百利天恒手握巨款啟動赴港第二上市

2024年07月25日

The biopharma company has yet to market any products but one of its antibody-drug conjugates is being jointly developed in a lucrative collaboration with Bristol Myers Squibb.

百利天恒目前尚無獲批上市的創新藥產品，2023年底與百時美施貴寶達成的授權合作協議，是全球ADC領域單項資產總交易額最大的戰略許可及合作交易

重點：

百利天恒採用「以仿養創」的模式，但研發開支不斷增加，仿製藥收入則受政策影響一再下滑
公司旗下有6款ADC創新藥物，開展了約60項臨床研究，包括9項III期臨床

莫莉

自從2023年初登陸中國A股科創板獲得資本市場追捧後，四川百利天恒藥業股份有限公司(688506.SZ)又將開啟港股的新旅程。7月10日，百利天恒向港交所提交申請，計畫在港股第二上市。

百利天恒的歷史可以追溯至1996年，早年間的業務以生產和銷售複雜仿製藥及中成藥為主。2010年，百利天恒進軍創新藥業務，採用「以仿養創」模式，將仿製藥及中成藥業務大部分收入投資於創新藥研發。公司目前尚無獲批上市的創新藥產品，但其中一款研發成果已與跨國藥企達成合作，研發能力獲背書。

2023年12月11日，百利天恒美國全資子公司SystImmune與跨國藥企百時美施貴寶(BMY.US)達成合作，雙方將共同推進抗體藥物偶聯物(ADC)BL-B01D1在美國的開發和商業化，而中國大陸的開發、商業化及生產則由百利天恒負責，協議顯示，百時美施貴寶還獲得BL-B01D1在全球其他地區的獨家開發和商業化權益。

BL-B01D1是一款可同時靶向EGFR和HER3兩種受體的雙抗ADC藥物，EGFR和HER3廣泛高表達於上皮源性的各類腫瘤，通過其雙抗結構，BL-B01D1能夠廣泛地靶向多種實體腫瘤、且更加富集於腫瘤組織，從而增強腫瘤殺傷活性，市場前景寬廣。目前，BL-B01D1已經開展了20多項臨床研究，其中有7項單藥用於癌症後線治療的三期臨床試驗，包括非小細胞癌適應症、乳腺癌適應症等。

在這項合作中，百時美施貴寶將向 SystImmune 支付 8億美元首付款和最高達 5 億美元的近期或有付款，在達成開發、註冊和銷售里程碑後，SystImmune 將獲得最高可達 71 億美元的額外付款，潛在總交易額高達84億美元。這是迄今為止，全球ADC領域單項資產總交易額最大的全球戰略許可及合作交易。

財報顯示，截至去年底，百利天恒現金及現金等價物餘額僅有3.92億元，按年銳減6.09億元。今年3月，百利天恒已經收到來自百時美施貴寶的8億美元首付款，在這筆巨額款項進賬後，現金流得到明顯改善，令5月底持有的現金及現金等價物餘額高達58.7億元。

不過，隨著創新藥研發管線的推進，百利天恒燒錢速度也在加快。2021年至2023年，百利天恒的研發投入分別為2.8億元、3.8億元及7.5億元。今年前4個月，研發投入再增加56%至3.3億元。

收入減研發投入增

與此同時，作為百利天恒主要收入來源的藥品銷售卻不斷下滑。2021年至2023年，藥品銷售額分別為7.9億元、7億元和5.6億元，同期公司淨虧損分別為1.07億元、2.82億元及7.8億元。公司解釋，中國政府的帶量採購計畫對藥品定價造成較大壓力，導致公司業績受挫，毛利率從2021年的73.2%降至2023年的54.8%。

一邊是不斷增加的研發開支，一邊是下滑的仿製藥收入，百利天恒「以仿養創」的模式只能勉強維持。在醫藥行業一級市場融資陷入冰點之際，公司將目光投向新股市場。2023年1月，公司登陸科創板集資9.9億元，上市首月，其股價較24.7元的發行價大漲超過160%，此後股價節節攀升，到今年6月中旬一度達到215.7元歷史新高，市值突破700億元，近期股價稍有回落，但在科創板創新藥企中市值仍然排名第二。

招股書介紹，百利天恒構建了創新的ADC藥物研發平台，成功研發包括BL-B01D1在內的六款ADC創新藥物管線，均處於臨床階段，開展約60項臨床研究。此外，公司還擁有創新多特異性抗體藥物研發平臺，研發了四款GNC多特異性抗體藥物管線。

ADC藥物領域是2020年以來，抗癌藥物研發的熱點之一，許多跨國醫藥巨頭競相在該領域佈局。ADC藥物由靶向特異性抗原的單克隆抗體藥物和小分子細胞毒藥物通過連接子(Linker)偶聯而成，結合二者高特異性靶向能力和強效殺傷癌細胞的優勢，可以實現對癌細胞的精准高效殺滅，被稱作「生物導彈」。因此，手持六大ADC管線的百利天恒備受市場投資者的關注。

當前百利天恒在科創板的估值偏高，市盈率約14.7倍，同樣依靠授權收入扭虧為盈、且無商業化產品的和鉑醫藥(2142.HK)市盈率僅5.9倍。但是百利天恒當前的盈利基於一次性授權收入，後續的財務狀況仍然存在較大風險。雖然百利天恒與百時美施貴寶的合作可能帶來持續收入，但新藥研發有較高失敗率，投資者宜持續關注其研發進展。

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醫療保健/生物技術, 新股

科創板, 和鉑醫藥, 上市, ADC藥物, 百利天恒, 生物導彈

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博泰車聯網戰略轉向進軍廚衞數字化

智能座艙企業博泰車聯網同意收購廣州海鷗住宅工業股份有限公司的控股權，以拓展中國快速增長的智能家居市場重點：博泰車聯網將以8億元人民幣收購廣州海鷗住宅工業股份有限公司20%股權，交易完成後將取得這家智能家居硬件製造商的控制權公司希望利用其核心智能座艙軟件，將智能家居硬件納入其產品組合　梁武仁外界或許會形容這是一次大幅「換檔」，這正是博泰車聯網科技（上海）股份有限公司（2889.HK）最新動作的一大看點。公司上周宣布，將業務版圖從核心的高科技智能座艙進一步延伸至廚房水槽及衛浴管件。乍看之下，這次轉向有點令人摸不着頭腦，但若深入了解其背後邏輯，就會發現並非毫無章法。根據公司上周五的公告，這家智能座艙製造商已簽署協議，擬以8億元（1.19億美元）從控股股東手中收購廣州海鷗住宅工業股份有限公司（002084.SZ，下稱海鷗住工）20%股權。儘管博泰車聯網收購的是少數股權，但交易將令其取得這家衞生潔具製造商的控制權，並有權提名海鷗住工九名董事中的七名。博泰車聯網支付的價格相當於海鷗住工賬面價值的2.6倍，其中包括取得控制權所支付的溢價。乍看之下，這項交易似乎偏離了博泰車聯網的主營業務。公司主要從事汽車智能座艙業務，而海鷗住工則生產衛生潔具及裝配式整裝廚衛空間相關產品。這兩條業務線表面上缺乏關聯，也令這宗交易顯得不同尋常。博泰車聯網似乎押注，推動汽車數字化的部分技術，同樣可以應用於家居自動化。簡單來說，公司希望利用其在汽車場景中的技術能力，進一步推動家居設備數字化。例如，理論上博泰車聯網可以把AI語音助手、環境交互系統等核心產品，導入海鷗住工的廚衛硬件之中。博泰車聯網在公告中表示：「本次交易將本集團在智能汽車方面的能力向智能家居及其它相關終端場景進一步拓展，構建『車家一體』的戰略布局，促進本集團之長遠發展。」在5G通信網絡快速鋪設、政府政策推動，以及華為、小米和海爾等巨頭加速統一生態整合的帶動下，中國智能家居行業有望快速增長。根據Grand View Research的預測，2026年至2033年間，中國智能家居市場的年複合增長率約為24%，到期末年銷售額將達1,170億美元。這一增速明顯高於Global Market Insights對全球市場的預測，後者預計截至2035年的九年間，全球市場年均增長約9%，使中國成為AIoT（人工智能物聯網）崛起的核心增長引擎。相比之下，中國智能座艙市場規模約為120億至150億美元，受制於汽車產量有限，同時持續的電動車價格戰亦帶來巨大壓力，迫使博泰車聯網等零部件供應商不斷承受產品降價，侵蝕利潤率。更重要的是，智能家居硬件製造商擁有廣泛的潛在客戶群，從房地產開發商、家裝連鎖企業到個人消費者均涵蓋其中。相比之下，博泰車聯網等汽車供應商的客戶群要有限得多，往往受制於少數幾家車企。因此，對博泰車聯網而言，跨足家居自動化不僅是從汽車場景延伸至家居場景的一項概念性布局，也是試圖從競爭殘酷、利潤率承壓的汽車供應鏈，轉向一個利潤率更高、前景更佳，而且從銷售潛力來看規模已大得多的國內市場。智能馬桶海鷗住工生產一系列高科技衞浴設備，包括智能馬桶和坐浴器、用於廚房及浴室的紅外感應水龍頭，以及整合照明、通風和用水控制感應器的裝配式衛浴單元。但公司缺乏內部軟件開發能力，而這正是其可以借助與博泰車聯網新關係的地方。海鷗住工主要生產實體設備，讓這些設備變得「智能」的軟件則依賴第三方提供。如今，公司可以轉向博泰車聯網取得實現相關功能所需的軟件。此外，博泰車聯網還可以把AI芯片加入其中。本月初，公司達成另一項交易，擬以不超過14億元收購成都明夷電子科技股份有限公司70%股權。公司表示，這項交易進一步完善其「軟硬芯雲」一體化模式。成都明夷是一家採用Fabless模式的芯片設計企業，專注於高性能模擬、射頻及高速光電通信芯片。儘管這些芯片原本是為AI數據中心及高速車載網絡而設計，但同樣可以應用於廣泛的家居場景，包括馬桶的語音識別，以及供暖、通風和空調系統。儘管如此，博泰車聯網進入的市場與中國房地產行業直接相關，而後者正深陷長期低迷，這一點也反映在海鷗住工疲弱的業績上。受中國住宅銷售下滑衝擊，海鷗住工去年收入下降8%至26.2億元，連續第二年錄得年度收入下滑。海鷗住工的經營活動現金流仍為正數，但折舊成本及未售存貨減值等會計因素令公司持續錄得虧損。公司去年虧損1.181億元，意味其短期內無法為博泰車聯網的盈利帶來任何提振。博泰車聯網本身亦尚未盈利，主要受到高額研發投入及中國電動車供應鏈價格壓力影響。儘管公司去年收入大增37%至35億元，但淨虧損仍擴大逾一倍至約10億元。海鷗住工交易公布後的首個交易日周一，博泰車聯網股價幾乎沒有變動。海鷗住工的股價表現則較好，在深圳觸及10%的單日漲停限制。市場對收購計劃出現這種反應並不令人意外，尤其是當買方可能像博泰車聯網一樣，需要發行新股為交易融資時。收購海鷗住工的8億元代價，相當於博泰車聯網去年底所持14億元現金及現金等價物的一半以上。因此，博泰車聯網需要動用其他資金來源支付交易代價，並表示計劃以「自籌資金」支付部分成本。公司可以利用其相對較高的5.9倍市銷率（P/S）發行新股，這一估值遠高於德賽西威（002920.SZ）的1.8倍及億咖通（ECX.US）的0.4倍。博泰車聯網轉向智能家居領域在戰略上有其合理性，也可能進一步推高公司估值。但希望短期內看到成果的投資者可能會失望，尤其是在中國房地產市場目前依然疲弱的情況下。…

2026年08月26日

2889.HK

茶飲收入持續增長農夫山泉上半年多賺16%

瓶裝水品牌農夫山泉股份有限公司（9633.HK）周二公布，上半年收入297.18億元（44.2億美元），按年增長16%，淨利潤88.87億元，增長16.6%。期內飲料產品收入按年增長24.1%，佔總收入67.1%，成為主要增長動力。其中茶飲料收入131.22億元，大增30.1%，佔總收入44.2%；功能飲料收入33.48億元，增長15.5%；果汁飲料收入29.22億元，增長14%。相比之下，包裝飲用水收入96.41億元，僅增長2.1%，佔比降至32.4%。公司表示，旗下「東方樹葉」持續擴充產品規格及消費場景，並推出低溫茶新品「冷萃龍井」，進一步鞏固即飲茶市場優勢。期內毛利180.99億元，按年增長17.1%；銷售及分銷開支增至58.43億元。農夫山泉股價周三高開低走，至中午休市報42.5港元，跌1.25%。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年08月26日

9633.HK

收入跌成本增特步中期少賺一成

運動品牌特步國際控股有限公司（1368.HK）周二公布中期業績，截至6月底止收入同比下降0.6%至68億元人民幣（下同），盈利更跌10.5%至8.18億元。期內大眾運動分部業績收入下降2.2%至59億元，專業運動則錄得8.75億元收入，同比上升11.4%。公司指出，期內盈利下跌，主要因大眾運動營運成本增加，導致經營溢利下降。特步周三開市升0.3%報3.8港元，公司股價較過去一年高位跌40%。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年08月26日

1368.HK

Robotaxi revenue surges fivefold: Can co-built fleets help Pony AI stop losses?

Robotaxi收入暴增五倍共建車隊能否助小馬止虧？

自動駕駛出租車車隊與收入快速放大，小馬智行更在廣深跑出單車盈利，惟研發、折舊及現金消耗仍重，市場正重新衡量其高估值重點：小馬上半年Robotaxi收入暴增534%，年底車隊目標增至3,500輛以上儘管實現單車盈利，公司淨虧損仍持續擴大　李世達今年以來，中國無人駕駛出租車（Robotaxi）商業化明顯加快。小馬智行（2026.HK; PONY.US）、文遠知行（0800.HK; WRD.US）及百度（9888.HK; BIDU.US）旗下蘿蔔快跑持續增加投放車輛，營運範圍亦向更多城市延伸。隨著車隊跨入千輛級別，付費訂單和收入正快速增長。據小馬智行最新中期業績，今年上半年，公司收入按年增長98.9%至7,047萬美元，其中Robotaxi自動駕駛出行服務收入由去年同期326萬美元急增534%至2,064萬美元，佔總收入比例由9.2%升至29.3%。乘客車費收入的按年增幅亦由第一季度的456.5%，進一步加快至第二季度的849.3%。放到同業中比較，小馬增長速度亦相當突出。文遠知行上半年收入按年增73.3%至3.46億元（約5,100萬美元），低於小馬；兩家公司仍處於大額虧損階段，小馬淨虧損9,886萬美元，文遠約7.89億元（1.16億美元）。文遠整體毛利率36.6%，明顯高於小馬的16.9%，惟其收入包括L2++/L3及其他L4業務，不能直接比較。百度未單獨披露蘿蔔快跑的收入和損益，但今年第一季度已完成320萬次全無人駕駛訂單，按年增逾120%，單周高峰超過35萬次。截至6月底，小馬全球Robotaxi車隊達1,975輛，年底目標進一步增至3,500輛以上；中國區註冊用戶突破150萬，5月平均每周付費訂單較1月增加逾一倍。更重要的是，公司稱廣州及深圳已先後實現城市範圍的單車盈利。不過，單車盈利距離公司整體盈利仍遠。小馬上半年毛利率僅由16.3%升至16.9%，淨虧損反而擴大9.1%至9,886萬美元，研發開支1.041億美元更高於同期總收入，經營活動所用現金亦增至1.182億美元。小馬CFO王皓俊近日表示，公司測算國內一、二線城市投放4萬至5萬輛Robotaxi時，相關利潤才足以支撐自由現金流轉正。即使年底完成3,500輛目標，仍不足上述門檻一成。監管仍是擴張中的變數，今年春季蘿蔔快跑武漢停駛事件後，市場一度傳出新牌照暫停審批，官媒其後否認「全面停發」，小馬亦稱業務未受影響。從第二季度表現看，事件未明顯打亂擴張節奏。文遠知行第二季度披露，中國Robotaxi平均每日每車訂單超過21單，按季增加24%，高峰達28單。小馬目前沒有披露相同口徑的數據。但隨著車隊由千輛走向萬輛，每輛車能產生多少收入，對折舊及營運成本的攤薄將愈來愈重要。共建車隊海外擴張要把車隊擴大至數萬輛，自營模式的資本壓力不小。小馬此前披露，車輛折舊約佔公司總成本一半，規模擴大亦會推高購車及維護負擔。因此，公司正提高「共建車隊」比重，由網約車平台、出租車公司等合作夥伴持有及營運車輛，小馬則提供自動駕駛技術，並取得車輛銷售、「虛擬司機」服務及車費分成等收入。公司稱，第二季度共建模式收入已顯著按季增長。海外亦採取類似策略，小馬與Uber計劃在歐洲五個城市部署逾2,000輛Robotaxi，海外合作承諾已逾4,000輛。若合作夥伴承擔更多車輛資本開支，小馬才有可能在加快部署的同時，避免現金消耗隨車隊規模同步膨脹。儘管業務持續擴張，資本市場對Robotaxi上市時的高估值並不買帳。中期業績公布後首個交易日，公司港股股價仍跌逾5%，收報58.6港元，較去年11月139港元的招股價低逾五成。同日上市的文遠知行，目前股價亦低於發行價約四成。從市銷率看，小馬由上市時約100倍降至目前約27倍，文遠則由約62倍降至約17倍。兩家公司市銷率均縮水逾七成，反映去年上市定價已包含相當進取的Robotaxi商業化預期，而二級市場其後持續重新評估這些預期。市銷率下降亦部分來自收入基數快速增加，但小馬股價本身仍較招股價跌近六成，顯示高速收入增長尚不足以支撐上市時的定價。經過大幅調整後，小馬約27倍的市銷率仍較文遠約17倍高近六成，市場仍為其較快的Robotaxi增長、進取的車隊目標及廣深單車盈利給予溢價。若共建車隊能降低資本投入，並帶動利用率、毛利率和現金流改善，估值才有上修條件。小馬已有足夠的增長數字，接下來要看何時反映在損益表上。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年08月26日

2026.HK

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