毛利率陷入跌势 好医生云医疗业务缺亮点
主攻基层医疗的好医生云医，计划申请在香港上市，保荐人为国泰海通证券
重点：
• 去年利润大增43%，主要受惠股份赎回公允亏损大降
• 毛利率呈下跌趋势
白芯蕊
中国已步入老龄化社会，对医疗及药物需求有增无减，在香港新股热潮下，内地的基层医疗终端服务提供商四川好医生云医疗科技集团股份有限公司，亦递交上市申请文件，保荐人为国泰海通证券。
好医生云医疗于2016年开始营运，成立目的是解决基层医疗机构临床检验能力不足的痛点。随后公司逐步扩展其他业务范畴，包括解决基层医疗行业数字化缺失、诊疗能力薄弱以及药品供应链低效等情况，随后更发展成公司三大核心业务。
目前好医生云医疗大股东为四川佳能达，持有32.79%股权，四川佳能达则由耿福能及其胞弟耿福昌分别持有60%和40%股权。耿福能是好医生品牌创始人，在中国基层医疗市场有40年经验，包括在医药研发、医药工业、医药商业及团队管理有丰富经验。
受益于人口老龄化
由于人口老龄化及慢性病患病率上升，基层医疗在中国医疗体系中变得越来越重要，中国基层医疗终端主要由基层医疗机构和基层药店组成。所谓基层医疗机构，主要包括社区卫生服务中心、乡镇卫生院、村卫生室、门诊部及诊所。药店的经营模式与规模，主要包括大型连锁药店（即500家以上门店）、中小连锁药店（不足500家门）及单体药店，而基层医疗机构占中国医疗机构总数的95.2%。
据好医生云医疗上市文件披露，中国基层医疗市场收入庞大，当中基层医疗药品直供规模由2018年的70亿元，增加至2024年206亿元，即相当于复合年增长率达19.8%，随着人口老龄化及对医疗与药物需求上升，市场估计到2030年该市场规模达638亿元，相当于复合年增长率加快到20.7%。
特别是药品需严格受温度控制，即考验供应商冷链能力，形成进入此行业壁垒较高，因此龙头公司优势只会有增无减，形成中国基层医疗药品直供市场竞争格局较为集中。头五大龙头市场占有率达53.1%，好医生云医疗为该市场龙头公司之一，2024年市场份额为11.3%，为行业第二大企业，与第一大龙头仅差3.1个百分点。
据公司业绩显示，受惠药品直供及分销服务增长带动，集团2025年收入达38.2亿元，同比升17.1%，毛利却增1.6%至8.7亿元，但利润却大增43%至5,410万元，主要受惠权益股份赎回负债的公允价值变动亏损大幅降低72.5%至1,107万元所致（2024年为4,022万元）。
第二大业务收入升毛利降
值得留意是好医生云医疗过往三年毛利率呈下跌趋势，2023年、2024年及2025年分别为29.9%、26.4%及22.9%，主要受药品直供及分销服务毛利率下滑，以及专病诊治解决方案所拖累。
尤其专病诊治解决方案，虽然好医生云医疗在此市场以收入计，是行业第一大龙头，去年收入更年增8.7%至7.3亿元，但毛利率却大幅下降14.1个百分点至31.9%，令毛利减少24.6%至2.31亿元。好医生云医疗解释主要是受到承接四川医贸客户关系后，开始为该等客户提供毛利率相对较低的解决方案组合影响。
另一方面，好医生云医疗收入也受季节性波动影响，尤其是内地进入冬季与流感季节，市场对呼吸系统药物的需求增加，加上季节性疾病产生季节性需求，还有冬季极端天气可能道路状况不佳，因此部分客户会预先安排采购更多货品，故集团在冬季的销售情况会较为畅旺。
整体来讲，参考类似主打零售药物行业为主的国药控股（1099.HK）及华润医药（3320.HK），2026年预期市盈率分别为7.3倍及8.3倍，估值不算太高，始终此市场不是投资者喜爱重点，尤其整个医疗及药物产业，投资者偏好生物科技制药及研发药物的AI股份，加上未有知名投资者入股，故此好医生云医疗预期上市估值不能太高，预计预期市盈率只会10倍之下，才能吸引投资者兴趣。
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