星空華文高峰期已過上市難再譜‘中國好聲音’？

2022年05月20日

知名歌唱節目《中國好聲音》的製作單位星空華文控股，再度向港交所提交上市申請，希望緩解資金緊絀問題

重點：

星空華文近年收入每況愈下，去年淨虧損急增11.6倍，現金水準已跌至僅約5億元
《中國好聲音》於2015年曾吸金11.4億元，去年度減至2.52億元，但已是公司最高收入的節目，而且毛利相當低微

羅小芹

2012年，一個荷蘭製作公司Talpa授權燦星製作作為節目中文版、名為《中國好聲音》的歌唱節目橫空出世，隨即人氣熱爆，引領娛樂文化產業的投資熱潮。燦星製作因此一炮而紅，參與該節目的還有“中國傳媒大亨”黎瑞剛旗下的華人文化產業投資。由於節目獲空前成功，造就燦星製作管理人田明與華人文化日後更多的合作機會，成立綜藝製作公司燦星文化(星空華文的前身)。

為了到香港上市集資，燦星文化等公司於去年8月重組，成立星空華文控股有限公司，去年11月首次向港交所(388.HK)提交上市申請，但近日因招股書失效，第二次提出申請。然而，隨著《中國好聲音》帶來的收入大不如前，星空文化近年營業額倒退，去年虧損更大幅擴大，到底這家看似高峰期已過的製作公司，能否藉著上市東山再起，再度譜出“好聲音”？

據初步招股書顯示，星空華文由上海星投擁有約61.68%股權，而上海星投是由華人文化及執行董事田明等人共同持有，身兼董事會主席的田明也通過全資控制的Harvest Sky持有其餘20.68%股權。

估值曾達208億元

作為星空華文的前身，燦星文化於2018年一次老股權的轉讓中，估值曾高達208億元，但好景不常，隨著公司皇牌節目《中國好聲音》的收益逐年萎縮，新節目又未能挑起大樑，間接削弱其上市的吸引力。目前星空華文正陷入這種惡性循環，由於缺乏新資金，公司難以交出具說服力的成績，因此可說是急切上市籌集資本重整旗鼓。

早於2018年12月，星空華文已向中國證監會提交A股上市申請，但拖延數年無果，公司業績卻步入低谷，加上股市疲弱，星空華文今次倉卒重組赴港上市，據悉與公司資金緊絀和老股東急於套現離場有關，但多少予人急就章之感，上市前景難言樂觀。

演藝事業是創造星光傳奇的賽道，但其收入具有不確定性，為了將眾多的偶然化為必然，綜藝製作公司需要不斷製作新節目，創新更多自有智慧財產權(IP)，通過以老帶新的組合來增加收益穩定性，若沒有可合理預測的現金流，便難以吸引新資金押注公司的將來。

招股書顯示，星空華文近年收入明顯下挫，由2019年的18.1億元跌至2020年的15.6億元，並轉盈為虧，錄得2,780萬元淨虧損；其經營狀況去年進一步惡化，除了收入再減少27.6%至11.3億元，淨虧損更大增11.6倍至3.52億元，毛利也由5.87億元急降至2.74億元。以上關鍵指標都顯示該公司正步入衰退期，單就業務基本面，恐怕較難獲得投資者青睞。

此外，星空華文的現金水平由2020年底的9.03億元急降至去年底的5.47億元，期內經營活動雖錄得4.09億元的正數現金流，但投資活動卻顯示5.85億元的負數現金流，主要是租賃土地需預付4.18億元，及以9,960萬元購買位於上海松江的一幅土地；公司購入土地，意味有後續投資的跟進，未來資金需求相信仍然緊張。

星空華文以綜藝節目起家，自2012年製作《中國好聲音》等皇牌節目後，綜藝節目的IP運營及授權一直是公司主要收入來源，去年度相關收入為8.8億元，毛利1.16億元，比2020年的10.9億元及2.03億元大幅倒退，但收入貢獻佔比仍維持78%。

皇牌節目收入急挫

《中國好聲音》一直是星空華文的旗艦節目，2015年度曾吸金高達11.4億元，星空華文於2016年曾與版權持有人出現爭議，最終該節目改變了其英文名稱及形式繼續製作。其收益隨後逐年減少，過去三年《中國好聲音》仍是公司吸金最多的節目，但收入貢獻已由2019年度的4.9億元跌至去年度的2.5億元，毛利更由2019年度的2.3億元，急降去年僅餘560萬元。

此外，該公司旗下從事藝人經紀業務的夢響強音表現亦未如理想。夢響強音由華人文化及時任燦星文化總裁的田明於2012年底共同創立，原意是借《中國好聲音》的成功開展藝人經紀業務。2016年3月，燦星文化以20.8億元高價收購夢響強音的全部股權，並衍生19.7億元的商譽。

目前夢響強音旗下簽約藝人有150多名，藝人經紀業務被列入星空華文“其他IP相關業務”，去年度公司這方面收入僅為4,250萬元，兩年間大減62%。基於藝人經紀業務表現遠遜預期，星空華文在過去兩年，分別就該項收購確認3.87億元及3.81億元的減值虧損。

星空華文未有招股詳情，且未獲盈利，能與之直接比較的中國綜藝製作公司鮮有上市例子，樂華娛樂及“周傑倫概念股”巨星傳奇也是近月才入紙申請在港上市，要估計星空華文上市市值，唯有參考同樣以IP授權及營運為主的閱文集團(772.HK)及騰訊音樂(TME.US)的市銷率(P/S ratio)，前者去年度市銷率為3.3倍，後者為1.5倍，若取其平均約2.4倍，以星空華文去年收入11.27億元計，估計其市值僅約31.4億港元，比2018年的估值大幅縮水逾八成，或足以說明公司的面臨的困局。

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新聞

簡訊：周杰倫進駐抖音巨星傳奇股價暴漲

短影音平台抖音周三宣布，華語流行音樂天王周杰倫正式開設名為「周同學」的官方帳號，引爆市場話題。由其親屬控股、在中國大陸經營周杰倫IP的香港上市公司巨星傳奇集團有限公司（6683.HK），周三股價暴漲94.37%，收報12.44港元，公司市值突破100億港元（12.74億美元）。據財新報道，周杰倫帳號在未發布任何影片下，短短10分鐘粉絲即從16萬激增至45萬，半小時內突破百萬，至周四已突破千萬。市場傳言，周杰倫簽約費高達九位數人民幣，抖音官方則予以否認，稱為謠言。巨星傳奇成立於2017年。由周杰倫母親葉惠美及經紀人等親友創立，總部位於江蘇省崑山市，於2023年在香港上市。公司主要業務為新零售與IP運營。2024年，公司總收入5.84億元（8,100萬美元），同比增長35.8%，淨利潤5.024萬元，同比增長21%。總收入中，來自以「魔酮咖啡」為主的零售消費品收入約佔45%，與IP、內容授權有關的收入約佔53.8%。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年07月10日

6683.HK

簡訊：龍光21筆境內債重組獲通過

房地產開發商龍光集團有限公司（3380.HK）周三公布，21筆境內公司債券及資產支持專項計劃（ABS）的重組方案，已全部獲相關債券持有人通過，並提供包括全額轉換特定資產、資產抵債、現金回購、股票等重組方案選項。龍光下一步將根據債券持有人會議的相關約定，就債券持有人選擇的重組方案進行安排。根據公司2024年業績，集團的總負債為1877.8億元，總資產為2125.9億元，持有的現金為86.5億元。周四開市龍光股價升4.4%報0.95港元，過去一年股價已從高位下調46%。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年07月10日

3380.HK

Zepp股价大涨：华尔街迎来中概股复兴？

過去兩周，這家可穿戴健身設備製造商的股價翻倍有餘，在經歷連續三年營收萎縮後，其業績似乎將重返增長軌道重點： Zepp Health股價過去兩周內漲逾一倍（主要在上周錄得漲幅），公司預測二季度營收將增長30%，為三年來首次實現同比增長公司正從小米的代工廠商，轉向發展自有品牌Amazfit 陽歌兩周前，我們報道了醫美平台新氧科技（SY.US）股價年內飆漲四倍（漲幅主要在上個月錄得）的案例。如今，可穿戴設備製造商Zepp Health Corp.（ZEPP.US）或正經歷相似軌跡，股價在過去兩周內翻倍有餘，其中大部分漲幅在上周錄得。儘管兩者或許只是GameStop式的迷因股（迷因股股價異動源於缺乏財務支撐的投機性買入），但更有可能存在深層變化。簡言之，我們認為這兩家企業或標誌著，部分長期在華爾街遇冷的中概股，正迎來初現端倪的復興浪潮。告別連接獨立診所與消費者的舊有平台模式，新氧因其轉型直營醫美中心的戰略，獲得投資者關注。Zepp似乎也有亮眼故事可講，包括即將實現2021年以來首次營收增長。此番重生，源於Zepp摒棄昔日的商業模式，不再依據授權協議為手機巨頭小米代工可穿戴設備。取而代之的是，公司正全力打造自有品牌Amazfit。這條轉型之路雖極具挑戰，但隨著Zepp的營收重拾增長，終究開花結果。更宏觀看，新氧與Zepp的案例或反映出投資者認知轉變，他們或許意識到，對所有中概股一概而論的嚴苛態度有失偏頗，並承認部分企業值得深入審視。我們此前討論過的中企赴美IPO寒冬，或為另一誘因。當市場鮮見大型中概新股上市，投資者或開始在現時的股份中，尋覓璞玉渾金。即便經歷近期大漲，Zepp的市銷率（P/S）仍僅為0.46倍，雖較3月水平翻倍，估值仍處低位。新氧3月底市銷率同樣低至0.42倍，但經大幅拉升後飆升至2.13倍。相較全球可穿戴設備巨頭佳明（GRMN.US）的6.4倍市銷率，兩者估值仍有顯著差距，表明股價或存可觀上行空間。自2018年赴美上市以來，Zepp歷盡艱辛。彼時，其以「華米」之名立足市場，命運與手機巨頭小米深度捆綁。後者除手機業務外，也通過授權協議與Zepp等企業合作銷售各類電子產品。上市之初，小米產品貢獻Zepp約三分之二營收。擺脫倚賴小米然而，Zepp迅速察覺對小米的依賴既限制發展潛能，又導致毛利率遠遜於自有品牌企業。毅然決定轉型，並於2021年將公司名由「華米」更名為Zepp，標誌著戰略轉向正式落地。此後，公司來自小米產品的銷售額持續下滑，毛利率則逆向提升，從2019年約25%升至去年第一季度的37.3%。雖然仍大幅落後於佳明58%的毛利率，但再度佐證，若Zepp能在全球運動手環市場確立重要地位，盈利水平仍有巨大提升空間。據市場調研機構SNS Insider數據，該市場規模龐大，去年總值約610億美元。更重要的是，預計2025至2032年銷售額將以15%的復合增速擴張，期末有望達到2,300億美元。 Zepp及其Amazfit品牌目前尚屬市場新銳，但作為不到百美元平價產品的領跑者，正快速崛起。如前所述，因主動「去小米化」，公司近年營收驟降，從2022年6.14億美元回落至去年的僅1.83億美元。隨著與小米加速切割（今年一季度小米產品的相關銷售佔比僅6%），營收大跌態勢近兩季度已顯著趨緩。一季度營收同比微降3.6%至3,850萬美元。更重要的是，公司預測二季度將實現約30%的營收增長，這將是2021年以來首次同比增長。 Zepp首席財務官鄧成（Leon Deng）在5月財報電話會上表示：「我們認為，年內剩餘時間營收增速必將持續上行。」他續稱：「諸位也關注到公司毛利率提升進程穩步推進，這一趨勢仍將延續。」 Zepp將重拾增長歸功於兩款新品：季內發售的Amazfit Active 2與3月末推出的Bip 6。這兩款平價可穿戴設備均獲市場普遍好評。公司指出，新品上市初期均遭遇供應瓶頸，預計6月底前可全面解決。不過，Zepp一季度仍處虧損狀態，淨虧損額達1,970萬美元，上年同期則為1,480萬美元。 Zepp著重強調其銷售與製造版圖日益多元化，稱當前產品已銷往美國、西班牙、意大利等市場，但僅透露美國市場佔銷售額約15%，暗示主要市場仍在中國。製造端則佈局中國與越南兩地（後者為對衝中美貿易戰），並稱正探索在「北美自貿區」進行生產的可能性。…

2025年07月10日

ZEPP.US

RemeGen’s $4.2 billion licensing deal falls flat with investors

榮昌生物公布42億美元BD合作為何市場不買單？

以交易總價值衡量，榮昌生物此次BD在2025年上半年中國創新藥企業BD交易總額中可躋身前五，但是與其他行業頭部交易的含金量存在本質差異重點：榮昌的首付款僅有4500萬美元現金，在交易總額中僅僅佔1% 榮昌生物短期償債壓力巨大，這筆低現金回報的交易或難以解決公司的資金鍊壓力莫莉對於中國創新藥企業來說，核心管線完成對外授權（BD）實現「出海」往往是重大利好消息，因為為授權交易不僅能為企業帶來一筆可觀的現金收入，也能為管線在海外的研發推進提供有力支持。然而，6月26日，市場期待已久的榮昌生物製藥（煙台）股份有限公司（688331.SH；9995.HK）已獲批產品泰它西普的授權交易終於靴子落地時，卻引發資本市場劇烈震蕩，A股和H股在消息公佈當天分別重挫18.36%和11.71%，這背後究竟有何爭議？根據公告披露，榮昌生物將核心產品泰它西普在大中華區以外的全球範圍內開發和商業化的獨家權利授予美國生物醫藥公司Vor Bio（VOR.US），從這筆交易中，榮昌生物獲得4,500萬美元的首付款，以及價值8,000萬美元、可認購Vor Bio普通股的認股權證，約佔Vor Bio總發行股本23%，再加上最高可達41.05億美元的臨床註冊及商業化里程碑付款，以及高個位數至雙位數的淨銷售提成。以42.3億美元的交易總價值衡量，榮昌生物與Vor Bio的這項合作在2025年上半年中國創新藥企業BD交易總額中可躋身前五。但是，無論從現實獲益還是交易對手行業地位來看，這筆交易與其他行業頭部交易的含金量存在本質差異，這或許為市場的悲觀情緒提供瞭解釋。從首付款比例來看，榮昌僅拿到4,500萬美元現金，在交易總額中僅僅佔1%，相比之下，三生制藥與跨國藥企巨頭輝瑞的合作中，三生獲得了12.5億美元的首付款以及最高達60.5億美元的交易總額，首付款佔比為20.6%。雖然榮昌以價值8,000萬美元認股權證替代傳統首付，但是這是「以產品換股權」的高風險策略。其次，此番股價大跌也是回吐了被提前兌現的漲幅。在交易公佈兩周前，榮昌生物曾在公眾號上高調宣稱，多位跨國醫藥公司的商務拓展經理主動與公司交流泰它西普國際合作、技術授權等，暗示泰它西普有望與醫藥巨頭聯手，刺激港股股價單日暴漲20%。然而，最終公布的合作方Vor Bio卻只是一家「殼公司」，合作方的資質與市場預期有著巨大落差。據Vor Bio5月初披露，公司終止了所有臨床項目且裁員95%至僅剩8名員工，截至2025年第一季度，其現金儲備僅有5,004.7萬美元，因股價長期低於1美元面臨納斯達克退市警告。儘管與榮昌合作的同一天，Vor Bio也宣佈完成私募股權融資（「PIPE」）達成證券購買協議，預計在扣除費用之前總融資收益約為1.75億美元，但是以Vor Bio當前的資金實力，為泰它西普推進海外研發恐怕仍然需要更多資金支持。後期管線出海不易？與三生制藥等管線處於早期階段的高價BD交易不同，榮昌生物此次「出海」的泰它西普是一款已於2021年獲批上市的成熟藥物。在中國市場，泰它西普已獲批用於治療系統性紅斑狼瘡、類風濕關節炎以及重症肌無力，是自身免疫性疾病領域的重磅產品。2024年，泰它西普的銷售額高達9.7億元，同比增加88%，為榮昌生物貢獻56.3%的營收。作為一款具有研發確定性的產品，泰它西普若採用傳統的License-out模式，恐怕要價頗高。此外，榮昌生物已積極推進泰它西普的海外臨床研究，針對系統性紅斑狼瘡、IgA腎病和重症肌無力三大方向的全球Ⅲ期臨床試驗均已獲FDA批准並開始受試者入組，這意味著，如果榮昌生物將海外權益全數轉讓，將會期望更高的回報，而大型跨國藥企往往權衡商業化投入與預期收益，雙方交易可能在估值上僵持。因此，榮昌生物選擇以低現金模式與Vor Bio合作，通過換取後者23%股權深度介入泰它西普海外研發，同時依託Vor Bio引入的私募資本共擔風險。若藥物成功出海，股權價值將帶動榮昌實現雙向受益，但同時也將需承擔Vor Bio的生存風險。榮昌生物的股價在交易公布後曾連續3日下跌，但隨後3日不斷反彈，截至7月4日股價已經回到大跌前的高位67.8港元。當前榮昌生物的市銷率約為20倍，遠高於三生制藥的市銷率6倍，這意味著市場已經給榮昌生物較高的溢價。值得注意的是，截至2025年一季度末，榮昌生物賬面現金僅7億元，短期償債壓力巨大，這筆低現金回報的交易或難以解決公司的資金鍊壓力。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年07月10日

9995.HK 688331.SHG

重點：