建外延產線，使得代工空間進一步壓縮。 值得一提的是，公司收入主要來自海外客戶，2024年約為7.66億元，佔總收入比重達78.7%。申請文件中提到，公司業務可能受到地緣政治緊張、國際貿易政策、國際出口管制及經濟制裁的重大不利影響。 利潤依賴政府補貼 儘管收入與毛利率雙雙下降，公司淨利潤卻不減反增，2024年年增36%至1.66億元，最主要的原因便是政府的補助增加。發展第三代半導體已被中國政府列入國家戰略重點，視為半導體產業「彎道超車」的突破口。各級政府紛紛出台專項扶持政策。過去三年，瀚天天成收到的政府補助分別為1,351萬元、4,735萬元、1.12億元。2024年，政府補助佔淨利潤達67.5%。 自成立以來，瀚天天成完成了多輪融資，投資方包括華為旗下的哈勃科技、華潤微電子（688396.SH）、芯成眾創、廈門高新投及火炬創投等，去年12月完成一筆有廈門國資參與的10億元融資後，公司估值達260億元。 在技術突破與產能擴張的帶動下，瀚天天成已成為全球碳化矽外延片的領先企業，然而面對價格下行、行業整合與地緣政治等壓力，「擴張」不再能解決所有問題。所幸在政策支持下，行業仍處在快速發展的階段。同樣在港股上市的英諾賽科，上市後股價一度上漲逾110%，目前漲幅仍超30%，考慮到同類公司仍屬稀缺，代表中國碳化硅技術自主的瀚天天成，仍有機會受到追捧。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏