董宇輝另起爐灶東方甄選一蹶不振

2025年01月27日

1797.HK

在核心帶貨主播董宇輝離開後，這家直播電商公司上半財年收入下降並陷入虧損

重點：

在明星帶貨主播離開後，東方甄選截至去年11月的六個月里，收入下降了20%以上，並陷入虧損
受東方甄選的業績和它核心教育市場疲軟的拖累，新東方上周股價下跌23%

譚英

誰料一個打工仔轉行當英語老師，再轉行做帶貨主播的人，會造成這麼大的傷害？去年7月董宇輝離開東方甄選控股有限公司(1797.HK)時，看上去是一個有益的舉動。作為超級帶貨主播，他引發粉絲反對東方甄選當時的首席執行官孫東旭而給公司帶來混亂，孫東旭最後被免職。然而最後，東方甄選同意向董宇輝支付一大筆錢，並讓他帶著熱門直播間《與輝同行》離開，雙方分道揚鑣。

這場分手對東方甄選來說是痛苦，因產生大量負面新聞，而公司上周發布的最新財報顯示，其財務狀況也同樣令人痛苦。截至去年11月的上半財年，東方甄選的收入下降21.8%至22億元(3.037億美元)，同時虧損9,680萬元。

在扣除東方甄選再對上一年同期已停止運營的教育業務後，收入下降幅度略微溫和一些，為9.3%。儘管如此，收入下滑還是讓人痛苦地想起董宇輝的離開，因在一年前，即截至2023年11月的六個月里，東方甄選的收入增長了34%，而且利潤相當可觀。

公司各渠道商品交易總額(GMV)從2023年半年度的57億元，下降到2024年的中期48億元，最重要的平台之一抖音上的付費訂單數量從5,960萬，下降到最近六個月的5010萬。

這份慘淡財報中的一個亮點，是東方甄選應用程序上的付費會員數量增長了近一倍，從截至2023年11月六個月里的123,800人，增至最新報告期的228,300人。

雖然當時董宇輝的離開動靜很大，是頭條新聞，但投資者在看到最新財報後依然做出了負面反應。公告發佈後的三個交易日內，東方甄選股價下跌約4%，導致該股過去一年的跌幅達到30%。在東方甄選發佈最新財報後的同一天，其母公司新東方(EDU.US；9901.HK)的表現更差。

新東方為了表明如果沒有東方甄選，它的表現會更好，在公布的最新業績既有含東方甄選的，也有不含東方甄選的。把東方甄選的業務算進去後，公司收入增長19.4%至10.4億美元；但不算東方甄選的話，收入增長31.3%，達到8.94億美元。

雖然新東方的業績遠好於電子商務子公司的業績，但其股價在公告發佈當天下跌了23%，之後一直保持在這個水平。

麥格理將新東方的評級展望從「優於大盤」下調至「落後大盤」，並將目標價大幅下調44%至34.3港元，部分原因是新東方教育業務和海外收入的預期有所減弱。摩根大通將該公司的股票評級從「增持」下調至「中立」，而中信里昂則下調新東方本財年的收入和盈利預測，但維持「優於大市」的評級。

對教育業務的擔憂

新東方最大的擔憂主要是公司核心教育業務的疲軟。相比之下，對東方甄選的擔憂就沒有那麼明顯了，董宇輝的離職是一次性事件，而且在目前這種環境下，它的電子商務業務看起來要穩健得多。

在最新財報發布後，中金公司將東方甄選的目標價上調了74%，至20港元，並表示對該公司的前景持樂觀態度。華泰證券將其目標價上調了48%至17.41港元，並表示看到了「季度復蘇的穩定趨勢」。在雅虎財經調查的12家分析機構中，有六家將東方甄選評為「買入」，不過其餘分析機構對該股仍持謹慎態度。

雖然東方甄選的業務似乎已經穩定下來，但去年與董宇輝的爭執仍然讓市場感到不安，這場爭執凸顯了在互聯網時代，過分依賴有影響力的關鍵人物的危險。董宇輝曾是一名英語老師，2022年因在網絡直播中引用詩歌並利用自己的英語技能推銷產品而一舉成名。他的影響力與日俱增，以至在董宇輝與東方甄選的首席執行官發生爭執後，公司為了安撫這位明星推銷員而將首席執行官免職。

去年7月，董宇輝在達成以7,660萬元收購其熱門節目的協議後離開了公司。

新東方董事長俞敏洪在一份聲明中表示，作為一籃子方案的一部分，他將“安排”向董宇輝支付節目的未分配利潤，這實際上是將該直播節目送給後者，但不包括東方甄選的物流和供應鏈支持。東方甄選在最新財報中表示，這導致截至去年11月的六個月內，行政成本同比激增180.7%，達到3.919億元。

東方甄選有充足的流動資金支付董宇輝的款項。截至去年11月底，公司擁有現金17億元，較六個月前的23億元有所下降，那時公司尚未與董宇輝分道揚鑣。截至11月30日，公司還有14億元的定期存款和17億元的金融資產，表明其財務狀況在失去之前的「搖錢樹」後依然相當穩健。

與此同時，離開前東家後董宇輝似乎做得很好。他憑借28億元的淨收入在《2024年度中國網絡主播淨收入排行榜》中排名第一，比李佳琦和瘋狂小楊哥等其他大牌網紅高出近10億元。

根據抖音數據工具新抖的統計，截至2025年1月，「與輝同行」在抖音上的商品銷售額超過102億元，相當於董宇輝前東家GMV的20%。截至2025年1月，董宇輝抖音賬號的粉絲量2,732萬，而東方甄選的粉絲為2,903萬。

在2024年10月，董宇輝稱他的公司有300 名員工，遠少於東方甄選的1,733 人，他不再是單打獨鬥。董宇輝能將這種勢頭保持多久尚無定論，不過已經出現了對他公司的產品欺詐和食品安全問題投訴。但這些問題，以及其他涉及自負的超級明星主播的問題，已不再是東方甄選關心的了。

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教育類, 電子商務

俞敏洪, 新東方, 董宇輝, 東方甄選, 與輝同行, 明星主播

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新聞

簡訊：激光雷達銷售激增速騰聚創開市升2%

激光雷達製造商速騰聚創科技有限公司(2498.HK)周二公布產品銷售，去年第四季度激光雷達銷售達91.92萬台，同比上升183%。用於ADAS產品為45.96萬台，用於機器人的產品約60.9萬台、其他則達22.12萬台。以全年計算，共售出182.4萬台產品，同比上升68%；ADAS（高級駕駛輔助系統）應用的激光雷達按年上升67.6%至91.2萬台，用於機器人的激光雷達則上升17.2%至60.9萬台，其他產品更大升11倍至30.3萬台。銷售表現大幅增長，周三開市升2%報38.18港元，過去一年公司股價從高位下跌30%。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年01月14日

2498.HK

Asset reshuffle positions ZhengTong for relaunch

資產大挪移正通汽車再出發

在價格戰壓力與連年虧損夾擊下，正通汽車迎來國資全面接手。透過一連串資產出售與整併，這家老牌經銷商正嘗試為自己爭取一次重新出發的機會重點：正通汽車向控股股東關聯企業出售深圳工業用地，此前則從母企關聯企業收購50家4S店過去五年，正通汽車虧損超過151億元　李世達過去兩年，中國汽車流通行業的變化，對多數經銷商而言並不陌生：新車價格一再下探、品牌之間的促銷戰常態化，曾經依賴規模與周轉率維持利潤的4S 體系，被迫在更薄的毛利與更高的不確定性之間求存。在這樣的背景下，資金結構原本就偏緊的經銷商承壓尤甚，對中國正通汽車服務控股（1728.HK）而言，這種壓力最終體現在一連串資產處置與股權重組行動之中。上周，公司宣布以約8.03億元對價出售深圳匯安啟項目，該項目主要資產為一幅仍在開發中的工業用地，出售所得將主要用於償還銀行貸款及補充一般營運資金。買方為地方國資企業廈門國貿控股體系下的關聯公司，屬於正通汽車控股股東一方的關聯人士。事實上，這筆交易並非孤立事件，而是正通在完成控股權轉移後，啟動的一次系統性「減負」操作。 2025年初，廈門國貿控股透過旗下信達汽車（香港）有限公司，以配售方式取得正通經擴大後股本約66%的持股。隨後在6月完成進一步整合後，持股比例升至90%以上，導致公司公眾持股量跌破港交所最低要求，自2025年7月起停牌至今。國資大挪移控股權完成轉移後，國貿體系內的汽車資產開始向正通集中。上個月，公司透過全資附屬公司廈門正通，向廈門國貿旗下廈門信達股份有限公司收購信達國貿汽車全部經銷與出口業務，總作價約7.93億元，涵蓋近50家4S店，品牌包括寶馬、奧迪、雷克薩斯、紅旗，以及特斯拉、智己、鴻蒙智行等新能源品牌。將時間線再拉長，2020年7月31日，正通汽車與廈門國貿訂定意向書，將以30%溢價向廈門國貿出售29.9%股權。這筆交易在2021年8月完成。2022年11月，國貿控股向監管層承諾，將於五年內解決正通與廈門信達在汽車經銷領域的同業競爭問題。三年過後，該承諾陸續達成。對正通汽車來說，走到這一步是始料未及。這家成立於1999年的汽車經銷商，最早在上海起家，依靠豪華品牌代理迅速做大，並於2010年在港交所上市，成為中國首批登陸資本市場的汽車經銷商之一。此後十年間，正通以併購擴張為主要路徑，業務版圖覆蓋主流豪華品牌，一度躋身全國頭部經銷商行列。五年巨虧151億元公司的核心業務模式以傳統4S經銷為主，收入高度依賴新車銷售，售後服務與二手車等高毛利率業務佔比有限。在新車價格戰常態化、車企直營比例上升的環境下，經銷商定價權被持續擠壓，即便銷量尚可，價差卻不斷收窄，盈利空間被快速侵蝕。2025年上半年，公司毛利率僅約3.3%左右。過去五年，公司累計虧損超過151億元。其中2020年因疫情大虧85億元，過後又遇上汽車行業價格戰，去年上半年虧損9.9億元，年化虧損近20億元，仍未見收斂。收入規模則由2022年的250億元降至2024年的210億元，2025年上半年則約88.9億元，按年跌幅近一成。從經營層面來看，國資全面接手，整併是在所難免。出售深圳工業用地，實際上是將非核心、重資產項目轉移至控股股東體系內承接，上市公司則換回現金流，並將負債壓力下降，為主業重整爭取時間。至於以7.93億元拿下50間4S店，換算單店價格僅約1,700萬元，當中包括多個主流新能源品牌，符合公司加速新能源轉型的方向。同時，正通亦以約2,213萬元收購國貿汽車（泰國）全部股權。儘管該公司目前尚未展開實質營運，但此舉等同為正通取得海外布局的初始平台，為日後發展汽車出口、轉口及相關跨境業務預留空間。總的來說，兩筆價格相近的交易既是廈門國貿旗下的「資產大挪移」，也是汽車價格戰下的資源整併，廈門國貿將汽車業務整合至正通汽車，專心發展其他業務，正通汽車則得到新的資源渠道獲得更好的發展機遇，為重新出發佔得有利位置。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年01月14日

1728.HK

行業簡訊：針對光伏及電池產品中國取消及降低產品退稅

中國將取消或降低光伏產品與電池的出口退稅，根據中國稅務總局周一發布的公告，自4月1日起，將取消光伏產品出口增值稅退稅；同時，電池產品出口增值稅退稅率，將從現行的9%降至6%，此項調整同樣於4月1日生效。據國務院英文公告引述中國光伏行業協會聲明稱：「該政策獲得國內業界積極響應，協會認為此舉有助恢復國際市場理性定價，降低中國面臨貿易摩擦的風險”。並強調：“從長遠看，新規將遏制出口價格過快下滑，進一步規避貿易爭端風險。」光伏企業方面，晶科能源(JKS.US)的美股周一股價在紐約市場上漲7.6%，A股隆基綠能同日上漲4.6%，二者漲幅在周二均有所回落。電池製造商領域，行業龍頭寧德時代(3750.HK; 300750.SZ)周一在港下跌2.5%，億緯鋰能(300014.SZ)同日下跌1.5%。陽歌欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年01月13日

市場重科技輕消費袁記雲餃上不逢時？

中國最大餃子連鎖品牌袁記雲餃赴港上市，但在消費股投資熱度偏低的背景下，市場反應或趨審慎重點：袁記雲餃已向港交所遞交上市申請，此前兩年門店數量快速擴張後，公司於2025年的收入增速明顯放緩公司未來或可在冷凍餃子零售及海外市場拓展中，尋找新的增長動能陽歌對於美食愛好者而言，若說漢堡定義了西方的快餐文化，那麼在中國，餃子無疑是最具代表性的日常速食。如今這個代表性的中式食品可能很快將出現在資本市場，複製過往速食快餐在股市掀起的熱潮。這或是袁記食品集團股份有限公司周一遞交香港上市申請所欲達成的目標。在麥當勞（MCD.US）以及美國的漢堡王、日本的MOS Burger等連鎖品牌推動下，漢堡目前或許仍是全球最受歡迎的快餐。但若論歷史，僅有百多年歷史的漢堡，與中國的餃子相比仍相距甚遠。相傳這款最具代表性的中式快餐，歷史可追溯至約1,800年前的漢代。傳說中醫張仲景在返鄉途中，為醫治百姓寒疾而發明了餃子。自此，餃子逐漸成為中國社會中無處不在的飲食存在，不僅是日常主食，也是在春節、冬至等節慶中不可或缺的傳統食品，從普及性的角度上看，餃子或可堪稱中國的「漢堡」。袁記食品將這段悠久的飲食歷史，巧妙包裝成一個投資故事，並以「中國最大餃子及雲吞連鎖品牌」自居。根據招股書，截至去年9月底，公司在全國擁有4,266家門店，成為去年中國規模最大的中式快餐（QSR）連鎖經營者。作為對照，當時排名第二的競爭對手僅有3,076家門店。不過也須指出，行業龍頭百勝中國（YUMC.US; 9987.HK）旗下的肯德基，截至去年9月底門店數達12,640家，幾乎是袁記食品的兩倍。整體而言，袁記食品的財務表現相當穩健，不僅擁有不錯的利潤率與盈利能力，其海外擴張故事亦剛剛起步，且看來具備加速潛力。稍具隱憂之處在於，公司去年增長明顯放緩，同時由於銀行借款突然增加，負債水平亦有所上升。儘管袁記食品經營的是中國歷史最悠久的家常食品之一，且門店網絡龐大，但公司自身的發展歷史其實相當短暫。袁記食品成立於2017年，總部位於廣東佛山，成立僅一年便擴展至100家門店，並於2021年透過加盟模式突破1,000店規模，實現快速擴張。公司於2023年迎來最迅猛的成長期，當年門店數按年大增58%，至年底達到3,141家。不過，其後擴張速度明顯放慢，2024年門店增速降至26%，而截至去年9月底止的九個月，按年增幅僅為7.9%。袁記食品過去曾進行多輪融資，但至今尚未引入具代表性的重量級投資者。這一點在其上市申請中亦有所體現，本次IPO由華泰國際及廣發證券擔任聯席保薦人，均屬於次一線券商。缺乏大牌機構加持，某程度上反映出在目前以科技股為主導的香港IPO市場中，投資者對此類傳統消費企業的興趣相對有限。增長放緩不過，餐飲股整體吸引力不足，也反映在估值層面，這或令袁記食品難以突破被視為「獨角獸」門檻的100億元估值。以同業作比較，百勝中國目前的市銷率（P/S）約為1.53倍；而經營中國達美樂的達勢股份（1405.HK），以及主打快餐麵食的遇見小麵（2408.HK），市銷率亦大致介乎1.7至2.1倍之間，水平並不算高。即使袁記食品能以接近上述區間上限、約2倍市銷率估值，憑藉其在中國最受歡迎本土快餐之一的領先地位，按去年預測收入計算，其估值亦僅約53億元（約7.6億美元）。公司的財務表現，與其門店擴張節奏大致同步。2024年收入按年增長26%，但至2025年前九個月，增速明顯放緩至11%，收入為19.8億元。公司大部分收入仍來自餐飲業務，主要透過遍布全國的五個中央工廠及24個倉庫，向加盟商銷售餡料與麵皮等核心原材料。儘管餐飲主業增速放緩，但旗下「袁記味享」品牌的預包裝冷凍餃子與雲吞業務，則展現出一定亮點。該業務於去年前九個月按年增長46.4%，收入達5,240萬元，惟佔總收入比重仍僅為2.6%。另一個正面因素來自海外拓展，未來或可成為新的收入動能。公司於2024年在新加坡開設大中華區以外的首家門店，並迅速擴展至10家；近期亦在泰國開出首店。公司表示，計劃將部分上市集資用於短期內擴張東南亞市場，並於中長期考慮進軍東亞、歐洲及美國等地。從成本控制角度看，袁記食品表現尚算穩健，毛利率維持在約25%的水平，明顯高於百勝中國的17.1%。不過，與達勢股份及遇見小麵均約45%的毛利率相比，仍有明顯差距。另一個潛在關注點在於資本結構。袁記食品的資產負債比率於去年9月底升至20.9%，高於一年前的14.8%。公司披露，去年前九個月銀行借款由9,500萬元大幅增至2.5億元，但未詳細解釋增幅原因。不過，即便如此，20.9%的比率仍屬於市場普遍認為健康的範圍。對袁記食品而言，最大的變數或許並非基本面，而是當前香港投資者對餐飲股的整體興趣不足。遇見小麵正是這一趨勢的寫照，儘管其財務表現同樣穩健，但自上月上市以來股價已累跌近四成，迫使公司於上周宣布回購股份計劃。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年01月13日

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