毛利率陷跌勢 好醫生雲醫療業務缺亮點

主攻基層醫療的好醫生雲醫，計劃申請在香港掛牌，保薦人為國泰海通證券

重點：

• 去年利潤大增43%，主要受惠股份贖回公允虧損大降
• 毛利率呈下跌趨勢

白芯蕊

中國已步入高齡化社會，對醫療及藥物需求有增無減，在香港新股熱潮下，內地的基層醫療終端服務提供商四川好醫生雲醫療科技集團股份有限公司，亦遞交上市申請文件，保薦人為國泰海通證券。

好醫生雲醫療於2016年開始營運，成立目的是解決基層醫療機構臨床檢驗能力不足的痛點。隨後公司逐步擴展其他業務範疇，包括解決基層醫療行業數位化缺失、診療能力薄弱以及藥品供應鏈低效等情況，隨後更發展成公司三大核心業務心。

目前好醫生雲醫療大股東為四川佳能達，持有32.79%股權，四川佳能達則由耿福能及其胞弟耿福昌分別持有60%和40%股權。耿福能是好醫生品牌創始人，在中國基層醫療市場有四十年經驗，包括在醫藥研發、醫藥工業、醫藥商業及團隊管理有豐富經驗。

受惠人口老化

由於人口老化及慢性病患病率上升，基層醫療在中國醫療體系中變得越來越重要，中國基層醫療終端主要由基層醫療機構和基層藥店組成。所謂基層醫療機構，主要包括社區衛生服務中心、鄉鎮衛生院、村衛生室、門診部及診所。藥店的經營模式與規模，主要包括大型連鎖藥店（即500家以上門店）、中小連鎖藥店（不足500家門店）及單體藥店，而基層醫療機構佔中國醫療機構總數的95.2%。

據好醫生雲醫療上市文件披露，中國基層醫療市場收入龐大，當中基層醫療藥品直供規模由2018年的70億元，增加至2024年206億元，即相當於複合年增長率達19.8%，隨著人口老化及對醫療與藥物需求上升，市場估計到2030年該市場規模達638億元，相當於複合年增長率加快到20.7%。

特別是藥品需嚴格受溫度控制，即考驗供應商冷鏈能力，形成進入此行業壁壘較高，因此龍頭公司優勢只會有增無減，形成中國基層醫療藥品直供市場競爭格局較為集中。頭五大龍頭市場佔有率達53.1%，好醫生雲醫療為該市場龍頭公司之一，2024年市場份額為11.3%，為行業第二大企業，與第一大龍頭僅差3.1個百分點。

據公司業績顯示，受惠藥品直供及分銷服務增長帶動，集團2025年收入達38.2億元，按年升17.1%，毛利卻增1.6%至8.7億元，但利潤卻大增43%至5,410萬元，主要受惠權益股份贖回負債的公允價值變動虧損大幅降低72.5%至1,107萬元所致（2024年為4,022萬元）。

第二大業務收入升毛利降

值得留意是好醫生雲醫療過往三年毛利率呈下跌趨勢，2023年、2024年及2025年分別為29.9%、26.4%及22.9%，主要受藥品直供及分銷服務毛利率下滑，以及專病診治解決方案所拖累。

尤其專病診治解決方案，雖然好醫生雲醫療在此市場以收入計，是行業第一大龍頭，去年收入更年增8.7%至7.3億元，但毛利率卻大幅下降14.1個百分點至31.9%，令毛利減少24.6%至2.31億元。好醫生雲醫療解釋主要是受到承接四川醫貿客戶關係後，開始為該等客戶提供毛利率相對較低的解決方案組合影響。

另一方面，好醫生雲醫療收入也受季節性波動影響，尤其是內地進入冬季與流感季節，市場對呼吸系統藥物的需求增加，加上季節性疾病產生季節性需求，還有冬季極端天氣可能道路狀況不佳，因此部分客戶會預先安排採購更多貨品，故集團在冬季的銷情會較為暢旺。

整體來講，參考類似主打零售藥物行業為主的國藥控股（1099.HK）及華潤醫藥（3320.HK），2026年預期市盈率分別為7.3倍及8.3倍，估值不算太高，始終此市場不是投資者喜愛重點，尤其整個醫療及藥物產業，投資者偏好生物科技製藥及研發藥物的AI股份，加上未有星級投資者入股，故此好醫生雲醫療預期上市估值不能太高，預計預期市盈率只會10倍之下，才能吸引投資者興趣。

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