牧原衝刺港股第二上市加速進軍全球養殖市場

2025年12月02日

002714.SHE

全球最大養豬企業牧原股份擬藉赴港上市集資最多10億美元，有望成為今年消費板塊最具規模的IPO之一

重點：

牧原股份已遞表申請赴港上市，擬將集資所得用於在越南興建價值32億元的養豬項目，首次進軍海外市場
這家龍頭養豬企業近年拓展屠宰及肉類加工業務，開闢新的增長來源

譚英

1995年，秦英林與妻子錢瑛在河南省內鄉縣這個中部小鎮創立首個養豬場時，幾乎無法想像，他們這個僅有200頭母豬、2,000頭仔豬的小型養殖場，日後會發展成為一間在全中國擁有1,000個養豬場，並佔據全球生豬養殖市場5.4%份額的巨型企業。

今年首九個月，牧原食品股份有限公司（002714.SZ）合共銷售5,730萬頭生豬及1,150萬頭仔豬。其中，公司位於內鄉的生豬屠宰加工與飼料一體化產業園，由21棟六層建築組成，年屠宰處理能力達210萬頭生豬，單棟年產能約10萬頭。

牧原對資本市場來說並不陌生，公司早於2014年已在深圳證券交易所上市。如今，公司正計劃於更具國際化導向的香港市場進行第二上市，目標集資規模可高達10億美元，保薦團隊包括摩根士丹利、中信證券及高盛。公司表示，所得資金將用於與BAF越南農業有限公司（BAF Vietnam Agriculture）合作開發其首個境外綜合養豬基地，並同時推動國內業務擴張。

牧原上周向港交所提交上市申請，這已是公司今年第二次遞表，此前於5月遞交的申請已經失效。公司正積極爭取把握近年來火熱的香港IPO窗口，力求完成這宗可能成為香港今年消費類企業中規模最大的上市案例之一。市場亦關注，牧原成功上市後，其市值有機會超越萬洲國際（0288.HK）——後者為美國史密斯菲爾德食品（SFD.US）的母公司——從而成為香港市場市值最高的豬肉相關企業。

估值分歧被認為是公司首度遞表後上市進程延誤的主因。市場券商對牧原2025年盈利預測存在顯著分歧——開源證券預測該年盈利為164億元（約23.2億美元），而華鑫證券的預測則高達202.4億元。按上述預測區間計算，牧原的市盈率（P/E）約為14至16倍，約為萬洲國際估值的一倍。萬洲今年1月通過分拆旗下史密斯菲爾德並於美國單獨上市，集資5.22億美元。

牧原表示，擬將IPO集資所得用於分散對中國波動性生豬市場的依賴，方式包括推動海外擴張，以及向下游屠宰與肉製品加工業務延伸布局。

該下游轉型計劃始於2019年，並在短時間內迅速成型。今年首三季度，公司旗下10個屠宰加工項目合計實現屠宰銷售量2,144萬噸，按年增長134%。牧原首席戰略官秦軍（Qin Jun）表示，公司將循序擴大產能，計劃每年新增1至2個屠宰工廠投產。

目前，屠宰及肉製品加工業務規模仍然相對較小，但增速顯著。在公司去年總收入1,379億元中，該業務錄得收入243億元，約佔總收入18%，其餘收入仍主要來自生豬養殖業務。

不過，屠宰與肉製品業務的增長勢頭明顯提速。該板塊收入由2024年上半年約100億元，大幅增至2025年同期的193億元，期內佔總收入比重提升至約25%。相比之下，同期生豬養殖業務僅錄得34%的增幅，增速顯著落後於下游加工業務。

展現強勁增長

牧原今年上半年總收入按年增長34%，由去年同期的569億元增至765億元。受惠於中國作為全球最大豬肉消費市場的地位，內地業務表現仍然相對穩健；同時，牧原亦開始積極開拓國際市場以尋求新機遇。

公司於9月在越南成立附屬公司，並與BAF越南農業合作，在越南西寧省（Tay Ninh）建設總投資32億元的高科技養殖項目。此外，公司於8月與泰國正大食品（CPF.BK）簽署戰略合作協議，雙方將在飼料及屠宰等領域探索全球合作機會。

牧原目前在深圳上市股份市值約2,700億元（約380億美元）。在這樣的規模下，今年稍早彭博引述消息稱其目標集資10億美元顯得屬於合理水平。安永最新報告指出，截至11月底，今年香港IPO市場已有8宗項目集資金額超過100億港元（約13億美元），顯示市場氣氛持續火熱。

不過，投資者態度或仍稍趨審慎。牧原深圳掛牌股份年初至今累升近30%，但較9月中旬高位回落約20%。同行方面，萬洲國際以及溫氏股份（300498.SZ）、新希望六和（New Hope Liuhe）今年上半年股價同樣表現良好，但其後走勢轉弱。市場情緒轉變，今年年中以來，豬價按年已下跌約30%，部分原因可能與母豬存欄量高企壓制豬價所致。

牧原向深圳證券交易所提交的最新經營數據似乎已反映出豬價疲弱的影響。根據申請文件所載的第三季度數據，公司第三季度收入開始轉為收縮，按年下跌11.5%至353億元，期內淨利潤更大幅下挫56%，降至42.5億元。

中國既是全球最大豬肉消費國，亦為最大生產國。2024年中國豬肉需求達5,820萬噸，約佔全球總需求1.152億噸的一半。整體市場仍在成長，但增速溫和，預測至2033年豬肉消費年均增長僅約0.5%。

行業最大的結構性變化，是養殖正加速向大型化、規模化方向轉型。2024年大型養殖場已佔中國豬肉產業70.1%產量，相比之下，美國該比例高達90%。規模優勢亦賦予牧原更強的市場緩衝能力，使其在面對價格劇烈波動時，較以往由個體及小型養殖戶主導的市場結構，擁有更高的抗波動能力與成本調適彈性。

不過從長期來看，牧原嘗試多元化布局、走出本土市場的策略顯得相當審慎精明。儘管中國仍是全球最大市場，但其產業競爭已迅速趨於擁擠與飽和，迫使龍頭企業必須尋求國際擴張及業務分散，以維持中長期成長動能。

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行業簡訊：多晶硅供應過剩製造商成立新合資應對

財新周三報道，為化解困擾行業的產能過剩問題，多家中國頭部多晶硅製造商聯合成立新公司。過去兩年大規模新增產能，導致多晶硅價格斷崖式下跌，此舉標誌政府主導行業紓困的最新進展。財新報道，北京光和謙成科技有限責任公司的新合資企業於周二正式成立，註冊資本30億元。其股東包括九家中國頂尖多晶硅製造商（光伏板核心原材料）以及中國光伏行業協會。全球最大多晶硅生產商通威股份（600438.SH）旗下子公司作為最大股東持股30.35%，該公司高管透露，管理層由多位行業資深人士組成，未來將著力探索戰略合作、推動技術升級並優化現有產能。歷經兩年激進擴產後，佔全球產量最大的中國多晶硅產業，去年底年產能達320萬噸，約為市場需求的一倍。為遏制價格持續探底，多家製造商已削減產量，目前開工率普遍維持在50%或更低水平。隨著多晶硅價格6月下旬企穩回升，多家生產商股價同步反彈。通威股價較6月下旬低點上漲逾40%，而大全新能源（DQ.US；688303.SH）在美的股價已翻了一倍多。陽歌欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年12月11日

DQ.US

600438.SHG

簡訊：舜宇光學上月車載鏡頭出貨激增近七成

光學零件製造商舜宇光學科技（集團）有限公司（2382.HK）周三公布，公司11月手機鏡頭出貨量1.19億件，按月跌2.3%，按年升7.5%。期內，車載鏡頭出貨量達1,263.4萬件，按年大增69.4%，公司歸因於客戶端需求的提升；玻璃球面鏡片出貨量按年上升13.8%至253.5萬件。其他鏡頭則錄得同比33.0%的跌幅，出貨量為1,064.3萬件。光電產品方面，同樣受惠於客戶端需求的提升，手機攝像模組出貨量為4,149萬件，按年上升10.9%，不過按月則下跌7.8%。其他光電產品出貨量為651萬件，按年增7.6%，按月則下降 5.4%。此外，光學儀器類的顯微儀器出貨量為 24,116件，按月升22.1%，但按年則微跌3.2%。舜宇光學股價周四高開，至中午休市報66.4港元，轉跌2.5%。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏 --

2025年12月11日

2382.HK

簡訊：大疆教父孵化的獨角獸希迪智駕招股集資14億

自動駕駛礦卡生產商希迪智駕科技股份有限公司（3881.HK）周四公開招股，發售540.8萬股，每股售價263港元，一手10股，入場費2,656.52港元，最高集資14.2億港元，本月16截止認購，19日正式上市。公司是由大疆創始人汪滔在香港科技大學的導師李澤湘創立，李教授不但支持汪滔成立大疆，更一度擔任大疆董事長，為大疆培育人才及提供管理意見，更給予人脈幫助。上市前希迪智駕已先後進行八輪融資，合共籌集資金近15億元，投資者星光熠熠，包括有紅杉、新鼎資本及聯想控股。公司過去三年虧損持續擴大，去年蝕5.8億元，按年上升127%。公司今年上半年收入4.08億元，同比上升58%，但虧損擴大271%至4.55億元。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年12月11日

3881.HK

三生製藥配股募資30億港元聚焦創新藥管線布局

三生製藥早前宣布分拆旗下蔓迪國際在港交所獨立上市，將以實物分派方式將「現金牛」業務完全剝離重點：三生製藥2025年初至今的累計漲幅超400%，顯示市場對其長期價值認可公司必須為「現金牛」業務剝離後可能出現的巨大資金需求未雨綢繆莫莉在完成與輝瑞的14億美元重磅授權合作、啓動消費醫療業務蔓迪國際的港股上市後，老牌藥企三生製藥（1530.HK）再次施展「財技」。當港股市值站上700億港元的高點之後，三生製藥啓動一輪大規模的配股，合計募資31.15億港元，為創新藥的研發補充彈藥。 12月2日，三生製藥宣布以每股29.62港元的價格配售1.05億股股份，募資淨額約30.87億港元。此次配售價格較前一交易日收盤價折讓6.50%，佔配售後已發行股本的約4.14%。該配售價格較前一日收盤價折讓6.5%，1.05億股的股份佔擴大後股本的4.14%。儘管公司股價在公告當日和次日分別下跌4.61%和3.04%，但三生製藥2025年初至今的累計漲幅仍超400%，顯示市場對其長期價值認可。從表面看，三生製藥並無緊急資金需求。2025年5月，三生製藥與輝瑞（PFE.US）達成重磅授權合作，將其PD-1/VEGF雙抗SSGJ-707的全球權益授權給輝瑞，獲得高達12.5億美元（約88億元）的首付款，創下中國創新藥出海紀錄。這筆巨額資金預計在第三季度入賬，而中期財報顯示，公司上半年錄得13.58億元的淨利潤，當前的現金儲備應當十分充沛。為何在三生製藥「不差錢」的背景下，為何選擇通過配股加速回籠資金？從公告來看，三生製藥或許是希望在股價處在高位之際，為未來研發儲備更多「彈藥」。公告顯示，本次配股募資的80%將用於研發相關開支，包括推進處於研發階段的在研創新藥在中國及美國的臨床研究，以加快管線進度；支持已商業化藥物的適應症擴展或在中國境外的臨床試驗，以進一步提升產品價值及擴大市場覆蓋範圍；建設全球基礎設施及配套設施，其餘20%的資金將用於營運資金。這一規劃與三生製藥近年來高度注重研發的轉型戰略一脈相承。2022年至2024年，其研發費用從6.9億元增至13.3億元，2025年上半年亦同比增長15%至5.48億元。目前公司擁有30項重點在研產品，其中27款為創新藥，覆蓋腫瘤、自身免疫性疾病等領域，當中4款在研產品在中美兩國同步開展臨床試驗並準備註冊資料，需要大量資金支持中美同步臨床。分拆「現金牛」蔓迪國際除了在股價高位配股融資之外，三生製藥亦在11月20日宣布分拆旗下蔓迪國際在港交所獨立上市。蔓迪國際作為中國脫發藥物市場的龍頭，自2024年起連續十年在中國脫發藥物市場排名第一，2024年，其王牌產品蔓迪系列米諾地爾脫發產品在國內米諾地爾細分市場佔據71%的份額。2025年上半年，蔓迪國際的營收達7.43億元，毛利率高達81.1%，淨利潤1.74億元。儘管蔓迪為三生製藥貢獻穩定現金流，但其消費醫療屬性與母公司創新藥估值邏輯存在顯著錯配。通過分拆蔓迪獨立上市，三生製藥得以完全聚焦創新藥主線。值得注意的是，此次分拆模式與藥明生物（2269.HK）分拆藥明合聯（2268.HK）等生物醫藥企業分拆子公司上市存在本質差異：三生製藥採用實物分派方式將所持的87.16%的蔓迪股權完全剝離，股東將按比例直接獲得蔓迪國際股票，母公司不再持有任何股份；而藥明生物分拆藥明合聯時仍保留控股權，旨在建立獨立融資平台。一般而言，創新藥研發需要大額資金支持，母公司通常需保留能產生穩定現金流的業務以反哺研發。三生製藥此番近乎「破釜沈舟」的業務剝離，凸顯了管理層向純粹創新藥企徹底轉型的決心，也反映出公司已具備強大的現金流儲備與豐富的後期研發管線，不再長期依賴「現金牛」業務的持續輸血。這也進一步說明瞭為何看似「不差錢」的三生製藥仍選擇大規模融資——公司必須為「現金牛」業務剝離後可能出現的巨大資金需求未雨綢繆。目前，三生製藥的市盈率約為28倍，而同樣在創新藥領域表現突出的老牌藥企恒瑞醫藥（1276.HK; 600276.SH）的市盈率則達到約60倍，顯示前者仍具備較大的估值提升空間。隨著資金到位與業務分拆落地，三生製藥能否在創新藥領域持續聚焦並取得突破，將成為市場關注的焦點。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年12月11日

1530.HK

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