聯想最大風險：修昔底德陷阱？

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Lenovo’s biggest risk: Thucydides Trap

年前《人新聞周刊》一篇文章直指中國製造的電腦對美國國家安全構成威脅，建議要禁止使用，文章最近被廣泛關注

重點：

  • 市場擔心聯想有被制裁風險，公司股價一度急跌
  • 英特爾的盈利前景指引較預期低，市場擔憂聯想的生產將減少

　

劉智恒

古希獵學者修昔底德認為，斯把達人對雅典日漸強大心生恐懼，最終讓斯巴達與雅典爆發戰。近年有美國學者指出，新興強國威脅現有霸主地位時，雙方愈可能爆發戰爭或衝突，此之被稱作「修昔底德陷阱」。

今天中美爭拗雖未至於爆發戰爭，但美方已接連向中資科網企業開火，巧立名目，藉以在經濟及科技層面打壓中國的崛起。近日被針對的，就是中國電腦巨企聯想集團有限公司(0992.HK)。

過去一年，港股下跌，成份股中只有寥寥幾家公可以逆市上升，聯想是其中一家成為支撐恒指的成份股，股價勢如破竹，一枝獨秀，2023年累升81%，冠絕一眾藍籌股。

市場看好AI PC前景

隨著人工智能(AI)日漸發展，將AI整合到個人電腦(PC)已成趨勢，作為內地電腦龍頭的聯想，市場對其AI PC的發展寄望甚殷，而聯想似乎也不負眾望，去年在國際消費電子展(CES)上，展示40多款人工智能全新設備與解決方案，其中更有十多款AI PC亮相。

聯想大騷肌肉，市場眼前一亮，認為這將是未來的增長點，因而受到機構投資者追捧，為其搖其吶喊。

即使去年上半年聯想業績按年下跌，市場仍對它不離不棄。去年9月底，聯想上半年收入273.1億美元(1,960.7億元)，按年跌19.8%，股東應佔溢利更按年下跌近60%至4.26億美元。聯想解釋，是因為疫情期間智能設備的庫存積壓，需要時間消化，才短時間影響公司盈利。然而，集團在第二季的情況已經開始改善，收入按季升12%。

投資銀行對聯想都投以信心一票，高盛的報告指出，聯想的電腦出貨量正處於轉折點，並將迎來新產品的周期，給予「買入」評級，調升目標價14.6%至13.51港元。匯豐也指出，商用電腦今年將迎來換機潮，相信會成為聯想增長動力，維持「買入」評級，將目標價由9.9港元調升至11.4港元。

不過，大環境對聯想的有利，賦以投行的唱好，一切美麗的前景，突然被一篇文章衝擊，聯想股價單日下跌近10%，市場開始如夢初醒，原來之前一直忽視聯想的潛在風險。

政治風險縈繞不休

事緣是《彭博商業周刊》的報道，提及美國的《新聞周刊》年前一篇針對聯想的評論文章是別有用心，《新聞周刊》的文章引用一家名為「中國科技威脅」(China Tech Threat, CTT)組織的一項調查，認為大多數人不大意識到電子間諜的活動，並將去年蒙大拿州的氣球，與美國政府大量採用聯想電腦進行類比，指電腦會向中國發送數據，將影響美國的安全，建議立法禁止使用。

舊事被重提，投資者即時想到，就是聯想可能成為美國制裁對象，倘真如是，聯想有機失去北美市場。要知道北美佔聯想的收入36%，沒有這個市場，集團的業績勢必大幅下跌，而之前投資銀行推算的估值模型將變得毫無價值。

聯想在《商業週刊》文章發表後發表聲明，指對文章中揭露的「虛假資訊活動」感到「震驚」。聯想表示：「任何有關聯想受中國政府控制，或與中國的關係而損害網路安全的說法都是錯誤。」

禍不單行，文章被廣泛注意的時候，英特爾(INTC.US)又公布第一季銷售預測為127億美元，雖較去年同期為高，卻低於分析師的預期。投資者猜度，是否個人電腦市場將會不濟，以致影響英特爾的銷售，聯想作為龍頭的電腦製造商，自然首當其衝受到拖累。

事實上，聯想主席楊元慶曾減持公司股份，於去年11月28日至12月1日期間，以每股平均9.65至9.79港元，在市場沽出3,200萬股，套現3.1億港元。先前公司的獨立非執行董事William O. Grabe，亦於10月時以每股均價8.59港元售出約42萬股，套現361萬港元。

商業對手的陰謀？

對於聯想在AI PC的前景，我們暫時未敢妄下判斷，但現實擺在眼前的，是美國始終針對中國科技企業，即使今天未出手攻擊，難保未來會否向相關企業開火，特別是聯想這類內地科技龍頭企業，正是美國政府要打壓的對像，實在是存在相當政治風險。

《新聞周刊》那篇針對性報道，當中引用CTT的調查，原來CTT一直將聯想的電腦形容為中國政府的工具，以此作為網路間諜活動的切入點。《彭博商業周刊》引述消息指出，CTT背後主要的一個金主，是聯想的主要競爭對手戴爾(DELL.US)。

CTT是以一個獨立組織出現，但它實際上是公共事務和詢公司DCI Group的一個項目，DCI的客戶包括戴爾和美光。

雖然有人認為若是戴爾背後發功，全屬商業陰謀，並不構成政治威脅，起碼不是美國政府的取態。然而縱然是商業對手幕後操縱，亦有機會影響美國政府的取向，事實美國兩黨中也時有針對聯想的意見，亦特別受到各部門的關注。

因此聯想的政治風險未來是一直存在，只不過之前大家好像忽略此一事情，現在《新聞周刊》的文章讓投資者當頭棒喝，你就明白甚麼基礎分析未必最重要，畢竟政府封殺會對一家企業造成嚴重傷害，以後投資聯想前，都要認真考慮一下這個潛在風險。

本文已更新，以反映《商業週刊》和《新聞週刊》引用的兩篇文章的發表時間順序，並添加聯想的聲明

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Glass tycoon unfazed by Trump: Fuyao Glass’s net profit surges by nearly 50% in the first quarter

玻璃大王無懼特朗普 福耀玻璃首季純利升近五成

曾是中美製造業合作典範的福耀玻璃，在關稅風暴中仍能站穩腳跟，在汽車市場復蘇的帶動下持續盈利 重點： 公司一季度淨利大增46.25%至20.3億元 供美產品本地生產率達70% 　 李世達 在「中國製造」的大範疇裡，曹德旺創辦的福耀玻璃無疑是一個典範，曹德旺從福建小鄉鎮出發，憑藉一塊玻璃，敲開世界汽車工業的大門。然而，過去因在美建廠被譽為「中美製造合作典範」的福耀，去年一度遭美國執法機構調查，「中美合作」的大敘事也遭遇關稅戰的挑戰。儘管如此，福耀玻璃仍能交出一份亮眼的成績單。 全球汽車玻璃龍頭福耀玻璃工業集團股份有限公司（3606.HK; 600660.SH）近日公布，今年第一季度收入99.1億元（13.55億美元），同比增加12.16%；股東應佔溢利20.3億元，同比大增46.25%。公司表示，盈利增加主要受益於收入增長較快，以及匯兌收益增加。受到業績激勵，福耀港股績後兩日反彈近9%，基本收復對等關稅帶來的跌幅，過去一年累升29.6%。 福耀玻璃的故事要從1987年說起，當年41歲的曹德旺，在福建福清接手一家瀕臨倒閉的鄉鎮玻璃廠，從給卡車生產擋風玻璃起步，創立了福耀玻璃。 彼時中國汽車工業尚未起飛，進口玻璃價格高昂、依賴國外，曹德旺毅然投入研發，成功打破外資壟斷，逐步打入一汽、上汽等車廠供應鏈。2001年，福耀進入國際市場，拿下通用汽車訂單，成為全球主流汽車品牌供應商，並於2014年在美國俄亥俄州投資超7億美元設廠，成為當時中國製造業最大一筆赴美投資，後來還被拍成紀錄片《美國工廠》。 如今的福耀玻璃，全球汽車玻璃市佔率超40%，在中國汽車玻璃市場市佔超70%。為奔馳、寶馬、奧迪、通用、豐田、大眾等眾多世界知名汽車品牌及中國車廠提供汽車玻璃。 汽車玻璃不只是玻璃 汽車玻璃雖屬傳統產業，在智能化浪潮中也迎來技術革新與價值重估。隨著汽車產業快速變革，對玻璃的需求也在不斷升級。福耀不再只是「做玻璃」，而是跟著整車廠開發天幕玻璃、可調光玻璃、HUD抬頭顯示玻璃等高附加值產品。例如，特斯拉Model Y配備的全景天幕玻璃，就由福耀供應。 此外，隨著SUV車型與新能源車滲透率的提升，單車玻璃使用面積也越來越大，從4平方米提升至逾5平方米，價格與毛利同步成長，汽車玻璃已從低技術產品轉型為結構功能融合的新賽道。 根據2024年報，公司智能全景天幕玻璃、可調光玻璃、抬頭顯示玻璃、輕量化超薄玻璃等高附加值產品佔比，較上年同期上升5.02個百分點。同期汽車玻璃客單價（ASP）增長7.5%至每平方米229.11元，帶動整體毛利率提升。去年度公司毛利率35.5%，較2022年的32.7%增長2.8個百分點。 今年第一季度毛利率微降至約35.4%，主要是因為公司會計準則變化。此外，首季度銷售費用同比下降22.9%，管理費用下降3.8%，也助力淨利潤大幅提升。 值得一提的是，截至一季度公司應收帳款年增12.4%，來到72.88億元，約佔去年度淨利潤97.2%。公司表示，雖然應收帳款增加，但回款效率高、並有保險保障，風險可控。 「關稅影響不大」 為了應對貿易戰與關稅不確定性，福耀早在多年前就啟動了「本地生產、本地服務」戰略，在美國、德國、俄羅斯、摩洛哥等地設廠，將產能分散到全球，這也成為其抵禦關稅衝擊的重要屏障。2024年，公司海外收入佔比約44.8%，與2023年的45%相若。 曹德旺在業績發布會上表示，目前，福耀玻璃供應美國的產品中，美國本土生產率達到了70%。認為美國的關稅政策影響不大。對於特朗普的關稅威脅，曹德旺在2018年就領教過。當時他表示「不管美國加多少稅，反正不賺錢我是不賣」，認為只要需求在，加稅就不能解決問題。 美銀認為公司已將大部分關稅影響增加轉嫁給客戶，訂單狀況仍然穩定，未來兩個月預期不受影響。高盛則指，集團的生產線遍布全球不同地區，加上在市場上具領先地位，有望在汽車供應鏈行業保持穩健經營，維持「買入」評級。 從市盈率看，福耀玻璃目前約為16.3倍，略高於聖戈班（SGO.PA）的15.9倍與信義玻璃（0868.HK）的8.9倍。作為汽車玻璃的行業龍頭，福耀仍握有主動優勢，其全球化布局能夠有效應對風險，隨著智能汽車滲透率提升，業績持續增長可以預期，對投資人來說仍具吸引力。

簡訊：鷹瞳科技H股全流通獲批

眼科影像識別方案提供商北京鷹瞳科技發展股份有限公司（2251.HK）周一公布，已收到中國證監會發出的備案通知書，完成其合共5015.1萬股未上市股份實施H股全流通的備案。股份轉換涉及26位股東。 成立於2015年的鷹瞳科技主要提供眼科影像識別方案，去年7月宣布研發萬語醫療大模型，從單一影像診斷向全科醫療問答、健康管理領域延伸。今年2月，萬語醫療大模型完成升級並接入DeepSeek R1模型。 公司去年收入按年下跌23.3%至1.56億元（2,100萬美元），虧損由2023年的1.33億元擴大至2.55億元。公司股價自2021年11月上市以來累跌83.22%，今年至今則跌7.95%。 李世達 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
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