簡訊：管理及枕具收入急升 亞朵盈利升近五成

中國領先連鎖咖啡品牌瑞幸咖啡，傳出正與一家或多家銀行洽談，擬申請9億美元貸款，用於收購由可口可樂掛牌出售的英國咖啡連鎖品牌Costa 重點： 多家媒體報道指，瑞幸咖啡正考慮對Costa Coffee提出收購要約，並可能與其中國私募股權投資方辰韜資本合作出手 一旦完成收購，瑞幸的全球網絡將大幅擴張，門店總數將超過3.3萬家、分布約 50個市場，規模逼近星巴克在全球的40,990家門店 陽歌 常被稱為「中國版星巴克」的瑞幸咖啡（LKNCY.US），在中國本土的門店數量差不多是星巴克在華門店的三倍。如今，這家本土咖啡巨頭似正尋求擺脫這個稱號，藉由一樁可能的大型收購，把戰線從中國延伸至全球，向星巴克（SBUX.US）發起全面挑戰，並一舉將其全球版圖擴展至50多個市場。 若瑞幸真的推進對Costa Coffee的潛在收購要約，這一切都有可能變成現實。Costa目前正由其母公司可口可樂出售。多家媒體報道指，瑞幸及其私募股權股東辰韜資本（Centurium Capital）可能聯手，就潛在收購方案進行評估。Costa目前在全球52個國家擁有約4,000家門店。 這筆收購將大幅擴張瑞幸在海外的布局。現階段，除中國大陸外，瑞幸僅在美國、新加坡、馬來西亞及香港四個市場設有門店，而且在這些市場的門店數量仍然相當有限。 頗具諷刺意味的是，儘管Costa擁有龐大的全球版圖，其實際門店數量卻只相當於瑞幸的一小部分。截至9月底，瑞幸門店總數達29,214家。若兩者合體，合計門店將超過33,000家，規模將逼近星巴克截至9月底在全球的40,990家。 目前尚不完全清楚，是瑞幸本身、還是由前華平投資高管李姓人士創立的中國私募巨頭辰韜資本主導這一潛在要約，抑或兩者共同出手。不過，無論最後由哪一方掛名收購，一旦交易成功，Costa的門店網絡幾乎可以肯定會被整合進瑞幸體系之中。 彭博的一則報道指，瑞幸與辰韜資本仍在考慮是否正式提出要約，而其他有意角逐的潛在競標者，還包括貝恩資本及英國私募基金TDR Capital等。相關報道稱，這樁交易對Costa的估值約為10億英鎊（約13億美元），僅相當於可口可樂2018年，在英國惠特貝爾手中收購Costa所支付39億英鎊的四分之一。 另據《Mergermarket》報道，瑞幸正與多家銀行洽談融資事宜，擬申請9億美元貸款以協助完成。對瑞幸而言，要獲得這筆貸款並不算難事，因為公司目前現金創造能力強勁。截至9月底，瑞幸持有現金、短期投資及定期存款合計85.7億元（約12億美元），較去年底的57.4億元大增近五成。 若把時間倒回五年前，以瑞幸當前高速增長和高盈利的表現，要在資本市場上融出這筆資金本應相當輕鬆。然而，另一個諷刺之處在於，如今瑞幸若要通過股票市場直接融資恐怕並不容易，因為其股份目前僅在場外交易市場（OTC）買賣，使得多數大型機構投資者難以參與。 瑞幸在2019年上市後，最初於納斯達克主板掛牌交易。但在翌年爆出重大會計醜聞，被揭發虛構數以億美元計的銷售額後，其股票在主板除牌，並降級至場外交易市場，同時公司兩名最高管理層也因此被迫下台。 重返納斯達克在望？ 瑞幸首席執行官郭謹一本月稍早曾透露，公司正籌備重新在納斯達克上市。不過在相關言論被多家媒體廣泛報道後，他隨即收回這一說法。這樣的態度轉變並不令人意外，因為若瑞幸成功「回歸」納斯達克，將在華爾街樹立一個重要先例——爆發類似醜聞的公司，即便事後痛改前非，一般也很難獲得第二次機會。 在瑞幸的案例中，還多了一層地緣政治因素。近年來部分美國政治人物屢次呼籲將中概股從美國資本市場剔除，使得中國企業在華爾街面臨愈發不友善的環境。市值約100億美元的瑞幸，很可能已成為史上市值最高的 OTC 股票，理論上可以考慮追隨其他中概股的腳步，赴香港交易所作第二上市。不過，港交所同樣高度重視公司管治問題，為避免樹立不良先例，也未必會輕易接受瑞幸的上市申請。 市場對這宗潛在Costa收購案的反應並不算熱烈。相關消息見報後，瑞幸在美國場外交易的股份於周四下跌2.1%。儘管如此，該股今年以來仍累升46%。以估值來看，瑞幸目前約21倍市盈率，相比之下，被視為估值偏高的星巴克約為54倍，而在全球12個市場擁有53,000家門店的中國茶飲龍頭蜜雪冰城（2097.HK）市盈率約27倍，瑞幸顯得相對偏低。 有關瑞幸可能競購Costa的報道，距其公布最新季度業績不到一周時間。最新財報顯示，公司仍維持高速擴張態勢，季度收入按年大增50%至153億元，當中約七成來自現製飲品。門店數量則按年增加37%，於9月底達到前文提到的29,214家，顯示公司過去一年單店收入亦有所提升。 事實上，瑞幸第三季度自營門店同店銷售增長14.4%，是公司在經歷2024年一整年收縮後、於今年重返同店增長以來的最佳表現。這一強勁增長，部分反映出庫迪咖啡主導、持續逾一年的價格戰近期趨於緩和。庫迪由當年因會計醜聞而被瑞幸開除的兩名前高管創立。 不過，也有一個略令人擔心的信號，瑞幸最新一季的外送費用按年增加兩倍，達到28.9億元，已佔其營運開支總額的五分之一。這在一定程度上，與外賣平台此前大舉補貼、而近來開始收緊有關。當補貼縮水時，過去受惠於補貼的瑞幸及餐飲商家，便需自行承擔更多配送成本。 與收入強勁增長相比，瑞幸的盈利表現則明顯遜色。期內公司純利反而微跌 2.3%，至12.8億元，淨利潤率亦自一年前的12.9% 下滑逾3個百分點，至 8.4%。即便如此，整體經營狀況仍算健康，或正是這樣的基本面，讓瑞幸有底氣嘗試推動這類大型併購，把與星巴克之間的「咖啡戰」擴展到全球舞台。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

核心產品阿茲夫定市場需求早已消退，與復星醫藥合作終止導致營收斷崖式下滑，現金流瀕臨枯竭，還有一份僅剩7個月期限的上市對賭協議 重點： 2024年9月，真實生物收回阿茲夫定的商業化權利，新渠道在2025年上半年僅實現銷售收入900萬元 兩年半累計虧損9.89億元，公司的現金流也遭遇嚴重困境，現金及現金等價物僅有5,000.5萬元    莫莉 曾幾何時，新冠藥物研發企業是資本市場備受關注的寵兒，然而，隨著疫情紅利消退，行業熱潮迅速降溫，這些曾經依賴「明星特效藥」光環的企業紛紛面臨嚴峻的轉型考驗。在這股寒流中，曾憑借首款國產新冠口服藥阿茲夫定嶄露頭角的真實生物科技有限公司在2025年11月第三次向港交所遞交上市申請。 在此之前，真實生物曾於2022年8月和2025年2月兩次遞表，均未能在半年內通過聆訊。與以往不同的是，此次真實生物的上市闖關堪稱關乎生死存亡的「突圍戰」：核心產品阿茲夫定市場需求早已消退，與復星醫藥合作終止導致營收斷崖式下滑，現金流瀕臨枯竭，還有一份僅剩7個月期限的上市對賭協議。 真實生物成立於2012年，是一家專注於治療病毒感染、腫瘤及心腦血管疾病創新藥物研發、製造核商業化的生物科技公司，旗下擁有五款候選管線，核心產品是首款獲批的國產新冠口服藥阿茲夫定，以及其餘四款尚處於臨床前期的管線。隨著新冠疫情平息導致相關藥物需求大幅下滑，真實生物正致力於開發阿茲夫定的聯合療法，希望將適應症拓展至肝癌、結直腸癌、非小細胞肺癌及HIV感染等重大疾病領域。 值得注意的是，阿茲夫定在2022年7月獲國家藥監局附條件批准治療新冠，一直面臨臨床研究時間短、數據不透明、療效不顯等一系列質疑。根據國家藥品監督管理局的附條件批准要求，阿茲夫定需在2026年前完成確證性臨床研究，以充足的療效和安全性證據換取正式批准，否則阿茲夫定的藥品註冊證將在2027年被被撤銷，屆時將退出市場。真實生物在申請文件中透露，預計將在2025年底前完成臨床研究報告。 即便阿茲夫定獲得正式批准，真實生物銷售額的大幅滑坡趨勢也難以逆轉。申請文件顯示，2023年、2024年及2025年上半年，公司營業收入分別為3.44億元、2.38億元和1,653萬元。2025年上半年營收同比暴跌92%，這一斷崖式下滑主要源於與復星醫藥終止合作後特許權使用費收入的大幅減少。 2022年，真實生物曾與復星醫藥達成商業化合作，由復星醫藥產業獲得阿茲夫定在內地的獨家商業化權利，2023年和2024年真實生物的營收絕大部分由這筆合作貢獻。但是，2024年9月，真實生物與復星醫藥產業終止合作，收回了阿茲夫定的商業化權利，公司選擇聘用經銷商進行銷售，截至2025年6月30日，真實生物已與74家經銷商訂立經銷協議，但是轉型效果遠不及預期，新渠道在2025年上半年僅實現銷售收入900萬元。 財務狀況嚴峻 真實生物的盈利表現同樣不容樂觀，2023年、2024年及2025年上半年，公司淨虧損分別為7.84億元、4004.2萬元和1.65億元，兩年半累計虧損9.89億元。與此同時，公司的現金流也遭遇嚴重困境，截至2025年6月30日，現金及現金等價物僅為5,000.5萬元，較2024年底的1.38億元大幅減少。 研發投入也因資金壓力被迫收縮。2023年、2024年及2025年上半年，公司研發費用分別為2.38億元、1.51億元和5,405.2萬元，呈現明顯下滑趨勢。截至2025年上半年，真實生物的資產總值減流動負債為負9.84億元，顯示公司面臨嚴重的短期償債壓力。 真實生物面臨的最大壓力來源於即將到期的對賭協議。申請文件披露，公司於2021年和2022年完成兩輪融資，累計募資7.13億元。這些融資帶來了附帶贖回權的對賭條款，若真實生物上市申請被駁回或是或自首次遞表後47個月內未能完成上市，投資者有權要求公司按年利率10%回購優先股。真實生物首次遞表時間為2022年8月，至今已過去近40個月，這意味著公司僅剩7個月左右的時間完成上市。 2022年完成B輪融資後，真實生物的投後估值曾高達35.6億元。但是，在核心產品營收一再下滑，其他管線仍處於早期臨床階段需要持續的大額研發投入的情況下，真實生物恐怕難以維持高估值。在若此次無法成功上市，真實生物還將面臨巨大的贖回資金壓力。資本市場是否會為一家營收下滑、虧損持續、現金流瀕臨枯竭的生物科技公司買單，仍是未知數。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏