白鴿在線申港上市競爭激烈毛利率低

2025年03月05日

公司申請在香港上市，過去兩年收入大幅增長，但利潤率卻非常低

重點：

為保險公司提供風險管理服務的白鴿在線申請在香港上市
自2022年以來，公司收入大幅增長，但由於業務模式複雜，公司利潤率極低

梁武仁

風險管理對保險公司至關重要，它們需要盡可能準確評估某些事件發生的可能性，以便為客戶提供充分保護的同時，自己也能賺取豐厚的利潤。白鴿在線(廈門)數字科技股份有限公司擬利用此類服務需求在香港上市。儘管這個想法確實說得通，但公司慘淡的盈利能力引發了一更大的問題：投資者是否會盲信它的故事。

白鴿在線申請在香港上市，民銀資本和中銀國際為聯席保薦人。在上市申請文件中，白鴿在線自稱中國「領先的場景險數字化風險管理解決方案提供商」。

乍一看，公司似乎做得不錯。2023年收入較上一年增長逾60%，達到約6.6億元(9,000萬美元)。去年前九個月，公司收入同比再漲近40%至6.31億元。風險管理服務是白鴿在線的主要收入來源，去年前九個月佔其收入的90%以上。

風險管理聽起來很簡單，為保險公司提供此類服務，並賺取酬金。但白鴿在線並不簡單，它採用的商業模式成本高昂，除了簡單的風險管理服務外，還承擔了更多任務。

你可能預料到，該公司通過提供風險管理服務賺取佣金，幫助保險公司開發定制化程度更高的產品，這些產品的利潤率往往高於標準化產品。但白鴿在線的作用不止於此，它還自掏腰包給銷售渠道和經紀人出錢，幫助將保險合作夥伴的產品分銷給客戶。

這意味白鴿在線更像是保險公司的全能中間商，不僅為保險公司提供風險管理服務，還提供一些經紀和營銷服務。實際上，公司似乎在告訴客戶：「用我們的服務開發新產品，我們會幫您把這些新產品賣出去。」

但此類營銷和經紀服務的成本，最終會侵蝕它自身的盈利能力。這一點體現在白鴿在線風險管理業務不到10%的毛利率上，這個水平對一家服務提供商來說低得驚人，尤其是運營在線平台的服務提供商。

雪上加霜的是，白鴿在線的毛利率從2022年到2024年前九個月出現了惡化，表明它為了贏得更多業務而犧牲了盈利能力。白鴿在線在申請文件中預計隨著業務增長，其支付的分銷費用將增加，意味利潤率可能會進一步惡化。

與此同時，包括營銷和研發成本在內的運營費用，很容易超過白鴿在線的毛利潤。公司還產生了大量財務成本，主要因2022年發行的可贖回優先股的利息。由於所有這些項目都侵蝕了白鴿在線的利潤，2024年前三個季度其淨虧損約為1,560萬元，較2023年同期擴大約6%。

盈利能力面臨逆風

所有這些都表明，白鴿在線在實現盈利的道路上會遭遇一些阻力，在目前的低利潤率商業模式下，白鴿在線實現盈利唯一可行的方式應該是迅速擴大收入，以實現更大的規模經濟，同時還要控制運營成本。但對任何企業來說，快速擴張都不可避免地需要資金投入。

要實現業務的快速擴張，白鴿在線必須迅速擴大客戶群。但公司似乎很難做到這點。白鴿在線表示，2022年，公司與70多家保險公司合作，但它一半以上的收入(約 55%)來自前五大客戶。而且，依賴一小部分客戶的情況越來越嚴重，在2024年的前九個月，它佔到公司收入近80%。

理論上說，白鴿在線能夠從這個小客戶群中贏得更多業務，但這些保險公司將風險管理，外包給白鴿在線等第三方服務提供商的空間非常有限。相反，如果這些關鍵客戶中的任何一個離開白鴿在線(這是有可能的，因為它們不是關聯方)，其收入都將遭受重創。

白鴿在線可能難以實現客戶群多元化，原因之一似是競爭激烈。公司在上市文件中引用第三方數據稱，以2023年收入計算，其在中國場景類保險數字化風險管理解決方案提供商中位列第一。但市場份額僅為4.4%，表明白鴿在線在一個高度分散的市場中，與許多類似的服務提供商競爭。這或許可以解釋，為什麼它有必要向客戶提供分銷和營銷服務，而最終拖累了它的利潤率。

更糟糕的是，由於中國經濟放緩，消費者削減在非必需品上的支出，中國的保險銷售目前並不景氣，可能會影響白鴿在線吸引新客戶的能力，使其更加依賴目前的那些大客戶。

不出所料，在當前的經濟環境下，中國保險相關企業的估值不高。金融壹賬通(OCFT.US；6638.HK)本周披露其母公司平安集團發起的私有化計劃，為金融服務行業提供服務的公司所面臨的困難可見一斑。金融壹賬通主要為銀行提供服務，多年虧損導致其股價低迷。

就其他保險公司而言，在線保險經紀商水滴(WDH.US)目前的市銷率(P/S)相對較低，約為1.2倍。按照白鴿在線2023年的收入，以類似的市銷率計算其市值將超過1億美元。但對白鴿在線來說，即便是這樣的估值把握也不大，因為它可能會面臨投資者對其前景的質疑，他們也需要管理自己的風險。

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財經, 新股

水滴, 風險管理, 金融壹賬通, 白鴿在線, 中銀國際, 民銀資本

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寶尊三年首錄盈利 Gap今年擬增40門店

這家電子商務服務和品牌管理公司第四季度收入增長7.7%，並計劃今年在中國淨新增40家Gap服裝店重點：寶尊電商去年第四季度取得三年多以來的首次淨盈利，其品牌管理和電子商務服務業務錄得強勁增長公司截至去年底在中國擁有152家Gap門店，並計劃2025年再淨新增40家門店陽歌寶尊電商有限公司(BZUN.US; 9991.HK)的最新季度報告滿足了所有人的需求。公司營收繼續以可觀的速度增長，旗下的中國Gap網絡實現了同店銷售額增長，在當前消費者信心低迷的環境下，這是罕見的成績。最重要的是，公司還報告了三年多以來的首次季度盈利，並承諾2025年將「帶來變革」。但投資者對此並不買賬，周四在最新財報公佈後，該股下跌12.7%，給原本看起來非常不錯的財報潑了一盆冷水。即使在這一輪拋售之後，該股在過去六個月里仍上漲了15%，似表明投資界對公司越來越有信心。雅虎財經調查的七家分析機構中，有五家將寶尊評為「買入」，另外兩家則給予「持有」評級。但投資者對寶尊的評價並不高，其市銷率僅為0.17倍，相比之下，Gap Inc.(GAP.US)的市銷率為0.52倍，競爭對手零售商佐丹奴國際(0709.HK)的市銷率為0.63倍。當我們將寶尊電商與其他電子商務服務提供商(這是寶尊的另一項主要業務)進行比較時，差距進一步拉大。國內競爭對手微盟集團(2013.HK)的市銷率為3.12倍，而美國巨頭賽富時(CMS.US)的市銷率為7.18倍。要更好地理解投資者為何如此不看好寶尊電商，我們需要追溯該公司的歷史。它最初是一家為電子商務商家提供軟件服務的供應商，與阿里巴巴(BABA.US; 9988.HK)的生態系統關係緊密。直到今天，阿里巴巴仍然是其主要股東之一。但近年來，這塊業務在很大程度上陷入了停滯。不久前，公司引發媒體關注，它在2023年收購Gap的中國業務，邁出了進軍品牌管理的步伐。其後不久，公司還與Authentic Brands Group成立合資企業，將這家美國品牌所有者旗下的Hunter品牌引入亞洲市場。進軍品牌管理行業的舉措最初引起了很多質疑，因它與寶尊電商提供電子商務服務的核心服務相對距離遙遠。品牌管理業務最初也拖累了寶尊電商的整體業績，因為該公司關閉了許多Gap門店，並試圖重新定位該品牌，使其更具競爭力。這些努力似終取得了一些成果，品牌管理業務現在約佔寶尊電商收入的五分之一。該公司第四季度總收入同比增長7.7%，從27.8億元增至30億元，是公司連續第二年實現全年收入增長，而2021年和2022年這個數字均出現了收縮。訂單履約成本同比持平，而銷售和營銷成本增長了17%。由於這兩個因素相互抵消，公司報告本季度盈利10萬元，是自2021年第二季度以來的首次淨盈利。董事會主席仇文彬表示，這一勢頭在2025年繼續保持，分析機構紛紛預測，公司今年將實現年度盈利，這將是自2020年以來的首次。仇文彬在公司的財報電話會議上表示：「2025年是我們戰略轉型的結合，為未來的增長奠定基礎。」他續稱：「我們加強了高級管理團隊，以推動下一階段的發展。」 Gap拓展版圖接下來，我們將深入瞭解公司的兩項主要業務，首先是較新的品牌管理業務，這業務在經歷了初期的收縮階段後，正步入增長模式。儘管寶尊電商表示，最近在上海和馬來西亞開設了首批Hunter實體店，但Gap品牌門店仍佔這塊業務的大部分。品牌管理業務的產品銷售(主要來自Gap門店)，第四季度同比增長17.3%，從上年同期的4.56億元增至5.35億元。公司稱，去年下半年，新開了40家Gap門店，其中第四季度新開16家，截至2024年底，中國Gap門店總數達到152家。公司表示，計劃今年再開設50家新店，在關閉表現不佳的門店後，今年門店的淨增量將達到40家。值得注意的是，公司表示Gap門店在第四季度實現「低個位數的同店銷售額增長」，在當前許多零售商，都在報告銷售額下滑的經濟環境下，這一表現相當令人鼓舞。另一個值得關注的進展是，公司正與加盟商合作，把店開到二線城市，這是許多品牌越來越多采用的策略，以便向中國較小城市拓展業務。「我們在全年開設新門店的同時，也戰略性地關閉了一些表現不佳的門店，以優化線下門店網絡，使2024年成為結構升級的一年。」寶尊品牌管理的首席財務官Ken Huang在財報電話會議上說。「展望未來，我們計劃加快擴張步伐，優先考慮人流量大、銷售潛力最大的地點。」 Ken Huang還表示，繼最近在上海開設了一家Hunter門店後，公司正計劃將該品牌拓展到中國的其他市場，如北京、深圳和杭州。在電子商務方面，公司表示其服務收入在第四季度同比增長了9.3％，從上年同期的17.3億元增至18.9億元，主要得益於網店運營和營銷服務兩位數的增長。但由於消費者情緒疲軟，電商產品銷售額從上年同期的5.98億元下降4.3%至5.72億元，部分抵消了這一增長。品牌管理業務的良好表現，加上電子商務服務業務的出色業績，抵消了電子商務產品銷售業務的疲軟，使寶尊電商的經營利潤從上年同期的640萬元增至7,320萬元。正如我們已經提到的，公司在經歷了三年多的虧損後，也重新實現了盈利。…

2025年03月21日

9991.HK BZUN.US

簡訊：上美股份去年盈利增長近七成下半年增速放緩

中國化妝品公司上海上美化妝品股份有限公司(2145.HK)周四公布，公司2024年收入同比增長62.1%至67.93億元，淨利7.81億元，同比增長69.42%，淨利增速較2023年的增長2.13倍顯著放緩。公司主要收入來自化妝品生產與銷售，旗下品牌韓束去年貢獻收入55.9億元，同比增加80.9%，佔期內公司總收入82.3%，成長主要來自韓束品牌的整體升級，在各渠道收入快速增長。同時，公司的營銷及推廣開支為33.2億元，按年增長90%，全年增速較上半年的169.2%有所放緩。去下半年，公司收入32.9億元，低於上半年的35.02億元，是公司上市以來首次出現下半年收入低於上半年的情況，與2023年下半年相比僅增長約26.3%，亦遠低於上半年的增長120.7%。上美股份周五高開2.6%報45.7港元，至中午收市轉跌1.12%，報44港元。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年03月21日

2145.HK

簡訊：金地商置轉盈為虧蝕42億元

經營商業地產的金地商置集團有限公司(0535)周四公布2024年業績，去年轉盈為虧蝕近42億元人民幣(下同)，2023年有盈利8.3億元。公司收入132億元，按年減少24%。收入減少主要是確認的物業銷售收入下跌43.7億元，而內地房地產市場持續不景氣，集團為若干附屬公司物業存貨減值5.6億元，同時也為應收賬款減值約4億元。展望2025年，公司指出中國經濟應有4至6%的增長，預計房地產市場於今年有輕微復蘇。金地商置開市跌0.4%至0.249港元，股份在過去一年已下跌近五成。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年03月21日

0535.HK

Kanzhun’s net profit jumped by 42.6% to 1.57 billion yuan last year

就業大潮來臨看BOSS直聘能否抓住拐點

企業招聘穩步復蘇，帶動BOSS直聘業績顯著增長，面對今年的就業大潮，公司將迎來更大的機遇與挑戰重點：公司去年淨利潤增長42.6%至15.7億元去年平均月活躍用戶數增長25.3%至5,300萬李世達套一句電視劇裡的台詞，「風浪越大，魚越貴」，意指當環境越差，獲得的回報就越豐厚，人力資源行業似乎也是這樣的生意。近年內地經濟低迷，求職人數增加，也讓人力資源行業的「客戶」越來越多。但實際上，唯有當市道開始好轉，企業招聘需求增加，真正的效益才能顯現。中國最大網上招聘平台BOSS直聘，近日就用一份亮眼的年度成績單，預告經濟復蘇的轉捩點即將到來。 BOSS直聘的母企看準科技有限公司(2076.HK; BZ.US)近日公布，去年度收入及盈利雙雙增長，年收入增長23.6%至73.6億元(10.2億美元)，淨利潤更大增42.6%至15.7億元。截至去年底，公司的現金及現金等價物、短期定期存款及短期投資總額為147億元，較2023年底的129.1億元增加了13.8%。其中，公司第四季收入按年增長15.4%至18.2億元，為連續六個季度保持雙位數增長；淨利潤則為按年增長34.1%至4.44億元。受到亮眼成績激勵，BOSS直聘美股在財報發布後漲幅逼近5%，或可視為當前的市場環境與公司的增長邏輯受到市場。公司業績的增長，來自用戶的持續增加。2024年，公司平均月活躍用戶(MAU)達到5,300萬，按年增長25.3%，不過，去年第四季度MAU則從第三季的5,800萬下滑至5,270萬。儘管如此，若以第三季的數據比較，BOSS直聘的MAU量相當於智聯招聘、前程無憂及同道獵聘(6100.HK)等競爭對手的總和。企業客戶帶動業績增長求職者就像大海裡的魚，越是風高浪急，越是成群結隊。事實上，招聘網站賣的是求職者的履歷，付費的則是企業主。BOSS直聘的收入決定大部分來自企業的付費服務。公司表示，去年全年，企業用戶的活躍度也顯著提升，付費企業客戶數達到610萬，同比上漲17.3%。企業客戶的線上招聘服務收入由2023年的58.9億元增加23.4%至2024年的72.7億元，是帶動公司收入增長的主要驅動力。另外，向求職者提供的增值服務收入，也按年增長36.2%至8,570萬元。值得一提的是，BOSS直聘的營銷費用由2023年的19.9億元增加4.1%至2024年的20.7億元，主要由於僱員相關費用增加，部分被廣告及營銷費用減少所抵銷。截至去年底，BOSS直聘共有5,688名僱員，較2023年的5,346人增加342名增長6%，其中銷售和營銷人員佔比超一半。接入DeepSeek 而在技術層面，BOSS直聘APP也已接入DeepSeek-R1，在APP中的一些場景中進行灰度測試。同時，産品上也採取自研模型「南北閣」提供服務。公司稱「南北閣」與DeepSeek的結合，能夠在保障用戶服務的同時，進一步降低成本。在面對招聘端者的服務中，能夠利用AI在龐大的求職者數據庫中自主選擇和匹配，向僱主推薦候選求職者，並以具體的推薦理由提供參考，進階的服務則包含進一步與目標求職者溝通等。而針對求職者端，則提供「向AI提問」的交互模式，支持用戶用更自然的語言表達需求，獲取職位、就業相關信息及問題答案，同時也提供模擬面試功能。瑞銀發表報告指出，今年以來企業招聘情緒正穩步復蘇，該行對公司近期表現持更正面看法，將今年首季及全年收入預測分別上調3.5%至0.4%，至按年增長12.2%及12.1%，維持「中性」評級，美股目標價從17美元上調至19.5美元。從市盈率來看，目前BOSS直聘約為40倍，高於萬寶盛華(MAN.US)的19倍，顯示投資人頗為看好其未來的增長前景。不過，內地經濟是否如近期股市所反應的那般，迎來市場拐點，才是真正的考驗所在。「就業難」問題一直是最受關注的社會議題，而今年將是「就業大年」。統計預測，今年夏天將有1,222萬名高校畢業生進入社會，市場是否有足夠的招聘需求相匹配，很快就會見真章。對招聘網站來說，這既是機遇也是挑戰。面對持續增長的就業需求，與AI技術的日漸進步，BOSS直聘雖然在人力資源行業依然保持領先地位，但仍需繼續充分利用用戶優勢與技術優勢，以應對市場的改變與競爭。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年03月21日

2076.HK BZ.US

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