‘膠原蛋白第一股’ 巨子生物挾厚利上市

這家膠原蛋白護膚品公司業務進入快速增長軌道，並申請到港股上市

重點：

  • 巨子生物受益於輕醫美項目和功能性護膚理念，加上成功拓展網上銷售，營收自2019年起迅速增長
  • 公司去年的毛利率高達87.2%，主要受惠於專業皮膚護理產品的銷售收入增加

莫莉

今年的“五一”長假期，你去了哪裏消費？除了吃喝玩樂外，打一針水光針、做一次面部護理，成爲不少愛美人士的選擇。隨著“顔值經濟”崛起，中國的醫療美容快速發展，造就大量市值百億元計的上市公司。

在醫美賽道中，主打“抗衰老”的膠原蛋白，以及有助“補水鎖水”的玻尿酸兩大產品，備受市場人士關注。在玻尿酸領域，出現了市值超過500億元的華熙生物(688363.SH)與愛美客(300896.SZ)，以及昊海生物科技(6826.HK; 688366.SH)等十多家上市公司，但膠原蛋白領域的資本化進程相對緩慢。最近中國最大膠原蛋白護膚品企業西安巨子生物基因技術股份有限公司向港交所申請上市，有望成爲“膠原蛋白第一股”。

巨子生物是一家設計、研發和生產生物活性成分的皮膚護理產品公司，公司創始人范代娣帶領團隊於2000年開發公司專有的重組膠原蛋白技術，並於2005年在中國獲得該行業的首個發明專利授權。巨子生物的招股書指出，旗下產品覆蓋功效性護膚品、醫用敷料和功能性食品三大類，共有105種產品。

從膠原蛋白的原料生產，到作爲終端產品的功效性護膚品，巨子生物實現了對膠原蛋白產業鏈的全覆蓋。據招股書引述的報告指出，以零售額爲口徑，巨子生物是2019年起，連續三年中國最大的膠原蛋白專業皮膚護理產品公司，也是2021年中國第二大專業皮膚護理產品公司。

毛利率高達87.2%

儘管巨子生物成立於2000年，但直到2019年，業績才步入增長快車道。公司營業收入從2019年的9.57億元增長24.4%至2020年的11.9億元，並進一步增長30.4%至2021年的15.5億元。淨利潤則從2019年的5.75億元，逐步增長至2021年的8.28億元。由於專業皮膚護理產品的銷售收入增加，公司的毛利率也在提升，過去三年的毛利率分別爲83.3%、84.6%及87.2%。

巨子生物的業績驟增，與近年來風行的輕醫美項目和功能性護膚理念有關，由於光電類和水光針類日常醫美項目，可能會對人體造成創傷，屬“有創醫療”行爲，術後皮膚處於開放狀態，必須外敷醫用敷料加快修復。此外，膠原蛋白具備保濕、美白、滋養等功效，也屬於“化妝品成分黨”的新寵。

因此，巨子生物的功能性護膚品和醫用敷料備受年輕消費者追捧。公司兩大主力品牌可複美、可麗金2021年的貢獻收入佔比九成，佔旗下產品種類約85%。

安信證券的報告顯示，中國面膜類型的醫用皮膚修復敷料市場正高速增長，銷量從2017年1.6億片升至2019年3.4億片，複合年均增長率達44.6%。其中可複美的類人膠原蛋白敷料單價最高，單片價格高達37.6元，高於同行創爾生物生產的膠原貼敷料的單價25.2元，可見巨子生物憑藉其專利，已在行業形成技術壁壘。報告認爲，隨著問題皮膚和輕醫美消費需求與日俱增，預計新生力量持續推動醫用敷料市場高速發展。

此外，巨子生物看準直播電商的興起，也採用主播帶貨、KOL推銷等組合營銷模式，令旗下產品成爲“網紅”。以2021年“雙十一”當日爲例，可複美於阿里巴巴(BABA.US; 9988.HK)旗下天猫旗艦店的累計成交額，單日便已突破一億元。

從銷售數據來看，打造“網紅”的策略頗爲成功，在2019年至2021年，巨子生物由網上直銷產生的收入，分別佔總收入的16.5%、25.8%及41.5%，爲公司營收帶來新的增長點。不過，與之對應的銷售費用亦水漲船高，從2019年的9,378萬元增長近3倍至2021年的3.46億元。

或面臨監管風險

作爲一家醫療企業，巨子生物對研發的投入比例偏低。研發團隊僅有84人，在2019年至2021年，巨子生物的研發成本分別爲1,140萬、1,338萬及2,495萬元，僅佔總收入的1.2%、1.1%及1.6%，可謂營銷大大重於研發。

巨子生物的主營產品醫用敷料實際上屬於《醫療器械分類目錄》中的醫療器械，在網絡銷售、營銷宣傳上有嚴格監管要求。早在2020年1月，國家藥監局已發文指出醫療器械產品不能以“面膜”作爲名稱，醫用敷料應由醫生指導使用，不能作爲日常護膚產品長期使用。隨著醫美行業快速增長，國家藥監局未來有可能加大對醫用敷料等產品銷售的監管，政策風險不能小覷。

即使如此，資本仍然對巨子生物伸出橄欖枝。2021年，巨子生物進行了IPO之前的唯一一次融資，引入高瓴資本、中金資本等知名私募基金，其中高瓴斥資7.76億元持有巨子生物4%的股份，其投後估值超過193億元。

對比同屬醫美行業的上市公司，華熙生物、愛美客、昊海生物科技在A股的市盈率分別爲73倍、95倍及43倍。以三者的平均值70倍計算，巨子生物的估值約爲579億元，不過昊海生物科技在港股上市的H股市盈率僅14倍，顯示港股投資者或許對該類型企業的熱情不大。考慮到巨子生物面臨的監管風險，上市表現仍有待觀察。

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看準科技國內增長放緩 轉向巴西越南尋新增長

隨著在中國市場的領先地位日益鞏固，招聘應用程式營運商看準科技的收入增速在過去三年間持續放緩 重點： 看準科技第二季度收入增長14.1%，與去年增速相若，但低於2024年的24%增幅 BOSS直聘營運商正透過人工智能（AI）及進一步滲透中國較小市場拓展國內業務，同時亦在海外尋找發展機會 　 陽歌 當你已經成為本土市場的「老大」，還能如何保持增長？如果你是以領先招聘應用程式BOSS直聘營運商看準科技有限公司（BZ.US；2076.HK），答案就是開始到海外尋找新的機會。 這是公司周二公布的第二季度業績報告中的一大亮點。公司透露，可能把目前以香港為基地的國際服務OfferToday，進一步拓展至巴西、越南及阿根廷等其他發展中市場。 事實上，看準科技在中國的規模已相當龐大。公司估計，在過去12年的發展歷程中，已服務中國約5億城市勞動人口中的約3億人。公司亦估計，同期已服務2,200萬家企業客戶，而目前全國活躍企業數量約為4,000萬家。 看準科技詳細介紹了多項推動中國業務持續增長的措施，包括讓更多用戶為其服務付費，以及從其具有優勢的大城市市場進一步拓展至較小市場。公司亦透過擴大規模經濟，以及利用人工智能（AI）提高僱主與求職者的匹配效率，進一步提升營運效率。 但不可迴避的是，看準科技已不再是昔日的高增長公司。自2021年首次公開發售（IPO）以來，公司收入每年均保持增長，在當前充滿挑戰的經濟環境下並非易事。不過，其收入增速已由2023年的32%持續放緩至2024年的24%，去年更降至僅12.4%。 2026年第一季度的增速進一步放緩至僅7.6%。在此背景下，第二季度最新錄得的14.1%增幅可算是一次不錯的反彈。根據公司最新報告，期內收入由去年同期的21億元增至24億元（3.57億美元）。 追蹤看準科技的約20多名分析師預計，公司增速將穩定在目前水平，多數預測今明兩年增長率約為12.5%。大部分分析師對公司亦普遍持正面看法，在Yahoo Finance調查的23名分析師中，有21人給予看準科技「買入」或「強力買入」評級，其餘兩人則給予「持有」評級。 不難理解分析師為何普遍看好公司，因為中國可能是全球最大的傳統城市就業市場，而看準科技在這一市場擁有明顯的領先地位。根據CompaniesMarketCap網站資料，公司市值約80億美元，是全球第二大上市招聘服務企業，僅次於日本巨頭Recruit Holdings（6098.T）。 但從估值倍數來看，看準科技相較同業顯得偏弱，可能與中國經濟表現疲弱及公司增長放緩有關。看準科技目前的市盈率（P/E）僅為12.4倍，遠低於Recruit Holdings的50倍，也低於瑞士Adecco（ADEN.SW）的15倍及美國巨頭Robert Half（RHI.US）的39倍。 海外拓展路漫漫 在此背景下，我們不妨進一步審視看準科技最新業績，首先從可能推動公司重回較快增長軌道的海外擴張說起。這項擴張主要由旗下OfferToday推動。公司管理層在2025年第四季度業績電話會議上表示，OfferToday於2024年在香港推出，以移動端日活躍用戶數計，截至去年底已成為香港市場的領先平台之一。 香港由於與中國內地在文化上有不少相似之處，一直是內地企業出海的熱門第一站，因此企業往往可以較快在當地拓展業務。不過，看準科技創始人兼董事長趙鵬在最新業績電話會議上表示，進入較為陌生的市場可能需要更長時間。因此，如果有人期待這項全球擴張很快取得成果，或許需要重新考慮。 趙鵬表示：「我們從OfferToday得到的經驗是，像OfferToday這樣的新業務，進入一個市場大約需要兩至三年。然後再花五年左右發展，才能做到1億至1.15億美元的收入。我們認為這樣的地方或城市值得投資。」 他把香港這類城市形容為「中盤——不算太快，也不算太慢」。但更大的機會來自拓展人口接近1億的整個國家市場，他把這類市場形容為「慢煮菜」。他表示，開拓這些市場需要更長時間，可能要10至15年，才能實現約1億美元的年收入。 目前尚無跡象顯示公司已正式進入香港以外的任何市場。不過，趙鵬表示，公司正在關注越南、阿根廷及巴西等市場，顯示公司正為進入這些國家作前期準備。雖然不能保證一定成功，但公司在中國市場累積的良好往績，加上中國與其他發展中市場存在不少相似之處，應可為其帶來一定優勢。 回到中國市場，公司最新大部分經營指標呈現出相似趨勢，即整體數據仍然穩健，但增長正在放緩。截至6月底止12個月，貢獻公司絕大部分收入的總付費企業客戶同比增長11%至720萬，而第二季度每付費用戶平均收入（ARPPU）增長7%。公司預計第三季度將延續類似趨勢，預測期內收入同比增長11.4%至15.6%。 公司第二季度營業成本僅增長1.6%，遠低於收入增速，有助改善毛利率及經營利潤率。不過，與2026年FIFA世界盃相關的大額營銷投入拖累盈利表現，經調整淨利潤僅增長9.4%，由去年同期的9.41億元增至10.3億元。 公司手頭擁有相當充裕的現金，並透過宣派2.3億美元股息向投資者回饋部分資金，此外今年迄今已投入3億美元進行股份回購。 投資者對這份業績報告反應相當正面，看準科技美股在公告發布後兩個交易日累升22%。不過，即使經過這輪上漲，該股今年以來仍累跌12%，周四收報18美元，仍略低於2021年首次公開發售時的19美元招股價。如果投資者認為公司估值偏低，股價短期內可能仍有一定上升空間，而這種可能性看來並不低。不過，若要靠收入重返強勁雙位數增長來推動股價進一步上升，恐怕至少還要等待數年。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

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