春泉產業再融資 重啟華貿天地收購

春泉產業信託同意使用債務融資，購買一個高端購物中心的大部分股權。它曾計劃增發新股為收購事項籌資，但因主要投資人反對而終止

重點：

•     春泉產業信託同意以約16.37億元的價格收購惠州華貿天地68%的股權，該商場是廣東惠州的標誌性高端購物中心

•     春泉曾於2018年同意收購華貿天地，但因和春泉的主要投資人就融資方式發生分歧，該收購終止

梁武仁

股東不會喜歡股份被稀釋。

春泉產業信託（1426.HK）已經吸取了這個教訓。它最近宣佈，將在二次競標大灣區的一個大型購物中心時，使用不同的融資方式。這筆收購發生在中國房地產市場發生了20世紀90年代以來最嚴重的衰退之際，但到目前為止，商業地產受到的影響比住宅地產小。

春泉上周五宣佈，公司已同意收購惠州華貿天地68%的股份。華貿天地是廣東惠州CBD的一個高端購物中心。春泉將為此支付約16億元，這一價格較物業的估價有9.3%的折讓。收購事項須經春泉的單位持有人批准，單位持有人相當於公開交易的房地產投資信託基金股東，該基金投資於房地產並將其利潤作為股息分配。

春泉產業信託2013年在香港上市，2018年9月同意收購華貿天地。但在收購協議簽署後不久，春泉的主要投資人私募股權公司太盟集團（PAG）就提出要接管春泉，接管的條件之一是單位持有人否決華茂廣場的收購，這給這次收購帶來了麻煩。

PAG對春泉的擴張戰略不滿，因而不喜歡這次收購，稱其「不穩定且會稀釋所有權」。2017年，春泉收購了英國84處經營連鎖式汽車維修中心的房地產物業，這次收購採取了發行新股的稀釋措施來融資。此舉促使PAG開始推動春泉的管理變革。

2018年，春泉計劃再次通過增發新股為收購華茂融資，這又會攤薄所有權，顯然這與PAG的意願相悖。最近這次，春泉計劃用債務來支付全部費用，這應該有助於提高投資回報。在最新的公告中，春泉至少三次強調，最新的融資計劃將為公司投資者提供更高的收益，而且不會攤薄所有權。

春泉表示，華貿的收購將使投資者的每單位股息分配比去年增加13%，達到約0.248港元。根據春泉週三的收盤價，預估每股分派可轉化為超過9%的股息收益率，這相當不錯，將使春泉這樣的投資工具在目前的低利率環境中具有十足的吸引力。

健康的財務狀況

春泉當然還有充足的空間舉債——那麼，為什麼不行動起來呢？去年末，春泉的債務股本比是30%，這並非一個過高的水平，而它去年的息稅前利潤是其現金利息支出的5倍多。

春泉和其他的房地產投資信託往往專注於中國的商業地產，與深陷低迷的住宅地產開發商相比，這個領域的情況要好得多。這在一定程度上是因為，類似北京這樣的大都市，科技和金融企業對高檔辦公空間的需求幫助支撐了寫字樓市場。但這種情況也可能出現變數，因為隨著中國經濟的下滑，即使是這些公司最近也開始大規模裁員。

除了在英國的汽車維修中心的物業外，春泉目前在北京擁有兩座寫字樓。去年，它們的平均出租率超過了93%，略好於2020年。

不過，春泉需要新的資產帶來更多收入。由於北京的兩棟寫字樓幾乎滿租，缺乏提供額外收入的潛力。此外，過去幾年由於租金下降，如果租戶在租約到期後要求降低租金，該公司來自辦公室出租的收入甚至可能出現下降。同樣，英國的汽車維修中心都簽有長期合同，這意味著它們短期內不會帶來額外收入。

華貿天地這樣的高端購物中心可能會成為一個吸引人的方向。春泉表示，上次收購後，華貿天地的經營業績已經有所改善，自2018年6月以來，該物業已增值近三分之一。以香港和鄰近的廣東為中心的大灣區的發展規劃，也幫助惠州的零售業市場出現了繁榮景象。華貿天地利用自身的高端定位，簽下了惠州其他商場很難看到的國際品牌，這有助於它從與之競爭的商場和電商平台中脫穎而出。

與此同時，只要是零售企業，就無法躲開傳染性極強的奧密克戎變異株的爆發帶來的影響。3月份，中國零售額同比下降，這是自2020年年中以來的首次下降。然而，減稅和補貼等刺激消費的政策將使零售商受益。此外，華貿天地面向的富裕群體並不會因為經濟不好而減少消費，除非是因為疫情爆發導致封城，無法出門。

在最新的收購計劃公佈後，春泉的股價略有上漲，但仍相當低迷。與2013年的發行價相比，跌幅在30%左右，市值較資產淨值低50%以上。

根據香港證券交易所的數據，與另外10個在香港上市的房地產投資信託基金相比，春泉在估值方面明顯落於人後，是這個群體的盈利成員當中市盈率最低的，為6.3倍。其他成員中，以香港為中心的領展房地產投資信託基金（0823.HK）市場估值最高，旗下擁有100多項資產，其市盈率超過12倍。

也許，為了在英國的投資項目而進行的有攤薄效應的增發新股，加上太盟投資事件，在數年後仍在拖累春泉。如果是這樣的話，那麼收購新的購物中心，以及通過舉債來收購，可能會給該公司的股票帶來新鮮空氣。

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