星空華文高峰期已過 上市難再譜‘中國好聲音’？

知名歌唱節目《中國好聲音》的製作單位星空華文控股，再度向港交所提交上市申請，希望緩解資金緊絀問題

重點：

• 星空華文近年收入每況愈下，去年淨虧損急增11.6倍，現金水準已跌至僅約5億元
• 《中國好聲音》於2015年曾吸金11.4億元，去年度減至2.52億元，但已是公司最高收入的節目，而且毛利相當低微

羅小芹

2012年，一個荷蘭製作公司Talpa授權燦星製作作為節目中文版、名為《中國好聲音》的歌唱節目橫空出世，隨即人氣熱爆，引領娛樂文化產業的投資熱潮。燦星製作因此一炮而紅，參與該節目的還有“中國傳媒大亨”黎瑞剛旗下的華人文化產業投資。由於節目獲空前成功，造就燦星製作管理人田明與華人文化日後更多的合作機會，成立綜藝製作公司燦星文化(星空華文的前身)。

為了到香港上市集資，燦星文化等公司於去年8月重組，成立星空華文控股有限公司，去年11月首次向港交所(388.HK)提交上市申請，但近日因招股書失效，第二次提出申請。然而，隨著《中國好聲音》帶來的收入大不如前，星空文化近年營業額倒退，去年虧損更大幅擴大，到底這家看似高峰期已過的製作公司，能否藉著上市東山再起，再度譜出“好聲音”？

據初步招股書顯示，星空華文由上海星投擁有約61.68%股權，而上海星投是由華人文化及執行董事田明等人共同持有，身兼董事會主席的田明也通過全資控制的Harvest Sky持有其餘20.68%股權。

估值曾達208億元

作為星空華文的前身，燦星文化於2018年一次老股權的轉讓中，估值曾高達208億元，但好景不常，隨著公司皇牌節目《中國好聲音》的收益逐年萎縮，新節目又未能挑起大樑，間接削弱其上市的吸引力。目前星空華文正陷入這種惡性循環，由於缺乏新資金，公司難以交出具說服力的成績，因此可說是急切上市籌集資本重整旗鼓。

早於2018年12月，星空華文已向中國證監會提交A股上市申請，但拖延數年無果，公司業績卻步入低谷，加上股市疲弱，星空華文今次倉卒重組赴港上市，據悉與公司資金緊絀和老股東急於套現離場有關，但多少予人急就章之感，上市前景難言樂觀。

演藝事業是創造星光傳奇的賽道，但其收入具有不確定性，為了將眾多的偶然化為必然，綜藝製作公司需要不斷製作新節目，創新更多自有智慧財產權(IP)，通過以老帶新的組合來增加收益穩定性，若沒有可合理預測的現金流，便難以吸引新資金押注公司的將來。

招股書顯示，星空華文近年收入明顯下挫，由2019年的18.1億元跌至2020年的15.6億元，並轉盈為虧，錄得2,780萬元淨虧損；其經營狀況去年進一步惡化，除了收入再減少27.6%至11.3億元，淨虧損更大增11.6倍至3.52億元，毛利也由5.87億元急降至2.74億元。以上關鍵指標都顯示該公司正步入衰退期，單就業務基本面，恐怕較難獲得投資者青睞。

此外，星空華文的現金水平由2020年底的9.03億元急降至去年底的5.47億元，期內經營活動雖錄得4.09億元的正數現金流，但投資活動卻顯示5.85億元的負數現金流，主要是租賃土地需預付4.18億元，及以9,960萬元購買位於上海松江的一幅土地；公司購入土地，意味有後續投資的跟進，未來資金需求相信仍然緊張。

星空華文以綜藝節目起家，自2012年製作《中國好聲音》等皇牌節目後，綜藝節目的IP運營及授權一直是公司主要收入來源，去年度相關收入為8.8億元，毛利1.16億元，比2020年的10.9億元及2.03億元大幅倒退，但收入貢獻佔比仍維持78%。

皇牌節目收入急挫

《中國好聲音》一直是星空華文的旗艦節目，2015年度曾吸金高達11.4億元，星空華文於2016年曾與版權持有人出現爭議，最終該節目改變了其英文名稱及形式繼續製作。其收益隨後逐年減少，過去三年《中國好聲音》仍是公司吸金最多的節目，但收入貢獻已由2019年度的4.9億元跌至去年度的2.5億元，毛利更由2019年度的2.3億元，急降去年僅餘560萬元。

此外，該公司旗下從事藝人經紀業務的夢響強音表現亦未如理想。夢響強音由華人文化及時任燦星文化總裁的田明於2012年底共同創立，原意是借《中國好聲音》的成功開展藝人經紀業務。2016年3月，燦星文化以20.8億元高價收購夢響強音的全部股權，並衍生19.7億元的商譽。

目前夢響強音旗下簽約藝人有150多名，藝人經紀業務被列入星空華文“其他IP相關業務”，去年度公司這方面收入僅為4,250萬元，兩年間大減62%。基於藝人經紀業務表現遠遜預期，星空華文在過去兩年，分別就該項收購確認3.87億元及3.81億元的減值虧損。

星空華文未有招股詳情，且未獲盈利，能與之直接比較的中國綜藝製作公司鮮有上市例子，樂華娛樂及“周傑倫概念股”巨星傳奇也是近月才入紙申請在港上市，要估計星空華文上市市值，唯有參考同樣以IP授權及營運為主的閱文集團(772.HK)及騰訊音樂(TME.US)的市銷率(P/S ratio)，前者去年度市銷率為3.3倍，後者為1.5倍，若取其平均約2.4倍，以星空華文去年收入11.27億元計，估計其市值僅約31.4億港元，比2018年的估值大幅縮水逾八成，或足以說明公司的面臨的困局。

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